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　　新浪財經訊 2月初，昆侖萬維稱擬通過全資子公司西藏昆諾贏展創業投資有限責任公司（以下簡稱“西藏昆諾”）以 22.75 億元現金受讓新余燦金投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“新余燦金”）所持上市公司控股子公司北京閑徠互娛網絡科技有限公司（以下簡稱“閑徠互娛”）35%股權，本次交易的整體作價為 65.36 億元。公司實際控制人周亞輝持有新余燦金 99.99%份額，本次交易構成關聯交易。西藏昆諾 2016 年 12 月收購閑徠互娛 51%股權時，閑徠互娛的整體作價為 20 億元。

　　2019年2月12日，深交所對昆侖萬維此次關聯交易進行了問詢，質疑分步收購的合理性，是否給實控人進行利益輸送等。同時深交所對股權轉讓方新余燦金的業績承諾實現的合理性也進行了問詢。新余燦金承諾，標的資產閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤分別不低于9.18億元、10億元、11億元，而此前的2017年度、2018年1-9月已分別實現凈利潤9.32億元、8.67億元。

　　至此，產生以下幾點疑問，其一，前后兩次收購，僅相隔兩年時間，閑徠互娛估值相差45.36億元，大幅增加 226.8%，昆侖萬維為何不一次全資并購，反而分步進行并后期承擔更高的成本？其二，在棋牌游戲嚴監管下，其業績承諾是否能達成，未來是否存在相關風險呢？

　　分步收購“退”與“進”：避開逾九億商譽與實控人高溢價“獲利”

　　首先，從商譽的角度看，分步收購可以“規避”逾9億元商譽。

　　第一次收購時，2017年2月上市公司以現金10.2億元收購閑徠51%股權，合并成本10.2億元。購買日閑徠可辨認凈資產公允價值份額3583.67萬元，合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額9.84億元確認為商譽。如果一步到位完成，根據商譽價值=購買企業投資成本-被并企業凈資產的公允價值粗略估算，根據當時購買日閑徠互娛的閑徠可辨認凈資產公允價值整體份額計算，昆侖萬維當時如果共支付購買對價20億元，則形成逾19億元的商譽。

　　但是此次交易系同一控制下的企業合并，根據《企業會計準則》的相關規定，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當沖減資本公積，本次交易本身并不會產生新的商譽。因此分步收購可以成功 “規避”逾9億元的商譽。

　　其次，分步收購，實控人可以先低價受讓少數股東所持股份，再高價轉手給上市公司使其獲得高溢價估值。

　　公司實際控制人周亞輝持有閑徠互娛成本是多少呢？

　　新浪財經梳理其歷次其他少數股東轉讓閑徠互娛股份發現，其從2017年3月至2018年6月，新余燦金累計受讓閑徠互娛35%的股份，對應成本范圍約為7億元至10.85億元，閑徠互娛整體估值范圍為20億元至31億元。如果此次轉讓成功，實控人周亞輝通過新余燦金受讓35%閑徠互娛股份將溢價獲利在11.9億元至15.75億元。具體受讓明細如下：

　　2017 年 3月，不考慮上市公司所持股份，周亞輝作為少數股份持有閑徠互娛10%的股份，對應估值約2億元，此時閑徠互娛整體作價為 20 億元。

　　2017 年 12 月， 周亞輝將其持有閑徠互娛10%的股份轉讓給新余燦金，對應估值為2.14億元，此時閑徠互娛整體作價為 21.4 億元。

　　2018 年 5月， 閑徠互娛部分少數股東協商進行了股權轉讓。寧波梅山保稅港區辰海科譯創業投資合伙企業（有限合伙）、杭州嬴瑄大馬股權投資基金合伙企業（有限合伙）、西藏好亮創業投資中心（有限合伙）、北京光信股權投資基金合伙企業（有限合伙）、摩比神奇（北京）信息技術有限公司、何志濤分別將持有閑徠互娛7.25%、3.50%、3.00%、2.50%、2%、2.50%的股份轉讓給新余燦金，其對應閑徠互娛整體作價范圍為 21.4 億元至 23 億元。至此，新余燦金持有閑徠互娛33.75%的股份。

　　2018 年 6月， 閑徠互娛部分少數股東協商進行了股權轉讓， 價格為交易各方擬定，對應閑徠互娛整體作價范圍為 20 億元至31 億元之間。此時，新余燦金受讓了西藏源尚股權投資合伙企業（有限合伙）所持閑徠互娛1.25%的股份，至此，新余燦金持有閑徠互娛35%的股份。

　　綜上可以看出，分步收購確實能夠避開逾高額商譽以及實控人高溢價能實現“獲利”。但是此項交易公告惹來深交所問詢。深交所要求公司說明分步收購閑徠互娛的原因及合理性，質疑其是否存在向控股股東進行利益輸送。為何惹來深交所的質疑，具體情況又會是如何呢？

　　“低買高賣”與“踩點”確認分紅背后：實控人周亞輝的空手套？

　　在梳理閑徠互娛歷次股權轉讓過程發現，周亞輝通過三步曲完成閑徠互娛剩余35%股份的“低買高賣”，最終實控人周亞輝可以獲利數十億元。具體步驟如下：

　　第一步，周亞輝通過新余燦金多次低價受讓少數股東所持股份。

　　上文梳理其歷次受讓閑徠互娛股份發現，其從2017年3月至2018年6月，新余燦金累計持有閑徠互娛35%，對應成本范圍約為7億元至10.85億元，閑徠互娛整體估值范圍為20億元至31億元。值得一提的是，由于周亞輝作為少數股東個人曾直接持有閑徠互娛10%，因此主要受讓是其他少數股東25%的股份，而這25%分別是2018年5月與2018年6月完成轉讓。

　　那為何說是低價受讓呢？

　　新浪財經發現，2018年5月給深交所回復函提到，公司委托外部評估機構北京中天衡平國際資產評估有限公司對閑徠互娛的全部經營資產價值進行了評估，截至 2017 年 12 月 31 日，閑徠互娛全部股權價值 61.73 億元。也就是說，在2018年5月，閑徠互娛整體估值已經超過60億，少數股東轉讓估值為何愿意折價50%-68%賣出呢？

　　對此，深交所也質疑其是否存在股份代持及利益輸送等可能性。公司稱，由于閑徠互娛少數股東多為財務投資者，不參與閑徠互娛日常經營，并且股權轉讓時均未進行業績承諾，經交易各方協商少數股東以合適價格實現退出。

　　第二步，在新余燦金完成少數股東所持閑徠互娛大部分股權后，其隨即確認2017年分紅并追加2018年巨額分紅，累計確認追加逾14億元。

　　進一步發現，在周亞輝2018年5月、6月受讓了其他少數股東所持股份后，其隨即“踩點”確認相關分紅“決議”。根據相關資料查到，2018 年 5 月，閑徠互娛召開股東會，對 2017 年度的實際分紅金額進行了進一步確認，決定將2017 年度可分配利潤中的 7.3億元分配給全體股東；2018年7月又正式審議追認了 2018 年半年度利潤分配方案，按照 7.43億 元人民幣的金額進行 2018 年半年度利潤分配。

　　曾有媒體指出，閑徠互娛 2017 年、2018 年上半年凈利潤分別為 9.32 億元、5.63 億元，合計 14.95 億元，但同期分紅款合計高達15.91 億元。分紅為在少數股東大部分轉讓完后進行確認？為何2018年上半年要進一步追加“預分紅”呢？

　　2018年5月后，2017年及2018年上半年確認的分紅額逾14億元。根據天眼查顯示，最終周亞輝持有閑徠互娛48.34%的股份。如果按照受益比例粗略估算分紅，其最終分紅受益金額在6億元左右（由于公開信息受限此計算為估算非精確數據）。值得注意的是，由于周亞輝主要受讓的是其他少數股東25%的股份，其對應成本范圍約為5億元至7.75億元之間。實控人周亞輝從閑徠互娛獲取的具體分紅款是否基本覆蓋其獲取其他少數股東股份的成本呢，我們不得而知。

　　第三步，高溢價“甩手”給上市公司。

　　2019年2月1日，昆侖萬維發布公告稱，擬通過全資子公司西藏昆諾，受讓新余燦金所持的閑徠互娛35%股權，作價22.75億元現金，閑徠互娛股東全部權益價值為65.36億元。相比西藏昆諾 2016 年 12 月收購閑徠互娛 51%股權時閑徠互娛的整體作價為 20 億元。此次閑徠互娛估值相差45.36億元，大幅增加 226.8%。

　　實控人周亞輝通過新余燦金受讓35%閑徠互娛股份將估值溢價在11.9億元至15.75億元之間。如果相關分紅款沒包含在估值里面，實控人35%的股份實現分紅與溢價的雙重“套利”。

　　對于此次高溢價進一步收購，深交所也發起問詢。公司解釋稱， 閑徠互娛的運營逐步穩定，業績逐漸攀升，因此上市公司計劃進一步收購部分閑徠互娛的股份。本次收購價格高于之前新余燦金收購其他少數股東股權的估值，是因為本次交易中轉讓方新余燦金提供了業績承諾。

　　新余燦金承諾，標的資產閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤分別不低于9.18億元、10億元、11億元，而此前的2017年度、2018年1-9月已分別實現凈利潤9.32億元、8.67億元。那閑徠互娛基本面到底如何呢？如果上市公司將剩余股份收購完成，會存在哪些風險呢？

　　強監管下閑徠互娛的用戶活躍數與付費用戶數“雙降”VS營收上升

　　首先從行業監管上看。2018年國家對網絡游戲監管趨嚴，對網絡游戲總量實施調控。深交所也曾就政策變動對公司業績產生影響發出問詢。

　　2018年，棋牌游戲也被實施強監管。根據相關報道，以棋牌類網游龍頭聯眾（在港上市）為例，據公安部網站5月8日發布的信息，2018年4月，北京聯眾公司棋牌事業部利用網游平臺開設賭場，警方已抓獲聯眾公司副總裁秦某、棋牌事業部負責人徐某、大客戶部負責人周某及“銀商”張某等36名犯罪嫌疑人，凍結涉案資金6500余萬元。公安部披露，聯眾旗下的“德州撲克”項目從2010年至今涉賭資金收入累計達3.35億元。另據報道，近期已有數千款娛樂場游戲（棋牌、博彩類）被平臺下架。

　　作為棋牌類為主業的閑徠互娛盈利模式有房卡銷售、聯運合作及流量變現，其中房卡銷售收入為主要收入來源。房卡銷售是用戶通過微信公眾號或者下載APP 登錄閑徠互娛旗下游戲產品，在游戲內購買“房卡”進行游戲。此種模式下，用戶通過第三方支付渠道（微信、支付寶）支付“房卡”的購買費用，閑徠互娛根據用戶充值進行相應發卡操作。

　　這種“房卡”可以類似線下的牌桌費，線上不涉及賭資。但是，曾有媒體指出，在實際運營中，還無法避免另一種情況的發生，即代理成為線上賭局的組織者，免費向玩家贈送“房卡”，再從每局中獲得“抽水”。如果發生了此類“涉賭”情形，則相關軟件的開發者、運營者存在法律風險。

　　其次從閑徠互娛幾款主打游戲活躍用戶數和付費用戶數看，其均在下滑。

　　閑來麻將、熊貓四川麻將、閑來廣東麻將等三款手游是閑徠互娛的主要收入來源，分別貢獻了該公司2017年總收入的23%、22%、26%，合計71%。

　　但這三款占標的逾七成收入的活躍用戶與付費用戶均在下滑。從2017年年初，三款游戲的活躍用戶數和付費用戶數達到最高點，其后就一直下滑，閑來麻將和閑來廣東麻將均已下滑至2016年的水平。

　　值得一提的是，用戶活躍度及付費用戶同步下降，但是公司營業卻“逆勢”上漲，曾有媒體指出經營數據不匹配財務數據。對此，深交所也問詢，公司解釋稱盡管因為市場大環境和產品熱點輪動等原因造成個別產品活躍用戶減少，但隨著人均游戲時長的提升，人均消費金額出現增長，整體營業收入和利潤也得到同步提升。

　　寫在最后：上市公司游戲與投資雙輪驅動模式背后過度依賴棋牌類游戲

　　公司前身昆侖有限成立于2008年3月，主營網頁游戲的研發和運營，陸續推出了《三國風云》、《武俠風云》、《千軍破》等頁游作品。2010年，公司開始代理其他游戲廠商研發的優質游戲。2011年，公司順應市場發展需求開始進入移動游戲和客戶端游戲領域，推出首部自研手游《風云三國》。2015年，公司在創業板掛牌上市。

　　2016年公司先后收購垂直領域社交網絡平臺Grindr、瀏覽器平臺Opera（收購后升級提供“類今日頭條”的信息流資訊服務），以及地方特色棋牌游戲研發商和發行商閑徠互娛，與公司已有的昆侖游戲以及軟件應用商店1Mobile和Brothersoft共同構成核心產品矩陣，形成多業務板塊協同發展的綜合互聯網服務平臺。

　　同時，公司還通過對外投資等方式進行互聯網相關領域的投資并獲得相關投資收益。上市以來，公司已經陸續在互聯網工具、社交平臺、軟件工具、O2O、視頻直播、網絡游戲等方向進行了投資布局，并在趣店、映客、銀客、隨手科技、洋錢罐、信達天下、Lendinvest、匯量科技、有米科技等項目中獲得了投資收益。

　　根據wind數據顯示，截止2018年第三季度，昆侖萬維實現凈利潤為11.25億元，其中投資收益貢獻了3.79億元，扣除投資收益后凈利潤為7.46億元。但是，閑徠互娛2018年前三季度貢獻了8.67億元凈利潤，顯然萬維昆侖大部分利潤來自棋牌類游戲業務的貢獻。（阿甘/文）

責任編輯：公司觀察