文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙建　

　　2018年以來，央行頻繁降準，但通過市場運行情況來看，貨幣政策的終端傳導并沒有進一步打通，資金并沒有真正地流入到實體。如何打通目前經濟的任督二脈？文中提出一種疏通貨幣政策傳導機制的探究思路：縮短中小企業應收賬款賬期。

　　一、貨幣政策失效的原因

　　2018年以來央行已降準五次，而每次對應的貨幣乘數提升均呈現邊際減弱，顯示穩經濟目標非降準單一政策所能簡單實現，未來在降準之外需要關注更多其他政策，需要關注貨幣政策的終端傳導是否進一步打通。這也就是為什么央行已經連續降準幾次了，但是感覺錢越來越值錢了，應該越來越不值錢了才對。

　　為什么會出現這種狀況呢？因為貨幣政策沒有有效地傳導至實體經濟。目前多項數據顯示該步驟傳導受到阻滯。數量上看，M2增速自2017年以來持續低于名義GDP增速，社融增速亦接近名義GDP增速，顯示目前廣義貨幣持續收緊；價格上看，信用利差近年顯現持續上漲趨勢，銀行間IBO-DIBO利差擴大，表明資金不僅沒有有效流入實體經濟，甚至也沒能夠有效覆蓋非銀金融機構，銀行間流動性過剩與銀行外流動性不足并存。如何解決當前的困局呢？

圖一 降準效果邊際減弱

圖二 M2增速低于名義GDP

圖三 非金融&非銀信用利差均顯著抬升（圖示為月度均值）

　　二、可不可以用中國式QE？

　　可不可以借鑒08年金融危機時美聯儲的QE政策呢？所謂QE是指，央行通過購買國債、企業債券等方式增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性。而QE與貨幣政策傳導機制密切相關。目前國際上有兩類金融體系：一類是銀行為主，另一類是金融市場為主。美國是以金融市場為主的國家，可以通過美聯儲購買國債釋放基礎貨幣。但中國是典型銀行為主的金融體系，在這樣的背景下，貨幣政策只能通過調節銀行行為為主，故暫時沒有進行QE的必要和可能。

　　所以貨幣政策僅能調控基礎貨幣，基礎貨幣投放后能否進入實體經濟仍依賴銀行信貸擴張。如果商業銀行不能有效擴張信用，那么貨幣之水就不能流到實體當中去。這就是為什么最近市場上的放水效應是不明顯的，也感覺不到，在08年四萬億里面起最大作用的其實是商業銀行，是大量擴張了信用所帶來的結果，說白了這個過程就是央行發一些貨幣，然后商業銀行利用這些貨幣為基礎在進行信貸擴張，核心是銀行貸款需求的增加，沒有這個步驟，你印了四萬億就是四萬億，更何況現在還不是直接給錢，是降準備金而已，所謂降準備金的意思是你本來每放一筆存款就要求在央行存一筆錢，現在央行說我不要你存那么多了，你拿出去一些放貸款吧。

　　三、逆向選擇與信用緊縮：難解的魔比斯環

　　目前問題是銀行不缺錢放貸款，現在市場上除了銀行有錢誰都沒錢，所有的人都收縮流動性把錢放在銀行，啥也不敢做，投資也不投，消費也不敢，擴能也不敢，帶來的結果就是銀行里有錢也放不出去，就會出現逆向選擇的問題。逆向選擇發生在信貸契約簽訂之前，即高風險借款人是銀行最不希望與其簽約的借款人，因為其最可能違約和給銀行帶來損失；但高風險借款人最希望和銀行簽訂借款合同，因為其項目成功的主要利益歸自己，項目失敗的很大一部分損失卻要銀行承擔，其違約成本低，最可能違約。而低風險借款人因為不能被清楚分辨出來，導致信貸市場的低效，極端條條件下導致劣質借款人充斥市場，帶來信貸市場的失敗。

　　最終導致好人都不借錢，借錢都是壞人，這個情況下還要到處借錢的人，基本上就是泥潭深陷，不借就會死人的，你敢借么？所以現在要放水只有一種可能就是逼迫銀行像08年一樣隨便放貸款，好人壞人都放，那才是大放水。但是款可以放，出現壞賬誰來負責呢？最后的結果只能還是不放貸款，只要貸款不放，那么所有的放水都只是一句空話，進一步導致信用緊縮。

　　四、縮短中小企業應收賬款賬期：通過盤活商業信用疏通貨幣傳導

　　從上文的分析可知，貨幣政策中樞在銀行，銀行可以通過貸款創造存款，從一個完全抽象的模型來看，銀行甚至可以不需要中央銀行直接通過貸款創造存款，來完成貨幣創造。因此貨幣政策更多要從銀行角度出發，所以重要的是如何破解銀行創造存款的約束，解決其放款的后顧之憂。

　　一種思路是政府可以通過下文的形式要求地方政府以及央企、國企針對中小微、民營企業的應付賬款要盡量縮短賬期，并把該項工作納入相關負責人的績效考核，而銀行為這些央企、國企提供充足的授信，但一定要在合法合規前提下，協助推動、加快落實，另外由于利益的驅使，銀行有動力做這件事。同時這樣也變相地解決了中小微企業以及民營企業融資難、融資貴的問題，可謂是多方共贏。

　　此外，該項措施還有多項積極的作用，其一能夠有效地解決銀行企業間信息不對稱的問題，可以精準的扶持該扶持的企業，從而避免產生逆向選擇的問題，有效規避出現好人都不借錢，借錢都是壞人的局面；其二避免出現市場大水漫灌的情形，一定程度上遏制了資金空轉，避免使前期去杠桿調結構的工作付之東流，從而達到了調結構的目的；其三可以為后期市場變化保留有足夠大的政策騰挪空間；其四，央企、國企資金相對比較充裕，在銀行授信充足有能力進行付款，縮短其賬期，減少其賬面資金的存量，提高了市場資金的周轉效率；其五，可以有效地解決商業銀行惜貸的問題，因為是給國企央企進行放貸，銀行不用擔心壞賬的問題，信貸得到了擴張，引導了市場預期，盤活了資金面，增強了市場活躍度，從而疏通了貨幣政策的傳導機制。

　　雖然只能解決一部分問題，但是所有的事情都是從“0”到“1”的過程，一通百通，星星之火可以呈燎原之勢！

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)