雪濤宏觀筆記

消費的內生動能不足，高增主要依賴政策。

　　文：天風宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯系人孫永樂（金麒麟分析師）

　　11月社零增速下滑1.8個百分點至3%，其中商品零售大幅回落2.2個百分點至2.8%，但餐飲消費上行0.8個百分點至4%。

　　11月社零增速走勢是6月的重演。今年618的促銷前置推高了5月的社零增速，但也壓低了6月的社零增速。11月的故事是雙十一的促銷前置。

　　但不同之處在于，“以舊換新”補貼還是明顯抬高了社零的增速中樞。5-6月社零同比增速僅有2.8%，10-11月社零同比增速為3.9%，高于今年的均值增速3．5%。

　　分類別來看，11月銷售增速持續上漲的是有政策支持與線上消費關聯度不高的汽車消費和餐飲消費。

　　汽車消費在政策補貼的支持下，同比增速從8月的-7.3%上行至11月的6.6%。12月第一周乘聯會數據顯示，乘用車市場零售50.2萬輛，同比去年12月同期增長32%，較上月同期增長11%，年末購車帶動12月汽車消費維持高位。

　　地產后周期消費同比增長18.4%，低于10月的28.1%，依舊大幅高于整體商品零售增速。其中，家電、家具消費同比增長22.2%、10.5%。商務部數據顯示，截至12月13日，消費品“以舊換新”政策整體帶動相關產品銷售額超1萬億元。

　　隨著雙十一促銷和以舊換新補貼逐漸結束，年末補貼對居民消費的刺激有所走弱。高頻數據顯示，雙十一后家電消費有所降溫。

　　除政策相關的商品外，11月可選消費、出行娛樂消費增速為-6.5%、-8.5%，也說明消費回升主要依賴政策，居民消費能力和意愿依舊偏弱。

　　明年除了需要關注以舊換新政策的接續情況和補貼的透支效應以外，政策應更加關注如何推動群眾收入改善。

　　相比于耐用品類消費，餐飲文旅等日常服務消費的頻次更高，需求剛性也更強。最近上海通過市級財政資金發放了3.6億元的餐飲消費券，第二、三輪的餐飲折扣比例提高至七折，補貼力度超過了家電家具。

　　部分地方也開始對文旅、餐飲消費提供補貼。北京自12月起也開始發放冰雪消費券，延慶等部分區域發放餐飲消費券。四川12月開始發放1.5億元文旅大禮包，其中包括9500萬元文旅消費券。

　　11月餐飲消費上行0.8個百分點至4%，是7月以來的新高。年末節日較多，消費場景增加，餐飲消費有望進一步上行。

　　風險提示

　　關注后續消費政策變化、關注耐用品透支效應、居民消費偏弱

　　團隊介紹

　　宋雪濤 | 研究員

　　美國北卡州立大學經濟學博士，發表有CF40專著、學術論文、央行工作論文等。2018/2019/2020年金牛獎全市場最具價值分析師，2020年21世紀金牌分析師，2021年金牛獎最佳分析師，2020/2021/2022/2023年Wind金牌分析師、上證報最佳分析師，2019/2020/2021/2023年新浪金麒麟分析師，2023年證券市場周刊水晶球賣方分析師，2020/2021/2022年入圍新財富最佳分析師，2023年新財富最佳分析師（第5）。

　　林   彥 | 研究員

　　武漢大學金融工程碩士，主要負責大類資產配置和基本面量化研究。

　　張   偉 | 研究員

　　對外經濟貿易大學金融學碩士，主要負責經濟政策和利率研究。

　　孫永樂 | 研究員

　　中央財經大學產業經濟學碩士，主要負責國內宏觀經濟和貨幣流動性研究。

　　鐘天 | 研究員

　　芝加哥大學經濟學碩士，主要負責海外經濟研究。

　　厲夢穎 | 研究員

　　英屬哥倫比亞大學區域規劃碩士，主要負責宏觀ESG、出海和產業趨勢研究。

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責任編輯：凌辰