專題：深化改革、與時偕行——申萬宏源2025資本市場投資年會

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　　來源：申萬宏源證券財富管理

　　2024年的港股市場不可謂不是牛市：恒生指數和恒生科技指數年內漲幅均逾15%，且價值和成長的風格在2024年均有所表現。但投資者的整體投資體感可能并不舒適：雖然盈利預期的改善是今年港股指數的底色，但風險偏好的大幅波動才是最為重要的盈利來源。展望2025年，我們認為基準情形下分母端的彈性有望下降，由其所帶來的反彈更多為脈沖式且空間有限，分子端預期的變化對市場的影響可能更明顯。

　　基準情形下分母端的彈性不大，分子端預期對市場的影響會增強：根據我們的ERP模型，分母端由無風險利率環境和投資者風險偏好兩部分組成。對無風險利率環境而言，我們預計明年10年期美債收益率的波動區間可能為4%-5%，這意味著和當前的水平相比改善空間可能非常有限。另外，雖然在黑天鵝事件假設下10年期美債收益率可能會跳降至3.7%左右，但海外陷入衰退這一情形本身可能同樣會拖低投資者的風險偏好，且對中國經濟的邊際影響亦不可忽視，因此“海外利率大幅下降+投資者風險偏好快速上行+海外中資股盈利大幅上修”這一樂觀組合出現的概率可能相對較低。對風險偏好而言，當前市場已經從三季度的低位回暖至歷史中樞水平，且9-10月市場反彈的高點也證明6%左右的ERP水平可能仍然是市場情緒擴張的邊界，因此單純依靠風險偏好的改善帶來的反彈約束仍然明顯；另外，從流動性角度來看當前可能并未定價基本面見底的預期。一方面今年年內大量上市公司的盈利預期有所上修，顯示今年并非是一個令人失望的年份；但另一方面，海外投資者尚未明顯配置中國資產，基本面預期和流動性的背離顯示當前可能并未定價基本面逐步見底的預期。明年年初的配置再平衡時點值得重點關注，一方面很多投資者會在年初系統性調整投資策略，另一方面一季度仍然是國內宏觀政策的密集期，且此前出臺的各項刺激政策余溫尚存，有利于投資者調升對中國資產的配置。從當前的風險偏好水平到流動性層面的持續等待，分母端都體現出了明顯的數據驗證期起步階段的特征，因此明年分子端預期的變化對市場的影響可能更為重要。數據驗證期的市場，震蕩可能是基準情形。鑒于分母端改善的空間整體不大，因此由其所帶來的反彈可能更多為脈沖式；而在流動性仍未充分計價的背景下，分子端若出現改善信號，市場有望給出明顯的反饋，反彈也有望走得更遠。“花開堪折直須折”，把握分子端預期變化所帶來的機會在2025年更為重要。中性情景之下我們預計2025年恒生指數的潛在收益率為10%。

　　把握股東回報提升和宏觀預期修復兩條主線：雖然2024年漲幅較大，但當前紅利板塊的估值水平仍然較低，在提高股東回報、加大回購和分紅的背景下相關板塊對內地投資者而言仍具吸引力。另一方面，指數的反彈似乎并未傳導至大面積的破凈公司，當前港股主板破凈公司的占比接近歷史高位，且破凈公司的平均PB水平接近歷史低位，破凈公司提升股東回報的策略對其股價的影響有望進一步增強。平臺類互聯網公司兼具股東回報提升、政策大力支持、盈利能力持續上行的優勢，“反內卷”政策風向下行業內有望從白熱化競爭走向互通合作，亦有助于盈利能力的回升。中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為明年9項重點任務之首，服務消費、場景消費是港股消費板塊的特色之一，平臺經濟亦能為擴大內需賦能。

　　風險提示：國內宏觀經濟弱于預期，房地產和消費市場持續偏弱；海外風險提升，全球貿易環境趨于惡化，海外經濟體陷入衰退導致需求下降；人民幣匯率波動加劇，外國在投資方面出臺新的限制性政策，降低海外投資者配置意愿。

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責任編輯：楊賜