專題：深化改革、與時偕行——申萬宏源2025資本市場投資年會

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　　來源：申萬宏源證券財富管理

　　2024年美股在高估值基礎上，實現低波動+高回報，歷史上較為罕見。截止2024年12月13日，標普500指數全年表現為高回報（26%），低波動（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）雙擴張。事實上，2023年同樣是低波牛市。過去兩年標普500指數累計收益率達55%，僅次于1995~1996年。相似的宏觀和產業背景下，美股盈利增長維持高位，不同的是當前美股估值位置更高（動態PE為25.7x，95%分位數）。高估值并不意味著美股短期即將見頂，但未來1年波動率放大、上漲概率下降是歷史規律。1997~2000年的美股波動率逐年上升，分別為15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。歷史來看，美股估值分位數進入90%以上后，未來1年的上漲概率為36%，平均收益率為0.2%，中位數為-12.5%。

　　產業周期加速和宏觀環境穩定是美股維持高估值的基礎，AI發展對生產力的提振是慢變量，2025年美股的宏觀波動風險將高于2024年：1）就業市場逐步放緩，去通脹進入平臺期，美聯儲會給市場帶來驚喜還是驚嚇？2024年美國失業率從3.8%上升至4.2%，就業市場邊際放緩。2024年CPI同比從3.3%下降至2.7%，預計2025年中樞在2.5%以上，節奏上前低后高。2025年美聯儲迎來5年一次的貨幣政策框架審查，2%的通脹目標博弈將放大美債利率波動，進而帶來美股波動風險。自2023年以來，當美債利率在高位區間（4.3%左右以上）時，利率和股票轉為穩定的負相關關系。這反映了通脹壓力/美聯儲鷹派態度導致長端利率上行至4.3%以上時，高利率開始對美國經濟增長產生抑制影響，美股在無風險利率以及分子端的影響下開始回調，反之亦然。2）市場對特朗普1.0的路徑依賴或是最大預期差，特朗普2.0有何不同？相比于特朗普1.0，市場或高估特朗普2.0對2025年美國增長的貢獻，特別是上半年。減稅方面，由于共和黨在眾議院僅以5票的微弱優勢勝出，或導致2025年3月減稅法案通過國會難度增加。另外，目前美國個人所得稅和企業所得稅稅率處于歷史較低水平，進一步大幅下調空間有限。關稅方面，力度和節奏提前但最終未必會大規模落地，核心影響市場風險偏好和節奏。另外，對抗通脹仍是特朗普的首要目標之一，特朗普或通過降低油價進行對沖。

　　政策風險上升，2025年美股是否會有實質性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率討論：1）10%左右的回撤，概率較高。美股在業績期前表現活躍，高估值難以滿足樂觀的盈利預期，特別是上半年增長放緩階段壓力增加回調風險；2）15%左右的回撤，概率適中。當前美聯儲致力于達成“軟著陸”目標，對就業放緩更加敏感。若上半年鴿派態度超預期將導致金融條件寬松，下半年若重新討論加息風險，美股回調壓力將加大。另外，新財長此前表示將美債發行久期逐步拉長，若美債拍賣市場承壓，美股同樣面臨拋售壓力。具體需關注2、5、8、11月初的財政融資方案；3）20%以上的回撤，概率較低。取決于特朗普關稅政策對美國甚至全球經濟的實質性沖擊。2018年3月特朗普對中國加征關稅，2個季度后，美股面臨滯脹風險，2018Q4回撤幅度為-20.1%。另外，若特朗普對所有地區征收10%的關稅，引發非美國家增長壓力加劇，通過競爭性貶值觸發金融風險，同樣對美股形成拖累。如1998年，由于東南亞金融危機爆發，標普500指數Q3一度回撤超22%。但9月~11月美聯儲緊急降息3次（75bp），Q4快速反彈，全年錄得27%漲幅。全年來看，美股盈利消化估值仍是中性假設。自下而上來看，標普500指數2025年預計EPS增速為14%，2026年為12%。潛在的上行風險是：AI應用超預期，生產力提升的行業廣泛化，推動科技股估值進一步擴張。

　　應對美股潛在波動風險，可以利用期權調整收益曲線 1）期權策略：在財政融資披露日、美聯儲開會前后、債務上限等關鍵時點使用配對看跌策略保護股市較大跌幅情形，在表現強勢的業績期前使用領口策略對沖下行風險；2）波動率策略：在市場情緒極端時，可以利用跨式期權（市場的波動）、蝶式套利（期權價格本身的波動）。

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責任編輯：楊賜