（1）曾經(jīng)的抱團(tuán)賽道（“茅指數(shù)”和“寧組合”）本輪股價(jià)調(diào)整時(shí)間最長：絕對和相對持續(xù)負(fù)收益了3-4年。其中醫(yī)藥生物連續(xù)4年絕對收益和相對收益均為負(fù)數(shù)，食品飲料、農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)和美容護(hù)理連續(xù)4年相對收益為負(fù)數(shù)；電力設(shè)備和國防軍工連續(xù)3年絕對收益為負(fù)數(shù)。

　　（2）曾經(jīng)的抱團(tuán)賽道（“茅指數(shù)”和“寧組合”）本輪股價(jià)調(diào)整幅度也充分：過去熱門行業(yè)后期回撤最大幅度：下跌60%-80%左右：2021年以來白酒、CXO、光伏設(shè)備和電池的最大跌幅：59%、78%、73%和71%。

　　（3）剔除行業(yè)基金后全行業(yè)配置基金：醫(yī)藥、食品飲料已降為標(biāo)配水平；持倉占比降至6%左右，電力設(shè)備仍有12%。

　　（4）“寧組合”和“茅指數(shù)”2025年基本面預(yù)測見底回升：“寧組合”收入增速市場一致預(yù)測從2024年的9%上升至20%；凈利潤增速預(yù)測值從2024年的3%上升至33%；對應(yīng)的2025年的動(dòng)態(tài)估值PE 20倍、PEG 1.2倍?！懊┲笖?shù)”2025年收入增速預(yù)測從2024年的7%上升至13%；凈利潤增速預(yù)測值從2024年的7%上升至15%；對應(yīng)的2025年的動(dòng)態(tài)估值PE 17倍、PEG 1.6倍。

　　（5）2023年7月以來核心資產(chǎn)股價(jià)其實(shí)已經(jīng)陸續(xù)見底：恒生科技率先啟動(dòng)（2023年下半年），接著寧組合（2024年上半年），再者茅指數(shù)（2024年3季度）。具體可以詳見2024年3月18日發(fā)布的《“寧組合”是否調(diào)整充分？——2024年春季行業(yè)比較之市場交易特征篇》，文中詳細(xì)地論述過了“寧組合”的絕對股價(jià)見底的判斷。

　　四、反轉(zhuǎn)行業(yè)之二：從行業(yè)供需結(jié)構(gòu)和估值定價(jià)來看，金融地產(chǎn)鏈和消費(fèi)品預(yù)期差最大。

　　（1）行業(yè)PB-ROE框架篩選見底行業(yè)集中在消費(fèi)品和金融地產(chǎn)鏈，其中2020年以來低PB估值資產(chǎn)修復(fù)對比發(fā)現(xiàn)，銀行/房地產(chǎn)/地產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)前仍未修復(fù)充分。

　　（2）供給端出清的行業(yè)機(jī)會(huì)選擇：1）當(dāng)前景氣度處于歷史低位的主要集中：房地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、鋼鐵、建筑材料連續(xù)3年收入和凈利潤增速負(fù)增長，基礎(chǔ)化工連續(xù)2年凈利潤增速負(fù)增長）；另外to G端的計(jì)算機(jī)、國防軍工凈利潤增速也連續(xù)三年負(fù)增長；電力設(shè)備和醫(yī)藥生物連續(xù)2年凈利潤增速負(fù)增長。2）從行業(yè)就業(yè)人數(shù)的變化也可見地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)品、傳媒行業(yè)的收縮；3）資本開支和存貨等數(shù)據(jù)看供給側(cè)可能出清的行業(yè)：資本開支增速連續(xù)3年低于營收增速，或是資本開支與營收增速的差額過去三年累計(jì)低于-40%，這些行業(yè)分布在農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、醫(yī)藥、社會(huì)服務(wù)、食品飲料、環(huán)保、電池、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)設(shè)備等。

　　（3）2025年需求端出臺維穩(wěn)政策（房地產(chǎn)企穩(wěn)止跌和提振內(nèi)需）來抵消貿(mào)易出口的走弱：可以期待的政策或有地產(chǎn)收儲、冰雪經(jīng)濟(jì)、免簽擴(kuò)大、以舊換新范圍擴(kuò)張、化債、生育養(yǎng)老民生工程等。而需求端會(huì)受到?jīng)_擊的行業(yè)有：出口型行業(yè)（貿(mào)易關(guān)稅沖擊，但可能存在著上半年搶出口）、部分產(chǎn)品以舊換新透支等。

　　五、反轉(zhuǎn)行業(yè)的增量資金：監(jiān)管層鼓勵(lì)的長期耐心資本（被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品），以及2025年中美降息周期同步，外資有望增加A股的配置（2024年首次年度北向凈流出），外資在A股的行業(yè)偏好集中在核心資產(chǎn)（消費(fèi)品和新能源）。同時(shí)監(jiān)管層積極鼓勵(lì)上市公司分紅、回購和增持，核心資產(chǎn)和低估資產(chǎn)將進(jìn)入回購時(shí)代。

　　六、技術(shù)周期演變和股價(jià)映射：新質(zhì)生產(chǎn)力的股市反映階段從硬件進(jìn)行到應(yīng)用端主題機(jī)會(huì)：機(jī)器人、低空、Ai應(yīng)用。 

　　七、綜合景氣、估值、籌碼、政策和市場交易特征，對各大產(chǎn)業(yè)鏈配置邏輯梳理綜合打分，2025年建議關(guān)注：核心資產(chǎn)（社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、食品飲料、醫(yī)藥生物、電池、光伏設(shè)備）、金融地產(chǎn)低估值產(chǎn)業(yè)鏈（房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵、建材、建筑）以及計(jì)算機(jī)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)下行幅度超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇。

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責(zé)任編輯：楊賜