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　　來(lái)源海通研究之策略

　　文吳信坤、王正鶴、陳菲

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①近期港股表現(xiàn)出色，外資明顯回流及國(guó)內(nèi)政策催化或是主要原因。②當(dāng)前港股上漲或主要由交易型資金驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)線配置資金回流或有賴于宏微觀基本面進(jìn)一步企穩(wěn)。③二季度A股或處蓄勢(shì)階段，短期白馬穩(wěn)定更穩(wěn)健，中期主線關(guān)注中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造和硬科技等。

港股大漲對(duì)A股的啟示

　　4/22以來(lái)，港股表現(xiàn)十分亮眼，也出現(xiàn)連續(xù)10個(gè)交易日收漲，受到市場(chǎng)高度關(guān)注。港股為何出現(xiàn)大漲，背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？此外，由于滬港通、深港通的存在，港股和A股歷來(lái)存在一定的聯(lián)動(dòng)性，本次港股上漲對(duì)A股又有何啟示？本文就此展開(kāi)分析。

　　4/22以來(lái)港股明顯上漲，近三周漲幅在全球股市中排名前列。五一假期前后，港股迎來(lái)反彈，4/22-5/6期間恒生指數(shù)連續(xù)10個(gè)交易日收漲。主要股指中，恒生科技領(lǐng)漲，4/22-5/10期間累計(jì)漲20.9%，漲幅明顯優(yōu)于海內(nèi)外同類指數(shù)，如4/22-5/10期間創(chuàng)業(yè)板指漲7.0%，滬深30漲3.5%，4/22-5/9期間納斯達(dá)克漲7.0%；此外，截至24/05/10，恒生指數(shù)和恒生國(guó)企分別漲16.9%、16.9%，漲幅相較其他海外重要股指也較為顯著。

　　外資明顯回流以及國(guó)內(nèi)政策催化是近期港股大漲的主要原因。前文我們指出本輪港股漲幅明顯，上漲速度較快，背后原因幾何？綜合來(lái)看，我們認(rèn)為，近期港股表現(xiàn)亮眼的背后是外圍波動(dòng)下外資逐步回流港股，主要由三個(gè)核心邏輯驅(qū)動(dòng)：

　　①美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重新升溫導(dǎo)致美債利率回落，部分資金有再配置需求。美聯(lián)儲(chǔ)5月FOMC會(huì)議決定放緩QT，同時(shí)鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)不可能是加息，除非有證據(jù)表明當(dāng)前貨幣政策不足以讓通脹降至目標(biāo)水平。議息會(huì)議后經(jīng)濟(jì)、就業(yè)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，雙雙不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)方面，4月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回落至49.2、低于市場(chǎng)預(yù)期的50；就業(yè)方面，非農(nóng)就業(yè)有所回落，4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)17.5萬(wàn)人，為2023年10月以來(lái)低點(diǎn)，此外失業(yè)率再度抬升。在美國(guó)景氣走弱、美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)偏鴿的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期重新升溫，根據(jù)Fed Watch數(shù)據(jù)，截至24/05/10，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息時(shí)點(diǎn)為9月，年內(nèi)預(yù)期降息次數(shù)上升至2次。同時(shí)美債利率隨之回落，截至24/05/09，十年期國(guó)債利率回落至4.5%，美債利率下行或?qū)е虏糠仲Y金調(diào)整全球資產(chǎn)配置。

　?、谌赵铀儋H值疊加日股回調(diào)，前期流入日股的外資或正逐步退出。今年年初至3月底日股快速上漲，日經(jīng)225于3/22創(chuàng)下41087點(diǎn)的歷史新高，日股估值隨之攀高，3/22日經(jīng)225市盈率分位數(shù)升至05年以來(lái)83%。但3月底以來(lái)，由于地緣擾動(dòng)頻發(fā)，避險(xiǎn)需求攀升，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息一再延后，美元再度走強(qiáng)，這導(dǎo)致日元、韓元等非美貨幣匯率承壓，其中日元貶值最顯著，5/9美元兌日元收155.5，創(chuàng)1990年以來(lái)新低。受此影響，日股明顯回調(diào)，截至24/05/10，日經(jīng)225自3/22高點(diǎn)累計(jì)下跌6.3%。同時(shí)前期流入日股的外資正逐步流出，3/25、4/15兩周日股外資凈流出規(guī)模分別為1832億日元、5618億日元，刷新今年最大流出紀(jì)錄。隨著日元貶值、日股開(kāi)始下跌，出于獲利了結(jié)和減少匯兌損失的需求，原有配置日元資產(chǎn)的資金需要在全球范圍內(nèi)進(jìn)行再配置。

　　③國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)相關(guān)政策支持或也助推了港股的上漲。4月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》，包括放寬滬深港通下股票ETF合資格產(chǎn)品范圍、將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）納入滬深港通等5項(xiàng)內(nèi)容。我們認(rèn)為，本次港股互聯(lián)互通“合作新規(guī)”五項(xiàng)措施旨在改善港股市場(chǎng)流動(dòng)性不足、內(nèi)地投資者投資范圍受限問(wèn)題，將在中長(zhǎng)期利好港股的資金面。無(wú)獨(dú)有偶，4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)新“國(guó)九條”《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，旨在建立健全監(jiān)管制度、培育引入長(zhǎng)期資金、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體，為資本市場(chǎng)改革指明了方向和路徑。綜合來(lái)看，近期A股與港股呼應(yīng)發(fā)力資本市場(chǎng)政策，顯示出監(jiān)管層對(duì)于資本市場(chǎng)建設(shè)的重視，或也支撐了本輪港股上漲。

　　在外部環(huán)境波動(dòng)、國(guó)內(nèi)政策面進(jìn)展積極的背景下，部分外資選擇重新調(diào)整全球資產(chǎn)配置，此前跌幅大、估值低的中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)配置價(jià)值逐步凸顯，尤其是港股市場(chǎng)。具體來(lái)看：跌幅角度，回顧22-23年全球主要股指的漲跌幅表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市跌幅較顯著，例如創(chuàng)業(yè)板指（-43.6%）、恒生科技（-33.6%）、滬深300（-30.5%），明顯跑輸日經(jīng)225（16.2%）、納斯達(dá)克（-4.0%）。估值角度，對(duì)比海外當(dāng)前A股及港股PE估值及分位數(shù)水平也較低，截至24/05/09，恒生指數(shù)PE為9.5倍（處于05年以來(lái)的27%分位）、滬深300為12.2倍（37%），估值水平低于標(biāo)普500的26.2倍（92%）、日經(jīng)225的21.8倍（62%）。

　　港股顯著上漲背后主要是交易型資金回流，與近期A股資金動(dòng)向類似。上文指出在海外波動(dòng)環(huán)境下，部分資金尋求調(diào)整全球資產(chǎn)配置。考慮到這種波動(dòng)是短期內(nèi)發(fā)生的，因此本輪有再配置需求的資金或多為交易型資金，驅(qū)動(dòng)港股上漲的也是交易型資金。這一點(diǎn)可以從近期A股資金動(dòng)向中得到印證，港股與A股歷來(lái)存在一定的聯(lián)動(dòng)性，而4月底以來(lái)北上資金加速流入A股，其中靈活型外資是資金主要來(lái)源。從2024年最新的資金動(dòng)向來(lái)看，4月底以來(lái)外資再次明顯加倉(cāng)A股，近三周4/26、5/3、5/10北上資金分別凈流入258億元、23億元和111億元。進(jìn)一步拆分流入A股的北上資金類別，這三周中靈活型外資是流入A股資金的主力，4/26一周貢獻(xiàn)了當(dāng)周90%以上的凈流入規(guī)模，5/3與5/10兩周更是在穩(wěn)定型外資流出的背景下繼續(xù)流入。

　　長(zhǎng)線配置型資金回流港股和A股有賴于宏微觀基本面進(jìn)一步企穩(wěn)。當(dāng)前外資回流港股和A股主要出于交易性因素考慮，若要偏長(zhǎng)線、配置型的穩(wěn)定型資金進(jìn)一步回流，則需要宏微觀基本面加速企穩(wěn)回升。港股的基本面與A股一樣均取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，近期宏觀基本面的積極線索已在逐步累積：一是24Q1 GDP超預(yù)期修復(fù)，2024年一季度GDP實(shí)際增速為5.3%，高于Wind一致預(yù)期的4.9%；二是政策加速釋放暖意，4月中央政治局會(huì)議定調(diào)積極，強(qiáng)調(diào)“要靠前發(fā)力有效落實(shí)已經(jīng)確定的宏觀政策”，涉房表述提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”；三是4月出口表現(xiàn)出色，4月出口同比增速為1.5%，明顯好于3月的-7.5%，在去年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。若未來(lái)基本面積極因素兌現(xiàn)到微觀層面，或有助于支撐穩(wěn)定型資金進(jìn)一步回流港股與A股。

　　二季度市場(chǎng)或震蕩蓄勢(shì)，關(guān)注白馬的中期機(jī)會(huì)。2/5市場(chǎng)行情性質(zhì)是底部第一波反彈，對(duì)于本輪行情的上漲時(shí)空，我們認(rèn)為可以借鑒歷史底部第一波反彈。回顧過(guò)去四次大盤(pán)筑底的第一波反彈行情，行情往往持續(xù)2-3個(gè)月左右、指數(shù)漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續(xù)約3個(gè)月，上證綜指自低點(diǎn)最大漲幅為20%，滬深300為18%，萬(wàn)得全A為25%。隨著本輪行情上漲，當(dāng)前市場(chǎng)已逐漸積累了一定的獲利盤(pán)壓力，未來(lái)短期市場(chǎng)上漲節(jié)奏或有放緩。往后看，歷次熊市見(jiàn)底后第一波上漲行情走完，市場(chǎng)往往會(huì)獲利回吐，背后原因是基本面還不夠扎實(shí)。歷次回吐過(guò)程中上證指數(shù)平均下跌49天（剔除2019年），上證指數(shù)、滬深300、萬(wàn)得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前政策環(huán)境整體較優(yōu)，后續(xù)需密切跟蹤政策落地情況以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否加速?gòu)?fù)蘇。

　　中期維度看股市主線有望顯現(xiàn)，低估低配的白馬板塊性價(jià)比凸顯。回顧歷史，由于底部第一波反彈期間往往呈現(xiàn)各行業(yè)普漲、輪漲的特征。隨著后期基本面得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)支撐下往往會(huì)出現(xiàn)主線行情?；氐奖据?，2/5以來(lái)的上漲行情中行業(yè)輪動(dòng)同樣較快，借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)行業(yè)主線或有望逐步明晰。中長(zhǎng)期來(lái)看需要關(guān)注白馬股，當(dāng)前白馬板塊整體仍然低估低配：從估值看，截至24/05/09，代表白馬股的中證A50指數(shù)PE（TTM，整體法）過(guò)去3年滾動(dòng)分位數(shù)為42%；從持倉(cāng)看，24Q1基金對(duì)于中證50相對(duì)于自由流通市值的超配比例處13年以來(lái)34%分位。前文指出近期基本面的積極線索已在逐步累積，隨著宏微觀基本面逐步改善，我們預(yù)計(jì)24年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到5-10%，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，白馬股在基本面上行階段有望跑出超額收益。此外，從資金面看，若下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，外資或更偏好績(jī)優(yōu)的白馬股，估值和配置均處在低位、業(yè)績(jī)彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來(lái)布局機(jī)會(huì)。

　　白馬內(nèi)部，短期白馬穩(wěn)定更穩(wěn)健，中期主線或是中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造。白馬板塊內(nèi)部可進(jìn)一步分為白馬穩(wěn)定和白馬成長(zhǎng)兩種資產(chǎn)類別，白馬穩(wěn)定與白馬成長(zhǎng)的相對(duì)表現(xiàn)與相對(duì)盈利、美債利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素有關(guān)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需鞏固，海外降息再延后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有待修復(fù)，投資白馬穩(wěn)定資產(chǎn)或更穩(wěn)健。中長(zhǎng)期看，中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造或是白馬股中表現(xiàn)最匹配的方向。我們?cè)诳偭繉ｎ}《曙光初現(xiàn)：高端制造-20240510》中指出，在供給和需求雙重優(yōu)勢(shì)支撐下，中國(guó)高端制造前景廣闊：從供給角度看，中國(guó)高端制造的比較優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)業(yè)體系完整以及工程師紅利；從需求角度看，新興國(guó)家需求旺盛且對(duì)中國(guó)的依賴度較高，或是中國(guó)出口新增量。近期我國(guó)中高端制造已明顯復(fù)蘇，從工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)角度看，目前中高端制造行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著高于整體水平。

　　除此之外，還可以關(guān)注硬科技制造及醫(yī)藥。24年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，為未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明方向。具體可關(guān)注兩個(gè)方面：一是硬科技制造。隨著政策加大支持科創(chuàng)、技術(shù)突破加快賦能，白馬板塊中的科技制造領(lǐng)域有望引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，細(xì)分領(lǐng)域中可重點(diǎn)關(guān)注周期回升的電子、或受益于財(cái)政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素、以及加速落地的AI應(yīng)用。二是醫(yī)藥。當(dāng)前醫(yī)藥整體已低估低配，老齡化趨勢(shì)下醫(yī)藥需求中期向好趨勢(shì)不變，可關(guān)注醫(yī)藥中成長(zhǎng)+價(jià)值均衡。