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　　來源：中信證券研究

　　文｜裘翔 秦培景 楊帆 李世豪  

　　楊家驥 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　預(yù)計(jì)1月經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)集中加碼，各類資金行為的跨年效應(yīng)將更加明顯，投資者信心開始轉(zhuǎn)向積極，市場(chǎng)將在1月迎來重要拐點(diǎn)。配置上，預(yù)計(jì)產(chǎn)品出海、科技自主、新消費(fèi)、紅利低波將成為主要方向，1月建議優(yōu)先布局以科創(chuàng)板為代表的超跌成長(zhǎng)。一方面，從市場(chǎng)預(yù)期來看，本月中旬以房地產(chǎn)為代表的各類經(jīng)濟(jì)政策有望集中繼續(xù)加碼，預(yù)計(jì)以網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)榇淼姆墙?jīng)濟(jì)政策將持續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期將開始轉(zhuǎn)向積極。另一方面，從投資者行為來看，預(yù)計(jì)資金的跨年效應(yīng)將更加明顯，“炒小”的市場(chǎng)生態(tài)在開年將迎來明顯改善，公募有望主動(dòng)轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，私募或顯著提升倉(cāng)位，險(xiǎn)資或逐步加倉(cāng)紅利低波，理財(cái)子將跟隨積極入場(chǎng)，外資流出已近尾聲，投資者信心將迎來拐點(diǎn)。

　　1月經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)集中加碼

　　市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向積極

　　1）各類經(jīng)濟(jì)政策有望繼續(xù)加碼，非經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)優(yōu)化，市場(chǎng)預(yù)期將轉(zhuǎn)向積極。對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策，一方面，1月將密集披露4Q23宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，成為把握和部署下一階段擴(kuò)張性政策的重要窗口。近期地產(chǎn)領(lǐng)域的高頻數(shù)據(jù)仍在磨底，預(yù)計(jì)針對(duì)過去限制性地產(chǎn)政策的優(yōu)化將從2024年初開始應(yīng)出盡出，另外“三大工程”改造有望在2024年全面落地，帶來增量的開發(fā)投資空間。另一方面，2023年一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的高基數(shù)意味著2024年1月開始政策更需發(fā)力，以實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)的“開門紅”。當(dāng)前化債領(lǐng)域的政策組合正穩(wěn)步推進(jìn)，地方政府卸下包袱后可與中央政府協(xié)同發(fā)力，1-2月地方“兩會(huì)”將密集召開，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)大省將響應(yīng)中央號(hào)召挑起拉動(dòng)增長(zhǎng)的大梁。對(duì)于非經(jīng)濟(jì)政策，12月22日，國(guó)家新聞出版署網(wǎng)站發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)游戲管理辦法草案（征求意見稿）》引發(fā)行業(yè)與市場(chǎng)震動(dòng)，有關(guān)部門已迅速積極回應(yīng)，我們預(yù)計(jì)1月中下旬針對(duì)個(gè)別條款修正后的最終稿將公布，全面消除行業(yè)與市場(chǎng)誤解。我們認(rèn)為，本月中旬以房地產(chǎn)為代表的各類經(jīng)濟(jì)政策有望繼續(xù)加碼，以網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)榇淼姆墙?jīng)濟(jì)政策持續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)，市場(chǎng)預(yù)期將開始轉(zhuǎn)向積極。

　　2）本月中旬中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人選舉落地，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的擾動(dòng)邊際減弱。2024是全球選舉大年，外圍頻繁擾動(dòng)是常態(tài)，我們認(rèn)為今年中美關(guān)系將止跌企穩(wěn)，繼續(xù)惡化的概率較小。一方面，2023年11月中美兩國(guó)元首會(huì)晤的意義在于在底線問題上管控分歧、在全球挑戰(zhàn)上共擔(dān)責(zé)任，會(huì)晤后中方致力于淡化摩擦升級(jí)，積極倡議推動(dòng)中美關(guān)系健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。另一方面，12月的中央外事工作會(huì)議上再次倡導(dǎo)平等有序的世界多極化和普惠包容的經(jīng)濟(jì)全球化，且在美國(guó)“去風(fēng)險(xiǎn)”戰(zhàn)略的背景下我國(guó)已經(jīng)做好了積極的政策應(yīng)對(duì)，正在盡最大努力將可能帶來的負(fù)面影響降到最低。

　　1月資金行為的跨年效應(yīng)會(huì)更加明顯

　　投資者信心將迎來拐點(diǎn)

　　1）預(yù)計(jì)“炒小”的市場(chǎng)生態(tài)在開年將迎來明顯改善。類似2019-2021年不斷強(qiáng)化跟風(fēng)“抱團(tuán)”機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，2022迄今持續(xù)了兩年避開機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股的資金行為也到了另一個(gè)極端。首先，過去市場(chǎng)認(rèn)為行業(yè)龍頭業(yè)績(jī)和估值不匹配，但截至2023年12月29日，公募與北向資金重倉(cāng)股估值僅為12.9x與11.2x，分別處于2010年以來的0%和10%分位數(shù)的歷史底部區(qū)間。其次，近期市場(chǎng)擔(dān)心公募面臨贖回壓力被迫賣出持倉(cāng)，但根據(jù)我們對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，樣本主動(dòng)權(quán)益公募基金過去3周凈贖回率分別為0.2%、0.1%及0.2%，顯示出12月市場(chǎng)調(diào)整后的凈贖回率較10-11月（平均0.5%）已經(jīng)明顯回落。最后，市場(chǎng)擔(dān)憂A股大盤股中的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)沒有出清，但12月29日興業(yè)銀行尾盤異常成交表明幾乎沒有潛在賣盤的壓制，實(shí)際上除了少數(shù)典型重倉(cāng)龍頭股外，大多中盤以上持倉(cāng)結(jié)構(gòu)已基本合理，當(dāng)前位置已對(duì)應(yīng)了極大的收益風(fēng)險(xiǎn)比，以科創(chuàng)50為代表的“機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)股”在2023年5月至12月的月線已錄得“九連陰”，當(dāng)前一味地避開機(jī)構(gòu)持倉(cāng)去“炒小”已不具備合理性。

　　2）公募有望主動(dòng)轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，私募或顯著提升倉(cāng)位。2022年以來，主動(dòng)權(quán)益類公募已連續(xù)兩年深度虧損，其中普通股票型基金指數(shù)2022、2023年收益分別為-19.9%和-11.7%、偏股混合型基金指數(shù)分別為-21%和-13.5%、靈活配置型基金指數(shù)分別為-15.1%和-9.1%。展望2024年，預(yù)計(jì)主動(dòng)權(quán)益基金將迎來破局關(guān)鍵年份，有望逐步摒棄過去長(zhǎng)期堅(jiān)守主題賽道的思維方式，采取更加主動(dòng)積極的布局策略。過去2個(gè)多月，活躍私募倉(cāng)位持續(xù)處在中低位。根據(jù)我們對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)，中小型活躍私募投資者的實(shí)際倉(cāng)位已連續(xù)11個(gè)交易周一直都處于70%以下的中低位波動(dòng)，預(yù)計(jì)私募倉(cāng)位跨年后有望隨著市場(chǎng)反彈迅速提升。

　　3）險(xiǎn)資或逐步加倉(cāng)紅利低波，理財(cái)子將跟隨積極入場(chǎng)。險(xiǎn)資類機(jī)構(gòu)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位長(zhǎng)期保持低位。我們測(cè)算，截至2023年9月底，“保險(xiǎn)+社保”的合計(jì)持股市值大約在3萬億左右，對(duì)應(yīng)占A股流通市值的比例僅為4%左右，低于公募、私募等內(nèi)資機(jī)構(gòu)。險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)整后，相關(guān)機(jī)構(gòu)有望在2024年逐步加倉(cāng)分紅穩(wěn)定、估值偏低的藍(lán)籌股票。近期避險(xiǎn)情緒在高股息板塊演繹到極致，保險(xiǎn)資金的增量流入也有望平抑避險(xiǎn)資金流出帶來的波動(dòng)。預(yù)計(jì)銀行理財(cái)子等靈活資金也將在今年逐步入局性價(jià)比較高的低位股票。2023年內(nèi)央行兩次降準(zhǔn)、降息，10年期國(guó)債收益率由2023年年初累計(jì)下行26.7bps至2.56%，處于2010年以來的0.5%分位，預(yù)計(jì)理財(cái)子今年繼續(xù)配置債券資產(chǎn)的意愿不高，股債性價(jià)比已明顯偏向股票。科創(chuàng)50、國(guó)證2000、中證2000、萬得微盤股指數(shù)最新點(diǎn)位分別處于2020年以來的1.7%、38.2%、68%、99.7%分位，大盤成長(zhǎng)處于相對(duì)低位，絕對(duì)收益資金大概率隨著1月市場(chǎng)拐點(diǎn)確立后積極入場(chǎng)，布局收益風(fēng)險(xiǎn)比更高的方向。

　　4）外資流出已近尾聲。海外資管機(jī)構(gòu)面臨的贖回壓力已有所緩和。臨近圣誕節(jié)假期時(shí)段，部分海外資金會(huì)選擇降低頭寸，贖回壓力進(jìn)一步加強(qiáng)，截至12月20日當(dāng)周海外中國(guó)基金凈贖回率一度高達(dá)2%，但過去一周海外中國(guó)基金贖回壓力帶來的賣出行為已有所緩和，截至12月27日，海外中國(guó)基金凈贖回率迅速降至0.39%，預(yù)計(jì)外資大幅流出基本接近尾聲。圣誕節(jié)后三個(gè)交易日（12月27日-29日），交易型外資累計(jì)大幅凈流入171億元，配置型外資累計(jì)凈流入29億元，逆轉(zhuǎn)此前凈流出趨勢(shì)。2024年1月是政策密集落地和經(jīng)濟(jì)開門紅的關(guān)鍵期，我們認(rèn)為，外資即便沒有延續(xù)近期快速流入的趨勢(shì)，也更傾向于觀察政策效果，而不是繼續(xù)流出。

　　1月市場(chǎng)將迎來重要拐點(diǎn)，建議積極把握

　　以科創(chuàng)板為代表的超跌成長(zhǎng)

　　1）預(yù)計(jì)產(chǎn)品出海、科技自主、新消費(fèi)、紅利低波是主要配置方向。2023年是疫后社會(huì)生活逐步恢復(fù)的第一年，各類市場(chǎng)參與主體都在積極應(yīng)對(duì)疫后出現(xiàn)的新挑戰(zhàn)，已經(jīng)基本總結(jié)摸索出了一套長(zhǎng)期發(fā)展思路：①產(chǎn)品出海，例如我國(guó)新能源車行業(yè)憑借優(yōu)質(zhì)車型開路，近年來出海征程不斷加速；對(duì)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)而言，出海“破局”是走出內(nèi)卷的核心競(jìng)爭(zhēng)力，醫(yī)療器械、藥品等子行業(yè)通過出海能打開成長(zhǎng)天花板、提升增長(zhǎng)確定性。②科技自主，例如中長(zhǎng)期看AI芯片、數(shù)控機(jī)床、工業(yè)母機(jī)、信創(chuàng)等國(guó)產(chǎn)替代是產(chǎn)業(yè)發(fā)展必經(jīng)之路。③新消費(fèi)行為，年輕群體成為消費(fèi)主力后，消費(fèi)偏好和消費(fèi)渠道也在不斷轉(zhuǎn)變。例如智能家居、戶外運(yùn)動(dòng)品牌、美妝等。④紅利低波，分紅回購(gòu)政策激勵(lì)下，紅利低波品種將長(zhǎng)期成為投資者考慮防御性配置時(shí)的重要工具。

　　2）1月建議優(yōu)先布局以科創(chuàng)板為代表、更具彈性和性價(jià)比的超跌成長(zhǎng)。配置上，當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“三階段配置策略”中的第二階段，建議積極布局前期跌幅較大的科技和醫(yī)藥板塊，其中科技板塊包括AI產(chǎn)業(yè)（國(guó)產(chǎn)算力，AI芯片設(shè)計(jì)、應(yīng)用等），智能駕駛（華為鏈、國(guó)產(chǎn)整車等），終端消費(fèi)轉(zhuǎn)暖（消費(fèi)電子、安卓鏈復(fù)蘇、數(shù)據(jù)要素、運(yùn)營(yíng)商），機(jī)器人和衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等；醫(yī)藥板塊重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥出海品種（藥品、器械等）。此外，新能源板塊可以積極關(guān)注，港股中的消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)等白馬品種也可以提前布局、逐步參與。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策推出、實(shí)施力度及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊，外資流出超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。

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責(zé)任編輯：馮體煒