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來源 國金證券
1、12月金股組合
圖表1：國金·月度金股│12月
2、核心觀點
策略：成長主線：三論主題投資、微盤股能否持續占優？
基于報告《一次“非典型性”反彈》中的核心結論，影響A股走勢的核心變量沒有“動搖”。（一）年內國內經濟基本面將維持“非核心因子”屬性，且不會拖累A股調整。我們判斷：一是內需雖再次放緩，但尚未觸及拖累閾值；二是外需持續向差，壓到信心的最后“一根稻草”或是美國經濟衰退確認。三是房地產與制造業投資對標的是市場化需求指引，大概率維持下行態勢，但年內風險總體可控；四是“逆周期調節器”基建增速，有望受益于萬億資金落地有望支撐，維持對國內GDP的正向拉動。（二）2024年國內流動性或將升級為核心因子，“寬貨幣”或驅動A股率先“再漲一波”。然而，倘若“流動性約束”（M1%-短融%低迷）仍舊延續，那么，將可能導致A股上漲結束，重啟新一輪調整周期。（三）核心驅動力：美債利率將大概率維持反復下行的態勢。通脹超預期下行、降溫的就業數據及12月美聯儲或不再加息，均將導致美債利率進一步下探。靜待未來初次申請救濟金人數突破30萬人，美國失業率突破4%以上，屆時，美債利率的下行空間將進一步打開。
展望12月A股上漲動力大概率仍將維持“單一”的受美債利率下行影響，且美債利率早在11月已較大程度釋放了下行壓力，因此，對于年末推升A股的動力或邊際減弱。當然，市場仍舊期待年底政策預期，倘若“寬貨幣”、“寬財政”等預期兌現，市場上漲動力或將有所增加。綜上，我們認為本輪A股反彈行情尚未結束，但短期內上漲動力或環比減弱，維持謹慎樂觀的態度，建議不追高，而敢于逢低介入。
風格方面，我們持續看多成長的觀點已得到市場驗證，未來焦點在于“成長內部結構的對決（P.K）”：1、成長中尋找景氣方向or成長主題將持續占優？2、中小盤甚至微盤股行情可以持續多久？我們將從以下三個視角展開分析：
視角一：基于剩余流動性（M2%-社融%）與有效流動性（M1%-短融%）的經驗
1）2008年12月-2009年4月，期間有效流動性（M1%-短融%）尚處于底部區域，剩余流動性（M2%-社融%）則迅速上行。2008年底“四萬億”重磅出臺，十大產業振興規劃（涉及汽車、有色和電子等）相繼出臺，推升主題機會；
2）2011年8月-2012年7月& 2014年3月-2015年4月，期間有效流動性（M1%-短融%）快速下行最低至-20.85%，剩余流動性（M2%-社融%）再度迅速上行，中國經濟出現明顯增速下滑，十年國債利率逐漸走低。然而，政策大力支持智能手機和4G網絡，推動移動互聯網和手機游戲蓬勃發展，此外“一帶一路”和節能環保主題火熱；
3）2019年1月-2020年4月，期間有效流動性（M1%-短融%）持續低迷維持在-6%上下，剩余流動性（M2%-社融%）在2018年上行后達到較高位置，經濟基本面筑底但仍然較弱，十年國債利率連續下行，疊加5G革命興起，國產替代、自主可控主題如火如荼，新冠疫情引爆了防疫主題；
4）2021年4月-2022年6月，期間有效流動性（M1%-短融%）自3%一路下行至-9.7%，剩余流動性（M2%-社融%）低位企穩后繼續上行，國內經濟邊際轉弱，十年國債利率延續下行，“雙碳”政策引發新能源產業革命；
5）2022年11月-2023年4月，期間有效流動性（M1%-短融%）隨小幅回升但仍舊處于低位負區間，剩余流動性（M2%-社融%）繼續上行，經濟基本面修復有限，十年國債利率處于低位，ChatGPT引發市場對于AI賦能千行百業的無盡遐想，國內AI產業相關政策頻出，該時期傳媒、通信和計算機引領市場行情。
顯然，主題投資、微盤行情，往往出現在（1）國內經濟“被動補庫”甚至“主動去庫”的下行周期（十年期國債利率下行）+（2）寬貨幣（M2%-社融%走闊）+（3）但未寬信用（M1%-短融%低迷）的經濟環境之下。
視角二：基于“盈利高增覆蓋率”的經驗
基于我們9月中旬報告《內需亮眼，反彈在即：當做好風格切換準備》，曾提出盈利高增覆蓋率指標，即盈利增速30%以上企業占比超過1/3水平，意味著國內經濟大概率進入“被動去庫”甚至“主動補庫”的上行周期，屆時，產業景氣有望形成反轉趨勢，景氣風格將受益于盈利彈性與有效流動性回升。例如2006-2007，2010-2011，2016-2017以及2020-2021年。反之，當盈利高增覆蓋率低于1/3時，或反映國內經濟、產業尚未形成持續性景氣趨勢，難以帶動更多的企業受益，因此，寬貨幣環境下，流動性驅動的更多是主題投資機會，例如2009年，2012-2015年，2019-2020年，2022-2023年。
視角三：ROE與股價相關性視角來看的經驗
歷次基本面復蘇，市場回歸基本面定價邏輯背后往往是ROE與股價相關性迅速回升，且當向上刺破1倍標準差時表明基本面影響力及持續性較強。例如：2006Q3-2008Q1，2009Q2-2010Q4，2013Q3-2017Q3和2020Q2-2021Q2。
展望12月甚至2024Q1，我們判斷成長風格仍將是市場主線，其中，預計主題投資、中小盤、甚至微盤占優的邏輯將大概率不變。主要基于前文歸納的歷史經驗及其背后的本質邏輯，具體反映在當下：一是國內經濟尚處于“主動去庫”大周期。經濟復蘇呈現出動力偏弱、持續性不強等特征，10年期國債利率大概率維持低位震蕩。二是寬貨幣，但未實質性寬信用。雖然，期間美債利率下行將有利于國內市場流動性改善，甚至明年年初國內貨幣政策有望轉向寬松，M2%-社融%或拐頭回升，但是M1%-短融%或將維持低迷，實體經濟交易活躍度偏低，信用派生存在約束。三是“盈利高增覆蓋率”趨于向下且處于“閾值”以下區間。2023Q3財報顯示A股盈利高增覆蓋率降至28.5%，尚處于覆蓋率1/3以下的閾值水平。同時，據觀察，三季報企業盈利雖呈現筑底回暖態勢，但CAPEX則反向收縮，反映出企業家對未來產業、公司的前景仍持觀望態度，將不利于支撐A股基本面修復的持續性。四是ROE-TTM與股價的聯動性持續處于均值下方的弱關聯區域。ROE-TTM與股價相關性指標自2022Q2刺破兩倍標準差下限以來，長期處于均值下方，表明市場對基本面變化敏感性不高。基于前文對國內經濟環境偏謹慎的判斷，期間ROE-TTM與股價聯動性迅速修復，并向上刺破1倍標準差的概率并不大。
圖表2：主題行情多在流動性寬裕且經濟基本面較弱的時期占優
來源：Wind、國金證券研究所
圖表3：景氣投資覆蓋率處于低位區間，主題投資仍然有望占優
圖表4：2023Q3全A非金融企業盈利修復與CAPEX收縮背離
圖表5：當前ROE-TTM與股價聯動性處于低位且未存在明顯改善動力
來源：wind、國金證券研究所。注：景氣行業指數為每一期業績增速top5行業組合表現，超額收益為相對上證指數超額收益。
12月行業配置：（一）靜待流動性約束及悲觀情緒緩解，維持緊握成長主題“搶反彈”。成長大概率輪動，建議均衡配置，包括：（1）汽車，尤其是“智能汽車/無人駕駛”大賽道的確定性機會，尤其是無人駕駛的政策性支持文件出臺，將有利于產業加快擴張、滲透；（2）AI尤其看好電子、傳媒及計算機，將受益于行業景氣度拐點回升、AI科技加快升級及中美關系緩和；（3）醫藥生物，尤其CXO及創新藥將受益于美國利率中樞下行及機構加倉；（4）機械自動化（包括機器人、工業母機等）更受益于行業景氣周期筑底回升、中美關系緩和；（5）電力設備有望反彈，受益于供需邊際改善及中美關系緩和。（二）港股，恒生科技，中美關系緩和；（三）黃金受益于美債利率下行及地緣政治風險上升。
風險提示：國內經濟放緩超預期；國內貨幣政策寬松力度低預期；美債收益率反彈超預期。
責任編輯：王涵
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