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　　證券時報記者 張智博 陳見南

　　一直以來，券商研報都是投資者獲取市場信息，深入理解行業和上市公司，并做出投資決策的重要依據。這些浩如煙海的券商研報和形形色色的投資評級可信度到底有多少，價值幾何？

　　為此，證券時報·數據寶梳理了2005年至2022年，18年間A股市場中82.5萬余份券商公司類研報，并根據以下標準對券商研報質量進行評估：獲得“買入”、“增持”、“中性”、“賣出”評級的個股，在報告發布日后6個月內，相對同期滬深300指數分別上漲15%以上、上漲5%至15%、下跌5%至上漲5%、下跌5%以上，則視為評級合格，反之為不合格。

　　在此評價體系下，A股市場券商研報的整體合格率約為43%。也就是說，券商研報對單只個股未來半年內，股價漲跌幅預判的準確率不足五成。

　　具體到投資評級來看，各個評級的合格率差別非常大。“買入”評級的合格率最低，僅有1.39%；“中性”評級排名倒數第二，合格率為10.04%；“賣出”和“增持”評級的合格率較高，分別為70.83%和84.56%。

　　為何券商偏愛有加的“買入”評級準確率卻如此之低，引人深思。究其原因，一方面，“標的公司股價在半年內相對滬深300指數上漲15%以上”的要求著實存在難度，標準設置偏高；另一方面，在統計的82.5萬余份券商研報中，多達31.26萬份對標的股給出的是“買入”評級，占比超37%。券商給出“買入”評級的隨意性，也是造成研報準確率較低的重要原因之一。

　　哪些券商的研報質量高

　　在統計的82.5萬余份研報中，券商給出最多的投資評級是“增持”，相關研報共計39.37萬份，占比近一半，高達47.69%；“買入”評級的研報數量位居第二，有31.26萬份，占比37.87%。相較于市場喜聞樂見的“買入”、“增持”評級，“中性”和“賣出”評級顯然就不那么招人待見了。數據顯示，給出“中性”評級的研報有11.6萬份，占比約14%；“賣出“評級數量更是少得可憐，僅有不到3300份，占比不足0.5%。

　　合格率方面，在統計區間內，研報發布數量較多（1萬份以上）且整體合格率在平均線以上的機構共計13家。銀河證券和國泰君安合格率居前，均超過74%；興業證券、長城證券緊隨其后，合格率在63%以上；另有中金公司、上海證券、國信證券等5家機構合格率超過50%。

　　研報數量方面，老牌券商申銀萬國（不考慮合并后的申萬宏源）輸出量達到5.22萬份，高居榜首，其研報合格率也在前列，高出平均線8個百分點。國泰君安以4.31萬份的研報數量排在第二位，同時研報質量還有74%以上的合格率，可謂數量與質量齊頭并進。中金公司、國信證券的研報輸出也均在3萬份以上，且合格率均超50%。

　　從占比影響較大的“買入”和“增持”評級進行分析。上述13家券商“增持”評級合格率較高，近半數超過研報整體合格率（84.56%），其中不乏中投證券、上海證券這些合格率在90%以上的佼佼者。但是“買入”評級的合格率卻平平無奇，銀河證券較高，有3.65%；國信證券、上海證券、申銀萬國、平安證券合格率略高于整體合格率（1.39%），其余機構均不出彩。

　　“買入”評級的表現真的很差嗎？數據上來看，也不是。在給出“買入”評級的31.26萬份研報中，標的股在研報發布后半年內相對同期滬深300指數上漲15%以上的情況確實僅占1.39%，但漲幅處于5%至15%區間的占比高達82.85%，對應研報數量25.9萬份。也就是說，八成以上的“買入”評級研報實際對應著“增持”評級的股價漲幅，券商對于“買入”或是“增持”評級的給出應更仔細推敲。

　　在投研規模較小的券商中，研報發布數量超過1000份且不足1萬份、合格率在平均線以上的有15家。東莞證券合格率最高，為79.09%；東方財富、國聯證券、世紀證券、華鑫證券緊隨其后，合格率均在60%以上。

　　券商研報存在的三大短板

　　整體來看，券商研報還是相對比較靠譜的，在較大程度上能夠起到投資指南的作用。不過，從過往統計數據來看，券商研報仍存在著“負面評級極少”、“長期主義缺失”、“內容質量欠佳”等較為突出的短板。

　　數據寶統計，在過往的券商研報中，給出“賣出”評級的研報共計3200多份，占整體比例僅為0.39%。這就意味著，在1000份券商研報中，只有不到4份給出了“賣出”評級。

　　同時，“中性”評級的研報占比也不高，僅有14%出頭。這一數據也比較貼合投資者真實的認知，券商“唱空”上市公司股價，在A股市場極為罕見。一方面，A股做空機制有限，“唱空”股價不會給券商帶來大的利益；另一方面也會得罪上市公司和買方客戶，實屬“賠本買賣”。

　　值得注意的是，雖然“唱空”股價極為罕見，但是券商一旦“唱空”，勝率便相當之高，接近71%。這意味著在券商給予個股“賣出”評級后，標的股在6個月內大幅跑輸滬深300指數的概率超過七成。

　　業內人士表示，在境外成熟市場中，一般每家券商都有內部規定，“買入”“中性”“賣出”報告的配比多為4：4：2。從比例上講，“賣出”評級報告占比一般達到20%左右。券商“賣出”評級研報要成為常態，這不僅有利于券商長遠品牌建設，同時有助于資源有效配置，促進資本市場高質量發展。

　　事實上，更加獨立的外資券商在A股市場給出“賣出”評級的數量占比相對更高。數據顯示，在給出10次以上“賣出”評級的券商機構中，9家“賣出”評級占總評級次數的比例超過2%。其中，中信投資研究、德意志銀行、高盛高華等占比超過10%。整體來看，在“賣出”評級占比前十的券商機構中，德意志銀行、高盛高華、瑞銀證券等4家券商為外資或具有外資背景。

　　除了評級類型嚴重“跛腳”之外，券商研報普遍還存在著“追熱點”的現象。比如今年，“中特估”題材火爆，相關行業的券商研報占比明顯提升，機械設備、汽車、交通運輸、非銀金融、石油石化等“中字頭”個股集中的行業研報占比提升位居前列。

　　券商投研標的隨著市場風格而變動，本無可厚非，且有助于提升短期績效。但從長期來看，追逐熱點在一定程度上意味著長期主義的缺失，券商研報更應著眼于上市公司的長期投資價值，而非短期波動。數據寶整理分析上市超過10年的個股研報情況發現，券商持續跟蹤單只個股10年以上的占比不足5%，而僅跟蹤1年的占比接近37%。

　　分析師的高頻流動也是導致券商研報長期主義缺位的原因之一。證券業協會發布的《2020年證券公司發布證券研究報告業務經營情況統計報告》顯示，2020年各證券公司離職或跳槽到其他公司的分析師有887人，占比26.36%；各公司研究部門新招聘人員2003人，占2020年底研究部門人員比例32.56%。

　　不論是“賣出”評級太少，還是長期主義缺失，從表現上并不會影響券商的品牌形象，但研報內容質量上的問題，卻可以造成顯而易見的沖擊。比如部分券商為了抓熱點、吸引眼球，導致研報內容出現“硬傷”；還有不少券商研報存在標題夸大、結論依據不充分等共性問題。

　　研報內容同質化也一直被市場詬病，有價值的深度研報太少。數據顯示，82.5萬余份券商研報中，深度研報的占比僅為6.4%，也就是100篇券商研報中不到7篇是深度研報。在發布50篇以上深度研報的券商機構中，只有紅塔證券、華福證券、東亞前海等10余家券商深度研報占比超過20%。近年來，券商研報逐漸體現出其價值，深度研報占比持續處于高位，已連續7年維持在10%以上。

　　監管之手強力出擊

　　近期，監管部門向券商投研業務密集開火。據不完全統計，今年上半年，監管部門對民生證券、國泰君安等22家機構開出多達42張罰單，無證上崗、制作審慎性不足、業務管理制度等多個環節成為罰單“重災區”。

　　為何券商研報業務跌落至此？或與投研行業的嚴重內卷密不可分。數據顯示，中國證券分析師數量已經超過4300人，研究產能面臨過剩；另一方面，分析師的KPI主要基于研報發布數量而非質量，“重量不重質”的考核機制也是造成不合格研報泛濫的原因，同時也加劇了研報同質化等問題。

　　此外，能否產出高質量研報還與撰寫人是否進行盡職調查、是否與上市公司存在利益綁定、是否具備相應的能力和經驗等因素息息相關。在當前調研流于形式、合規內控失靈、分析師資歷尚淺甚至無證上崗等行業“通病”的干擾下，研報質量不高甚至違規不斷的現象也就不難理解了。

　　針對行業亂象，監管部門已經“重拳出擊”。

　　2020年5月，中國證券業協會對《發布證券研究報告執業規范》和《證券分析師執業行為準則》兩個自律規則進行了修訂，對人員資質、研究覆蓋、信息來源、調研管理、研報制作、質控合規審核以及相關服務等重點環節做出明確規范。

　　在今年5月發布的《關于發布證券研究報告業務“雙隨機”現場檢查情況的通報》，證監會重申四點法規規范要求：一是加強研報信息來源和留痕管理；二是強化研報制作、審核、發布全流程內部控制，確保研報專業審慎；三是規范公開發表言論和客戶服務活動管控，強化輿情風險管理；四是完善人員績效考核和內部問責制度。

　　業內人士表示，通過加強對投研業務監管，可以督促券商更加注重專業性和合規性，提高研報質量和可信度，為投資者提供更準確、更有價值、更值得信賴的投資指南。

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責任編輯：楊紅艷