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來源：郭磊宏觀茶座
報告摘要
第一，2023年二季度GDP同比為6.3%，略低于WIND口徑市場平均預期的6.8%；GDP環比折年率為0.8%，低于一季度的2.2%，略高于去年四季度的0.5%。兩年復合增速為3.3%，略低于我們前期預期的3.8-4.0%；三四季度兩年復合增長率假設不變的情況下，則全年兩年復合增速為4.0-4.2%，對應年度實際增長率5.1-5.4%。
第二，對于3.3%的實際GDP兩年復合增速構成來說，一二三產業分別為4.1%、3.0%、3.4%。第二產業一定程度上受外需調整拖累，讀數在預期之內，二季度出口交貨值兩年復合增速為1.2%。第三產業則略偏低，二季度第三產業恢復程度不夠，原因之一可能是房地產業等行業的拖累；之二是生產性的服務業受工業部門需求調整的影響；之三則是居民消費意愿尚未完全修復，央行在7月14日的發布會也指出從國際經驗看疫情過后消費恢復需要時間。 統計局亦強調，經濟運行逐步向常態化運行軌道回歸。
第三，名義GDP同比為4.8%，單季平減指數為-0.92%。3.3%的實際GDP兩年復合增速對應的名義GDP會更低一些。CPI和PPI雙低背景下，名義GDP處于較低位置是目前經濟的特征之一，企業盈利增速低也與此有關，它同時受量價影響。不過這對應著下半年名義GDP的回升彈性也會大于實際GDP。
第四，從經濟數據6月單月的邊際變化來看，筑底的特征在初步形成。工業增加值環比季調回升，固定資產投資環比季調回升，消費兩年復合增速回升，服務業生產指數兩年復合增速回升。
第五，工業增加值是信號比較一致的好轉，6月環比從0.63%上行至0.68%，兩年復合增速從2.1%上行至4.1%。尤其是高技術產業增加值增速明顯好轉，兩年復合增速從3.0%恢復至5.5%。我們理解4-5月工業部門去庫存較為劇烈，6月生產有所回補，只是目前尚未到合意庫存主動抬升的階段。從主要工業品產量來看，新興部門汽車產量兩年復合增速從5.7%上行至13.1%；傳統部門粗鋼、鋼材兩年復合增速回升。
第六，社會消費品零售總額大致中性，6月環比季調有所下降，但兩年復合增速有所上升。其中相對最弱、目前依然在負增長的主要是建筑裝潢和日用品，前者主要和地產銷售弱勢有關；后者主要與收入效應尚未恢復有關，同時高溫天氣也有一定影響。大的部類中，汽車零售有所好轉，兩年復合從2.1%上行至6.1%；餐飲收入有所好轉，兩年復合增速從3.2%上行至5.6%；智能手機依舊偏弱。
第七，固定資產投資單月增速有所回升；環比季調亦有所上行。其中基建投資增速最高，有效起到了壓艙石的作用，應與同期專項債趕進度有關；制造業投資有所好轉；地產投資持平。高技術產業投資累計同比為12.5%，略低于前值的12.8%。
第八，地產銷售是一個主要問題，也是6月單月數據的主要短板。6月地產銷售單月同比-17.6%，顯著低于前值。在銷售回落的背景下，到位資金同比明顯下降。從30城高頻數據看，7月地產銷售繼續偏弱。6月70城新建商品住宅價格指數環比增長-0.1%，屬于今年年內首次環比負增長。
第九，6月城鎮調查失業率持平于前者的5.2%，但16-24歲調查失業率進一步上行至21.3%。二季度全國居民人均可支配收入兩年復合增速為5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消費支出兩年復合增速從一季度的6.2%回落至4.5%，均與上半年經濟先疫后修復脈沖再去庫存的節奏一致，居民收支兩端的修復趨勢尚不鞏固。
第十，二季度經濟數據略低于預期對應市場預期會有一次性修正；同時，6月偏低的全國口徑地產銷售數據亦增加了短期分歧。但對宏觀面，我們仍建議保持基本的樂觀。一則短期經濟仍呈筑底特征，6月工業、固投均環比好轉，4-5月是年內經濟谷底仍屬大概率；二則就大的需求鏈來說，雖然地產仍然偏弱，但汽車、消費電子等均在周期低位，出口在經驗上持平于CRB周期，亦在經驗低位；三則6月PPI也大概率是谷底位置，這會對應企業盈利后續的好轉趨勢，從歷史規律看，PPI位置對宏觀短周期的指示意義較強；四則政策周期是明確的，6月16日國常會明確定調“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能”，政策也一直在陸續出臺，空間仍可期待，總體來說經濟預期差與政策預期差之間應存在一定的關聯性。
正文
根據統計局數據，2023年二季度GDP同比為6.3%，略低于WIND口徑市場平均預期的6.8%；GDP環比折年率為0.8%，低于一季度的2.2%，略高于去年四季度的0.5%。兩年復合增速為3.3%，略低于我們前期預期的3.8-4.0%；三四季度兩年復合增長率假設不變的情況下，則全年兩年復合增速為4.0-4.2%，對應年度實際增長率5.1-5.4%。
在中期報告《重拾定價錨》中，我們對于二季度兩年復合增速的預期是3.8-4.0%：一季度實際GDP兩年復合增速為4.7%，保守情形下我們預計二季度3.8%、三季度4.0%、四季度4.2%，則全年兩年復合增速在4.2%左右，對應實際GDP同比5.3%；積極情形下我們預計二季度4.0%、三季度4.2%、四季度4.5%，則兩年復合增速在4.3%左右，對應實際GDP同比5.7%。
在三四季度兩年復合增長率不變的假設下（三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%），則全年兩年復合增長率區間為4.0-4.2%，實際增長率區間為5.1-5.4%。
對于3.3%的實際GDP兩年復合增速構成來說，一二三產業分別為4.1%、3.0%、3.4%。第二產業一定程度上受外需調整拖累，讀數在預期之內，二季度出口交貨值兩年復合增速為1.2%。第三產業則略偏低，二季度第三產業恢復程度不夠，原因之一可能是房地產業等行業的拖累；之二是生產性的服務業受工業部門需求調整的影響；之三則是居民消費意愿尚未完全修復，央行在7月14日的發布會也指出從國際經驗看疫情過后消費恢復需要時間。 統計局亦強調，經濟運行逐步向常態化運行軌道回歸。
央行7月14日的發布會指出，當前經濟面臨的一些挑戰屬于疫后經濟復蘇過程中的正常現象。國際上疫情過后消費和經濟恢復都需要時間，一般認為，恢復正常需要一年左右的時間，我國疫情平穩轉段剛半年左右，經濟循環和居民收入、消費等已出現積極好轉。
名義GDP同比為4.8%，單季平減指數為-0.92%。3.3%的實際GDP兩年復合增速對應的名義GDP會更低一些。CPI和PPI雙低背景下，名義GDP處于較低位置是目前經濟的特征之一，企業盈利增速低也與此有關，它同時受量價影響。不過這對應著下半年名義GDP的回升彈性也會大于實際GDP。
在中期報告《重拾定價錨》中，我們也表達了這一判斷：有一種認識是經濟見底但彈性不夠，這里需要提示的是，決定資產定價的是名義GDP彈性，可以參照的一個案例是2016年，實際GDP從低點至高點只上升0.1個點，但名義GDP上升較多。目前CPI和PPI雙低位，對應未來名義增長還是有一定彈性的。
從經濟數據6月單月的邊際變化來看，筑底的特征在初步形成。工業增加值環比季調回升，固定資產投資環比季調回升，消費兩年復合增速回升，服務業生產指數兩年復合增速回升。
6月工業增加值同比為4.4%，高于前值的3.5%，環比季調為0.68%，高于前值的0.63%；6月固定資產投資單月同比為3.3%，高于前值的2.2%，環比季調增速為0.39%，高于前值的0.27%。6月消費單月同比為3.1%，基數效應下低于前值的12.7%，環比季調增速為0.23%，低于前值的0.39%，兩年復合增速為3.1%，高于前值的2.5%。服務業生產指數同比為6.8%，低于前值的11.7%，兩年復合增速為4.0%，高于前值的3.0%。
工業增加值是信號比較一致的好轉，6月環比從0.63%上行至0.68%，兩年復合增速從2.1%上行至4.1%。尤其是高技術產業增加值增速明顯好轉，兩年復合增速從3.0%恢復至5.5%。我們理解4-5月工業部門去庫存較為劇烈，6月生產有所回補，只是目前尚未到合意庫存主動抬升的階段。從主要工業品產量來看，新興部門汽車產量兩年復合增速從5.7%上行至13.1%；傳統部門粗鋼、鋼材兩年復合增速回升。
6月采礦業增加值兩年復合增速從前值的2.8%上行至5.0%；制造業增加值兩年復合增速從2.1%上行至4.1%；公用事業兩年復合增速從2.5%上行至4.1%。高技術產業兩年復合增速從3.0%上行至5.5%。
6月汽車產量兩年復合增速從前值的5.7%上行至13.1%；粗鋼兩年復合增速從前值的-5.4%上行至-1.5%；鋼材兩年復合增速從前值的-1.8%上行至1.5%。智能手機兩年復合增速從-4.4%回落至-5.5%。
社會消費品零售總額大致中性，6月環比季調有所下降，但兩年復合增速有所上升。其中相對最弱、目前依然在負增長的主要是建筑裝潢和日用品，前者主要和地產銷售弱勢有關；后者主要與收入效應尚未恢復有關，同時高溫天氣也有一定影響。大的部類中，汽車零售有所好轉，兩年復合從2.1%上行至6.1%；餐飲收入有所好轉，兩年復合增速從3.2%上行至5.6%；智能手機依舊偏弱。
建筑裝潢依舊在負增長區間，5月和6月同比分別為-14.6%和-6.8%；日用品零售5月和6月同比分別為9.4%和-2.2%。
6月汽車零售兩年復合增速從2.1%上行至6.1%；餐飲收入兩年復合增速從3.2%上行至5.6%；智能手機兩年復合增速從8.4%回落至6.6%。日用品兩年復合增速持平于前值的1.0%。
固定資產投資單月增速有所回升；環比季調亦有所上行。其中基建投資增速最高，有效起到了壓艙石的作用，應與同期專項債趕進度有關；制造業投資有所好轉；地產投資持平。高技術產業投資累計同比為12.5%，略低于前值的12.8%。
6月固定資產投資當月同比3.3%，高于前值的2.2%。環比季調增速為0.39%，高于前值的0.27%。
其中制造業投資當月同比6%，高于前值的5.1%；大口徑基建投資同比12.3%，高于前值的10.8%；地產投資同比-10.2%，持平于前值-10.2%。
地產銷售是一個主要問題，也是6月單月數據的主要短板。6月地產銷售單月同比-17.6%，顯著低于前值。在銷售回落的背景下，到位資金同比明顯下降。從30城高頻數據看，7月地產銷售繼續偏弱。6月70城新建商品住宅價格指數環比增長-0.1%，屬于今年年內首次環比負增長。
6月地產施工面積-25.8%，高于前值的-44.2%；新開工面積-30.2%，低于前值的-27.3%；竣工面積同比16.3%，低于前值的24.4%；銷售面積同比-17.6%，低于前值的-2.7%。6月到位資金同比-21.6%，低于前值的-7.4%，其中定金及預收款同比-19.5%，低于前值的6%；個人按揭貸款同比-13%，低于前值的24.9%。
7月前15日30城地產銷售同比為-34.0%，較前值的-32.0%變化不大。
6月城鎮調查失業率持平于前者的5.2%，但16-24歲調查失業率進一步上行至21.3%。二季度全國居民人均可支配收入兩年復合增速為5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消費支出兩年復合增速從一季度的6.2%回落至4.5%，均與上半年經濟先疫后修復脈沖再去庫存的節奏一致，居民收支兩端的修復趨勢尚不鞏固。
二季度全國居民人均可支配收入累計同比從一季度的5.1%回升至6.5%，對應二季度單季同比從5.1%上行至8.4%。不過去年二季度基數較低，兩年復合增速更有意義。二季度全國居民人均可支配收入兩年復合增速為5.5%，略低于一季度的5.7%；人均消費支出兩年復合增速從一季度的6.2%回落至4.5%。
二季度經濟數據略低于預期對應市場預期會有一次性修正；同時，6月偏低的全國口徑地產銷售數據亦增加了短期分歧。但對宏觀面，我們仍建議保持基本的樂觀。一則短期經濟仍呈筑底特征，6月工業、固投均環比好轉，4-5月是年內經濟谷底仍屬大概率；二則就大的需求鏈來說，雖然地產仍然偏弱，但汽車、消費電子等均在周期低位，出口在經驗上持平于CRB周期，亦在經驗低位；三則6月PPI也大概率是谷底位置，這會對應企業盈利后續的好轉趨勢，從歷史規律看，PPI位置對宏觀短周期的指示意義較強；四則政策周期是明確的，6月16日國常會明確定調“針對經濟形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發展動能”，政策也一直在陸續出臺，空間仍可期待，總體來說經濟預期差與政策預期差之間應存在一定的關聯性。
核心假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，地產下行風險超預期，通脹階段性下行超預期，海外加息的影響超預期，海外經濟下行導致大宗商品下行超預期，政策力度超預期，地方債務風險超預期，出口下行超預期。
責任編輯：楊紅卜
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