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溫彬:7月MLF“小幅加量平價”續作,存量房貸利率下調成重要引導方向

2023年07月17日11:49    作者:溫彬  

  意見領袖 | 溫彬團隊

  7月17日,為維護銀行體系流動性合理充裕,央行開展1030億元1年期MLF操作和330億元7天期公開市場逆回購操作,中標利率分別為2.65%、1.90%,均與此前持平。當日有1000億元1年期中期借貸便利(MLF)和20億元7天期逆回購到期。寬貨幣、穩增長基調下,本月MLF實現“小幅加量平價”續作。

  一、穩增長和平抑資金面波動,7MLF實現小幅加量續作

  (一)當下經濟內生動能仍偏弱,央行積極運用MLF等貨幣政策工具呵護流動性,助力穩增長

  二季度以來,伴隨疫情轉段紅利釋放完畢,需求不足和內生動力偏弱成為經濟復蘇的掣肘,經濟修復進程有所放緩,需要各項政策繼續協同發力,助力經濟回穩向上。

  6月PMI、通脹和出口數據仍偏弱,信貸和社融雖超預期高增,但可持續性尚需觀察。高頻數據方面,上游生產端,各指標仍處于低位;下游需求端,房地產數據延續偏弱,當前票據利率中樞指向信貸需求在6月回升后或再度走弱,穩增長壓力仍大。

  在此環境下,前期存款利率、政策利率和LPR的接連下調,均旨在刺激內生性融資需求提升。但在提振信貸投放的過程中,也將進一步加大超儲的消耗,貨幣政策延續發力的必要性較高。

  為此,7月14日,央行在上半年金融數據發布會上表示,“根據形勢變化合理把握節奏和力度,加大逆周期調節,為經濟持續回升向好創造良好的貨幣金融環境;綜合運用存款準備金率、中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具,保持銀行體系流動性合理充裕,保持貨幣信貸合理增長。”央行對貨幣政策操作的表述較為積極,寬貨幣和穩增長工具仍將協同發力。

  7月MLF延續小幅超量續作,既在于彌補流動性缺口,穩定市場預期,也有助于引導金融機構繼續加大對實體經濟的支持。

  (二)7月為繳稅大月,政府債發行也在加快,MLF和逆回購小幅加量續作有助于緩解資金面沖擊壓力

  7月作為季初月份,通常財政收入會超過支出,將向市場回籠部分資金,給流動性帶來一定壓力。

  考慮到目前經濟修復仍存挑戰,政府部門也在積極推動“減稅降費”,預計當月財政收入增速會有所放緩。同時,考慮到今年以來一再強調保持支出強度,全力保民生穩就業,7月正處畢業季,就業壓力有所增大,預計財政支出仍將維持一定韌性。7月財政收支或將往年同期更為平衡,對于資金面的影響會相對減弱。但作為傳統的繳稅大月,7月財政收支對資金面的沖擊仍在。

  從時間上看,17日為納稅申報截止日,18-19日為稅期繳款日。伴隨稅期臨近,上周資金面已邊際收斂,DR007從周一的1.70%上行至周五的1.82%,央行也順勢加大逆回購投放。

  圖1:7月財政收入通常會超過支出,向市場回籠部分資金

  資料來源:Wind

  圖2:伴隨7月稅期來臨,近期資金利率有所上行

  資料來源:Wind

  此外,為穩定經濟,財政政策將積極發力,政府投資力度不減。伴隨新一批專項債下發,三季度以來地方債發行加快。從部分省區市公布的2023年7月或三季度的地方政府債券發行計劃來看,融資開始逐步提速。政府存款增加,也將向市場回籠一定規模的流動性。

  為此,7月MLF延續小幅超量續作,有助于減緩稅期繳款和政府債發行加快帶來的擾動,平穩資金面壓力。

  (三)當前高杠桿交易較為普遍,為防資金大幅波動,MLF延續小幅加量續作維護市場穩定

  在貨幣政策維持穩健偏松預期下,市場加杠桿情緒上升,7月以來銀行間質押式回購成交量每日多維持在8萬億元以上。

  7月10-14日,銀行間質押式回購成交量均值8.45萬億元,高于前一周的8.24萬億元,周一和周二一度突破8.7萬億元,隔夜成交量也在7萬億元以上,周二一度突破8萬億元。

  金融機構加杠桿交易導致質押式回購成交量居高不下。高企的杠桿率會加劇銀行間市場資金面的脆弱性,一旦流動性出現邊際收斂,會導致資金利率的大幅波動。為此,7月MLF延續小幅加量續作,即可給市場釋放繼續呵護資金面合理充裕的預期,也可給機構加杠桿行為降溫,維護市場穩定運行。

  圖3:近期機構杠桿率進一步攀升

  資料來源:Wind

  (四)流動性總體寬松,MLF大幅加量續作的必要性不高

  隨著資金面平穩跨過半年時點,7月初資金面重回穩中偏松。近期在稅期和高杠桿交易擾動下,資金利率雖有所上行,但整體利率中樞仍低于政策利率水平。

  未來資金面走勢重點關注政策落地情況和寬信用進程的演進。從當前形勢看,穩增長政策仍在醞釀和陸續出臺過程中,短期內基本面預計延續溫和復蘇,疊加7月本身是信貸小月,信貸投放大幅沖高的概率有限。在銀行間流動性總體較為平穩的情況下,7月MLF大幅加量續作的必要性也不高。

  后續,伴隨各月MLF到期量加大和穩增長效果逐步顯現,MLF增量續作的規模預計增高,且大概率降準也將落地,共同推動寬信用進程。

  圖4:當前流動性總體寬松,7月資金利率中樞整體較低

  資料來源:Wind

  二、6MLF實現降息,7月政策利率無繼續調降空間

  6月15日,央行開展了2370億元1年期中期借貸便利(MLF)操作,中標利率為2.65%,較此前調降10bp。隨后,6月LPR也相應下調10bp,改變過去多月“按兵不動”的狀態。

  伴隨MLF利率和LPR報價下調,市場信心提振、預期平穩,6月金融數據也呈現明顯改善。

  且在降息之外,結構性貨幣政策工具、政金工具、財政政策和房地產等產業政策也在逐步加碼和協同發力,以共同促進需求進一步修復。

  當前正處于政策效果觀察期,短期內政策利率無進一步下調的必要,7月MLF利率與上月持平。

  三、7LPR料維持不變,存量房貸利率下調成重要引導方向

  MLF利率作為LPR報價的錨定利率,其變動會對LPR產生直接有效的影響。在本月MLF利率維持不變的情況下,7月LPR大概率保持平穩。

  且6月LPR報價下調將基本消耗前期存款利率下調、降息等帶來的負債成本改善空間,伴隨存量貸款滾動重定價,銀行凈息差壓力將再度加大,承壓狀態難改,也沒有再度下調LPR報價的動力和空間。

  總體來看,為讓利實體和刺激融資需求,去年以來,1年期和5年期以上LPR已分別累計下調25bp和45bp,相應的貸款利率下調幅度更大。但5年期以上LPR和個人住房貸款利率的大幅下調,并未使得居民中長貸有明顯改觀。

  一個重要的原因就在于貸款加點不變下,存量房貸利率居高,與新發放貸款利率之間的利差不斷擴大。2022年,人民幣個人住房貸款加權平均利率均值為4.7%,而2023年上半年新發放個人住房貸款加權平均利率為4.18%,前者高出后者52bp。同時,在理財、股市等其他投資端收益率不斷降低的情況下,居民投資和資產配置行為發生改變,使得個人住房貸款提前還款偏多,并帶來個人住房貸款余額的總體減少。

  數據顯示,今年6月RMBS條件早償指數均值為0.20,較去年同期的0.11有明顯提升,按揭早償意愿旺盛。為此,在今年上半年累計發放個人住房貸款3.5萬億元的情況下,由于存量貸款的大量償還,6月末個人住房貸款余額呈現略微減少。

  為促進房地產貸款市場平穩,增加居民可支配收入,提升消費動能,央行在7月14日金融數據發布會上也提出關于降低存量房貸利率的兩種方式:一是商業銀行與借款人自主協商變更合同約定;二是采用新發放貸款置換原來的存量貸款,也即債務置換的方式降低存量房貸利率。

  對于購房居民而言,降低存量房貸利率將使得其房貸付息壓力減輕,增加可支配收入,提升消費預期。對于銀行來說,存量房貸降息會帶來利息的損失,尤其是對按揭敞口比例較高的國有大行影響更大;但提前還貸也有望減少,可部分對沖存量按揭降息的影響,整體有利于降低銀行流動性風險、穩定資產負債表。

  后續存量房貸利率下調成重要引導方向,關注如何具體操作。在政策引導下,也有望繼續通過下調存款利率、優化結構性貨幣工具等方式對沖對銀行利潤的影響。

  (本文作者介紹:民生銀行首席經濟學家)

責任編輯:張文

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