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　　原標題：把握相對確定性—2022年中期海外宏觀展望【國盛宏觀熊園團隊】

　　來源：熊園觀察

　　國盛證券首席經濟學家，熊園博士

　　國盛證券宏觀分析師，劉新宇 CFA

　　站在當前時點來看，下半年海外宏觀環境存在較高的不確定性，但也有一些情形相對可確定。如何在眾多不確定性中把握相對確定性，將成為下半年海外市場的主邏輯。本篇報告中，我們將對全球經濟、全球通脹、全球央行三個方面的不確定性和確定性進行分析，并結合基本面因素和歷史規律，對大類資產走勢作出展望。

　　核心結論：下半年海外宏觀環境有三點不確定：全球經濟何時衰退、全球通脹是否再創新高、美歐央行是否加快加息；也有三點相對可確定：本次衰退程度不會太嚴重、通脹進一步上行空間有限、加息周期已接近尾聲。

　　1．全球經濟：衰退時點不確定，但衰退程度不會太嚴重。基準情景下，美國經濟可能在2023年中期發生衰退。但若美聯儲加息、俄烏沖突、疫情等外部沖擊超預期，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。歐洲經濟面臨外需放緩、能源短缺、債務風險“三座大山”，經濟下行壓力將比美國更大，并且存在歐債危機2.0的可能性，但由于歐洲穩定機制（ESM）的建立以及歐洲央行已開始采取防范措施，即便爆發歐債危機2.0也會比2009年更溫和。

　　2．全球通脹：是否再創新高不確定，但已是“強弩之末”。油價短期走勢不確定性較大，中長期大概率下跌，非能源商品通脹大概率延續回落，服務通脹上升速度趨于放緩。基于此，我們分兩種情景對美國CPI走勢進行測算：

　　>中性情景下，油價3個月內保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶，美國三季度CPI同比將維持8.2-8.6%的高位區間，再創新高的可能性不大，四季度開始回落，年底在6%左右。

　　>悲觀情景下，油價3個月內漲至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶，美國三季度CPI同比將繼續上行，8月和9月可能達到9.2%左右的高點，四季度開始回落，年底在7%左右。

　　3．全球央行：加息節奏是否加快不確定，但已接近尾聲。目前美歐央行均以控制通脹為首要目標，而通脹受油價影響較大，因此加息節奏很大程度上與油價掛鉤。若俄烏沖突繼續升級導致油價進一步上漲，不排除進一步加快加息的可能性。從歷次衰退時期的經驗來看，若美國經濟在明年中期衰退，則美聯儲可能在明年初或今年底停止加息，并可能在明年中期開始降息，而市場也已開始交易這一預期。目前市場預期美聯儲年底將加息至3.25-3.5%，隨后停止加息，從2023年5月開始降息，到2023年底將降至2.5-2.75%。

　　4．下半年大類資產走勢展望：主線是把握相對確定性。

　　>美股：目前美股跌幅已達到歷史上中等衰退時期的水平，估值也降至低位。下半年美股有望階段性反彈，但臨近年底時，需警惕衰退預期強化可能引發新一輪調整。

　　>美債：下半年加息、通脹對美債的影響趨于弱化，衰退預期對美債的影響趨于加強，從而美債收益率大概率下行，預計10Y美債收益率將降至2.5%以下。

　　>美元：全球經濟大幅放緩、美強歐弱的背景下，美元指數整體將保持強勢。但鑒于目前美元指數已處在歷史高位，進一步上漲空間不大，年底時可能有所回落。

　　>人民幣：美元指數繼續上漲空間不大、中美經濟相對表現逆轉、中美利差趨于重新走闊的背景下，人民幣匯率大概率趨穩或小幅升值，需關注中美關系的擾動。

　　>黃金：美元指數強勢和實際利率上行將對黃金形成壓制，避險需求將對黃金形成支撐，多空因素交織的情況下，下半年金價大概率以震蕩為主，難大漲大跌。

　　正文如下：

　　前言：從滯脹到衰退，海外宏觀環境的不確定性在上升

　　回顧上半年，全球經濟放緩程度逐漸加劇，通脹繼續大幅抬升，主要央行貨幣緊縮節奏持續加快。在此背景下，市場對經濟前景的預期開始從“滯脹”轉為“衰退”，受此影響，全球股票市場大幅下跌，標普500指數年初至今下跌超過20%，納斯達克指數下跌超過30%。這一系列表現的背后，除經濟內在運行規律外，也有俄烏沖突、國內疫情反復等外部沖擊的擾動。整體來看，上半年海外宏觀環境的不確定性明顯上升。

　　展望下半年，俄烏沖突、疫情等外部沖擊尚未完全消退，全球貨幣政策緊縮的影響也未充分顯現，因此海外宏觀環境仍存在較高不確定性，但這之中也有一些情形相對可確定。如何在眾多不確定性中把握相對確定性，將成為下半年海外市場的主邏輯。本篇報告中，我們將對全球經濟、全球通脹、全球央行三個方面的不確定性和確定性進行分析，并結合基本面因素和歷史規律，對大類資產走勢作出展望。

　　一、全球經濟：衰退時點不確定，但衰退程度不會太嚴重

　　1．美國經濟：企業債務風險較高，但居民和金融部門十分健康

　　當前美國經濟放緩的趨勢已經確立，市場關注點主要集中在美國經濟何時會發生衰退。前期報告《三大視角看美國經濟衰退風險》中，我們曾介紹過兩種判斷衰退時點的方法，一種是美債期限利差，另一種是經濟景氣指標，二者均是根據歷次衰退時期的經驗規律并按照當前表現進行推算。

　　期限利差方面，4月初10Y-2Y美債利差曾出現短暫倒掛，歷史上這一利差倒掛領先衰退最短1年、最長3年、平均19個月，這意味著美國經濟最快可能在2023年上半年衰退。但需注意的是，目前10Y-1Y、10Y-3M利差仍未倒掛，紐約聯儲基于10Y-3M利差構建的衰退預測模型顯示，美國經濟在2023年5月之前衰退的概率僅為4.1%，且目前仍未開始上行，歷史上每次衰退前該指標通常會升至20%以上。因此，期限利差本身預測的衰退時間范圍跨度較大，不同期限利差給出的信號也存在差異。

　　景氣指標方面，根據各項指標的最新讀數，并按照年初以來的走勢進行線性外推可得，制造業PMI預示還有9個月衰退，服務業PMI預示還有3個月衰退，綜合領先指標CLI預示還有10個月衰退。考慮到本輪服務業PMI受疫情影響較大，因此以制造業PMI和綜合領先指標CLI作為判斷依據可能更合適，即目前距離美國經濟衰退還有10個月左右，這也在期限利差的預測范圍之內。

　　綜合期限利差和景氣指標反映的信號，美國經濟可能在2023年中期發生衰退。但由于美聯儲快速加息的影響尚未充分顯現，疊加俄烏沖突、疫情等沖擊也未完全消退，實際衰退的時間可能會提前，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。

　　企業債務風險是經濟衰退的核心原因，居民債務決定了衰退的嚴重程度。前期報告中我們多次指出，美國歷次經濟衰退往往都是由債務危機引發，其中企業債務往往是主導性因素，居民債務更多決定了衰退的嚴重程度。從過往經驗來看，若居民和企業債務壓力均處在高位，則貨幣政策收緊過快容易導致嚴重衰退，例如2008年金融危機；若居民和企業債務壓力均處在低位，則衰退的概率較低；若企業債務壓力高企、居民債務壓力較輕，則更有可能發生不太嚴重的衰退，例如2001年互聯網泡沫危機。

　　企業債務方面，2020年疫情爆發后，美國政府推出了大規模援助計劃，抑制了企業債務違約，但也導致企業未能有效去杠桿。截至二季度，美國非金融企業資產負債率與疫情前大致持平，仍處在2002年之后的最高水平；債務收入比則相較疫情前明顯下降，這反映出企業存量債務規模仍高，但由于盈利大幅反彈，短期還款能力尚比較充分。隨著盈利增長放緩、融資環境收緊，企業債務風險將逐漸顯現。

　　居民債務方面，目前美國居民部門資產負債率、償債比率均處在1980年后的最低水平，債務收入比處在2000年之后的最低水平，反映出居民債務壓力非常輕，這主要得益于巨額財政補貼、資產價格上漲、就業市場向好等因素。

　　金融體系是否穩定，也會在很大程度上決定衰退的嚴重程度。一旦企業債務大規模違約，將導致金融市場流動性出現急劇收緊，若金融機構發生資金鏈斷裂甚至破產倒閉等情況，將顯著放大危機的影響。2008年金融危機之所以非常嚴重，除了企業和居民債務均爆發違約之外，很大程度上也和雷曼兄弟、貝爾斯登等大型金融機構的破產有關。

　　在2008年金融危機之后，美國開始加強金融監管，于2010年推出了《多德弗蘭克法案》，其主要內容是大幅提高銀行資本金要求、限制銀行自營交易等。截至2021年四季度，美國商業銀行的一級資本充足率、總資本充足率分別為14.9%、16.4%，明顯高于2009年的10.7%、13.1%；流動資產占總資產比重、流動資產占流動負債比重分別為34.4%、436.3%，明顯高于2009年的28.0%、83.6%。由此可見，美國金融體系的穩定性已經顯著加強，出現2008年那種系統性風險的概率大大降低。

　　綜上分析，雖然美國經濟衰退的時點難以準確估計，但由于居民和金融部門十分健康，至少可以確定的是，本輪衰退不會特別嚴重。

　　2．歐洲經濟：歐債危機2.0可能會有，但大概率比2009年更溫和

　　當前歐洲經濟面臨外需放緩、能源短缺、債務高企“三座大山”：

　　外需放緩方面，歐洲經濟對外需依賴度高，歐元區出口占GDP的比重接近50%，明顯高于其他主要經濟體。此外，歐洲出口商品以汽車、機電設備等資本品為主，有較強的順周期性。因此，當全球經濟放緩時，歐洲經濟受影響較大，并且會明顯弱于對外需依賴度較低的美國。

　　能源短缺方面，與美國基本可以實現能源自給自足不同，歐洲能源高度依賴進口。以2021年數據計算，歐盟96%的原油、89%的天然氣依賴進口，而歐盟的原油和天然氣進口中，分別有27%、41%進口自俄羅斯。6月3日，歐盟委員會公布了對俄羅斯的第六輪制裁計劃，將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，并在8個月內停止購買俄羅斯石油產品。考慮到當前全球能源供需格局十分緊張，一旦歐盟徹底停止進口俄羅斯能源品，短期內很難找到足夠體量的替代渠道（后文有具體分析），這意味著歐洲經濟將會面臨能源短缺的情況，從而將進一步加劇經濟下行壓力。

　　債務狀況方面，歐盟內部不同國家之間經濟發展狀況差別巨大，部分國家經濟基礎薄弱，人口老齡化問題嚴重，但又長年保持高社會福利，導致政府財政狀況惡化，典型代表是“歐豬五國”（意大利、西班牙、葡萄牙、希臘、愛爾蘭）。2009年的歐債危機，其起因就是希臘政府被曝出實際財政赤字遠超公布值，導致其主權信用評級被下調至垃圾級，其他財政狀況不佳的國家也受到牽連。

　　從圖表13可以看出，歐洲主要國家的居民負債率目前均處在低位，但除德國和愛爾蘭外，其他國家的企業和政府部門負債率明顯偏高。法國的企業負債率顯著高于其他歐洲國家，“歐豬五國”除愛爾蘭外，政府部門杠桿率均明顯高于2009年歐債危機爆發前，其中意大利和希臘最為嚴重。一個樂觀的信號是，大多數國家的財政赤字率相較2009年大幅下降，反映出政府收支狀況有所改善。

　　年初以來，隨著歐洲央行貨幣政策逐漸轉向緊縮，歐洲各國的國債收益率也開始上行，財政狀況較差的國家上行速度尤為迅速，這引發市場對歐債危機2.0的擔憂。我們認為，歐債危機2.0可能會爆發，但大概率會比2009年更溫和，理由主要有兩點：

　　（1）2009年歐債危機爆發之后，歐洲央行和國際貨幣基金組織采取了一系列救助措施，這些措施在2011年后被設立為常態化的“歐洲穩定機制”（ESM），其主要內容是建立7000億歐元的金融穩定基金，向陷入債務困境的歐盟成員國提供救助。截至2021年底，“歐豬五國”的未償政府債券規模合計為3.9萬億歐元，這意味著ESM金融穩定基金的覆蓋率達18%。由于ESM的存在，歐洲國家出現大規模主權債務違約的可能性被大大降低。

　　（2）歐洲央行已經意識到貨幣政策緊縮將加劇部分國家的主權債務壓力，在6/15日的緊急會議上，歐洲央行表示將靈活調整PEPP的到期資金再投資，把購債額度更多分配給高風險國家的國債，同時也表示正在設計新的貨幣政策工具來應對碎片化問題。此外，現任歐洲央行行長拉加德此前曾擔任法國財政部長和IMF總裁，參與過歐債危機的救助工作，相關經驗較為豐富。6/15的緊急會議過后，“歐豬五國”國債與德債的利差明顯收窄，反映出市場對歐債危機2.0的擔憂有所緩解。

　　綜上分析，以“歐豬五國”為代表的歐洲邊緣國家政府債務過高，存在爆發歐債危機2.0的可能性，但由于歐洲穩定機制（ESM）以及歐洲央行已開始采取防范措施，即便爆發歐債危機2.0也會比2009年更溫和。此外，歐洲經濟面臨外需放緩、能源短缺、債務風險“三座大山”，下行壓力將比美國更大，因此下半年美強歐弱的格局大概率將延續。

　　二、全球通脹：是否再創新高不確定，但已是“強弩之末”

　　1．能源價格短期不確定性較大，但中長期大概率下跌

　　前期報告中我們多次指出，美國等發達經濟體通脹基本遵循“能源分項決定方向，其他分項決定幅度”的原則，表現為整體CPI同比和能源分項同比走勢幾乎完全一致，而與其他分項同比經常出現背離。能源價格遵循“需求決定方向，供給決定幅度”的原則，其中需求主要取決于全球經濟狀況，表現為OECD綜合領先指標與油價走勢高度正相關，且通常領先油價半年到一年。

　　隨著冬季采暖需求釋放結束，年初以來全球原油供需缺口已大幅收窄。美國能源信息署（EIA）的數據顯示，全球原油和液體燃料供需缺口自3月以來持續為負，即供給大于需求，EIA預測原油供需缺口在下半年仍將保持負值，這一預測包含了美歐對俄現有制裁措施的影響。與此同時，全球經濟持續放緩甚至可能發生衰退，也將對油價形成壓制。因此，從供需缺口和全球經濟表現來看，能源價格中長期將趨于下跌。

　　除供需因素外，產能和庫存也是油價的重要影響因素。截至5月OPEC閑置產能已降至3百萬桶/日，占全球原油需求的比重約為3%，相比之下，2021年俄羅斯原油出口量為4.5百萬桶/日，這意味著若美歐的制裁導致俄羅斯原油出口大幅萎縮，OPEC很難彌補這一缺口。此外，5月OECD國家商業原油庫存已降至2647百萬桶，處在1997年以來的32%分位，相較疫情前下降了230百萬桶。低閑置產能和低庫存意味著，油價的波動將被放大，并且上漲彈性更大、下跌彈性更小。

　　綜合考慮以上因素，我們認為油價短期走勢受俄烏沖突影響存在較高不確定性，若俄烏局勢繼續惡化可能再出現一輪快速上漲。隨著時間推移，俄烏沖突的影響將逐漸弱化，全球經濟放緩的影響將逐漸顯著，因此中長期油價趨于下跌，但由于閑置產能和庫存處在低位，油價跌幅不會太大，預計年底布倫特原油價格在90美元/桶左右。

　　2．非能源商品分項將延續回落，服務分項上升速度趨緩

　　商品通脹主要取決于商品的供給（工業生產）與需求（商品消費）。以三年復合增速計，美國消費增速自2021年下半年以來持續回落，與此同時全球工業生產增速穩步抬升，消費與生產增速之差已經大幅縮窄，目前已回到與疫情前相當的水平。另一方面，年初以來，全球供應鏈壓力指數、美國制造業和服務業PMI供應商交付指數均已明顯回落，反映出供應鏈瓶頸已開始修復。美國CPI商品分項同比已連續3個月回落，5月已降至8.5%，低于整體CPI同比8.6%。往后看，商品通脹大概率將延續回落，對整體CPI也將從拉動項變成抑制項。

　　服務通脹受住宅價格影響較大，美國CPI的住宅分項在整體CPI中的權重達33%，在CPI服務分項中的權重達57%，住宅分項主要包括房租、自購房屋折算租金兩項內容。數據顯示，美國CPI住宅分項同比滯后于房價同比1年左右，房價同比自2021年下半年以來開始轉為高位震蕩，因此下半年住宅分項同比的上升速度可能有所放緩，但也難出現明顯回落。截至5月，美國CPI住宅分項同比已升至6.9%，這意味著下半年美國整體CPI同比的回落幅度有限。

　　3．美國通脹繼續抬升空間有限，市場通脹交易已降溫

　　根據前文分析，下半年美國通脹的基準情景是：商品分項延續回落、服務分項上升趨緩、能源分項短期不確定但中長期回落。基于此，我們對能源價格走勢作出兩種情景假設，分別測算美國CPI同比表現。

　　（1）中性情景：油價3個月內保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶。

　　在這一假設下，美國三季度CPI同比將維持在8.2-8.6%的高位區間，再創新高的可能性不大，四季度開始回落，年底在6%左右。

　　（2）悲觀情景：油價3個月內漲至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶。

　　在這一假設下，美國三季度CPI同比將繼續上行，8月和9月可能達到9.2%左右的高點，四季度開始回落，年底在7%左右。

　　由此可以看出，由于短期內能源價格走勢高度不確定，目前無法判斷美國通脹是否會再創新高。但即便油價沖高至140美元/桶，美國CPI同比也僅會再升0.6個百分點左右，且四季度回落也是大概率事件，因此目前美國通脹已經是“強弩之末”。

　　市場對通脹的反應方面，美債盈虧平衡通脹率、中長期美元通脹互換利率自3月底以來持續回落，與美國核心CPI同比的拐點相對應；短期通脹互換利率在美國6月CPI公布后短暫上行，6月下旬重新回落，表明通脹交易已經降溫，特別是對于中長期標的。

　　三、全球央行：加息節奏是否加快不確定，但已接近尾聲

　　1．美歐年內加息節奏取決于通脹表現，很大程度上與油價掛鉤

　　當前美聯儲和歐央行的貨幣政策均以打壓通脹為首要目標，在6月的議息會議上，兩大央行均大幅上調了通脹預測，并給出了更加鷹派的指引：美聯儲加息75bp，點陣圖顯示將進行更大幅度的加息；歐洲央行決定從7月停止購債，并預計7月將加息25bp，9月將進一步加息。短期來看，通脹走勢將成為美歐央行加息節奏的核心影響因素，若通脹超預期上行，則美聯儲和歐央行可能進一步加快加息步伐。

　　根據前文分析，通脹走勢受能源價格影響較大，利率期貨數據顯示，市場隱含的美聯儲和歐央行加息預期均與油價走勢高度相關，因此美歐央行的加息節奏很大程度上與油價“掛鉤”。而由于俄烏局勢尚不明朗，油價短期走勢不確定性較大，因此無法確定美聯儲和歐央行是否會進一步加快加息節奏。

　　2．美聯儲可能在年底或明年初停止加息，并在明年中期開始降息

　　前期報告中我們曾指出，美聯儲停止加息的時間通常領先于經濟衰退。1990年后的四輪加息周期中，美聯儲在衰退前的11-18個月停止加息，平均提前15個月。但1980年代的2次衰退時期，美聯儲停止加息的時間較晚，甚至在衰退發生后才停止加息。之所以存在如此大的差異，主要原因是1979年的第二次石油危機導致美國通脹一度升至接近15%，當時美聯儲的政策立場是不惜代價打壓通脹；而1990年之后美國通脹中樞大幅下降，美聯儲貨幣政策更加重視經濟表現。

　　就本輪周期而言，美國通脹壓力小于1980年代，但也高于1990年代之后，因此美聯儲停止加息的提前時間可能介于兩者之間，即可能在衰退前數個月停止加息。據此判斷，若美國經濟在2023年中期衰退，則美聯儲可能在2023年初停止加息；若經濟放緩加劇，則可能在今年底就會停止加息。無論如何，本輪加息周期都已接近尾聲，后續美聯儲加息越快，經濟衰退就越可能提前，相應地停止加息的時間也會越早。

　　加息周期接近尾聲，意味著降息已經不遠。1984年以來的歷史經驗顯示，美聯儲從停止加息到開始降息平均間隔半年左右，這意味著若美聯儲在今年底或明年初停止加息，則可能在2023年中期開始降息，這一時點也與美國經濟衰退的基準時點相吻合。實際上，市場對這一情景已經有預期，利率期貨數據顯示，目前市場預期美聯儲年底將加息至3.25-3.5%，隨后停止加息，并將從2023年5月開始降息，到2023年底將降息至2.5-2.75%，這與我們根據歷史經驗得出的判斷相符。

　　四、下半年大類資產走勢展望：主線是把握相對確定性

　　1．美股：有望階段性反彈，但年底時需警惕

　　去年底至今，標普500、納斯達克指數的最大跌幅分別達到23%、33%，制約美股表現的因素主要有兩點，一是美聯儲快速加息，二是對經濟衰退的擔憂逐漸升溫。美股持續下跌的同時，盈利依然保持增長，其結果是美股估值水平已大幅下降。截至7月1日，標普500指數、納斯達克指數的PE_TTM分別降至18.7倍、26.0倍，分別處在2000年以來的44%、14%分位。

　　衰退影響方面，歷史經驗表明，衰退的嚴重程度與美股跌幅有明顯的正相關性。若忽略2020年疫情這一特殊情況，1948年至今美國共經歷了11次經濟衰退，從圖表33可以看出，在中度和輕度衰退時期，標普500指數的最大跌幅通常不超過30%，大多數情況在20%左右。這其中僅有兩次例外，一次是2001年互聯網泡沫導致的美股估值過高，另一次是1970年越南戰爭擴大。根據前文分析，雖然美國經濟面臨較高的衰退風險，但本次衰退大概率較為溫和。與此同時，年初以來的美股跌幅已經達到歷史上中等衰退時期的跌幅水平，并且目前美股估值也已降至低位，這意味著，后續美股進一步下跌的空間已經不大。

　　加息影響方面，加息對美股的影響主要通過兩個渠道傳導，一是加息使經濟前景變差，這通常在經濟面臨衰退風險時才比較顯著，本質上是衰退對股市的影響；二是利率上升造成的殺估值效應。由于目前美股估值已降至低位，加息的殺估值效應將趨于減弱。在前期報告《美聯儲加息：歷史對比、未來推演、市場影響》中我們曾指出，歷史上美股通常在加息開始后的1-3個月表現為下跌，之后大多重新上漲，本輪加息始于3月中旬，按照歷史經驗推算，目前對應的是美股逐漸企穩的時點。此外根據前文分析，雖然無法確定下半年美聯儲是否會進一步加快加息，但本輪加息周期大概率在年底或明年初結束，而市場也已開始交易這一預期。歷史經驗顯示，加息停止前6-9個月美股表現通常會有所好轉，這意味著下半年美股可能出現階段性反彈。但需警惕的是，臨近年底時，衰退預期可能加強，并帶動美股再出現一輪調整。

　　2．美債：10Y收益率預計將降至2.5%以下

　　美債收益率的核心影響因素是美國經濟、通脹、貨幣政策，需注意的是，美債是受預期的影響，特別是對于貨幣政策，并非美聯儲加息長端美債收益率就一定上行，而是要看市場對加息是否已充分price-in。年初以來，美國經濟持續放緩，但由于通脹大幅抬升并帶動加息預期大幅升溫，10Y美債收益率持續上行，與美國PMI走勢出現背離。

　　展望下半年，美國經濟延續放緩并趨近衰退是確定性事件，將繼續對10Y美債收益率形成壓制。通脹雖不能排除再創新高的可能性，但繼續上升的空間已不大，美債盈虧平衡通脹已開始回落。美聯儲方面，從過往經驗看，加息預期每提升25bp，10Y美債收益率上升10bp左右。目前市場預期年底將加息至3.25-3.5%，美聯儲所有官員中最鷹派的立場是年底加息至3.75-4.0%，這意味著即便下半年通脹持續超預期，迫使美聯儲進一步加快加息節奏，也最多拉動10Y美債收益率20bp左右，但加快加息將導致經濟衰退擔憂加劇，會反過來壓制美債收益率。綜合看，下半年通脹、加息對美債的影響將弱化，經濟衰退預期對美債的影響將占主導，因此10Y美債收益率大概率將重新下行。

　　10Y美債收益率年底會降至什么點位？可以通過美債與聯邦基金利率之差來進行判斷。歷史上每一輪加息周期的尾端，10Y美債收益率通常比聯邦基金利率低80-160bp。據此判斷，若美聯儲年底加息至3.5%左右，則10Y美債收益率可能降至2.5%以下。

　　3．美元：整體保持強勢，年底可能有所回落

　　前期報告中我們多次指出，美元的本質是全球經濟的鏡像指標，表現為美元指數與OECD綜合領先指標高度負相關。背后的邏輯在于，美國經濟對外需依賴度大幅低于歐元區、新興市場等經濟體，因此當全球經濟向好時，美國經濟受益有限，從而資金將流出美國；但當全球經濟走弱或衰退時，美國經濟往往更加堅挺，從而吸引資金回流美國。

　　展望下半年，全球經濟繼續放緩是確定性事件，特別是歐元區面臨外需放緩、能源短缺、債務壓力“三座大山”，經濟下行壓力比美國更大，因此美元指數仍將保持強勢。但考慮到目前美元指數已升至2002年后的最高水平，且處在1990年以來的92%分位，進一步上漲的空間也比較有限。

　　部分市場觀點認為，隨著歐洲央行開始轉向鷹派，歐元兌美元將升值，從而帶動美元指數下跌。但我們認為，這一因素可能導致美元的強勢程度下降，但并不會導致美元走弱，主要有以下2點原因：

　　（1）在巨大的經濟下行壓力下，歐洲央行難以維持較快的加息節奏，貨幣政策收緊力度大概率將弱于美聯儲；

　　（2）如果歐洲央行不顧經濟下行風險，堅持實施快速加息，則市場對歐債危機2.0的擔憂將加劇，并將威脅到歐元的貨幣信用。2009年歐債危機爆發后，歐元兌美元就曾出現過大幅貶值，并推動美元指數大幅上漲。

　　此外，歷史經驗顯示，美元指數通常在衰退后4-6個月內表現為下跌。根據前文分析，目前尚不能排除美國經濟在年底衰退的可能性，再考慮到美聯儲也可能在年底釋放停止加息的信號，因此年底時美元指數可能有所回落。

　　4．人民幣：貶值壓力減輕，整體趨穩或小升

　　人民幣匯率的影響因素主要包括美元指數、中美經濟相對表現、中美利差、中美關系等。3月初以來，人民幣匯率從6.31快速貶至最高6.80，原因主要有三點：

　　（1）年初以來美國通脹超預期上行，同時1-2月新增非農就業大超預期，帶動美聯儲加息預期大幅升溫，美元指數也因此持續上漲；

　　（2）國內疫情從3月初開始急劇惡化，而美國疫情持續回落至低位，引發市場對中美經濟相對表現的預期大幅修正；

　　（3）4月中旬中美利差發生倒掛，同時國內疫情出現第二波反彈，導致人民幣匯率出現斷崖式貶值。

　　展望下半年，美元指數大概率保持強勢，但進一步上漲空間不大；國內經濟企穩反彈，同時美國經濟大幅放緩并有衰退風險，中美經濟相對表現將迎來逆轉；美債收益率趨于下行，中美利差大概率將重新走闊。綜合看，下半年人民幣貶值壓力將明顯減輕，有望趨于穩定或小幅升值。此外，需關注中美關系潛在變化對人民幣匯率的擾動，例如關稅豁免能否落地，俄烏沖突升級是否會引發中美關系緊張等。

　　5．黃金：多空交織，震蕩為主、難大漲大跌

　　黃金價格的核心影響因素是美元指數、實際利率、避險情緒。需要注意的是，一些市場分析中通常用TIPS收益率代表實際利率，在通脹正常時期這種方法沒有問題；但由于TIPS債券本身具有配置屬性，收益率波動幅度有限，在極端通脹環境下，TIPS收益率無法反映真實的實際利率水平，此時應當以美債名義利率與美國CPI同比的差值來衡量實際利率，才能更好地解釋黃金價格變化。

　　截至5月，10Y美債收益率與美國CPI同比之差為-5.7%。按照我們測算，中性情景下年底美國CPI同比在6%左右，10Y美債收益率在2.5%以下，從而實際利率將從目前的-5.7%升至-3.5%左右。實際利率上行疊加美元指數保持強勢，將對黃金形成壓制，但由于二者上行空間均不大，對黃金的壓制效果不會太顯著。另一方面，全球經濟衰退風險上升、俄烏沖突持續升級的背景下，避險需求將對黃金形成支撐。綜合看，下半年黃金的多空因素均存在，金價走勢大概率以震蕩為主，難大漲大跌。