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　　【招商策略】開(kāi)啟新周期，重塑新結(jié)構(gòu)——A股2022年中期投資策略

　　2022年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟(jì)則進(jìn)入衰退期，美債收益率有望見(jiàn)頂。A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。行業(yè)配置以“泛新能源”“社融驅(qū)動(dòng)”為主線，中長(zhǎng)期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，社融改善后基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)鏈、銀行保險(xiǎn)有望表現(xiàn)較好。風(fēng)格將從小盤(pán)成長(zhǎng)逐漸演變?yōu)榇蟊P(pán)價(jià)值。

　　核心觀點(diǎn)

　　? 下半年，隨著消費(fèi)和投資需求的改善，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)逐漸從下行期走向復(fù)蘇期。全球則從滯漲期逐漸進(jìn)入衰退期，美債收益率見(jiàn)頂在望。在此背景下，下半年A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。當(dāng)前流動(dòng)性十分充裕，對(duì)A股估值產(chǎn)生正面支撐，體現(xiàn)為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的特征。后續(xù)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步落地，基建和制造業(yè)的融資需求邊際回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)量亦邊際改善，新增社融增速有望震蕩走高，體現(xiàn)為社融驅(qū)動(dòng)的特征。

　　?  新結(jié)構(gòu)逐漸開(kāi)始重塑：從過(guò)往看，大級(jí)別牛市結(jié)束后，隨后的結(jié)構(gòu)性行情開(kāi)啟時(shí)，由于缺乏持續(xù)的增量資金和“阻力位效應(yīng)”的存在，此前大牛市中基金重倉(cāng)的板塊往往不再成為機(jī)構(gòu)看重的板塊，導(dǎo)致該板塊在牛市結(jié)束的兩年半左右結(jié)構(gòu)性行情中往往排名倒數(shù)。而別的板塊因?yàn)橛辛舜媪空{(diào)整的增量資金，表現(xiàn)反而較好。過(guò)去兩年占優(yōu)的大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格將會(huì)逐漸讓位中小、價(jià)值風(fēng)格。

　　? 風(fēng)格行業(yè)配置：根據(jù)A股所處的階段，下半年將會(huì)演繹從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)社融驅(qū)動(dòng)的特征，對(duì)應(yīng)的將會(huì)演繹從小盤(pán)成長(zhǎng)到大盤(pán)價(jià)值的風(fēng)格演變；行業(yè)配置主線沿著“泛新能源”和“社融驅(qū)動(dòng)”兩個(gè)方向布局。中長(zhǎng)期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)，典型的如【風(fēng)光儲(chǔ)】【智能車(chē)】【鋰礦】【自動(dòng)化設(shè)備】。社融改善后，基建投資企穩(wěn)，地產(chǎn)加持后社融方能放量，則建議關(guān)注【白酒&地產(chǎn)鏈消費(fèi)】【銀行保險(xiǎn)】。

　　? 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望：六大新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與熱門(mén)賽道四大看點(diǎn)。六大新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：車(chē)身一體化壓鑄趨勢(shì)、電池系統(tǒng)集成化趨勢(shì)、快充技術(shù)進(jìn)步趨勢(shì)、光伏光電轉(zhuǎn)換效率提升趨勢(shì)、硅片薄片化和切割細(xì)線化趨勢(shì)、風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)。熱門(mén)賽道四大看點(diǎn)：智能駕駛、風(fēng)光儲(chǔ)、航空產(chǎn)業(yè)鏈、VR。

　　? 流動(dòng)性展望：資金供需小幅回暖，基本平衡。資金供給端，下半年公募基金發(fā)行有望小幅回暖；海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放后北上資金大概率凈流入，或是下半年流動(dòng)性超預(yù)期的主要來(lái)源。資金需求端，IPO與再融資有望回升，解禁規(guī)模與股東減持規(guī)模有望擴(kuò)大。綜合看下半年A股資金供需基本平衡，凈增量有限。

　　? 盈利展望：盈利觸底，逐季改善。下半年A股盈利增長(zhǎng)將逐漸回暖，全年A股盈利增速呈現(xiàn)觸底反彈的“V”型趨勢(shì)。預(yù)計(jì)全部A股/非金融A股上市公司2022年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贉y(cè)算值為4.3%/5.4%。

　　? 行業(yè)景氣展望：結(jié)合財(cái)報(bào)、景氣、估值和持倉(cāng)，推薦重點(diǎn)關(guān)注：建議關(guān)注地產(chǎn)鏈回暖，社融改善利好的銀行、保險(xiǎn)等板塊，以及疫情后困境反轉(zhuǎn)的領(lǐng)域。

　　?  風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情控制不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預(yù)期

　　目錄

　　01

　　2022年上半年復(fù)盤(pán)——先跌后漲，景氣為王

　　2022年上半年A股市場(chǎng)波動(dòng)加大，呈現(xiàn)出市場(chǎng)先跌后漲、景氣驅(qū)動(dòng)、行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯分化的走勢(shì)。截至6月24日，A股主要指數(shù)中，主要指數(shù)均呈現(xiàn)先跌后漲類(lèi)似于“し”的走勢(shì)，主要指數(shù)中大盤(pán)價(jià)值、上證指數(shù)、小盤(pán)價(jià)值、上證50、中證100指數(shù)跌幅較小，不足10%，科技龍頭、小盤(pán)成長(zhǎng)指數(shù)跌幅較大超過(guò)15%。整體而言，2022年上半年A股市場(chǎng)風(fēng)格分化特征較為明顯，低估值價(jià)值指數(shù)整體抗跌，成長(zhǎng)指數(shù)跌幅居前，但成長(zhǎng)股內(nèi)部分化巨大，主要驅(qū)動(dòng)在于低估值價(jià)值（資源品業(yè)績(jī)/穩(wěn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)）、成長(zhǎng)股（高低景氣分化/經(jīng)濟(jì)預(yù)期/海外流動(dòng)性和通脹擾動(dòng)）。

　　分行業(yè)來(lái)看，在4月底市場(chǎng)指數(shù)見(jiàn)底上行后，半數(shù)行業(yè)年初以來(lái)跌幅不足10%，但行業(yè)走勢(shì)分化較為劇烈，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)中，2個(gè)行業(yè)上漲（煤炭上漲24.37%、汽車(chē)上漲0.75%），7個(gè)行業(yè)跌幅不足5%（綜合/農(nóng)林牧漁/建筑/電力設(shè)備/交運(yùn)/有色/銀行），8個(gè)行業(yè)跌幅超過(guò)15%（機(jī)械設(shè)備/醫(yī)藥生物/輕工制造/環(huán)保/國(guó)防軍工/計(jì)算機(jī)/傳媒/電子），其中電子/傳媒/計(jì)算機(jī)跌幅分別達(dá)到22.41%/23.79%/23.69%。漲幅居前或跌幅較少的行業(yè)主要分為兩條主線：資源品/穩(wěn)增長(zhǎng)（煤炭、汽車(chē)、建筑、交運(yùn)、有色等）、景氣（電力設(shè)備等）。

　　分階段來(lái)看，2022年以來(lái)的市場(chǎng)行情分為以下幾個(gè)階段演繹：

　　第一階段為年初至俄烏危機(jī)爆發(fā)前（年初至2月下旬），市場(chǎng)整體普跌。主要驅(qū)動(dòng)因素在于，美債收益率加速上行破2，美國(guó)成長(zhǎng)風(fēng)格納斯達(dá)克指數(shù)大跌，加上國(guó)內(nèi)基金發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期，盡管有央行降息，但是無(wú)法扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好陡然降低，直接開(kāi)啟下跌，熱門(mén)賽道熱門(mén)板塊全面殺跌，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期和低估值相對(duì)抗跌。

　　第二階段為2月下旬至部分地區(qū)疫情開(kāi)始爆發(fā)的3月底。市場(chǎng)走勢(shì)為先跌后企穩(wěn)震蕩，主要驅(qū)動(dòng)因素為油價(jià)上漲、通脹擔(dān)憂、流動(dòng)性收縮擔(dān)憂：俄烏危機(jī)等地緣政治事件等造成能源價(jià)格暴漲，滯脹等擔(dān)憂對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成沖擊，三月上旬中概股繼續(xù)暴跌，政策擔(dān)憂、中美脫鉤疊加滯脹擔(dān)憂等，帶來(lái)了絕對(duì)收益型資金負(fù)反饋；三月下半月開(kāi)始隨著金穩(wěn)會(huì)的召開(kāi)，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)；基建、房地產(chǎn)成為了阻力最小的方向。大類(lèi)板塊方面，受原油價(jià)格上漲以及房地產(chǎn)政策放松，能源、房地產(chǎn)板塊漲幅較大，科技、消費(fèi)跌幅較大。

　　第三階段為3月底至4月底，市場(chǎng)走勢(shì)為普跌。主要驅(qū)動(dòng)因素為國(guó)內(nèi)部分地區(qū)疫情爆發(fā)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂以及海外通脹超預(yù)期：投資者普遍擔(dān)憂部分地區(qū)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)負(fù)面影響，延遲經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底和復(fù)蘇的進(jìn)程，海外通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)收縮政策，美股連續(xù)下跌，4月中旬開(kāi)始，人民幣匯率快速貶值，4月貶值幅度超4%，對(duì)股票市場(chǎng)構(gòu)成壓力；消費(fèi)和價(jià)值風(fēng)格受益于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，相對(duì)占優(yōu)。大類(lèi)板塊方面，消費(fèi)、能源板塊漲幅領(lǐng)先，科技、醫(yī)藥跌幅較大。

　　第四階段為4月底至今，市場(chǎng)整體見(jiàn)底上行。主要驅(qū)動(dòng)因素為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂緩解、疫情好轉(zhuǎn)、流動(dòng)性寬松，外部美債美元指數(shù)見(jiàn)頂回落，通脹預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)：5月開(kāi)始前期疫情較為嚴(yán)重的部分區(qū)域疫情大幅好轉(zhuǎn)；5月20日LPR調(diào)降，流動(dòng)性寬裕；6方面33條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施出臺(tái)、全國(guó)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)會(huì)議召開(kāi)、中央要求地方穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)出盡出；5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示通脹預(yù)期可能見(jiàn)頂，5月下旬美股明顯反彈，雖然6月公布的5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期以及6月美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息，但不改A股“以我為主”（流動(dòng)性充裕、復(fù)蘇預(yù)期和部分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)）的上行趨勢(shì)。

　　02

　　全球與中國(guó)經(jīng)濟(jì)—中國(guó)開(kāi)啟上行周期，全球逐漸進(jìn)入下行周期

　　1． 中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入新一輪上行周期

　　在我們的A股框架體系中，描述了中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三年半左右的信用周期規(guī)律，自2005年開(kāi)始經(jīng)歷了2005Q2~2008Q4，2009Q1~2012Q3，2012Q4~2015Q4，2016Q1~2018Q4，2019Q1~2022Q2，五輪周期，在過(guò)去的一年左右時(shí)間內(nèi)，隨著前期國(guó)內(nèi)信用緊縮，出口增速下滑，加上今年以來(lái)疫情突然反復(fù)，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了加速下滑的過(guò)程。

　　隨著疫情緩解，新增社融增速明顯回升，上一輪下行基本告一段落，過(guò)去一輪信用周期結(jié)束，新一輪周期開(kāi)啟。

　　（1）三大領(lǐng)域的融資需求均有望改善

　　今年年初開(kāi)始，由于經(jīng)濟(jì)迎來(lái)新的下行動(dòng)力，因此流動(dòng)性明顯放松，超額流動(dòng)性和M2增量增速明顯提升，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門(mén)的流動(dòng)性明顯改善。但是，到今年的5月，盡管新增社融增速已經(jīng)明顯改善，但是新增中長(zhǎng)期社融增速依然為負(fù)。隨著后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地，地產(chǎn)銷(xiāo)售的邊際改善，制造業(yè)投資需求回升，新增中長(zhǎng)期社融增速有望進(jìn)入一輪新的回升期。

　　超額流動(dòng)性向新增社融的傳導(dǎo)往往需要半年到七個(gè)月左右的時(shí)滯，前期流動(dòng)性邊際改善后，下半年新增社融有望在政策加持下持續(xù)回升。

　　●  基建投資：未來(lái)有望加速改善

　　今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)迎來(lái)新的下行壓力，因此，基建穩(wěn)增長(zhǎng)明顯發(fā)力。一季度以來(lái)，基建新開(kāi)工項(xiàng)目審批明顯加速，1-5新項(xiàng)目計(jì)劃開(kāi)工增速同比為23%，為過(guò)去十年同比較高的增速，受到疫情反復(fù)的影響，施工增速尚未明顯提升，6月之后，隨著大量項(xiàng)目進(jìn)入開(kāi)工施工高峰期，我們預(yù)計(jì)施工增速可能會(huì)明顯反彈，從而帶動(dòng)基建項(xiàng)目融資需求明顯回升。

　　●  制造業(yè)投資：未來(lái)有望加速改善

　　由于新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方興未艾，在新能源、新能源汽車(chē)、醫(yī)藥、電子、化工、新材料等領(lǐng)域，制造業(yè)投資需求仍較為旺盛，1-5月100大中城市工業(yè)占地面積同比增速明顯回升至12.9%，為2017年以來(lái)的次高值，隨著這些制造業(yè)投資需求回升，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求有望持續(xù)邊際改善。

　　●  地產(chǎn)：銷(xiāo)量持續(xù)改善，負(fù)值收窄

　　1-5月受到諸多因素的影響，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積出現(xiàn)較為明顯的下滑，商品房銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積均大幅負(fù)增長(zhǎng)，成為拖累經(jīng)濟(jì)和中長(zhǎng)期融資需求的主要變量。但是，由于銷(xiāo)售壓力加大，各地方政府均推出了支持剛性和改善性住房的政策，隨著疫情緩解，政策發(fā)力，地產(chǎn)銷(xiāo)量在2022年6月份開(kāi)始邊際明顯改善，考慮到下半年基數(shù)逐漸降低，出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)正的概率明顯提高，地產(chǎn)融資需求對(duì)于中長(zhǎng)期社融的拖累將會(huì)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。

　　如果下半年地產(chǎn)銷(xiāo)量和新開(kāi)工邊際改善，單月投資增速負(fù)值可能明顯收窄，直至單月轉(zhuǎn)正。

　　（2）消費(fèi)邊際改善的趨勢(shì)確定

　　如果將消費(fèi)分為日常消費(fèi)和可選消費(fèi)，其中日常消費(fèi)增速一般保持相對(duì)穩(wěn)定，約在10%。可選消費(fèi)中又可分為地產(chǎn)鏈消費(fèi)和汽車(chē)消費(fèi)，地產(chǎn)鏈消費(fèi)如家電、家具、裝修材料，依賴(lài)于地產(chǎn)銷(xiāo)量的改善，從前文的描述來(lái)看，地產(chǎn)銷(xiāo)量下半年負(fù)值收窄，單月轉(zhuǎn)正的概率正在明顯提升，則地產(chǎn)鏈消費(fèi)的邊際改善也是大概率事件。

　　而在汽車(chē)方面，本輪各地方政府推出了大量行之有效的促銷(xiāo)政策，因此，在6月以來(lái)前兩周汽車(chē)銷(xiāo)量已經(jīng)出現(xiàn)了明顯了改善。

　　除了正常的購(gòu)車(chē)需求之外，換電車(chē)也成為汽車(chē)銷(xiāo)量改善的重要?jiǎng)恿Γ?月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大幅反彈，重回翻倍增長(zhǎng)，而當(dāng)前中國(guó)新能源汽車(chē)的滲透率已經(jīng)大幅提升至20%以上，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量對(duì)于汽車(chē)整體銷(xiāo)量的改善起到了關(guān)鍵作用。

　　（3）從下行期逐漸過(guò)渡到復(fù)蘇期——從國(guó)內(nèi)因素而言，未來(lái)社融進(jìn)入上行趨勢(shì)，企業(yè)盈利將觸底回升

　　我們?cè)凇癆股三段論”將A股劃分為下行期、復(fù)蘇期和轉(zhuǎn)折期，經(jīng)歷了去年下半年至今年二季度轉(zhuǎn)折后，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在下行期，隨著消費(fèi)和投資需求的改善，下半年將會(huì)逐漸走向復(fù)蘇期。

　　2． 全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期

　　直觀的，我們將歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)、庫(kù)存、進(jìn)口、信用等增速加工成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)，目前的位置如下圖所示，經(jīng)濟(jì)逐漸從復(fù)蘇期進(jìn)入下行周期。

　　（1）   歐美日在高通脹壓力下被迫收緊貨幣

　　歐美日央行組成的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣體系，是目前全球主要的交易和儲(chǔ)備貨幣，以美元為首，歐美日分享了全球鑄幣權(quán)，只要美國(guó)央行超發(fā)貨幣，那么歐洲和日本央行就可以同比例超發(fā)，在匯率波動(dòng)不大的情況下實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張。因此，歐美日總是傾向于超發(fā)貨幣，除非通脹壓力，否則不輕易縮減負(fù)債表。

　　2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，歐美日貨幣擴(kuò)張時(shí)，盡管通脹較為嚴(yán)重，但是有全球發(fā)展中國(guó)家大力擴(kuò)張產(chǎn)能，因此通脹始終保持在可控的范圍內(nèi)，歐美日央行發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，就持續(xù)擴(kuò)張貨幣，真正收手到了2018年。進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)十年的持續(xù)貨幣擴(kuò)張。

　　2020年疫情爆發(fā)后，情況發(fā)生了很大的變化，在傳統(tǒng)礦產(chǎn)、能源、低端加工制造業(yè)領(lǐng)域，都缺乏有擴(kuò)張能力和擴(kuò)張意愿的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。發(fā)展中國(guó)家憑什么要為發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)成本印錢(qián)買(mǎi)單？所以，有人印錢(qián)無(wú)人擴(kuò)產(chǎn)。2020年的貨幣超發(fā)自2021年開(kāi)始造成了全球嚴(yán)重的通貨膨脹。如果說(shuō)2020年是疫情沖擊了供應(yīng)鏈，那么2022年3月開(kāi)始的俄烏沖突之后，可以說(shuō)是資源國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)打造的世界秩序的一次沖擊。沖擊的是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家印錢(qián)免費(fèi)買(mǎi)資源和中低端工業(yè)品的秩序。

　　一個(gè)最典型的代表是原油，在疫情爆發(fā)后，原油產(chǎn)量受到很大的沖擊，但是兩年多后，原油產(chǎn)量仍然沒(méi)有創(chuàng)下疫情前新高，但是歐美日基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)擴(kuò)張為疫情前兩倍多。而原油作為一個(gè)必需品，短期無(wú)法替代，根據(jù)貨幣數(shù)量方程式MY=PV，原油保持了持續(xù)震蕩上行，是目前通脹的最大貢獻(xiàn)。

　　因此，如果要控制通脹，要么美國(guó)逼OPEC、俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)快速擴(kuò)產(chǎn)，否則就只能縮表以控制需求。但是俄羅斯無(wú)法配合，OPEC都是嘴上擴(kuò)產(chǎn)。

　　因此，在本輪史詩(shī)級(jí)高通脹壓力下，歐美日央行縮表的時(shí)間和幅度都可能會(huì)超出上一輪，也最終可能會(huì)導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退。不過(guò)從歷史上來(lái)看，歐美日縮表階段，對(duì)于A股來(lái)說(shuō)并沒(méi)有太大的問(wèn)題。

　　（2）   貨幣緊縮最終會(huì)導(dǎo)致需求下滑

　　貨幣緊縮最終會(huì)以高利率環(huán)境打擊融資需求，導(dǎo)致信用增速下滑，信用增速下滑會(huì)帶來(lái)需求下滑，目前這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始。

　　美國(guó)制造業(yè)已經(jīng)見(jiàn)頂回落，美國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)量也在持續(xù)回落。

　　（3）下半年全球通脹可能會(huì)在高基數(shù)下回落，利率亦可能見(jiàn)頂

　　隨著需求的邊際回落，大宗商品最快速上行的階段已經(jīng)過(guò)去，目前CRB綜合指數(shù)同比增速已經(jīng)回落至11%，而歷史上，當(dāng)CRB綜合指數(shù)同比增速回落到這個(gè)水平附近，美國(guó)的CPI同比基本見(jiàn)頂。未來(lái)，大宗商品價(jià)格可能還會(huì)保持高位很長(zhǎng)一段時(shí)間，不會(huì)明顯回落，但是CPI是一個(gè)同比數(shù)據(jù)。因此，大宗保持高位，對(duì)通脹貢獻(xiàn)逐漸趨向于0。所以，任何持續(xù)的痛苦，造成的傷害終究會(huì)被時(shí)間被抹平。但是，當(dāng)下一次美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)貨幣，來(lái)自通脹的報(bào)復(fù)將會(huì)更加劇烈。究其根本原因，隨著美國(guó)對(duì)世界控制力的削弱，美國(guó)鑄幣權(quán)在一次又一次的反復(fù)使用后，信用逐漸喪失。全世界不再愿意為美國(guó)的鑄幣而買(mǎi)單，美元超發(fā)越來(lái)越多造成的只有通脹效應(yīng)而沒(méi)有實(shí)際產(chǎn)出效應(yīng)。這是一個(gè)新的世界。正如1900年前后英帝國(guó)的衰弱——所有霸權(quán)終將沒(méi)落，新的秩序終會(huì)建立。

　　本次貨幣超發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的過(guò)慢，市場(chǎng)早已定價(jià)和反應(yīng)，美國(guó)的十年期國(guó)債收益率最高攀升至3.5%。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的攀升導(dǎo)致全社會(huì)借貸成本的攀升，美國(guó)的十年期國(guó)債收益率可能已經(jīng)超出了其潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)明顯削弱，通脹的領(lǐng)先指標(biāo)CRB同比增速已經(jīng)明顯回落。因此，未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，美債收益率的反應(yīng)將會(huì)越來(lái)越遲鈍，美國(guó)十年期國(guó)債收益率見(jiàn)頂在望，甚至在3.5%左右已經(jīng)見(jiàn)頂。

　　（4）全球衰退交易開(kāi)啟

　　美債名義收益率見(jiàn)頂，實(shí)際利率通常都會(huì)同步見(jiàn)頂，實(shí)際利率見(jiàn)頂回落，確定性最高的當(dāng)然是做多美國(guó)國(guó)債，其次黃金價(jià)格也會(huì)上漲，第三，A股大概率會(huì)上漲。

　　2014年之后，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)走向加速開(kāi)放，美債收益率對(duì)A股的間接影響明顯增大，美債收益率下行，A股往往呈現(xiàn)震蕩上行趨勢(shì)，其中，又以成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。

　　3． 總結(jié)：全球交易衰退，中國(guó)交易復(fù)蘇，A股開(kāi)啟新一輪上行周期

　　當(dāng)前，A股正處在社融增速邊際轉(zhuǎn)正，未來(lái)將會(huì)加速改善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)從下行期逐漸進(jìn)入復(fù)蘇期，A股開(kāi)啟新一輪兩年至兩年半的上行周期。下半年A股將會(huì)延續(xù)此前趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出√的概率進(jìn)一步提升。當(dāng)前流動(dòng)性十分充裕，銀行間利率和理財(cái)產(chǎn)品利率加速下行，對(duì)A股估值產(chǎn)生正面支撐。體現(xiàn)為流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的特征，后續(xù)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步落地，基建和制造業(yè)的融資需求邊際回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)量亦邊際改善，下半年新增社融增速有望震蕩走高。去年下半年盈利基數(shù)較低，自2021年三季度開(kāi)始A股盈利將會(huì)進(jìn)入上行周期。

　　全球方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮打擊需求，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家將會(huì)從滯漲走向衰退，大宗商品價(jià)格高位回落，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息逐漸落地，利率中樞下移。但是人民幣有望保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，吸引外資流入，對(duì)A股外部流動(dòng)性產(chǎn)生正面支撐。在內(nèi)外因素同時(shí)改善背景下，A股將會(huì)在下半年保持震蕩上行的走勢(shì)。

　　但是，考慮到剛剛經(jīng)歷2019~2021年的居民資金加速入市，市場(chǎng)的“阻力位”效應(yīng)非常明顯，形成增量資金正反饋的概率相對(duì)較低，市場(chǎng)大幅上漲的概率較低，更多的是類(lèi)似2016~2017年一樣的震蕩上行走勢(shì)。在未來(lái)兩年，新的投資結(jié)構(gòu)將會(huì)逐漸形成。

　　03

　　震蕩牛中形成新的結(jié)構(gòu)

　　1． 七年宿命牛中的震蕩牛

　　如果新一輪周期開(kāi)始，是否是新一輪大牛市？要回答這個(gè)問(wèn)題，需要回答大牛市形成的原因，一般而言，要出現(xiàn)指數(shù)大級(jí)別的上漲，需要居民資金的加速入市，過(guò)去20年，能稱(chēng)得上大牛市的，2006~2007年，2014~2015年，2020~2021年，差不多七年一次，而都是伴隨著居民增量資金的加速入市，形成了資金的正反饋。

　　但是，在牛市結(jié)束之后，往往又會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)間的大幅下跌，所以在2008年，2015年，2022年（七年一次）都發(fā)生了較為明顯的短期調(diào)整，半年之內(nèi)跌幅超過(guò)30%。至此之后，市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升，但是很難形成新一輪大牛市，尤其是修復(fù)到上一輪牛市中居民資金加速入市的平均成本線之后，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)明顯的阻力。因?yàn)榇罅康耐顿Y者，會(huì)選擇在“回本”之后，減倉(cāng)或者贖回產(chǎn)品，形成所謂技術(shù)上的“阻力位”，市場(chǎng)在這個(gè)位置附近，很難再大漲，而是以結(jié)構(gòu)性行情為主。這種效應(yīng)我們稱(chēng)之為牛市后的“扭虧阻力位”效應(yīng)。

　　如此以來(lái)，A股形成了七年輪回的規(guī)律，每七年有一次牛市，每次牛市持續(xù)兩年半，1998年底，2005年中，2012年底，2019年初開(kāi)啟的兩年半上行周期是牛市，被稱(chēng)為“七年宿命牛”；牛市結(jié)束后，都會(huì)迎來(lái)短期的快速調(diào)整，2001年下半年，2008年，2015年下半年和2022年上半年短期跌幅都超過(guò)30%，被稱(chēng)為“七年宿命快熊”；

　　快速調(diào)整結(jié)束后，市場(chǎng)將會(huì)開(kāi)啟兩年到兩年半結(jié)構(gòu)性行情，2002~2004H1，2009~2001H1，2016~2017年市場(chǎng)都是結(jié)構(gòu)性上行；而2022H2~2024年就是類(lèi)似的行情，兩年到兩年半結(jié)構(gòu)性牛市，震蕩上行，被稱(chēng)為“結(jié)構(gòu)牛”或“震蕩牛”。

　　2． 新一輪行情，新一輪結(jié)構(gòu)

　　如上文所述，在2005年開(kāi)啟的大牛市和2012年開(kāi)啟的大牛市中，居民資金通過(guò)基金入市是牛市形成的重要原因，而基金配置最高比例的板塊，往往就是大牛市最強(qiáng)的板塊，2005年~2007年牛市中，機(jī)構(gòu)配置比例最高的是金融地產(chǎn)加周期，因此，牛市中漲幅最大的板塊就是金融和周期；而2012~2015年牛市中，機(jī)構(gòu)配置比例最高的是TMT和中游制造，因此，牛市中漲幅最大的就是TMT和中游制造。

　　但是，牛市結(jié)束后，隨后的結(jié)構(gòu)性行情開(kāi)啟時(shí)，由于缺乏持續(xù)的增量資金，此前大牛市中基金重倉(cāng)的板塊往往不再成為機(jī)構(gòu)看重的板塊，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)就會(huì)從牛市中最重倉(cāng)的板塊撤出，導(dǎo)致該板塊在牛市結(jié)束的兩年半左右結(jié)構(gòu)性行情中往往排名倒數(shù)。而別的板塊因?yàn)橛辛舜媪空{(diào)整的增量資金，表現(xiàn)反而較好。因此2008年11月開(kāi)啟的結(jié)構(gòu)性上行行情中，此前排名第二的金融地產(chǎn)排名倒數(shù)第二。而2016年開(kāi)啟的結(jié)構(gòu)性上行行情中，排名第一的TMT排名倒數(shù)第二。

　　2008年開(kāi)啟的結(jié)構(gòu)性上行行情中，表現(xiàn)最好的是TMT，漲幅竟然可以跟2005年開(kāi)啟的牛市中相媲美；而2016年開(kāi)啟的結(jié)構(gòu)性行情中，表現(xiàn)最好的是消費(fèi)，接近2012年開(kāi)啟的大牛市。也就意味著，如果選對(duì)了大類(lèi)行業(yè)，在結(jié)構(gòu)性上行行情中能夠獲得的收益率可能不亞于牛市中的表現(xiàn)。

　　從風(fēng)格上來(lái)看，結(jié)構(gòu)性上行行情中最強(qiáng)風(fēng)格與上一輪牛市中的風(fēng)格基本相反，2005年牛市中，最強(qiáng)風(fēng)格是大盤(pán)價(jià)值，最弱小盤(pán)價(jià)值；而2008年開(kāi)啟的機(jī)構(gòu)性上行行情，表現(xiàn)最強(qiáng)為小盤(pán)價(jià)值，最弱為大盤(pán)價(jià)值，表現(xiàn)完全相反。

　　2012年開(kāi)啟的牛市中，最強(qiáng)風(fēng)格為小盤(pán)成長(zhǎng)，大盤(pán)價(jià)值倒數(shù)第二；而2016年開(kāi)啟的結(jié)構(gòu)性行情，小盤(pán)價(jià)值最弱，大盤(pán)價(jià)值第一。

　　如果按照這種逆向的思路，2019年開(kāi)啟的牛市周期中，大類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)最好的就是配置比例最高的消費(fèi)服務(wù)和中游制造（主要是新能源），最弱為金融地產(chǎn)、公用事業(yè)和醫(yī)療保健；風(fēng)格表現(xiàn)最好的為大盤(pán)成長(zhǎng)，最弱為大盤(pán)價(jià)值和小盤(pán)價(jià)值。

　　站在當(dāng)前看未來(lái)兩年，最有希望占優(yōu)的大類(lèi)行業(yè)是可能會(huì)在金融地產(chǎn)、醫(yī)療保健、上游資源、TMT中出現(xiàn)；最有希望的風(fēng)格是大盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)價(jià)值。

　　04

　　風(fēng)格與行業(yè)——從成長(zhǎng)到價(jià)值

　　1． A股所處的狀態(tài)——從下行期到復(fù)蘇期，從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到基本面驅(qū)動(dòng)

　　我們?cè)凇禔股三段論》《A股四大周期理論》中定義的A股所處的不同狀態(tài)，2022年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)的特征應(yīng)該是從轉(zhuǎn)折期到下行期，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)動(dòng)力從基本面驅(qū)動(dòng)到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，出現(xiàn)類(lèi)資產(chǎn)荒的狀態(tài)。這與2012年年初、2014年一季度和2019年的情況有相似之處，均是盈利增速持續(xù)下行，但流動(dòng)性持續(xù)邊際改善。

　　從流動(dòng)性的角度來(lái)看，當(dāng)前超額流動(dòng)性增速為23%，M2增量增速為43.2%都是在歷史上較高的水平。流動(dòng)性是當(dāng)前A股重要的支撐，也使得在風(fēng)險(xiǎn)偏好改善之后，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。

　　●  階段一：淺黃色標(biāo)注：小盤(pán)成長(zhǎng)的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)

　　流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)一：超額流動(dòng)性明顯回升，社融增速觸底回升但增速不高，市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)。

　　這個(gè)階段，隨著流動(dòng)性改善，社融增速轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善；前期跌幅較大的小盤(pán)成長(zhǎng)在風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性改善的背景下出現(xiàn)明顯反彈。

　　占優(yōu)風(fēng)格：小盤(pán)成長(zhǎng)

　　●  階段二：深黃色標(biāo)注：大盤(pán)風(fēng)格的社融驅(qū)動(dòng)

　　流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)二：超額流動(dòng)性仍高，社融增速觸底大幅回升，企業(yè)盈利觸底但增速不高

　　這個(gè)階段，隨著社融增速大幅改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期明顯加強(qiáng)，此時(shí)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的板塊如銀行、周期、可選消費(fèi)表現(xiàn)較好，但由于盈利增速不高，市場(chǎng)并未開(kāi)始交易中小彈性標(biāo)的。大盤(pán)價(jià)值和大盤(pán)成長(zhǎng)表現(xiàn)較好，又根據(jù)央行收緊流動(dòng)性的情況，如果流動(dòng)性尚可，則大盤(pán)成長(zhǎng)占優(yōu)；如果流動(dòng)性不佳，則大盤(pán)價(jià)值占優(yōu)。

　　占優(yōu)風(fēng)格：大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值

　　●  階段三：紅色標(biāo)注：小盤(pán)風(fēng)格的盈利增速驅(qū)動(dòng)

　　基本面驅(qū)動(dòng)：社融增速回升后盈利增速大幅改善，此時(shí)，社融增速見(jiàn)頂回落，流動(dòng)性惡化

　　這個(gè)階段，隨著盈利增速大幅改善，市場(chǎng)開(kāi)始追求盈利彈性，而中小市值風(fēng)格體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利彈性，中小風(fēng)格受到市場(chǎng)青睞。此時(shí)如果大宗商品大幅回升，則小盤(pán)價(jià)值超額收益明顯，如果有新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持，則小盤(pán)成長(zhǎng)表現(xiàn)更占優(yōu)。

　　占優(yōu)風(fēng)格：小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值

　　●  階段四：綠色標(biāo)注：大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格的防御驅(qū)動(dòng)

　　戴維斯雙殺：社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)盈利見(jiàn)頂回落，流動(dòng)性邊際惡化

　　這個(gè)階段，由于經(jīng)濟(jì)改善，通脹升溫，往往觸發(fā)貨幣信用政策的緊縮，新增社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，盈利增速見(jiàn)頂回落。此時(shí)，無(wú)法交易流動(dòng)性改善，亦無(wú)法交易盈利改善，流動(dòng)性惡化和盈利惡化雙殺估值，市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯回調(diào)的格局，此時(shí)大盤(pán)價(jià)值因?yàn)楣乐档停€(wěn)定，受到到市場(chǎng)青睞。

　　占優(yōu)風(fēng)格：大盤(pán)價(jià)值

　　因此，風(fēng)格輪動(dòng)將會(huì)如下圖所示輪動(dòng)，展望2022年下半年，根據(jù)前文所描述，當(dāng)前流動(dòng)性充裕，體現(xiàn)為小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，如果在地產(chǎn)改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明顯回升，則大盤(pán)價(jià)值和大盤(pán)成長(zhǎng)有望明顯占優(yōu)，考慮到前一部分所描述的中期風(fēng)格變化因素，下半年將會(huì)演繹從小盤(pán)成長(zhǎng)到大盤(pán)價(jià)值的風(fēng)格演變。

　　2． 行業(yè)配置——新能源與地產(chǎn)鏈的交響曲

　　2022年下半年將會(huì)演繹經(jīng)典的從下行期向著復(fù)蘇期演進(jìn)的過(guò)程

　　從當(dāng)前社融增速尤其是中長(zhǎng)期社融大幅改善之前，市場(chǎng)體現(xiàn)為明顯的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的特征，空間大，成長(zhǎng)性確定或者獨(dú)立景氣的行業(yè)會(huì)由于流動(dòng)性改善體現(xiàn)為估值擴(kuò)張的特征。而隨著后續(xù)融資需求明顯改善，順周期的地產(chǎn)上下游可選消費(fèi)、建材有色和銀行將會(huì)有更好的表現(xiàn)。

　　（1）邏輯一：中長(zhǎng)期社融大幅改善之前，新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)相關(guān)領(lǐng)域有更好的表現(xiàn)

　　當(dāng)前環(huán)境下，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)最確定，下半年還會(huì)持續(xù)改善的就是光風(fēng)儲(chǔ)、電動(dòng)智能駕駛和智能制造；可能會(huì)改善的是醫(yī)療服務(wù)。

　　●  光風(fēng)儲(chǔ)

　　當(dāng)前全球新能源基建方興未艾，國(guó)內(nèi)、歐盟的光伏風(fēng)電建設(shè)提速，使得光伏風(fēng)電的裝機(jī)持續(xù)超預(yù)期。

　　風(fēng)電的國(guó)內(nèi)裝機(jī)和出口增速保持相對(duì)高增速。

　　● 智能車(chē)

　　汽車(chē)電動(dòng)化浪潮方興未艾，但是資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)在定價(jià)未來(lái)，2022年開(kāi)始，新能源汽車(chē)也逐漸成為昨日概念，智能車(chē)開(kāi)始全面崛起，電動(dòng)化不是目標(biāo)，不是終點(diǎn)，智能化才是；在汽車(chē)電動(dòng)智能化浪潮中，很多傳統(tǒng)車(chē)企點(diǎn)錯(cuò)了科技樹(shù)，將主要轉(zhuǎn)型精力花在了電動(dòng)化上，從而在智能化的賽道上再輸一籌。

　　諾基亞、摩托羅拉、索尼愛(ài)立信、HTC們并不孤單，曾經(jīng)的手機(jī)巨頭，錯(cuò)失智能化浪潮，最終成為歷史課本記錄的案例。而人們從歷史中學(xué)到的教訓(xùn)就是學(xué)不到任何教訓(xùn)，人們以為踏入的是不同的河流，但是其實(shí)只是同一條河流的不同分支。到2035年，當(dāng)無(wú)人駕駛汽車(chē)在大街上滿地跑，又有誰(shuí)會(huì)記得那些曾經(jīng)叱咤百年的汽車(chē)巨頭。

　　百年前的汽車(chē)誕生與普及，中國(guó)仍在黑暗中尋求民族獨(dú)立。百年后的今天，當(dāng)汽車(chē)行業(yè)最大一次革命到來(lái)時(shí)，中國(guó)的制造業(yè)正好崛起，或者說(shuō)正是中國(guó)的制造能力的崛起，方才推動(dòng)了汽車(chē)電動(dòng)智能化的革命浪潮。我們有全球最多的造車(chē)新勢(shì)力，也有轉(zhuǎn)型最堅(jiān)決的傳統(tǒng)車(chē)企。中國(guó)汽車(chē)占全球產(chǎn)量比例在2021年突破30%，但是這只是中國(guó)汽車(chē)工業(yè)崛起序幕的開(kāi)啟，同時(shí)也是另外一些國(guó)家汽車(chē)工業(yè)沒(méi)落的開(kāi)始。

　　● 鋰礦

　　美中不足的是，當(dāng)儲(chǔ)能和智能車(chē)滲透率快速攀升之計(jì)，在最上游的環(huán)節(jié)，我們?nèi)匀伙柺苜Y源的困擾，碳酸鋰仍然是我們亟待補(bǔ)齊的短板。

　　● 自動(dòng)化設(shè)備

　　在新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的推動(dòng)下，今年以來(lái)百大城市工業(yè)用地面積大幅反彈，制造業(yè)投資需求持續(xù)旺盛，后續(xù)對(duì)于自動(dòng)化設(shè)備、機(jī)器人需求將會(huì)邊際改善。

　　（2）邏輯二：基建投資已經(jīng)企穩(wěn)，地產(chǎn)加持后社融方能放量

　　在行業(yè)比較中，有一類(lèi)型行業(yè)是典型的地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，有另外一類(lèi)型是社融驅(qū)動(dòng)，而地產(chǎn)又是社融最重要的融資組成部分，若地產(chǎn)銷(xiāo)量邊際改善，則社融可能會(huì)更加明顯的回升。

　　● 白酒&地產(chǎn)鏈消費(fèi)

　　典型的社融驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)就是白酒加地產(chǎn)鏈——家電家居消費(fèi)建材，從彈性上看，白酒通常是社融驅(qū)動(dòng)型的“王者”，排名第二“星耀”和第三的“鉆石”每一次都不太一樣，上一輪的“星耀”是消費(fèi)建材；而本輪由于位置相對(duì)較低，家電和家居用品有望成為新的“星耀”。當(dāng)然由于籌碼結(jié)構(gòu)問(wèn)題，家電和家居用品成為新王者也不是沒(méi)有可能性。

　　● 銀行保險(xiǎn)

　　最后一種社融驅(qū)動(dòng)型行業(yè)就是銀行，銀行具有雙重屬性，在市場(chǎng)大跌時(shí)，憑借其機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例低和低估值從而成為防御型板塊，以少跌獲得超額收益，而銀行的進(jìn)攻屬性要體現(xiàn)，則是在社融增速回升至相當(dāng)?shù)母呶唬?jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，則市場(chǎng)對(duì)于銀行的資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)估大幅改善，銀行可以有比較大的估值修復(fù)彈性。

　　根據(jù)本章闡述，列出2022年下半年A股行業(yè)配置思維導(dǎo)圖，如下：

　　05

　　資金供需小幅回暖，基本平衡——股市流動(dòng)性展望

　　1． A股投資者結(jié)構(gòu)及當(dāng)前各類(lèi)資金倉(cāng)位如何？

　　A股投資者機(jī)構(gòu)化進(jìn)程持續(xù)進(jìn)行中，2022年一季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比相比2021年繼續(xù)穩(wěn)步提升，公募基金、私募基金、外資都是本輪A股機(jī)構(gòu)化過(guò)程中主要的擴(kuò)張力量。具體來(lái)看，自由流通市值口徑下，截止2022Q1機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比48.84%，其中，公募基金、外資、私募基金持倉(cāng)分別占比15.16%、8.76%、7.33%。

　　今年以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)較大，部分資金的倉(cāng)位隨著市場(chǎng)調(diào)整發(fā)生變化。那么，今年以來(lái)各類(lèi)資金倉(cāng)位如何變化，又處于怎樣的歷史水平？

　　? 公募基金

　　根據(jù)公募基金一季報(bào)，一季度公募基金倉(cāng)位整體有所下降，降至近十年的60%分位左右。其中，普通股票型、偏股混合型基金的平均倉(cāng)位分別下降1.49%和3.18%；分別處于近十年的67%分位和59%分位。

　　高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)Wind估算的倉(cāng)位數(shù)據(jù)，4月以來(lái)基金倉(cāng)位整體小幅下滑，不過(guò)各類(lèi)基金之間出現(xiàn)分化，目前各類(lèi)基金倉(cāng)位基本處于近十年的50%分位左右。具體而言，偏股混合型基金和普通股票型基金平均倉(cāng)位在4月末市場(chǎng)反彈以來(lái)仍繼續(xù)小幅下降；而偏債混合型基金為代表的固收+基金和靈活配置型基金的倉(cāng)位則基本企穩(wěn)，且前者倉(cāng)位略有回升。

　　? 私募基金

　　今年以來(lái)，私募基金收益出現(xiàn)較大幅度的回撤，二季度私募基金發(fā)行明顯放緩，基金規(guī)模在4月下滑明顯。截止2022年5月末，私募證券投資基金規(guī)模5.79萬(wàn)億元，相比年初下降5.5%。

　　與此同時(shí)，私募倉(cāng)位明顯下降（主要發(fā)生在3月），主觀多頭策略型私募倉(cāng)位從年初的83%降至5月的69.6%，與2020年初的水平基本相當(dāng)。

　　? 保險(xiǎn)

　　今年以來(lái)，保險(xiǎn)資金投資股票和基金的占比持續(xù)下降，目前基本處于歷史低位，為2013年以來(lái)的20.4%分位。具體來(lái)看，截止2022年4月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，投資于股票和基金部分的比例為11.89%，較年初下降了0.81%。與2015年初、2018年末、2021年7月的水平基本相當(dāng)。

　　? 外資

　　今年以來(lái)，外資持A股規(guī)模及占比均有所下滑，不過(guò)仍處歷史較高水平。截止2022年3月末，全部外資持A股規(guī)模3.17萬(wàn)億元，占全部A股流通市值的4.92%，相比年初的5.42%下降了0.5%。該比例處于2013年以來(lái)的83.83%分位。

　　從外資所持人民幣金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股票倉(cāng)位在今年也有所下滑，目前處于歷史中等偏上水平。截止2022年3月末，外資所持人民幣金融資產(chǎn)中，股票占比32.49%，相比年初的36.4%下降3.91%，處于2013年以來(lái)的75.8%分位。

　　2．  資金供給端

　　? 公募基金

　　今年以來(lái)，由于前期市場(chǎng)調(diào)整，賺錢(qián)效應(yīng)減弱，居民申購(gòu)熱情下降，基金發(fā)行降至歷史低位，4月和5月的發(fā)行規(guī)模僅100億左右。1月公募基金發(fā)行規(guī)模尚可且老基金大幅申購(gòu)；而在2-4月，偏股類(lèi)老基金持續(xù)贖回。上半年偏股類(lèi)公募基金發(fā)行規(guī)模累計(jì)1460億元，1-4月股票型和混合型老基金凈贖回294億份，綜合老基金的平均單位凈值和平均倉(cāng)位估算，1-4月老基金資金凈流入240億元。綜合新發(fā)基金和老基金申贖，則上半年公募基金增量規(guī)模合計(jì)為1700億元。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，在經(jīng)歷了公募基金發(fā)行的爆發(fā)期后，隨著市場(chǎng)調(diào)整公募基金發(fā)行會(huì)明顯降溫，降至歷史低位。而后期隨著市場(chǎng)反彈，當(dāng)萬(wàn)得全A達(dá)到前期基金密集發(fā)行期的成本后，公募基金發(fā)行會(huì)有小幅回暖（圖中紅色圈的位置，2009年6月、2015年10月）；而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)啟新一輪上行周期并有效突破成本線后，公募基金發(fā)行會(huì)迎來(lái)新一輪爆發(fā)（圖中藍(lán)色圈的位置，2014年8月、2020年1月）。

　　在本輪公募基金爆發(fā)周期中，2021年下半年公募基金發(fā)行開(kāi)始放緩，今年以來(lái)隨著市場(chǎng)調(diào)整，基金發(fā)行目前已降至歷史10%分位以下的低位水平。最近兩個(gè)月市場(chǎng)反彈后，重新回到最近一輪公募基金爆發(fā)期的成本線，帶動(dòng)基金發(fā)行緩慢回升。展望下半年，隨著市場(chǎng)震蕩上行，預(yù)計(jì)公募基金發(fā)行將迎來(lái)修復(fù)，小幅回暖。老基金申贖方面，從歷史看老基金凈贖回是常態(tài)，進(jìn)一步參考2009年6月之后及2015年10月之后的情況，偏股類(lèi)老基金基本是凈贖回的。綜合新發(fā)基金和老基金申贖的情況，保守估計(jì)下半年公募基金帶來(lái)增量資金1980億元。

　　? 私募基金

　　今年以來(lái)，受市場(chǎng)環(huán)境影響，二季度私募基金發(fā)行明顯放緩，基金規(guī)模在4月下滑明顯。截止2022年5月末，私募證券投資基金規(guī)模5.79萬(wàn)億元，年內(nèi)下降5.5%。與此同時(shí)，私募倉(cāng)位出現(xiàn)大幅下降，主觀多頭策略型私募倉(cāng)位從年初的83%降至5月的69.6%，與2020年初的水平基本相當(dāng)。

　　以當(dāng)前數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行估算，上半年私募基金約凈流出700億元。展望下半年，預(yù)計(jì)私募基金規(guī)模可能繼續(xù)保持溫和增長(zhǎng)，季度環(huán)比略高于一季度增速，假設(shè)為4%，則年末私募證券投資規(guī)模將超過(guò)6.4萬(wàn)億元。如果主觀多頭策略型私募倉(cāng)位按照平均70%估算，私募基金整體倉(cāng)位需要在此基礎(chǔ)上打六折（參考2020年官方公布的私募倉(cāng)位數(shù)據(jù)），下半年私募帶來(lái)增量資金約2034億元。

　　? 銀行理財(cái)產(chǎn)品

　　資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)銀行理財(cái)改革取得了重大進(jìn)展。第一，理財(cái)規(guī)模穩(wěn)步回升，理財(cái)子公司成為絕對(duì)主力。截止2021年末，銀行理財(cái)規(guī)模29萬(wàn)億元，其中，銀行理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模17.19萬(wàn)億元，占比達(dá)到近六成（59.28%）。第二，保本理財(cái)清零，凈值化比例達(dá)到九成以上。截止2021年末，保本理財(cái)從資管新規(guī)前的4萬(wàn)億壓降至清零，存量整改任務(wù)基本完成。另外凈值化產(chǎn)品規(guī)模26.96萬(wàn)億元，占比達(dá)到九成以上（92.97%），凈值化進(jìn)展顯著。第三，去通道效果顯著，多層嵌套大幅減少。截止2021年末，同業(yè)理財(cái)規(guī)模僅541億元，相比資管新規(guī)前大幅下降了近98%，目前同業(yè)理財(cái)占比僅0.19%。

　　2022年開(kāi)始，資管新規(guī)正式實(shí)施，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展步入新階段。上半年在市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整的情況下，銀行理財(cái)發(fā)行顯著放緩，一季度銀行理財(cái)存量規(guī)模有所下降。截止2022年一季度末，銀行理財(cái)存續(xù)規(guī)模28.37萬(wàn)億元，相比年初下降了6300億元。不過(guò)從5月市場(chǎng)回暖以來(lái)，銀行理財(cái)?shù)氖找媛视兴磸棧碡?cái)產(chǎn)品發(fā)行量逐漸趨穩(wěn)。

　　理財(cái)產(chǎn)品的配置結(jié)構(gòu)方面，2021年銀行理財(cái)繼續(xù)增配債券資產(chǎn)而減配權(quán)益資產(chǎn)。2021末銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中，債券資產(chǎn)占比達(dá)68.4%；相比之下，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配比僅3.3%，繼續(xù)下降。從新發(fā)的銀行理財(cái)所投基礎(chǔ)資產(chǎn)分布來(lái)看，主要投資債券的理財(cái)產(chǎn)品仍占據(jù)絕大多數(shù)，不過(guò)越來(lái)越多理財(cái)產(chǎn)品將股票納入了資產(chǎn)投資范圍。

　　考慮到上半年銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行情況和市場(chǎng)變化，預(yù)計(jì)二季度末銀行理財(cái)規(guī)模可能與一季度末基本持平。如果按照3.3%的權(quán)益投資比例計(jì)算，則2022年上半年銀行理財(cái)為股票市場(chǎng)貢獻(xiàn)的增量資金為-205億元。展望下半年，隨著市場(chǎng)震蕩上行，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)規(guī)模穩(wěn)中有升，年末總規(guī)模可能達(dá)到30萬(wàn)億元，權(quán)益投資比例小幅提高至3.5%，則下半年銀行理財(cái)為股市帶來(lái)增量資金規(guī)模約550億元。

　　?  信托產(chǎn)品

　　經(jīng)歷了四年的調(diào)整，信托行業(yè)在功能和結(jié)構(gòu)上已經(jīng)發(fā)生深刻的變化，并且信托全行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)在2021年末實(shí)現(xiàn)止跌，顯示信托行業(yè)新業(yè)務(wù)增量和舊業(yè)務(wù)的壓縮已經(jīng)達(dá)到一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。其中，資金信托規(guī)模自2020年以來(lái)連續(xù)下滑，但資金信托投向股票的比例持續(xù)提升，一定程度與臨近過(guò)渡期加速整改有關(guān)。截至2021年12月末，資金信托余額15萬(wàn)億元，同比減少7.89%；資金信托中投資股票的比例為4.82%，同比提高1.54%。

　　綜合目前信托行業(yè)現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)未來(lái)資金信托的規(guī)模有望止跌企穩(wěn)，而投資股票的比例會(huì)有所提高，但增速可能放緩。以2021年末資金信托規(guī)模為基礎(chǔ)，假設(shè)上半年同比增速回升至-6%，投資股票的比例提高至4.9%，則上半年帶來(lái)增量資金約123億元。假設(shè)全年資金信托同比增速0.5%，投資股票的比例提高至5.1%，則下半年增量資金約185億元。

　　?  保險(xiǎn)資金

　　去年下半年以來(lái)，保費(fèi)收入同比負(fù)增長(zhǎng)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模增速持續(xù)下滑，背后反映的是居民可支配收入增速下降背景下居民可選消費(fèi)能力和意愿的下降。截至2022年4月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額23.6萬(wàn)億元，同比增速4.5%；較年初增長(zhǎng)了1.71%。其中投資股票和基金的比例11.89%，相比年初下降了0.81%，據(jù)此推算，上半年保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)帶來(lái)增量資金約455億元。

　　2022年開(kāi)始，《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則（Ⅱ）》（即償二代二期）正式實(shí)施。其中，在保險(xiǎn)的權(quán)益類(lèi)投資方面，變化比較大的是最低資本計(jì)量中長(zhǎng)期股權(quán)投資的基礎(chǔ)因子大幅提升，可穿透的提高0.13，不可穿透的提高0.29．這就意味著長(zhǎng)期股權(quán)投資比例較大的險(xiǎn)企償付能力充足率將會(huì)大幅下降。在股票投資中，滬深主板股和中小板股的基礎(chǔ)因子均提高了0.04，而創(chuàng)業(yè)板股的基礎(chǔ)因子下降了0.03。此外，基金投資中的普通股票型基金、混合基金的基礎(chǔ)因子提高了0.03。整體而言，涉及到權(quán)益類(lèi)投資的基礎(chǔ)因子多有提升，不過(guò)主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資的基礎(chǔ)因子提升幅度較大，而股票和偏股類(lèi)基金的基礎(chǔ)因子增幅較小。由此來(lái)看，預(yù)計(jì)償二代二期對(duì)保險(xiǎn)的股票投資影響較小。不過(guò)從長(zhǎng)期來(lái)看，由于長(zhǎng)期股權(quán)投資相對(duì)受限，保險(xiǎn)可能將更大比例投資于股票和權(quán)益類(lèi)基金等。

　　展望下半年，保費(fèi)收入仍有壓力，預(yù)計(jì)全年保費(fèi)收入同比增速約1%，在此情況下，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增量有限，而考慮到股市震蕩上行，保險(xiǎn)投資股票和基金占比可能小幅提高。假設(shè)全年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模增速5%，以股票和基金投資比例平均12%計(jì)算，則2022年下半年有望帶來(lái)增量資金約600億元。

　　?  社會(huì)保障資金

　　不考慮股份劃轉(zhuǎn)的情況下，社保基金的資金來(lái)源主要包括彩票公益金分配和中央財(cái)政預(yù)算撥款。2022年劃撥給社保基金的彩票公益金為402億元，中央財(cái)政預(yù)算撥款每年200億元，考慮股權(quán)分紅再投資，股票投資比例按照20%計(jì)算，則2022年社保基金增量資金165億元，半年增量規(guī)模83億元。

　　基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方面，基本養(yǎng)老金委托投資快速推進(jìn)。最新數(shù)據(jù)顯示，所有省份均已啟動(dòng)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資，合同規(guī)模1.46萬(wàn)億元，到賬金額1.2萬(wàn)億元。如果假設(shè)未到賬規(guī)模全部在2022年到賬，投資比例20%，則對(duì)應(yīng)增量資金約388億元，半年增量規(guī)模190億元。

　　截至2022年3月，全國(guó)企業(yè)年金實(shí)際運(yùn)作金額為2.6萬(wàn)億元，資產(chǎn)規(guī)模2.24萬(wàn)億元。按照8%的股票投資比例計(jì)算，2022年一季度企業(yè)年金貢獻(xiàn)增量資金規(guī)模96億元左右。從歷史數(shù)據(jù)看，一般一季度增量規(guī)模較高，考慮到企業(yè)年金規(guī)模擴(kuò)張，保守估計(jì)2022年下半年企業(yè)年金增量資金約80億元。

　　最新數(shù)據(jù)顯示，近幾年職業(yè)年金規(guī)模增長(zhǎng)加快，2021年職業(yè)年金規(guī)模增長(zhǎng)了約5000億元。如果按照年度規(guī)模增加5000億元計(jì)算，考慮到職業(yè)年金入市后的投資比例不高，假設(shè)為7%，則年度增量資金約350億元，半年增量為175億元。

　　綜合以上各類(lèi)保障類(lèi)資金，上半年社會(huì)保障類(lèi)資金貢獻(xiàn)增量資金約612億元，下半年貢獻(xiàn)增量資金預(yù)計(jì)約572億元。

　　? 境外資金

　　今年以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的影響，美債收益率大幅上行、人民幣前期貶值等導(dǎo)致外資在前幾個(gè)月凈流出，從5月開(kāi)始北上資金大幅回流。截至6月17日，北上資金年內(nèi)累計(jì)凈流入575億元。外資持股占比在一季度繼續(xù)下滑，截止2022年3月末，外資持股占A股流通市值的比例降至4.92%，相比最高點(diǎn)的降幅超過(guò)了0.5%；其中陸股通持股占比下降至3.52%。

　　展望下半年，考慮到7月之后美聯(lián)儲(chǔ)的加息腳步可能放緩，而市場(chǎng)目前對(duì)明年的加息預(yù)期僅為加息一次且幅度僅25bp；且未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，經(jīng)濟(jì)下行的壓力將逐漸顯現(xiàn)，基于此，預(yù)計(jì)美債收益率本輪的高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后美債收益率仍可能出現(xiàn)波動(dòng)，但進(jìn)一步突破3.5%高點(diǎn)的概率較低。此外，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望逐漸復(fù)蘇，將對(duì)人民幣匯率形成支撐。因此，綜合來(lái)看，在外圍流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解疊加國(guó)內(nèi)基本面支撐下，境外資金有望繼續(xù)回流A股，保守估計(jì)下半年外資凈流入規(guī)模1500億元。

　　? 融資資金

　　2022年前6個(gè)月融資資金凈賣(mài)出2351億元，其中4月加速流出，最近兩個(gè)月隨著市場(chǎng)回暖，融資資金重回凈流入，目前融資余額占A股流通市值的比例約2.4%。融資資金整體屬于順勢(shì)資金，其資金流向主要取決于市場(chǎng)表現(xiàn)。假設(shè)我們?cè)谇拔闹械倪壿嬆軌蛉缙趦冬F(xiàn)，下半年股市震蕩上行，參考?xì)v史，震蕩市階段融資余額占A股流通市值的比例平均為2.3%左右，據(jù)此估算，則2022年下半年融資資金有望凈流入1095億元。

　　? 股票回購(gòu)

　　2022年前6個(gè)月股票回購(gòu)規(guī)模合計(jì)約510.7億元，相比去年下半年有所回升，不過(guò)相比去年同期有所下降，另外這與上半年市場(chǎng)波動(dòng)劇烈上市公司護(hù)盤(pán)式回購(gòu)也有關(guān)系。近幾年上市公司回購(gòu)實(shí)施規(guī)模的高點(diǎn)一般滯后于回購(gòu)預(yù)案高點(diǎn)1-2個(gè)月。

　　今年以來(lái)上市公司公布預(yù)案的計(jì)劃回購(gòu)上限規(guī)模達(dá)到1430億元，尤其3-5月比較集中，因此，預(yù)計(jì)6-7月是今年上市公司回購(gòu)實(shí)施較集中的階段。預(yù)計(jì)2022年下半年股票回購(gòu)規(guī)模相比上半年略有下降，繼續(xù)保持一個(gè)較高的水平，保守估計(jì)500億元。

　　3． 資金需求端

　　? IPO

　　今年以來(lái)，5-6月IPO明顯放緩，主要因?yàn)橐咔橥下薎PO進(jìn)度并導(dǎo)致市場(chǎng)主體融資需求轉(zhuǎn)弱，以及新股出現(xiàn)大面積破發(fā)后發(fā)行人持觀望態(tài)度。截至2022年6月，年內(nèi)累計(jì)共有160家公司進(jìn)行A股IPO發(fā)行，對(duì)應(yīng)融資規(guī)模2474億元，略高于2021年同期的水平。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所分別IPO規(guī)模517億元、851億元、1056億元、29.8億元。由此來(lái)看，北交所發(fā)行規(guī)模較低，短期對(duì)市場(chǎng)的邊際影響有限。

　　展望下半年，IPO全面注冊(cè)制正在推進(jìn)中，可能在四季度落地實(shí)施。另外隨著疫情的影響減弱，企業(yè)的融資需求可能回暖，且上半年延期的IPO項(xiàng)目也可能在下半年實(shí)施。因此預(yù)計(jì)下半年IPO的節(jié)奏相比最近兩個(gè)月將有所回暖。目前IPO已審核通過(guò)但尚未發(fā)行的，對(duì)應(yīng)計(jì)劃募資規(guī)模約2272億元，根據(jù)2021年IPO各階段平均排隊(duì)時(shí)間推算，正常情況下這些項(xiàng)目基本能夠在年內(nèi)完成發(fā)行上市。如果按照上半年IPO占全年的45%計(jì)算，則下半年IPO規(guī)模約3000億元。

　　? 再融資

　　今年以來(lái)上市公司定增實(shí)施規(guī)模整體明顯放緩，前6個(gè)月定增實(shí)施規(guī)模1500億元，其中貨幣認(rèn)購(gòu)定增規(guī)模1340億元。不過(guò)定增預(yù)案未見(jiàn)明顯放緩，基本仍保持在歷史中等偏上水平，上半年首次披露的定增預(yù)案對(duì)應(yīng)計(jì)劃募資規(guī)模達(dá)到4589億元。參考?xì)v史情況，從預(yù)案到發(fā)行平均需要大約13個(gè)月，從股東大會(huì)通過(guò)到發(fā)行平均需要7個(gè)月，從發(fā)審委通過(guò)到發(fā)行平均需要5~6個(gè)月，從證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)到發(fā)行平均需要3個(gè)月。目前處于證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)狀態(tài)且核準(zhǔn)不超過(guò)6個(gè)月的再融資項(xiàng)目對(duì)應(yīng)擬募資規(guī)模合計(jì)2489億元，其中屬于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的為2133億元。假設(shè)其中80%能夠在年內(nèi)實(shí)施，則對(duì)應(yīng)再融資貨幣認(rèn)購(gòu)規(guī)模為1700億元。

　　2022年上半年發(fā)行可轉(zhuǎn)債55只，較去年同期的65只略有下降；對(duì)應(yīng)募資規(guī)模合計(jì)1150億元，相比去年下降，可轉(zhuǎn)債發(fā)行在今年也有所放緩。將其對(duì)股市的影響按照0.4的比例折算，則其對(duì)股市流動(dòng)性的資金需求約460億元。展望下半年，預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)融資需求整體回升，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行也會(huì)有所回暖，保守估計(jì)帶來(lái)資金需求500億元。

　　此外，配股和優(yōu)先股發(fā)行也會(huì)構(gòu)成市場(chǎng)的資金需求。2022年上半年配股實(shí)施募資規(guī)模466億元。目前已經(jīng)處于證監(jiān)會(huì)通過(guò)狀態(tài)的配股項(xiàng)目預(yù)計(jì)募資規(guī)模近140億元。另外，截至目前年內(nèi)尚無(wú)優(yōu)先股發(fā)行。

　　? 限售解禁與重要股東減持

　　今年上半年重要股東凈減持1569億元，明顯下降。究其原因，今年上半年市場(chǎng)大幅波動(dòng)，前期調(diào)整較深，賺錢(qián)效應(yīng)較差，在此環(huán)境下重要股東減持動(dòng)力有所減弱。2022年上半年A股解禁規(guī)模為2.13萬(wàn)億，下半年解禁規(guī)模將達(dá)到近2.7萬(wàn)億元，相比上半年擴(kuò)大27%。

　　從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，重要股東減持規(guī)模與A股走勢(shì)存在高度相關(guān)性。減持規(guī)模6個(gè)月滾動(dòng)平均規(guī)模與萬(wàn)得全A的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7，部分階段減持的拐點(diǎn)相比A 股的拐點(diǎn)存在一定時(shí)滯。另外重要股東減持規(guī)模與A股限售解禁規(guī)模高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.79。展望下半年，隨著市場(chǎng)震蕩上行，且解禁規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計(jì)重要股東二級(jí)市場(chǎng)減持規(guī)模將回升，保守估計(jì)下半年凈減持規(guī)模擴(kuò)大至2000億元。

　　? 其他（手續(xù)費(fèi)、印花稅、融資利息）

　　2022年上半年A股市場(chǎng)成交總額為102.5萬(wàn)億元。如果按照經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金費(fèi)率0.3‰、印花稅率1‰計(jì)算，則傭金費(fèi)和印花稅為1332億元。融資余額平均約1.56萬(wàn)億元，按照融資利率平均8%計(jì)算，上半年融資利息623億元。展望下半年，預(yù)計(jì)股市成交額會(huì)有所回升，假設(shè)成交額較上半年提高10%，則傭金費(fèi)和印花稅為1465億元。平均融資余額根據(jù)前文的測(cè)算大約為1.55萬(wàn)億，基本與上半年持平，對(duì)應(yīng)融資利息為620億元。

　　06

　　觸底反彈，逐季改善——盈利展望

　　2022年下半年A股盈利增長(zhǎng)將會(huì)逐漸回暖，2022年全年A股盈利增速呈現(xiàn)觸底反彈的“V”型趨勢(shì)。預(yù)計(jì)全部A股/非金融A股上市公司2022年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贉y(cè)算值為4.3%/5.4%。本輪盈利自20年上半年開(kāi)啟，預(yù)計(jì)在22年二季度前后觸底，此后2022年下半年開(kāi)始預(yù)計(jì)全部A股將開(kāi)啟新一輪兩年到兩年半的上行周期。A股ROE仍處于放緩進(jìn)程中，預(yù)計(jì)企業(yè)ROE將會(huì)在22年下半年觸底，22年末或2023年上半年重回上行通道。大類(lèi)行業(yè)方面，上半年大宗商品量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)上游資源品業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，隨著需求的邊際回落，大宗商品價(jià)格快速上行的階段已經(jīng)過(guò)去；中游制造板塊受上游價(jià)格高位和疫情等因素的影響，表現(xiàn)較為疲軟，下半年隨著疫情的緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸發(fā)力，板塊盈利有望逐季回升；地產(chǎn)后周期消費(fèi)和出行消費(fèi)有望在疫情后迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)；信息科技領(lǐng)域通信或?qū)⒊蔀橹饕咙c(diǎn)；金融地產(chǎn)方面，社融逐漸企穩(wěn)，對(duì)銀行保險(xiǎn)等板塊盈利帶來(lái)正向拉動(dòng)，地產(chǎn)政策邊際趨松，板塊盈利也有望逐漸改善。結(jié)合中觀景氣趨勢(shì)和財(cái)報(bào)表現(xiàn)，推薦重點(diǎn)關(guān)注：地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際改善利好的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、社融回升利好的銀行保險(xiǎn)等以及疫情后困境反轉(zhuǎn)的領(lǐng)域。

　　1． 業(yè)績(jī)測(cè)算：2022年全A/非金融及兩油4.3%/4.8%

　　本輪盈利上行周期自2020年二季度開(kāi)啟，在疫情有效控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，A股盈利加速改善，并于2021年上半年達(dá)到本輪盈利周期的高點(diǎn)。22年上半年在國(guó)內(nèi)疫情和國(guó)外地緣政治多重因素的影響下，上半年盈利增速逐季下滑；下半年隨著疫情后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)、流動(dòng)性的寬松以及穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的逐步推進(jìn)，A股盈利預(yù)計(jì)開(kāi)啟新一輪上行周期，22年全年A股盈利呈“V”型走勢(shì)。

　　預(yù)計(jì)全部A股/非金融A股上市公司2022年累計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊贉y(cè)算值為4.3%/5.4%，全部A股2022Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為-6.3%/9.1%/13.4%，非金融A股2022Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為-11.3%/10.7/ 19.6%。

　　預(yù)計(jì)本輪盈利下行周期將會(huì)持續(xù)至2024年，即2022年上半年至2023年整體A股累計(jì)盈利增速將會(huì)呈現(xiàn)“√”走勢(shì)。參考?xì)v史上A股盈利周期特征，一般而言，每一輪盈利周期一般會(huì)持續(xù)36-42個(gè)月，盈利增長(zhǎng)上升時(shí)期一般為12個(gè)月左右，下滑時(shí)期持續(xù)時(shí)間更久（24-30個(gè)月左右），盈利增速回落時(shí)間長(zhǎng)短與經(jīng)濟(jì)韌性以及政府采取的逆周期調(diào)節(jié)措施有關(guān)。

　　具體來(lái)看，去年盈利較高的板塊預(yù)計(jì)集中在上游資源品、醫(yī)療保健、消費(fèi)服務(wù)板塊等。上游資源品受益于大宗商品價(jià)格的高位運(yùn)行，全年預(yù)計(jì)保持較高盈利增速，但考慮到全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行階段，大宗商品價(jià)格快速上漲的階段已經(jīng)過(guò)去，疊加去年四季度基數(shù)相對(duì)較高，下半年板塊增速預(yù)計(jì)放緩。中游制造板塊二季度受疫情影響較大，下半年在穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力的驅(qū)動(dòng)下，增速預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，其中汽車(chē)、電力設(shè)備及新能源、國(guó)防軍工都有望取得較高業(yè)績(jī)?cè)鏊佟ＯM(fèi)服務(wù)領(lǐng)域上半年受到疫情沖擊較大，下半年有望在低基數(shù)的背景下實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。信息技術(shù)板塊由于缺乏較大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的催化，疊加去年較高的基數(shù)，22年板塊盈利預(yù)計(jì)承壓。金融地產(chǎn)受益于流動(dòng)性的邊際寬松，板塊盈利預(yù)計(jì)逐季回升。整體來(lái)看下半年的盈利增量來(lái)與主要圍繞地產(chǎn)后周期、社融改善、疫情后消費(fèi)困境反轉(zhuǎn)等領(lǐng)域展開(kāi)。

　　2． 盈利韌性：ROE預(yù)計(jì)小幅放緩，22年底重回上行通道

　　一般而言，凈利潤(rùn)增速是對(duì)目前盈利狀況的衡量，而凈資產(chǎn)收益率ROE更多的是對(duì)盈利穩(wěn)定性或盈利可持續(xù)性的評(píng)判。

　　本輪ROE自2020年下半年觸底回升，2021年上半年達(dá)到增速的頂點(diǎn)，2022年上半年受益于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升，略有反彈。

　　2020年下半年國(guó)內(nèi)疫情后經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)、海外需求好轉(zhuǎn)帶動(dòng)我國(guó)出口較大幅度上行，同時(shí)企業(yè)費(fèi)用持續(xù)壓降，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有較大幅度提升，ROE整體進(jìn)入新一輪的上行周期。2021年上半年凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于ROE提升的貢獻(xiàn)進(jìn)一步加大。21年下半年隨著信用的緊縮，資產(chǎn)杠桿持續(xù)下降，ROE觸頂向下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為ROE的主要驅(qū)動(dòng)。22年一季度盡管資產(chǎn)杠桿和銷(xiāo)售凈利率均處于下行通道，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升幅度較大，帶動(dòng)整體A股ROE在一季度小幅反彈。

　　展望2022年下半年至2023年初，非金融及兩油ROE預(yù)計(jì)觸底反彈，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)ROE預(yù)計(jì)有所放緩，2022年末或者2023年初重回上行通道。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，A股ROE往往在凈利潤(rùn)增速達(dá)到頂峰之后的1-3個(gè)季度達(dá)到頂點(diǎn)，即ROE的上行期相比凈利潤(rùn)增速的上行期更長(zhǎng)一些。本文第一部分已經(jīng)對(duì)于A股盈利周期做出判斷，即2022年二季度附近將會(huì)是凈利潤(rùn)增速本輪上行周期的底部，預(yù)計(jì)企業(yè)ROE將會(huì)在2022年末或2023年初達(dá)到本輪底部，隨后進(jìn)入新一輪上行通道。

　　銷(xiāo)售凈利率：毛利率預(yù)計(jì)承壓，費(fèi)用壓力低位為凈利率改善創(chuàng)造空間

　　成本高位壓制凈利率，費(fèi)用紅利為凈利率提供改善空間。22年Q1非金融石油石化毛利率、凈利率均與21年Q4持平，相比21年前三季度均有一定程度下降。細(xì)分來(lái)看，A股企業(yè)仍處于費(fèi)用紅利期，費(fèi)用占收入的比重明顯低于疫情前的水平；但由于成本仍處于高位，拖累毛利率并無(wú)較大改善。

　　預(yù)計(jì)2022年二季度銷(xiāo)售凈利率仍將承壓，年底或?qū)⒂兴棉D(zhuǎn)。由于上游原材料價(jià)格仍然處于較高水平，企業(yè)仍將繼續(xù)承擔(dān)原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的成本壓力，同時(shí)企業(yè)收入端擴(kuò)張并不明顯，預(yù)計(jì)對(duì)凈利率的貢獻(xiàn)有限。但考慮到疫情之后減稅降費(fèi)力度加大，企業(yè)費(fèi)用仍處于歷史較低水平，對(duì)企業(yè)銷(xiāo)售凈利率帶來(lái)一定支撐，使得A股凈利率下滑幅度有限，年底到23年初隨著成本壓力的緩解，銷(xiāo)售凈利率有望提升，從而驅(qū)動(dòng)ROE進(jìn)入上行通道。

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：下半年仍有修復(fù)空間，總資產(chǎn)低位運(yùn)行，22年底或23年初預(yù)計(jì)放緩

　　2019Q4至2020QQ2，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及疫情沖擊，A股企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于持續(xù)收縮狀態(tài)。進(jìn)入2020年下半年后國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振，企業(yè)產(chǎn)能利用率開(kāi)始逐漸企穩(wěn)回升，2020Q4至2021Q1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速向上且出口表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速提升；2021年底至今年一季度由于企業(yè)擴(kuò)展意愿降低，非金融石油石化總資產(chǎn)增速進(jìn)一步放緩，使得企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)提升。2022Q1非金融石油石化總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TTM回升至63.4%，基本回升到2015年左右的較高水平。

　　預(yù)計(jì)2022年下半年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有提升空間，22年底或23年初逐漸開(kāi)始放緩。收入端來(lái)看，下半年疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇疊加穩(wěn)增長(zhǎng)的推進(jìn)，企業(yè)收入預(yù)計(jì)有所好轉(zhuǎn)，但整體幅度預(yù)計(jì)不會(huì)太高；資產(chǎn)端來(lái)看，上半年企業(yè)擴(kuò)張意愿較低，從企業(yè)資本開(kāi)支擴(kuò)張到新增產(chǎn)能投放使用需要一段時(shí)間，因此預(yù)計(jì)短期企業(yè)資產(chǎn)仍在低位運(yùn)行，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍有一定的提升空間。

　　資產(chǎn)杠桿率：新一輪寬信用周期或?qū)㈤_(kāi)啟

　　在防范重大風(fēng)險(xiǎn)的背景下，2020年二季度開(kāi)始資產(chǎn)杠桿率不斷下滑；同時(shí)22年一季度受疫情影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受限，企業(yè)繼續(xù)加杠桿的動(dòng)力和空間不足，2022Q1/2021Q4非金融石油石化資產(chǎn)杠桿TTM分別繼續(xù)下降至242%/239%，基本接近2009年左右的較低水平。2022年下半年來(lái)看，隨著社融的逐漸企穩(wěn)，企業(yè)面臨的信貸環(huán)境逐漸友好，市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入新一輪的擴(kuò)張周期，因此企業(yè)加杠桿的意愿預(yù)計(jì)略有回升，預(yù)計(jì)22年下半年非金融及兩油的資產(chǎn)杠桿率將會(huì)震蕩上行。

　　整體來(lái)看，2022下半年至2023年初，非金融及兩油ROE將會(huì)觸底反彈，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)ROE預(yù)計(jì)有所放緩，2022年末或23年初重回上行通道。費(fèi)用壓力低位為凈利率改善創(chuàng)造空間，但毛利率改善幅度將會(huì)受限。下半年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率預(yù)計(jì)繼續(xù)受益于資產(chǎn)低位而小幅提升，但收入端預(yù)計(jì)改善有限。新一輪信用擴(kuò)張周期預(yù)計(jì)使企業(yè)所面臨的信貸環(huán)境逐漸友好，企業(yè)加杠桿意愿有望提升。

　　3． 大類(lèi)行業(yè)：基于中觀景氣度的盈利趨勢(shì)判斷

　　上游資源品：價(jià)格快速上行階段已經(jīng)過(guò)去，需求剛性對(duì)價(jià)格帶來(lái)支撐

　　上游資源品主要以采掘、能源以及原材料加工為主，業(yè)績(jī)表現(xiàn)常常與大宗商品價(jià)格具有較高的相關(guān)度，2005年以來(lái)上游資源品利潤(rùn)變動(dòng)與南華工業(yè)品價(jià)格變動(dòng)幾乎保持同步變化趨勢(shì)，但由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)使用資產(chǎn)杠桿從而放大經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此資源品板塊利潤(rùn)變化率往往要高于工業(yè)品價(jià)格端的變化幅度。

　　伴隨著21年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議奠定的穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)和俄烏沖突帶來(lái)的資源緊張，2022年上半年上游資源品多個(gè)細(xì)分板塊盈利繼續(xù)改善。一季度南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上漲24.58%，其中南華能化價(jià)格指數(shù)、焦煤指數(shù)、金屬指數(shù)分別上漲24.52%、42.97%、22.80%。石油石化整體22Q1單季度收入增速為35.5%，單季度凈利潤(rùn)增速為21.7%，ROE-TTM繼續(xù)提升至9.9%。有色金屬、煤炭等價(jià)格均出現(xiàn)較大幅度提升。年初以來(lái)大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲，上游行業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，上游資源品企業(yè)呈現(xiàn)價(jià)量齊升趨勢(shì)，在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀背景下，具備較好的收益水平和防御特征。

　　由于全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，海外貨幣政策緊縮也會(huì)導(dǎo)致終端需求下滑，大宗商品價(jià)格快速上行的階段已經(jīng)過(guò)去。目前CRB綜合指數(shù)同比增速已經(jīng)回落至11%。但國(guó)內(nèi)在“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”背景下，隨著疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，各種基建和地產(chǎn)有望進(jìn)入開(kāi)工高峰期，大宗商品的需求仍有一定支撐。未來(lái)，我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格還會(huì)保持高位很長(zhǎng)一段時(shí)間，不會(huì)明顯回落。

　　展望2022年下半年，上游資源品盈利預(yù)計(jì)高位放緩，全年仍保持較高正增長(zhǎng)。國(guó)際方面，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，對(duì)大宗商品的需求減弱；國(guó)內(nèi)方面，制造業(yè)投資有望加速改善，地產(chǎn)邊際改善，對(duì)上游原材料的需求仍然有一定的支撐，預(yù)計(jì)原材料價(jià)格大幅下跌可能性較低。如果以當(dāng)前價(jià)格做簡(jiǎn)單的線性外推，二季度工業(yè)金屬價(jià)格同比增速約為95%，三四季度增幅逐漸收窄至20%附近；主要鋼材產(chǎn)品價(jià)格下半年預(yù)計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)；煤炭?jī)r(jià)格二季度漲幅約15%，三季度由于較高基數(shù)影響增速大概率轉(zhuǎn)負(fù)；基礎(chǔ)化工多品類(lèi)二季度提價(jià)明顯，整體價(jià)格增長(zhǎng)約55%，三四季度增速預(yù)計(jì)收窄至15%左右。綜合考慮，預(yù)計(jì)上游資源品2022Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為18.6%/6.2%/7.0%，全年累計(jì)同比增速測(cè)算值為15.4%。

　　中游制造業(yè)：穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，盈利下半年有望逐季改善

　　中游制造業(yè)主要包括電氣設(shè)備、汽車(chē)、機(jī)械設(shè)備、軍工制造等多個(gè)板塊，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)主要由制造業(yè)尤其是新興行業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)主導(dǎo)，因此產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向和行業(yè)中觀景氣趨勢(shì)對(duì)于判斷中游制造業(yè)業(yè)績(jī)變化尤為重要。

　　上半年疫情反復(fù)疊加俄烏沖突導(dǎo)致上游成本走高，中游制造業(yè)企業(yè)盈利受到?jīng)_擊，各板塊表現(xiàn)分化嚴(yán)重。本輪疫情多點(diǎn)爆發(fā)，工程項(xiàng)目停工停產(chǎn)，下游需求下滑導(dǎo)致挖掘機(jī)等機(jī)械設(shè)備銷(xiāo)量走低。同時(shí)，疫情期間部分地區(qū)物流受限導(dǎo)致原材料短缺，產(chǎn)品的交付和驗(yàn)收也受到負(fù)面沖擊，汽車(chē)、機(jī)械、國(guó)防軍工等板塊景氣度受損。此外，自年初俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，原油等能源價(jià)格一路攀升，全球原材料價(jià)格快速上漲，中游制造業(yè)承壓嚴(yán)重。一季度中游制造業(yè)盈利增幅持續(xù)收窄，2022Q1凈利潤(rùn)盈利增速10.4%（2021年一到四季度累計(jì)增速分別為237.7%、86.4%、54.6%、45.0%）。細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，機(jī)械設(shè)備行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)較差，尤其工程機(jī)械受產(chǎn)銷(xiāo)低迷的拖累，一季度利潤(rùn)增速同比下滑幅度較大；汽車(chē)領(lǐng)域尤其汽車(chē)銷(xiāo)售服務(wù)、汽車(chē)零部件相對(duì)疲軟；而國(guó)防軍工在疫情沖擊下仍表現(xiàn)良好，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)保持較高增速，電源設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域仍維持較高增速。

　　展望2022下半年，上游壓力減弱、下游需求轉(zhuǎn)旺、疊加政策重點(diǎn)扶持對(duì)中游制造業(yè)景氣度反彈形成一定的支撐和帶動(dòng)作用。成本端來(lái)看，中游制造業(yè)上半年受到原材料價(jià)格上漲掣肘較大，預(yù)期下半年大宗商品價(jià)格難以出現(xiàn)較大幅度上行，中游企業(yè)利潤(rùn)有望逐步改善。需求端來(lái)看，近期上海疫情逐漸消散，“穩(wěn)增長(zhǎng)”有關(guān)行業(yè)出現(xiàn)較為明顯的改善。上半年政策面多次出臺(tái)圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)的表述，從“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”升級(jí)為“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資”，其中傳統(tǒng)基建、新基建、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)為政策端主要關(guān)注點(diǎn)。5月份固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，挖掘機(jī)、重卡等工程機(jī)械銷(xiāo)量環(huán)比開(kāi)始改善，預(yù)計(jì)下半年需求逐漸改善，板塊景氣度上升。預(yù)計(jì)中游制造業(yè)2022Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為-22.5%%/13.6%/21.1%，呈現(xiàn)前低后高的盈利變動(dòng)節(jié)奏，全年累計(jì)同比增速測(cè)算值為3.7%。

　　細(xì)分行業(yè)來(lái)看，一季度新能源車(chē)板塊受鋰資源價(jià)格上漲的影響，盈利增速略有收窄，后續(xù)隨著龍頭企業(yè)一體化建設(shè)和鋰鹽廠商的擴(kuò)產(chǎn)，成本的掣肘作用將減弱，疊加政策扶持力度的加大板塊盈利有望重回上行通道；光伏領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)大基地放量疊加歐洲能源危機(jī)、清潔能源轉(zhuǎn)型，需求側(cè)支撐力度較強(qiáng)；汽車(chē)板塊受益于下半年減半征收2.0L及以下排量乘用車(chē)購(gòu)置稅，盈利預(yù)計(jì)有較大改善；國(guó)防軍工方面，一方面，“十四五”期間，國(guó)防軍費(fèi)有望延續(xù)6%-8%的穩(wěn)步增速；另一方面，今年是“國(guó)企改革三年行動(dòng)”的收官之年，板塊有望迎來(lái)快速發(fā)展期。綜合來(lái)看，電力設(shè)備及新能源、汽車(chē)、國(guó)防軍工等有望成為下半年板塊業(yè)績(jī)改善的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　消費(fèi)服務(wù)：后疫情時(shí)期板塊有望迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)

　　消費(fèi)服務(wù)板塊ROE通常較高且較為穩(wěn)定，利潤(rùn)增速會(huì)跟隨著通脹水平出現(xiàn)波動(dòng)。今年以來(lái)消費(fèi)板塊受疫情擾動(dòng)較大，必選消費(fèi)領(lǐng)域表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。2022年一季度消費(fèi)服務(wù)板塊凈利潤(rùn)增速-23.1%，仍然處于負(fù)增長(zhǎng)水平，其中食品飲料增速擴(kuò)大至16.2%，同期ROE-TTM從19.9%小幅提升至20.2%，消費(fèi)者服務(wù)降幅擴(kuò)大至-56.1%，ROE-TTM進(jìn)一步收窄至2.7%，內(nèi)部分化較大。

　　今年上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增幅不斷收窄，可選消費(fèi)領(lǐng)域盈利相對(duì)較弱。由于疫情沖擊社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速不斷收窄，3月份增速轉(zhuǎn)負(fù)，4月份降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-1.5%，導(dǎo)致一季度消費(fèi)服務(wù)板塊整體盈利增速明顯弱于資源品、中游制造以及醫(yī)療保健等板塊。細(xì)分板塊來(lái)看，以食品飲料為代表的必選消費(fèi)板塊保持較高盈利韌性，其中酒類(lèi)領(lǐng)域高端白酒韌性十足，次高端實(shí)現(xiàn)高基數(shù)下的高增長(zhǎng)，區(qū)域名酒在春節(jié)返鄉(xiāng)回補(bǔ)和地方投資的拉動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了季度加速；而以消費(fèi)者服務(wù)為代表的可選消費(fèi)板塊增速有一定程度下滑，其中旅游休閑、酒店及餐飲盈利中樞明顯低于2021年。農(nóng)林牧漁板塊受畜牧業(yè)、林業(yè) 拖累較大。

　　展望2022年下半年，板塊盈利預(yù)計(jì)在二季度觸底并隨后實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。一方面，四、五月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額仍處于負(fù)增速，六月初上海等地區(qū)才陸續(xù)放開(kāi)封控，二季度板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)承壓。三、四季度來(lái)看，近期中央政治局會(huì)議提出，發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的牽引帶動(dòng)作用，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著疫情的緩解、消費(fèi)刺激政策的推出，消費(fèi)板塊將迎來(lái)更多復(fù)蘇機(jī)會(huì)。同時(shí)去年下半年較低的基數(shù)也為今年提供了一定的支撐。細(xì)分領(lǐng)域家電方面，在消費(fèi)券等刺激政策和保障房拎包入住工程建設(shè)力度較大的政策拉動(dòng)下，家電復(fù)蘇可期；農(nóng)林牧漁板塊豬肉價(jià)格下半年將迎來(lái)周期拐點(diǎn)，糧食安全帶動(dòng)種植業(yè)景氣可期。預(yù)計(jì)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)2022Q2/Q3/Q4單季度盈利增速依次為-19.8%/27.0%/86.1%，整體盈利有望實(shí)現(xiàn)疫情后反轉(zhuǎn)，全年累計(jì)同比增速測(cè)算值為8.0%。

　　信息科技：通信、電子板塊拐點(diǎn)將至

　　信息科技板塊包括通信、電子、傳媒、計(jì)算機(jī)四大板塊，21年受缺芯和疫情等因素影響，整體盈利進(jìn)入下行通道，2022年上半年通信板塊營(yíng)收維持較高增速，電子板塊景氣度有所分化，傳媒、計(jì)算機(jī)板塊上半年走勢(shì)較為低迷。

　　隨著疫情好轉(zhuǎn)，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)帶動(dòng)下，下半年信息科技板塊有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　通信板塊：受到5G發(fā)展以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型拉升相關(guān)產(chǎn)業(yè)需求，2022年上半年通信板塊整體營(yíng)收仍保持較高增速，細(xì)分板塊中光纖光纜受到“東數(shù)西算”等數(shù)字基建項(xiàng)目投資落地影響，毛利率同比改善較大。展望下半年，通信板塊的核心驅(qū)動(dòng)因素主要有以下幾點(diǎn)：第一，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)下產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速，“東數(shù)西算”工程作為今年重要戰(zhàn)略舉措將在疫后繼續(xù)布局，預(yù)期拉動(dòng)新一輪網(wǎng)絡(luò)建設(shè)周期；第二，5G相關(guān)通信基礎(chǔ)設(shè)施將繼續(xù)擴(kuò)大覆蓋深度及廣度，5G用戶的滲透率持續(xù)提升；第三，今年國(guó)防發(fā)展目標(biāo)中明確提出加強(qiáng)國(guó)防科技創(chuàng)新，國(guó)防戰(zhàn)略中心轉(zhuǎn)向信息化；第四，雙碳背景下，新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)將在下半年延續(xù)，大型風(fēng)光電基地建設(shè)有望帶動(dòng)光纖光纜基本面繼續(xù)轉(zhuǎn)好。

　　電子板塊：板塊上半年景氣度有所分化：智能手機(jī)等電子設(shè)備受疫情沖擊消費(fèi)端較為萎靡；而半導(dǎo)體設(shè)備等國(guó)產(chǎn)替代在新能源汽車(chē)高增速拉動(dòng)下維持高景氣，半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)內(nèi)外表現(xiàn)也有所分化。2022年下半年芯片緊缺問(wèn)題有望得到緩解，信息科技板塊預(yù)期有所改善，而國(guó)產(chǎn)替代主線將持續(xù)加速。國(guó)內(nèi)疫區(qū)物流恢復(fù)暢通后成本端將有所回落，疊加政策上對(duì)消費(fèi)電子產(chǎn)品以及新能源汽車(chē)的補(bǔ)貼有望帶動(dòng)電子板塊邊際修復(fù)。

　　傳媒板塊：上半年受疫情影響疊加政策底部，傳媒板塊整體表現(xiàn)疲軟，隨著游戲版號(hào)的發(fā)放，預(yù)期下半年政策嚴(yán)苛程度趨于緩和，同時(shí)本輪疫情沖擊已于上半年末有所改善，傳媒板塊成長(zhǎng)空間放寬，業(yè)績(jī)基本面有望在下半年得到修復(fù)。但考慮到去年較高的基數(shù)，22年全年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆邢蕖?/p>

　　計(jì)算機(jī)板塊：上半年同樣處于估值底部位置，主要原因?yàn)檠邪l(fā)費(fèi)用投入的加大導(dǎo)致板塊利潤(rùn)承壓。不過(guò)自二季度開(kāi)始，計(jì)算機(jī)板塊已有所回升，預(yù)期“十四五”提出的數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為全年的指導(dǎo)方向?qū)?dòng)計(jì)算機(jī)板塊在下半年繼續(xù)反彈。本輪疫情結(jié)束后，數(shù)字基建相關(guān)項(xiàng)目陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化有望提速，計(jì)算機(jī)板塊有望迎來(lái)利潤(rùn)的拐點(diǎn)，細(xì)分板塊中智能汽車(chē)、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域下半年機(jī)會(huì)較大。

　　總體來(lái)看，預(yù)計(jì)信息科技行業(yè)2022Q2/Q3/Q4單季度凈利潤(rùn)增速為-21%/5.8%/-3.3%，全年累計(jì)凈利潤(rùn)增速為-8.6%。

　　金融地產(chǎn)：社融企穩(wěn)回升，銀行資產(chǎn)負(fù)債有望改善，地產(chǎn)利好政策頻出

　　20年底以來(lái)信貸增速明顯下滑，截至5月份人民幣貸款增速收窄至10.9%，基本處于2003年以來(lái)的最低水平。2022年上半年，受疫情、宏觀經(jīng)濟(jì)等影響，地產(chǎn)、銀行等板塊基本面邊際持續(xù)惡化，金融地產(chǎn)領(lǐng)域盈利較為疲軟。22年一季度板塊整體凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%。

　　細(xì)分板塊來(lái)看，1-4月份房屋竣工面積、商品房銷(xiāo)售額、商品房銷(xiāo)售面積、房屋新開(kāi)工面積、開(kāi)發(fā)資金來(lái)源累計(jì)值同比降幅均擴(kuò)大，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比轉(zhuǎn)負(fù)，板塊景氣度較低，盈利繼續(xù)較大幅度下滑。銀行領(lǐng)域，在宏觀經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期、房地產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)暴露、融資需求持續(xù)維持低位等影響下，板塊一季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?strong>非銀領(lǐng)域，證券板塊受投資業(yè)務(wù)收入欠佳、新股破發(fā)等影響一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，凈利潤(rùn)增速由21Q4的58.2%降至-48.0%；保險(xiǎn)行業(yè)受保費(fèi)收入不及預(yù)期拖累，一季度凈利潤(rùn)降幅約30%。

　　展望Q2及下半年，金融板塊盈利預(yù)計(jì)觸底回升。1）5月份社融大超市場(chǎng)預(yù)期，下半年隨著穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用推進(jìn)和疫情后市場(chǎng)信心的回升，社融預(yù)計(jì)進(jìn)一步回暖，對(duì)金融地產(chǎn)板塊帶來(lái)進(jìn)一步的支撐；2）地產(chǎn)板塊利好政策頻出，部分地區(qū)突破原有因城施策框架，下調(diào)首付比例并取消部分限購(gòu)限貸政策，5月份地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)已經(jīng)有進(jìn)一步的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)二季度板塊業(yè)績(jī)觸底后，三四季度迎來(lái)上行；3）銀行板塊，在政策刺激和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的背景下有效信貸需求不足局面有望改善；貸款增速有望觸底回升，規(guī)模上基建貸款有望維持較高強(qiáng)度，政策支持下制造業(yè)、普惠貸款增速有望回升，零售業(yè)務(wù)逐步修復(fù)，房地產(chǎn)貸款適度企穩(wěn)；同時(shí)，預(yù)計(jì)上市銀行下半年息差將小幅收斂。金融地產(chǎn)板塊2021年盈利累積同比增速為4.0%，預(yù)計(jì)2022年盈利累計(jì)同比增速為0.7%。

　　4． 行業(yè)比較評(píng)分表：結(jié)合財(cái)報(bào)、景氣、估值和持倉(cāng)

　　以A股2022年一季報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)，考察行業(yè)營(yíng)業(yè)收入（創(chuàng)收能力）、凈利潤(rùn)（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利質(zhì)量）、中觀景氣（行業(yè)趨勢(shì)）、估值水平、公募基金持倉(cāng)（資金青睞程度）等七個(gè)指標(biāo)的情況，并給予相應(yīng)的權(quán)重，得到各個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分，由此篩選出業(yè)績(jī)相對(duì)較好且景氣度向上的行業(yè)。以下對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)量化評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)做出說(shuō)明：

　　? 基本面指標(biāo)評(píng)分是根據(jù)2022年一季報(bào)財(cái)務(wù)情況得到：如凈利潤(rùn)評(píng)分步驟為，1．計(jì)算得到2022年一季報(bào)凈利潤(rùn)同比增速與年報(bào)凈利潤(rùn)同比增速的差值，然后根據(jù)一級(jí)行業(yè)凈利潤(rùn)增速差值計(jì)算方差，最終根據(jù)方差分布的離散程度給與“-2.5、-2、-1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一檔評(píng)分，該評(píng)分為各個(gè)行業(yè)與上期相比的改善程度。2．對(duì)各個(gè)行業(yè)2021年一季報(bào)凈利潤(rùn)增速給予評(píng)分，該評(píng)分為一季度該行業(yè)與其他行業(yè)相比業(yè)績(jī)?cè)鏊俚膬?yōu)劣程度。3．對(duì)以上兩組評(píng)分賦予不同的權(quán)重，得到凈利潤(rùn)增速指標(biāo)的評(píng)分結(jié)果。

　　? 收入、凈利率等指標(biāo)評(píng)分采用與凈利潤(rùn)相同的評(píng)分步驟。

　　? 估值水平評(píng)分：是根據(jù)目前該行業(yè)估值所處的歷史百分位數(shù)的分散程度給與評(píng)分，估值越低，得分越高。

　　? 基金倉(cāng)位評(píng)分：首先計(jì)算根據(jù)各個(gè)行業(yè)指標(biāo)與上期相比的變化程度，再根據(jù)變化程度的分布情況給與評(píng)分。

　　? 中觀指標(biāo)評(píng)分則是根據(jù)行業(yè)景氣觀察周報(bào)對(duì)于各個(gè)行業(yè)的的跟蹤進(jìn)行評(píng)判得到。

　　? 對(duì)于以上指標(biāo)賦予相應(yīng)的權(quán)重，最終得到每個(gè)行業(yè)的加權(quán)平均得分。

　　? 僅僅對(duì)于行業(yè)做出景氣評(píng)分測(cè)算，不代表推薦建議。

　　總體評(píng)分最高的行業(yè)依次為有色金屬、通信、銀行、石油石化、電力設(shè)備及新能源、醫(yī)藥、國(guó)防軍工、建筑、基礎(chǔ)化工、紡織服裝、家電、電力及公用事業(yè)、鋼鐵等。

　　5． 行業(yè)配置：社融驅(qū)動(dòng)的白酒+地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、銀行保險(xiǎn)、疫情后困境反轉(zhuǎn)領(lǐng)域

　　綜合考慮宏觀變量、中觀景氣度指標(biāo)以及盈利測(cè)算等，本文總結(jié)出以下行業(yè)配置思路：第一，在社融邊際改善，穩(wěn)增長(zhǎng)勢(shì)在必行的背景下，白酒及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來(lái)景氣度持續(xù)上行。自2021年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)全年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞穩(wěn)增長(zhǎng)后，2022年上半年有關(guān)基建、房地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊的利好政策頻頻出臺(tái)；同時(shí)6月地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)明顯好轉(zhuǎn)，總體呈現(xiàn)較高的景氣度，未來(lái)有望持續(xù)回暖并帶動(dòng)上下游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。建議關(guān)注地產(chǎn)鏈回暖帶來(lái)的建材、白酒、家電、家具等行業(yè)投資機(jī)會(huì)；第二，未來(lái)1-2個(gè)季度，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍將持續(xù)發(fā)力，流動(dòng)性整體處于寬松狀態(tài)，且以我為主，疊加經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇帶動(dòng)盈利改善，為權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)創(chuàng)造環(huán)境。建議關(guān)注社融改善利好的銀行、保險(xiǎn)等板塊；第三，2022上半年多數(shù)行業(yè)受到疫情影響較大，而目前疫情總體可控、經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，故建議關(guān)注疫情后有望困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)。綜合2020年業(yè)績(jī)和股價(jià)反彈幅度以及本輪反彈幅度，可以重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)彈性較大，股價(jià)反彈相對(duì)有限的食品飲料（飲料制造）、醫(yī)藥（醫(yī)美、眼科、齒科）、國(guó)防軍工（飛機(jī)、導(dǎo)彈、上游零部件）等方向。

　　行業(yè)配置主線1：地產(chǎn)銷(xiāo)量邊際改善，產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)景氣度上行

　　●  穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際改善

　　隨著疫情的反復(fù)、俄烏沖突的爆發(fā)以及中美間貿(mào)易摩擦的加劇，2022年經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。失業(yè)率的走高使得居民對(duì)未來(lái)不確定性增加，消費(fèi)需求低迷；由于俄烏沖突、疫情反復(fù)、復(fù)雜的大國(guó)政治博弈以及世界經(jīng)濟(jì)的整體低迷，海外需求回落疊加各國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，出口貿(mào)易發(fā)展也受到阻力。因此，投資成為穩(wěn)增長(zhǎng)重要抓手。房地產(chǎn)行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)資金的蓄水池，具有擴(kuò)大就業(yè)、提供增長(zhǎng)、拉動(dòng)內(nèi)需等等功能，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演重要角色，也是下半年擴(kuò)大投資的重要抓手。

　　1-5月受到諸多因素的影響，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積出現(xiàn)較為明顯的下滑，商品房交易市場(chǎng)在2月到達(dá)冰點(diǎn)，商品房銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積均大幅負(fù)增長(zhǎng)，成為拖累經(jīng)濟(jì)和中長(zhǎng)期融資需求的主要變量。但是由于銷(xiāo)售壓力加大，各地方政府均推出了支持剛性和改善性住房的政策，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)商品房市場(chǎng)從3月開(kāi)始持續(xù)發(fā)力。隨著疫情緩解，政策發(fā)力，地產(chǎn)銷(xiāo)量在2022年6月份開(kāi)始邊際明顯改善，商品房交易市場(chǎng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，30大中城市商品房成交面積水平超過(guò)近五年來(lái)大多數(shù)水平，呈現(xiàn)較高的景氣度。依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品房成交行情一旦啟動(dòng)短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，持續(xù)時(shí)間通常在3個(gè)月以上，同時(shí)考慮到下半年基數(shù)逐漸降低，出現(xiàn)單月轉(zhuǎn)正的概率明顯提高，地產(chǎn)融資需求對(duì)于中長(zhǎng)期社融的拖累將會(huì)轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)。

　　●  房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)歷史走勢(shì)回顧

　　房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)的超額收益受社融增速影響，但是影響時(shí)間和影響程度行業(yè)間差異較大。對(duì)于建材行業(yè)，只有社融增速上行一段時(shí)間后，建材行業(yè)的超額收益才會(huì)逐漸體現(xiàn)；對(duì)于相關(guān)零售產(chǎn)品白酒行業(yè)，社融對(duì)白酒的拉動(dòng)作用最為明顯，每一次社融增速的上漲后一段時(shí)間，白酒的超額收益便開(kāi)始顯現(xiàn)，而且白酒的超額收益持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，收益率也最大；對(duì)于下游的白色家電和家具用品，社融對(duì)這兩個(gè)行業(yè)同樣有明顯的拉動(dòng)作用，但這兩個(gè)行業(yè)的獲得超額收益時(shí)間和收益率弱于白酒。

　　? 上游行業(yè)：建材

　　建材方面，房地產(chǎn)的回暖和行業(yè)整體的樂(lè)觀態(tài)度預(yù)示建材板塊存在獲利機(jī)會(huì)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，全國(guó)建材家居景氣度和新房開(kāi)工走勢(shì)基本一致。2022年以來(lái)，由于房地產(chǎn)的低迷，建材的景氣度下降明顯。今年6月以來(lái)，社融增速提高，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，商品房成交面積觸底反彈，建材景氣度有望改善。從行業(yè)角度來(lái)看，當(dāng)前玻璃庫(kù)存已經(jīng)接近2年來(lái)的高位，但是玻璃企業(yè)的開(kāi)工率卻不見(jiàn)減少，說(shuō)明企業(yè)對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展保持樂(lè)觀態(tài)度。

　　? 相關(guān)零售產(chǎn)品：白酒

　　白酒方面也是社融驅(qū)動(dòng)的典型行業(yè)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，每一次社融增速的上漲后一段時(shí)間，白酒的超額收益便開(kāi)始顯現(xiàn)，而且白酒的超額收益持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，收益率也最大。主要原因在于中長(zhǎng)期社融增速對(duì)于白酒的終端價(jià)格具有提振作用，每一次的社融增速放量都會(huì)帶來(lái)白酒終端價(jià)格的上漲。目前來(lái)看，5月份大眾消費(fèi)品零售已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，后續(xù)隨著社融增速的改善，白酒板塊有望獲得更多超額收益。

　　? 下游行業(yè)：白色家電和家居用品

　　白色家電方面，商品房銷(xiāo)售帶動(dòng)各類(lèi)家電產(chǎn)品銷(xiāo)量，PPI走高保證企業(yè)生產(chǎn)熱情。從歷史走勢(shì)來(lái)看，白色家電的零售額增速與商品房銷(xiāo)售面積增速基本一致，商品房銷(xiāo)售的改善會(huì)對(duì)下半年家電零售產(chǎn)生正向作用。雖然目前各地疫情防控措施依然嚴(yán)厲，線下市場(chǎng)景氣邊際難以短期改善，但這將激發(fā)線上市場(chǎng)活力，幫助企業(yè)去化庫(kù)存。從行業(yè)角度看，家用電器PPI自2021年起持續(xù)走高，保證了企業(yè)的生產(chǎn)熱情。

　　家居用品方面，商品房銷(xiāo)售面積的回暖和走高的PPI保證下半年家具制造業(yè)績(jī)，為長(zhǎng)期上漲提供動(dòng)力。從歷史走勢(shì)來(lái)看，商品房銷(xiāo)售面積同比增速對(duì)家具制造業(yè)利潤(rùn)同比增速具有倍數(shù)影響，家具制造業(yè)的利潤(rùn)在商品房銷(xiāo)售面積回暖后反彈力度極大。從行業(yè)角度看，家具行業(yè)的PPI從2021年開(kāi)始就一路走高，為板塊業(yè)績(jī)帶來(lái)支撐。

　　總結(jié)來(lái)看，在消費(fèi)、出口均較為低迷的背景下，投資成為下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的主要發(fā)力點(diǎn)。5月社融出現(xiàn)改善，在各項(xiàng)房地產(chǎn)政策的催化下，6月份地產(chǎn)銷(xiāo)量明顯好轉(zhuǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商品房成交行情一旦啟動(dòng)短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束，持續(xù)時(shí)間通常在3個(gè)月以上。受社融改善驅(qū)動(dòng)的白酒、以及地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的建材、白電、家家居用品等有望在下半年取得較好表現(xiàn)。

　　行業(yè)配置主線2：社融改善驅(qū)動(dòng)板塊：銀行、保險(xiǎn)等

　　●  寬信用+專(zhuān)項(xiàng)債助力社融回升

　　近期疫情形勢(shì)已有所緩解，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)領(lǐng)先市場(chǎng)面有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇帶動(dòng)信貸需求有所恢復(fù)。6月10日，央行發(fā)布5月社會(huì)融資數(shù)據(jù)，社融規(guī)模增量達(dá)到2.79萬(wàn)億元，較去年同期增加8399億元，同比增長(zhǎng)10.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期。本輪社融數(shù)據(jù)回升除了低基數(shù)影響外，主要得益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷發(fā)力，專(zhuān)項(xiàng)債支持范圍擴(kuò)大，疊加疫后復(fù)蘇帶動(dòng)短期貸款回暖。

　　自年初以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)效果明顯。近期，國(guó)務(wù)院近期再提“推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降”，5年期LPR和加點(diǎn)數(shù)存在進(jìn)一步下行空間。一般在寬貨幣政策實(shí)施6個(gè)月以后寬信用效果會(huì)有所顯現(xiàn)，本輪自去年7月、12月連續(xù)降準(zhǔn)，預(yù)期下半年寬信用政策仍為市場(chǎng)主要邏輯。在中央積極的財(cái)政政策發(fā)力下，專(zhuān)項(xiàng)債進(jìn)一步提速，各地政府債券也持續(xù)加速發(fā)行。5月末全國(guó)財(cái)政支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤(pán)工作會(huì)議提出要求地方在6月前完成2022年大部分新增專(zhuān)項(xiàng)債券任務(wù)，爭(zhēng)取在8月前基本使用完畢。目前仍余1.6萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行款，按照 80-100%額度測(cè)算的話，6月發(fā)行債規(guī)模將達(dá)到0.9- 1.6 萬(wàn)億規(guī)模，預(yù)計(jì)短期內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債仍將維持對(duì)社融的重要支撐。具體結(jié)構(gòu)來(lái)看，5月社融除政府部門(mén)融資為主要支撐項(xiàng)外，票據(jù)融資以及企業(yè)短貸也有較大貢獻(xiàn)。現(xiàn)階段實(shí)體融資需求未完全釋放，銀行承擔(dān)較大的信貸投放壓力，票據(jù)融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，達(dá)到歷史增長(zhǎng)規(guī)模新高。5月中下旬國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)好轉(zhuǎn)，工程項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，上海、北京等地消費(fèi)復(fù)蘇，企業(yè)紛紛著手增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，企業(yè)短貸需求旺盛。

　　下半年信貸需求有望繼續(xù)改善：各項(xiàng)貸款增速自去年6月下跌以來(lái)首次回升，基數(shù)壓力有所緩解；房貸利率下調(diào)空間較大疊加限購(gòu)政策放寬，地產(chǎn)業(yè)有望企穩(wěn)。疫情的短期影響退散，穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策持穩(wěn)步推進(jìn)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加碼，預(yù)期社融增速已迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　●  社融規(guī)模回升期間銀行、保險(xiǎn)板塊歷史表現(xiàn)

　　社會(huì)融資規(guī)模回升期間：從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016年以來(lái)共有3次社會(huì)融資規(guī)模回升且持續(xù)時(shí)間在6個(gè)月以上，上行區(qū)間分別是：2016年7月至2017年1月、2018年12月至2019年6月、2019年10月至2020年10月。

　　銀行、保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)：

　　1）在2016年7月至2017年1月社會(huì)融資規(guī)模回升期間，銀行板塊漲幅為8.34%，保險(xiǎn)板塊漲幅為13.94%，WIND全A漲幅為4.16%，銀行板塊和保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)均好于WIND全A，具有超額收益；

　　2）在2018年12月至2019年6月社會(huì)融資規(guī)模回升期間，銀行板塊漲幅為20.65%，低于WIND全A24.68%的漲幅；保險(xiǎn)板塊漲幅為53.64%，高于WIND全A，在此期間保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)于WIND全A，具有超額收益；

　　3）在2019年10月至2020年10月社會(huì)融資規(guī)模回升期間，銀行板塊漲幅為-3.82%，保險(xiǎn)板塊漲幅為-5.16%，WIND全A漲幅為23.44%，銀行板塊和保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)不及WIND全A。

　　綜合前幾次社會(huì)融資規(guī)模回升期間銀行和保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)來(lái)看，保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)相對(duì)較好。

　　● 銀行、保險(xiǎn)板塊蓄勢(shì)待發(fā)

　　銀行板塊的走勢(shì)往往與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)息息相關(guān)。年初受到穩(wěn)增長(zhǎng)助力疊加低估值影響，銀行板塊明顯上漲。2、3月俄烏對(duì)峙局勢(shì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)信心動(dòng)搖，板塊有所回調(diào)。4月初以上海、北京為主全國(guó)多點(diǎn)疫情爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，銀行板塊持續(xù)走低，銀行指數(shù)重回2020年疫情期間低位。然而上半年整體來(lái)看，銀行板塊跑贏上證指數(shù)，防御價(jià)值顯現(xiàn)。截至22年6月24日申萬(wàn)銀行指數(shù)上半年累計(jì)下跌5.07%，跑贏上證50指數(shù)3.79個(gè)百分點(diǎn)。

　　目前銀行板塊已達(dá)到底部并充分消化本輪疫情帶來(lái)的消極影響，板塊反彈蓄勢(shì)待發(fā)。6 月上海北京基本解封，同時(shí)受到一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)政策影響，經(jīng)濟(jì)面有所改善，驅(qū)動(dòng)銀行板塊估值有所提升。與此同時(shí)，下半年信貸需求增長(zhǎng)確定性較高，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行板塊行情往往在社融規(guī)模回升階段表現(xiàn)出進(jìn)攻屬性，下半年看好銀行板塊走勢(shì)。

　　保險(xiǎn)板塊來(lái)看，上半年受到疫情沖擊，投資端整體業(yè)績(jī)有所下滑，保險(xiǎn)板塊整體走勢(shì)低迷，beta系數(shù)持續(xù)低位震蕩。細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，壽險(xiǎn)一季度受疫情以及代理人規(guī)模縮減拖累整體銷(xiāo)售承壓，4月開(kāi)始保費(fèi)有所回升；產(chǎn)險(xiǎn)方面同樣因疫情影響，乘用車(chē)銷(xiāo)量下滑，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)受負(fù)面影響有所下跌；疫情反復(fù)壓制居民收入能力降低消費(fèi)意愿導(dǎo)致保障類(lèi)險(xiǎn)種供需兩側(cè)皆處于低迷狀態(tài)。然而，上半年保險(xiǎn)板塊仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性，A股保險(xiǎn)股上半年仍然跑贏大盤(pán)，尤其是在上海疫情封控結(jié)束后，大金融板塊領(lǐng)頭回暖推動(dòng)市場(chǎng)企穩(wěn)。

　　日前疫情有所好轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)意愿逐漸回暖，保險(xiǎn)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)將相應(yīng)好轉(zhuǎn)，去年壽險(xiǎn)保險(xiǎn)新單基數(shù)較低，下半年業(yè)績(jī)同比有望改善。財(cái)險(xiǎn)方面，多項(xiàng)消費(fèi)利好政策出臺(tái)促進(jìn)乘用車(chē)銷(xiāo)售端復(fù)蘇，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)將隨之同步改善。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，保險(xiǎn)板塊在社融規(guī)模增長(zhǎng)期間往往獲得超額收益增長(zhǎng)，本輪社融增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，整體經(jīng)濟(jì)上行，保險(xiǎn)板塊也將隨市場(chǎng)震蕩上行。

　　行業(yè)配置主線3：疫情后困境反轉(zhuǎn)行業(yè)

　　●  2022疫情對(duì)行業(yè)的沖擊

　　2020年武漢疫情爆發(fā)至今，我國(guó)每日新增確診病例人數(shù)主要有兩段爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)期，2020年1月至4月初以及2022年3月至6月。2022年3月份以來(lái)，上海疫情逐漸惡化，3月中下旬開(kāi)始封城。在這段時(shí)間，海外宏觀情況相對(duì)穩(wěn)定，俄烏局勢(shì)基本持平穩(wěn)，股價(jià)的下跌基本表現(xiàn)了投資者對(duì)于公司基本面受疫情影響的定價(jià)。以2022年3月1日上海疫情爆發(fā)作為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)所有行業(yè)都有下跌，煤炭、銀行和建筑跌幅較小，國(guó)防軍工、電子和電力設(shè)備及新能源下跌較多，有色金屬、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備及新能源、電子、國(guó)防軍工跌幅超過(guò)30%。

　　從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，我們以2019年一季度為基期，2022年一季度的數(shù)據(jù)作為對(duì)比組，選取行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速、ROE、PE等指標(biāo)當(dāng)前值與基期數(shù)據(jù)做差值然后排序加權(quán)得到各個(gè)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)維度所受的沖擊。從計(jì)算結(jié)果來(lái)看，一級(jí)行業(yè)受到?jīng)_擊較大的主要有非銀金融、農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)者服務(wù)、機(jī)械、商貿(mào)零售、電力及公用事業(yè)、建材、輕工制造、銀行、傳媒、建筑等，具體結(jié)果如下：

　　●  2020年疫情反彈路徑

　　此次疫情的封鎖程度較之2020年疫情封鎖程度大部分相同。其中不同之處在于所處經(jīng)濟(jì)周期不同、封控強(qiáng)度和范圍不同、行業(yè)所處庫(kù)存周期與生命周期不同，但是在短期影響和反彈力度皆可以做一定的參考。故此部分對(duì)20年各大行業(yè)受到影響及后續(xù)反彈力度進(jìn)行復(fù)盤(pán)，可以發(fā)現(xiàn)：

　　? 疫情爆發(fā)期間：中信一級(jí)行業(yè)電子、家電、石油石化 、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)、通信、煤炭等板塊最大跌幅均超過(guò)20%；消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、商貿(mào)零售、輕工制造等消費(fèi)板塊跌幅約15%；

　　? 反彈期間：食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)板塊反彈力度分別為115.1%和96.2%；其次電力設(shè)備及新能源、國(guó)防軍工、汽車(chē)、家電、有色金屬分別上漲89.4%、76.6%、67.8%、58.7%、57.1%。此外建材、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、傳媒、輕工制造、煤炭等行業(yè)均反彈超過(guò)30%。

　　?  總結(jié)來(lái)看，基本反彈幅度與下跌幅度正相關(guān)，上游資源品類(lèi)和農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)板塊受疫情影響相對(duì)較小，而受益于疫后的刺激得以較大的幅度和力度反彈；中游制造業(yè)受疫情影響相對(duì)中性，后期會(huì)優(yōu)先于除資源品之外的其他品類(lèi)優(yōu)先復(fù)蘇；下游消費(fèi)品在鏈條的最后走向復(fù)蘇，其復(fù)蘇節(jié)奏更為緩慢，但彈性相對(duì)較大。

　　●  后續(xù)反轉(zhuǎn)展望與行業(yè)選擇

　　在相關(guān)的復(fù)盤(pán)和展望之后，我們綜合考慮財(cái)務(wù)、股價(jià)等因素，對(duì)中信30個(gè)行業(yè)所能反彈的能力進(jìn)行測(cè)算，并列舉出其中可能反彈幅度更較大的行業(yè)，具體測(cè)算方法如下：

　　?  數(shù)據(jù)范圍和基準(zhǔn)：基本面數(shù)據(jù)以2019年一季度為基期，2021年一季度的數(shù)據(jù)作為對(duì)比組，表示后續(xù)業(yè)績(jī)反彈的力度；股價(jià)方面分別計(jì)算20年反彈幅度和當(dāng)前反彈幅度；

　　?  指標(biāo)選取：行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速、股價(jià)表現(xiàn)，基期和當(dāng)前的數(shù)據(jù)；

　　? 計(jì)算方法：將以上指標(biāo)當(dāng)前與基期的指標(biāo)對(duì)比，在行業(yè)間排序（反彈幅度排序小到大，其余由大到小），然后等權(quán)重加權(quán)，比較最終加權(quán)得到的數(shù)值從而在一定條件下判斷反彈幅度的大小并得出相應(yīng)推薦排序（排名越靠前證明最終由此算法得出推薦程度越高。

　　綜合來(lái)講，我們認(rèn)為下半年疫后復(fù)蘇方向可以重點(diǎn)關(guān)注食品飲料、電力設(shè)備及新能源（光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能）、醫(yī)藥（醫(yī)美、眼科、齒科）、國(guó)防軍工（飛機(jī)、導(dǎo)彈、上游零部件）、建筑建材、商貿(mào)零售等板塊。

　　07

　　六大新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與熱門(mén)賽道四大看點(diǎn)

　　——產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望

　　1． 關(guān)注新能源領(lǐng)域“降本”和“提效”路線下的新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

　　新能源領(lǐng)域，無(wú)論是鋰電池、整車(chē)還是光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能，細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步層出不重，但核心都離不開(kāi)兩個(gè)方面的內(nèi)容，即“降本”和“提效”，2022年以來(lái)包含新能源汽車(chē)車(chē)身一體化壓鑄、電池結(jié)構(gòu)進(jìn)步、負(fù)極材料升級(jí)、光伏高效率路線、光伏輔材耗材新技術(shù)趨勢(shì)、風(fēng)電大型化等趨勢(shì)此起彼伏。展望2022年下半年，隨著新能源各細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)維持高景氣，“降本”和“提效”會(huì)繼續(xù)在細(xì)分領(lǐng)域體現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資機(jī)會(huì)也會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)。

　　下半年值得關(guān)注的 “降本”和“提效”路線下的6大新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：

　　? 車(chē)身一體化壓鑄趨勢(shì)

　　? 電池系統(tǒng)集成化趨勢(shì)

　　? 快充技術(shù)進(jìn)步趨勢(shì)

　　? 光伏光電轉(zhuǎn)換效率提升趨勢(shì)

　　? 硅片薄片化和切割細(xì)線化趨勢(shì)

　　? 風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)

　　（1）車(chē)身一體化壓鑄趨勢(shì)

　　車(chē)身輕量化提升電車(chē)?yán)m(xù)航里程，延長(zhǎng)電車(chē)使用壽命。與傳統(tǒng)油車(chē)相比，電車(chē)存在里程焦慮問(wèn)題，續(xù)航里程已成為目前制約電車(chē)滲透率進(jìn)步一提升的最關(guān)鍵因素，在電池能量密度逐漸達(dá)到理論極限的情況下，車(chē)身輕量化是突破這一瓶頸的有效方式。中國(guó)汽車(chē)工程協(xié)會(huì)于2020年制定了針對(duì)汽車(chē)輕量化的直接目標(biāo)要求，引入“整車(chē)輕量化系數(shù)”作為衡量整車(chē)輕量化水平的依據(jù)，在保證汽車(chē)綜合性能指標(biāo)的前提下，實(shí)現(xiàn)重量相對(duì)輕、動(dòng)力性能好、更加節(jié)能，目標(biāo)要求純電動(dòng)乘用車(chē)整車(chē)輕量化系數(shù)2025、2030和2035年分別降低15%、25%和35%。車(chē)身輕量化可以有效提升續(xù)航里程和使用效率，The Aluminum Association 研究顯示，電車(chē)減重10%和15%可以有效地降低6.3%和9.5%的耗電量；比亞迪研究顯示，電車(chē)約有70%的能耗用在車(chē)身質(zhì)量上，整車(chē)質(zhì)量每減輕100 kg，每百公里電耗大約降低0.5~1kW·h；Drive Auminum 研究顯示，電車(chē)使用鋁制車(chē)身可增加的續(xù)航里程與其減輕的質(zhì)量在比例上大致相同（如質(zhì)量減輕10%的電車(chē)可在同等電量下多行駛10%的距離）。除此之外，車(chē)身輕量化可以有效延長(zhǎng)電車(chē)使用壽命，根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，電車(chē)質(zhì)量每減輕100kg，續(xù)航里程可提高6%-11%，日常損耗成本可降低20%。

　　一體化壓鑄開(kāi)啟車(chē)身制造工藝革命，推動(dòng)全鋁車(chē)身普及。通過(guò)車(chē)身減重降低電池裝用量是電車(chē)降本的重要手段，全鋁車(chē)身可使車(chē)輛自重降低1/3左右，從而減少電池用量，特斯拉Model S、蔚來(lái)ES8 等車(chē)型均使用全鋁車(chē)身。傳統(tǒng)汽車(chē)車(chē)身制造流程采用的鈑金沖壓+焊接工藝模式，由于鋁合金表面高熔點(diǎn)氧化層影響焊接強(qiáng)度、韌性較低影響沖壓效果，導(dǎo)致加工鋁合金難度較大，全鋁車(chē)身普及受限。特斯拉于2019 年提出車(chē)身一體化壓鑄的概念，在一定程度上解決了普及全鋁車(chē)身存在的諸多技術(shù)難題，一體化壓鑄是指通過(guò)大噸位壓鑄機(jī)，將多個(gè)單獨(dú)、分散的鋁合金零部件高度集成，再一次成型壓鑄為1-2個(gè)大型鋁鑄件，從而替代多個(gè)零部件先沖壓再焊接在一起的傳統(tǒng)方式。

　　一體化壓鑄顯著提升生產(chǎn)效率和集成質(zhì)量。2020年特斯拉公布了Model Y一體化壓鑄后地板方案，將零件個(gè)數(shù)由70個(gè)減少至1~2個(gè)，傳統(tǒng)工藝生產(chǎn)70個(gè)零部件，每個(gè)零部件均需布置機(jī)器和模具，而一體化壓鑄成型僅需一臺(tái)大型壓鑄機(jī)和一套模具，無(wú)需開(kāi)發(fā)過(guò)多的工裝設(shè)備，大幅簡(jiǎn)化生產(chǎn)流程的同時(shí)降低大量零件連接帶來(lái)的誤差累計(jì)，有效提高了集成質(zhì)量。同時(shí)應(yīng)用新的免熱處理合金材料，省去了熱處理環(huán)節(jié)，制造時(shí)間由傳統(tǒng)工藝的1-2小時(shí)縮減至 120-180s。2022年特斯拉Q1財(cái)報(bào)公布了德州奧斯汀工廠生產(chǎn)的一體化壓鑄車(chē)身方案，可將前&后地板零部件數(shù)量從171個(gè)減少至2個(gè)，焊接點(diǎn)數(shù)量減少超1600個(gè)。

　　一體化壓鑄減少工廠占地面積，大幅降低人力成本。與300 多臺(tái)機(jī)器人組成的白車(chē)身焊接線相比，一體化壓鑄工藝采用的壓鑄島占地面積更小，特斯拉2020年電池日發(fā)布會(huì)公告顯示，采用壓鑄工藝的新工廠占地面積節(jié)省了35%，同時(shí)由于生產(chǎn)流程簡(jiǎn)化，原先由零部件廠供應(yīng)的組件沖壓、組件焊接環(huán)節(jié)取消，不再需要相關(guān)場(chǎng)地，更進(jìn)一步降低了全產(chǎn)業(yè)鏈的用地面積。一體化壓鑄也大幅降低了人力成本，國(guó)內(nèi)主流汽車(chē)工廠一個(gè)焊裝工廠大概配套200-300名生產(chǎn)線工人，采用一體壓鑄技術(shù)后，所需的技術(shù)工人也將大幅減少，根據(jù)特斯拉2020年電池日發(fā)布會(huì)公告，Model Y后底板一體化壓鑄工藝較原方案降低了45%制造成本。

　　（2）電池系統(tǒng)集成化趨勢(shì)

　　電池系統(tǒng)集成化是電車(chē)制造革新中重要的一環(huán)。電池成本占整車(chē)成本的三分之一以上，是決定電車(chē)性能的核心因素，電池系統(tǒng)的集成化是電車(chē)生產(chǎn)制造改革中重要的一環(huán)，電池系統(tǒng)集成主要經(jīng)歷了CTM（Cell to Module）、CTP（Cell to Pack）和CTC（Cell to Chassis）/CTB（Cell to Body）三個(gè)發(fā)展階段。

　　? CTM

　　CTM通過(guò)由電芯組裝成為模組，再將模組安裝到電池包里，形成“電芯-模組-電池包”的三級(jí)裝配模式，但由于模組電池包的零件數(shù)量多，空間利用率僅為40%，過(guò)去幾年里電池系統(tǒng)集成化的發(fā)展方向是不斷提升標(biāo)準(zhǔn)化電池模組的尺寸，355、390、590模組是比較典型的標(biāo)準(zhǔn)化電池模組。

　　? CTP

　　CTP通過(guò)跳過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化模組環(huán)節(jié)，直接將電芯集成在電池包上，較CTM體積利用率提高15~20%，零件減少40%，生產(chǎn)效率提升50%，能量密度可以達(dá)到200Wh/kg+，有效提升了電池包的空間利用率和能量密度。

　　? 寧德時(shí)代CTP3.0技術(shù)

　　2022年6月，寧德時(shí)代發(fā)布第三代CTP電池麒麟電池，經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)的大幅簡(jiǎn)化，麒麟電池系統(tǒng)集成度創(chuàng)全球新高，體積利用率突破72%，可將三元電池系統(tǒng)能量密度提升至250wh/kg、450wh/l，磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度提升至160wh/kg、290wh/l，可實(shí)現(xiàn)整車(chē)1000公里續(xù)航。在相同化學(xué)體系、同等電池包尺寸下，麒麟電池包的電量相比4680系統(tǒng)可以提升13%。麒麟電池預(yù)期將于2023年量產(chǎn)。

　　麒麟電池的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

　　（1）簡(jiǎn)化電池結(jié)構(gòu)：開(kāi)創(chuàng)性的取消了橫縱梁、水冷板與隔熱墊，將原本各自獨(dú)立的設(shè)計(jì)集成為多功能彈性?shī)A層，提高了系統(tǒng)集成效率；針對(duì)全生命周期電化學(xué)反應(yīng)、水冷系統(tǒng)實(shí)車(chē)需求等，進(jìn)行全面模擬仿真，在多功能彈性?shī)A層內(nèi)搭建微米橋連接裝置，靈活配合電芯呼吸進(jìn)行自由伸縮，提升了電芯全生命周期可靠性；由電芯與多功能彈性?shī)A層組成一體化能量單元，在垂直于行車(chē)方向上構(gòu)建更穩(wěn)固的受力結(jié)構(gòu)，提高了電池包結(jié)構(gòu)強(qiáng)度與抗沖擊能力；

　　（2）首創(chuàng)電芯大面冷卻技術(shù)：將電芯控溫時(shí)間縮短至原來(lái)的一半，更高效地維持電芯安全、適宜的工作溫度，從而適應(yīng)更大電流，麒麟電池具備4C快充，支持5分鐘快速熱啟動(dòng)，可以10分鐘快充至80%電量。在極端情況時(shí)電芯可急速降溫，有效阻隔電芯間的異常熱量傳導(dǎo)并有效避免電池非正常工作溫度造成的不可逆損傷，整體提升電芯壽命與安全；

　　（3）獨(dú)創(chuàng)底部空間共享方案：基于大量實(shí)車(chē)數(shù)據(jù)與AI模擬仿真，開(kāi)創(chuàng)性地讓多個(gè)功能模塊共用底部空間，釋放了6%的能量空間，有效利用了每一寸能量空間。

　　? CTC/CTB

　　CTC和CTB是兩種類(lèi)似的電池車(chē)身一體化技術(shù)，CTC直接將電芯裝配到汽車(chē)底盤(pán)中，高度集成電池、電機(jī)、電控、車(chē)載充電機(jī)、DC/DC和底盤(pán)，通過(guò)智能化動(dòng)力域控制器，優(yōu)化動(dòng)力分配、降低能耗，與傳統(tǒng)電池安裝方式相比，取消了電池包上蓋板或座艙地板，進(jìn)一步簡(jiǎn)化了車(chē)身線纜和結(jié)構(gòu)件；CTB和CTC類(lèi)似，將電芯直接安裝在汽車(chē)底盤(pán)里，與CTC將電池包當(dāng)作一個(gè)單獨(dú)需要保護(hù)的物體不同，CTB利用刀片電池高安全性和高結(jié)構(gòu)強(qiáng)度的特點(diǎn)，將電池包融合進(jìn)車(chē)身的整體設(shè)計(jì)中，刀片電池的電芯與整個(gè)電池包組成類(lèi)似蜂窩鋁的結(jié)構(gòu)，起到類(lèi)似車(chē)身結(jié)構(gòu)件的作用。

　　? 特斯拉CTC技術(shù)

　　2021年6月，特斯拉公開(kāi)了一份名為INTEGRATED ENERGY STORAGE SYSTEM的電池系統(tǒng)專(zhuān)利，詳細(xì)闡述了4680 Structural Battery（CTC）電池系統(tǒng)集成技術(shù)，根據(jù)專(zhuān)利中公開(kāi)披露的內(nèi)容，特斯拉CTC具備以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）電池包上蓋與電芯粘接在一起，與座椅等車(chē)輛結(jié)構(gòu)件直接連接在一起；（2）電芯之間填充樹(shù)脂材料，起到熱保護(hù)和結(jié)構(gòu)性支撐的作用；（3）把以前的鋁絲連接改為 Busbar 連接，利用母排引腳將電連接和電池管理系統(tǒng)的采集板直接連接在一起；（4）電池包一側(cè)配置了8個(gè)泄壓閥，加強(qiáng)了熱失控管理；（5）電芯間的蛇形管布置與車(chē)橋方向平行，通過(guò)減少蛇形管長(zhǎng)度而減少流阻，增加冷卻均勻性。4689CTC方案具有減少支撐件、減輕整車(chē)質(zhì)量、提升整體電池容量等優(yōu)勢(shì)，該應(yīng)用將為車(chē)輛降低10%車(chē)重，增加14%續(xù)航里程，減少370個(gè)零件，單位成本下降7%，單位投資下降8%，大幅提升汽車(chē)生產(chǎn)制造的效率，目前4680CTC已經(jīng)在德州奧斯汀工廠量產(chǎn)落地。

　　? 比亞迪CTB技術(shù)

　　2022年5月，比亞迪發(fā)布CTB電池車(chē)身一體化技術(shù)，首款搭載CTB技術(shù)的量產(chǎn)車(chē)型海豹同步開(kāi)啟預(yù)售。CTB技術(shù)將電池上蓋與車(chē)身底板進(jìn)一步合二為一，從原來(lái)電池包‘三明治’結(jié)構(gòu)，進(jìn)化成整車(chē)的‘三明治’結(jié)構(gòu)，CTB技術(shù)實(shí)現(xiàn)了車(chē)身與電池系統(tǒng)的融合，電池系統(tǒng)體積利用率提升60%，車(chē)身扭轉(zhuǎn)剛度突破4萬(wàn)牛米/度。CTB刀片電池包通過(guò)蜂窩鋁結(jié)構(gòu)的排列，使其結(jié)構(gòu)強(qiáng)度得以突破，搭載CTB技術(shù)的e平臺(tái)3.0車(chē)型，正碰結(jié)構(gòu)安全提升50%，側(cè)碰結(jié)構(gòu)安全提升45%。

　　（3）快充技術(shù)進(jìn)步趨勢(shì)

　　2022年6月23日，寧德時(shí)代發(fā)布第三代CTP電池麒麟電池，預(yù)期將于2023年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。麒麟電池經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)的大幅簡(jiǎn)化，系統(tǒng)集成度創(chuàng)全球新高，體積利用率突破72%，可將三元電池系統(tǒng)能量密度提升至250wh/kg、450wh/l，磷酸鐵鋰電池系統(tǒng)能量密度提升至160wh/kg、290wh/l，可實(shí)現(xiàn)整車(chē)1000公里續(xù)航。在相同化學(xué)體系、同等電池包尺寸下，麒麟電池包的電量相比4680系統(tǒng)可以提升13%。作為一款具備里程碑意義的電池產(chǎn)品，麒麟電池與同類(lèi)產(chǎn)品相比的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)創(chuàng)新和支持4C快充性能兩方面。

　　? 結(jié)構(gòu)創(chuàng)新

　　麒麟電池打破單一功能邊界，整合需求。麒麟電池開(kāi)創(chuàng)性的取消了橫縱梁、水冷板與隔熱墊，將原本各自獨(dú)立的設(shè)計(jì)集成為多功能彈性?shī)A層，提高了系統(tǒng)集成效率；針對(duì)全生命周期電化學(xué)反應(yīng)、水冷系統(tǒng)實(shí)車(chē)需求等，進(jìn)行全面模擬仿真，在多功能彈性?shī)A層內(nèi)搭建微米橋連接裝置，靈活配合電芯呼吸進(jìn)行自由伸縮，提升了電芯全生命周期可靠性；由電芯與多功能彈性?shī)A層組成一體化能量單元，在垂直于行車(chē)方向上構(gòu)建更穩(wěn)固的受力結(jié)構(gòu)，提高了電池包結(jié)構(gòu)強(qiáng)度與抗沖擊能力；

　　麒麟電池獨(dú)創(chuàng)底部空間共享方案。基于大量實(shí)車(chē)數(shù)據(jù)與AI模擬仿真，麒麟電池開(kāi)創(chuàng)性地讓多個(gè)功能模塊共用底部空間，釋放了6%的能量空間，有效利用了每一寸能量空間。

　　? 4C快充性能

　　快充是提升電車(chē)消費(fèi)體驗(yàn)的重要途徑。消費(fèi)者對(duì)于購(gòu)買(mǎi)電車(chē)最主要的遲疑點(diǎn)往往在于“里程焦慮 ”，對(duì)整車(chē)而言主要是續(xù)航指標(biāo)，對(duì)電池而言最主要指標(biāo)是能量密度，而補(bǔ)能時(shí)效性是僅次于里程焦慮的重要性能指標(biāo)。快充是指在較短時(shí)間內(nèi)使蓄電池達(dá)到或接近完全充電狀態(tài)，對(duì)于動(dòng)力電池，快充的平均充電倍率一般需達(dá)到 1C 或以上，電池的充放電倍率一般由 nC （Capacity）表示，電池的 C 額定值是對(duì)電池充放電時(shí)的電流的測(cè)量，例如 1C 可表示容量為 10Ah 的電池在滿電的情況下能夠提供一小時(shí) 10 安培的電流或是在 1 小時(shí)內(nèi)將該塊電池充滿電。同樣的，0.5C 可以表示 10Ah 電池在 2 小時(shí)內(nèi)提供 5 安培電流，或是 2 小時(shí)將電池充滿電。目前大部分電車(chē)快充倍率在1C ~2C 之間 特斯拉超級(jí)充電樁 V3功率最高可達(dá) 250kW對(duì)應(yīng)最高充電倍率約 2.5C ，在13分鐘、28分鐘分別可充滿50% 、 8 0% 電量，對(duì)應(yīng)續(xù)航250 、400km。為實(shí)現(xiàn)更高的補(bǔ)能效率， 提升充電倍率是必然趨勢(shì) 。

　　麒麟電池具備4C快充性能。麒麟電池首創(chuàng)電芯大面冷卻技術(shù)將電芯控溫時(shí)間縮短至原來(lái)的一半，更高效地維持電芯安全、適宜的工作溫度，從而適應(yīng)更大電流。麒麟電池具備4C快充，支持5分鐘快速熱啟動(dòng)，可以10分鐘快充至80%電量。在極端情況時(shí)電芯可急速降溫，有效阻隔電芯間的異常熱量傳導(dǎo)并有效避免電池非正常工作溫度造成的不可逆損傷，整體提升電芯壽命與安全。

　　? 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈：負(fù)極材料

　　硅基負(fù)極會(huì)是未來(lái)超快充方案下負(fù)極材料的良好選擇。麒麟電池可滿足4C高壓快充需求，負(fù)極材料是決定電池快充性能的最重要因素，在充電條件下負(fù)極作為鋰離子的接受體，需要具備快速接納大量鋰離子的嵌入能力，否則在快充過(guò)程中鋰離子會(huì)在負(fù)極表面沉積、析出，形成鋰枝晶，可能會(huì)刺穿隔膜造成內(nèi)短路，從而造成安全隱患。目前主流負(fù)極材料是人造石墨，硅基負(fù)極材料通過(guò)造粒工藝將納米硅和基體材料形成前驅(qū)體，經(jīng)過(guò)表面處理、燒結(jié)、粉碎、篩分、除磁等工藝制備。相較于石墨372 mAh/g 的克容量，硅的理論容量超其 10 倍，高達(dá) 4200mAh/g ，這使得在石墨負(fù)極中摻硅后，材料克容量會(huì)隨硅含量迅速上升。在此基礎(chǔ)上，再將負(fù)極材料粒徑細(xì)化，材料的鋰離子嵌入活性位點(diǎn)和擴(kuò)散通道也會(huì)相對(duì)較多，這使得硅基負(fù)極在克容量較高的同時(shí)，也能滿足快充所需的倍率性能的要求。

　　碳納米管搭配硅基負(fù)極進(jìn)一步優(yōu)化電池性能。硅基負(fù)極容量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，但還存在硅體積易膨脹、循環(huán)性能一般等缺點(diǎn)。目前主要通過(guò)添加碳納米管等導(dǎo)電劑來(lái)解決。由于碳納米管具有較高電導(dǎo)率、大長(zhǎng)徑比，易形成導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)纖維結(jié)構(gòu)能夠與活性材料點(diǎn)對(duì)線接觸這將有利于提高電池容量、倍率性能、電池循環(huán)壽命。

　　國(guó)內(nèi)硅碳負(fù)極仍處于產(chǎn)業(yè)初期，眾多企業(yè)展開(kāi)布局。相較于日韓在硅基負(fù)極應(yīng)用的深度布局，我國(guó)硅碳負(fù)極的實(shí)際應(yīng)用相對(duì)小眾，主要系硅基負(fù)極的生產(chǎn)復(fù)雜，技術(shù)難度大，工藝非標(biāo)準(zhǔn)化，準(zhǔn)入門(mén)檻高。2021年中國(guó)硅基負(fù)極的出貨量為 1.1 萬(wàn)噸，滲透率約1.5%。但硅碳負(fù)極高容量的優(yōu)勢(shì)備受關(guān)注，貝特瑞、杉杉股份等企業(yè)都展開(kāi)對(duì)硅基負(fù)極的布局并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

　　? 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈：充電系統(tǒng)

　　充電系統(tǒng)向大功率化高壓化升級(jí)。充電樁主要由充電設(shè)備、配電設(shè)備和管理設(shè)備構(gòu)成，其中充電模塊屬于充電設(shè)備 中的核心部件，為充電樁提供能源電力、電路控制和轉(zhuǎn)換等功能，保證了供電電路的穩(wěn)定性。因此，模塊的性能直接影響充電樁整體性能和安全保障。同時(shí)，充電模塊占整個(gè)充電樁整機(jī)成本較大，隨著充電系統(tǒng)功率提升，相應(yīng)的功率半導(dǎo)體要求更高。

　　液冷充電槍產(chǎn)業(yè)化加速。充電槍需要采用液冷系統(tǒng)，充電槍產(chǎn)品主要分為交流充電槍、直流充電槍。交流充電槍接入的為 220V 交流電，功率較低，約 3.3~40kW ，設(shè)備結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，成本較低。直流充電槍功率偏大，隨著功率提升，充電電流增大，使得充電槍端子及線纜的發(fā)熱量會(huì)快速增加，導(dǎo)致溫升過(guò)快引發(fā)安全問(wèn)題。因此在大功率充電樁中（一般大于120kW）往往采用液冷充電槍。

　　充電樁建設(shè)提速。截至2021年底，我國(guó)新能源汽車(chē)保有量約為798萬(wàn)輛，車(chē)樁比約為3：1；今年以來(lái)充電樁建設(shè)加速， 車(chē)樁比下降，目前約為2.7：1。目前，我國(guó)車(chē)樁比仍較高，充電設(shè)施配套發(fā)展空間巨大，隨著國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量持續(xù)超預(yù)期，目前的車(chē)樁比無(wú)法滿足充電需求，尤其是上海、深圳等新能源汽車(chē)保有量較大的地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)充電排隊(duì)的現(xiàn)象，充電樁數(shù)量明顯不足。政府有望對(duì)充電樁領(lǐng)域開(kāi)展新的刺激政策，預(yù)計(jì)2021-2025 年我國(guó)新能源汽銷(xiāo)量CAGR 在36 %左右，2025年車(chē)樁比達(dá)到1.5：1，預(yù)計(jì) 2021-2025 年新建充電樁 CAGR 將近 45%。

　　（4）光伏光電轉(zhuǎn)換效率提升趨勢(shì)

　　電池片環(huán)節(jié)的提效核心在于不斷提升光電轉(zhuǎn)換效率。2022年6月，隆基綠能硅異質(zhì)結(jié)光伏電池（HJT）研發(fā)再次取得重大突破，經(jīng)德國(guó)哈梅林太陽(yáng)能研究所（ISFH）測(cè)試M6全尺寸電池（274.4c㎡）光電轉(zhuǎn)換效率達(dá)26.50%，創(chuàng)造了大尺寸單結(jié)晶硅光伏電池效率新的世界紀(jì)錄。此前，在 2021年10月，晶科能源Topcon電池HOT2.0技術(shù)創(chuàng)造了破實(shí)驗(yàn)室轉(zhuǎn)換效率 25.4%的世界紀(jì)錄，量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)24.5%，極限效率達(dá)28.7%。

　　最早的光伏電池片技術(shù)是鋁背場(chǎng)BSF電池，但由于轉(zhuǎn)換效率過(guò)低，迅速被PERC電池替代。發(fā)展至今，PERC電池雖是市場(chǎng)主流，但其轉(zhuǎn)換效率已逐漸達(dá)到上限，因此轉(zhuǎn)換效率更高的N型電池吸引了市場(chǎng)的注意。市占率方面，2021年，電池片市場(chǎng)依舊以PERC電池為主，市占率達(dá)91.2%。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)在未來(lái)10年，PERC電池市占率將逐漸下降，N型電池占領(lǐng)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，尤其是異質(zhì)結(jié)電池和TOPCon電池。

　　PERC電池優(yōu)化電池背面技術(shù)提高轉(zhuǎn)換效率。PERC電池通過(guò)取代鋁背場(chǎng)電池的全鋁背場(chǎng)，采用鈍化膜來(lái)鈍化背面實(shí)現(xiàn)提效，其主要的優(yōu)化點(diǎn)體現(xiàn)三個(gè)方面：

　　（1）選擇性發(fā)射極SE：正面區(qū)別常規(guī)晶體硅電池在發(fā)射極均勻摻雜的思路，PERC電池在金屬柵線附近進(jìn)行高濃度摻雜深擴(kuò)散，其他區(qū)域采取低濃度摻雜淺擴(kuò)散，實(shí)現(xiàn)了接觸電阻的有效降低，提升FF，降低載流子表面復(fù)合速率改善鈍化，同時(shí)改善電池短波光譜響應(yīng)等，平衡接觸電阻和光子收集間的矛盾；

　　（2）AlOx/SiNx背面鈍化：背面沉積AlOx/SiNx疊層鈍化膜（P型襯底），提升背面長(zhǎng)波反射能力，飽和晶體硅邊界的懸空鍵，且高負(fù)電荷密度形成高效場(chǎng)鈍化；

　　（3）背面金屬局部接觸：PERC在鈍化層局部開(kāi)孔兼顧減小復(fù)合和電流傳導(dǎo)金屬化的要求。局部接觸造成了PERC電流傳導(dǎo)由BSF的單一縱向增加二維的橫向傳導(dǎo)，造成橫向電阻輸運(yùn)損耗，因而背面開(kāi)孔深度、布局等對(duì)電阻、復(fù)合等有較大的影響。

　　截至2020年，PERC電池片的光電轉(zhuǎn)換效率已接近理論效率極限24.5%。

　　N型電池替代P型電池將是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。N型電池是指通過(guò)在半導(dǎo)體硅中摻入其它元素來(lái)增加大量自由電子，使半導(dǎo)體主要靠電子導(dǎo)電的電池。目前主要的N型電池分為4類(lèi)，包括N型PERT、TOPCon、HJT和IBC型。

　　N型PERT電池通過(guò)改變襯底實(shí)現(xiàn)提效。N型PERT電池是在PERC電池工藝的基礎(chǔ)上研制而來(lái)，襯底由P型變?yōu)镹型。N型襯底較P型襯底有少子壽命高、對(duì)雜質(zhì)容忍度高、無(wú)硼氧對(duì)符合影響和雙面率高的優(yōu)勢(shì)。除此之外，生產(chǎn)N-PERT電池可直接升級(jí)現(xiàn)有產(chǎn)線升級(jí)，更新成本低。

　　TOPCon電池通過(guò)增加氧化層和沉積多晶硅的鈍化方式實(shí)現(xiàn)提效。Topcon電池在電池背面先增加1-2nm的隧穿氧化層SiOx，再沉積一層摻雜多晶硅npolySi，形成背面鈍化接觸結(jié)構(gòu)。隧穿氧化層的選擇性透過(guò)能力允許多數(shù)載流子有效地隧穿通過(guò)到摻雜多晶硅層，大幅減少載流子復(fù)合損失。同時(shí)，摻雜的多晶硅層與基體形成n+/n高低場(chǎng)，阻止少數(shù)載流子運(yùn)動(dòng)至表面，形成選擇性鈍化接觸。TOPCon技術(shù)的轉(zhuǎn)換效率較高，最終優(yōu)化效率預(yù)計(jì)可達(dá)到26%。

　　HJT電池通過(guò)沉積非晶硅薄膜的鈍化方式實(shí)現(xiàn)提效。異質(zhì)結(jié)電池片里同時(shí)存在晶體和非晶體級(jí)別的硅，非晶硅的出現(xiàn)能更好地實(shí)現(xiàn)鈍化效果。異質(zhì)結(jié)電池綜合了晶體硅電池與薄膜電池的優(yōu)勢(shì)，具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、工藝溫度低、鈍化效果好、開(kāi)路電壓高、溫度特性好、雙面發(fā)電等優(yōu)點(diǎn)，主要有三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：

　　（1）低衰減：由HJT電池組成的組件首年衰減率小于1%，線性年度衰減0.4%；

　　（2）低溫度系數(shù)：PERC電池功率溫度系數(shù)為-0.38%/℃，而HJT電池功率溫度系數(shù)僅為-0.24%/℃， 在高溫、高輻照區(qū)域有較大優(yōu)勢(shì)，當(dāng)工作溫度為60℃時(shí)，功率輸出相差約4.5%；

　　（3）高雙面率：據(jù)愛(ài)康光電統(tǒng)計(jì)，HJT電池是目前雙面率最高的電池技術(shù)之一，雙面率越高，背面發(fā)電占比越大。

　　IBC電池通過(guò)減少正面電機(jī)反射損失實(shí)現(xiàn)提效。IBC電池即交叉式背接觸電池，通過(guò)將正負(fù)電極都置于電池背面，減少置于正面電級(jí)反射一部分入射光帶來(lái)的陰影損失。IBC電池是N型電池中光電轉(zhuǎn)換效率最高的，理論光電轉(zhuǎn)換效率可以超過(guò)26.2%，但其技術(shù)難度高，各類(lèi)成本也遠(yuǎn)超其他N型電池。

　　PERC技術(shù)的單晶和多晶電池片轉(zhuǎn)換效率遙遙領(lǐng)先。自2008年以來(lái)，各類(lèi)電池片轉(zhuǎn)換效率大幅上升，其中，采用PERC技術(shù)的單晶和多晶電池片轉(zhuǎn)換效率遙遙領(lǐng)先。據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，未來(lái)10年各類(lèi)電池片轉(zhuǎn)換效率將穩(wěn)步提升，IBC電池的轉(zhuǎn)換效率將在2030年超過(guò)異質(zhì)結(jié)電池，達(dá)到26.2%。

　　總體而言，當(dāng)前P型電池片轉(zhuǎn)換效率接近理論上限，而沿著先“增效”后“降本”的路線演繹，N型電池片是未來(lái)發(fā)展方向，重點(diǎn)關(guān)注成本端下降趨勢(shì)。目前全球的太陽(yáng)能電池大約90%都采用了PERC（發(fā)射極鈍化和背面接觸）技術(shù)；在技術(shù)指標(biāo)上，PERC類(lèi)電池相較其他對(duì)應(yīng)晶硅工藝的太陽(yáng)能電池（比如TOPCon、HJT、IBC等）并沒(méi)有太多的優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)樾詢r(jià)比高而被廣泛應(yīng)用。目前PERC類(lèi)電池的轉(zhuǎn)換效率在實(shí)踐中已經(jīng)達(dá)到了23%，接近其理論上限24.5%。因此，TOPCon、HJT和IBC等理論上有更高的光電轉(zhuǎn)化效率的技術(shù)越來(lái)越受到關(guān)注。2021年，中國(guó)電池片產(chǎn)量約為198GW，同比增長(zhǎng)46.9%。市占率方面，2021年，電池片市場(chǎng)依舊以PERC電池為主，市占率達(dá)91.2%。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)在未來(lái)10年，PERC電池市占率將逐漸下降，N型電池占領(lǐng)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，尤其是異質(zhì)結(jié)電池和TOPCon電池。

　　（5）硅片薄片化和切割細(xì)線化趨勢(shì)

　　硅片環(huán)節(jié)的降本提效主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的變革，已經(jīng)完成的技術(shù)進(jìn)步是單晶硅片對(duì)多晶硅片的替代，當(dāng)前市場(chǎng)正在進(jìn)行的產(chǎn)品變革是硅片的大尺寸化和薄片化。

　　此前，金剛線切片技術(shù)國(guó)產(chǎn)化已經(jīng)逐步替代砂漿切割，當(dāng)前，金剛線母線材質(zhì)也在發(fā)生技術(shù)趨勢(shì)變化，典型變化為從此前從此前的碳鋼母線逐步進(jìn)步為鎢基母線，目前鋼絲母線線徑已達(dá)36μm，接近材料物理極限，而鎢基母線可以將線徑做到32μm甚至24μm。細(xì)線化將有效降低切割線損并提高切割質(zhì)量，提高單位硅料出片量與良率，是切割線持續(xù)追求的目標(biāo)。

　　根據(jù)招商證券金屬及材料團(tuán)隊(duì)測(cè)算，當(dāng)鎢絲線徑做到32μm時(shí)，每根硅棒可多出2%的硅片數(shù)量，對(duì)應(yīng)每GW多產(chǎn)出的硅片價(jià)值約1700萬(wàn)元。假設(shè)兩種金剛線的單耗都是50萬(wàn)公里，鎢基金鋼線的售價(jià)與鎢絲的采購(gòu)成本同幅度下降，當(dāng)鎢絲售價(jià)45元/km時(shí)，對(duì)應(yīng)每GW硅料切割成本增加約1700萬(wàn)元。即線徑更細(xì)或鎢絲售價(jià)更低均可以為下游企業(yè)節(jié)省成本。當(dāng)鎢絲線徑做到24μm，規(guī)模化生產(chǎn)后售價(jià)下降至20元/km時(shí)，對(duì)應(yīng)每GW可節(jié)省的成本為4900萬(wàn)元。按照2025年600GW的硅片產(chǎn)量進(jìn)行測(cè)算，鎢基金鋼線可為光伏產(chǎn)業(yè)凈節(jié)省294億元。

　　硅片大尺寸化降低單位硅片的非硅成本，攤薄制造成本。硅片按邊長(zhǎng)的不同，從短到長(zhǎng)依次分為M0、M1、M2、M4、G1、M6、M10、G12八種。邊長(zhǎng)越長(zhǎng)，其電池功率越大。M10和M12兩種大尺寸硅片的電池功率分別可達(dá)7.4瓦/片和9.9瓦/片。對(duì)于硅片制造企業(yè)而言，大尺寸硅片可以減少拉棒環(huán)節(jié)和切片環(huán)節(jié)的次數(shù)，從而降低每單位硅片的非硅成本；對(duì)于硅片下游企業(yè)而言，大尺寸硅片能夠在電池片、組件制造中攤薄制造成本，在組件封裝環(huán)節(jié)降低玻璃、背板、EVA等輔材成本，在電站環(huán)節(jié)攤薄支架、樁基、匯流箱、直流電纜以及施工安裝等成本。

　　硅片薄片化降低硅耗，減輕成本壓力。根據(jù)中環(huán)股份統(tǒng)計(jì)，以A類(lèi)客戶22.75%電池效率為參考，使用180μm減薄至160μm厚度的硅片，電性能沒(méi)有下降，同時(shí)對(duì)應(yīng)電池單瓦成本下降幅度明顯；當(dāng)厚度減薄至155μm至150μm區(qū)間，電池電性能下降明顯。根據(jù)中環(huán)股份發(fā)布的《技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品規(guī)格創(chuàng)新降低硅料成本倡議書(shū)》，硅片厚度從175μm減薄至160μm，可以覆蓋多晶硅料8元/KG的價(jià)格漲幅，減輕下游產(chǎn)業(yè)鏈的成本壓力；產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)全規(guī)格單晶硅片全面轉(zhuǎn)換到160μm厚度，預(yù)計(jì)可節(jié)省6.8%的硅使用量，以G12產(chǎn)品功率測(cè)算全行業(yè)可增加20GW/年以上產(chǎn)出。

　　（6）風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)

　　風(fēng)電行業(yè)降本可能面臨重大臨界階段，類(lèi)似爆發(fā)前夕的光伏一樣，風(fēng)電正在質(zhì)變過(guò)程中。

　　風(fēng)電（機(jī)械屬性）與光伏（半導(dǎo)體屬性）降本速度有本質(zhì)區(qū)別，此前降本較慢導(dǎo)致需求增長(zhǎng)不強(qiáng)烈，部分環(huán)節(jié)無(wú)法出口，不能在全球獲取制造經(jīng)驗(yàn)，無(wú)法形成良性循環(huán)（降本-->放量-->降本）。此前，光伏行業(yè)內(nèi)生質(zhì)變帶動(dòng)需求快速增長(zhǎng)，風(fēng)電缺乏內(nèi)生質(zhì)變，但隨著國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)研發(fā)投入的加大，2019年以來(lái)這種情況正發(fā)生變化。風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)很明顯，行業(yè)裝機(jī)已有反應(yīng)，頭部企業(yè)訂單結(jié)構(gòu)變化更為前瞻，大型化勢(shì)不可擋。

　　風(fēng)機(jī)大型化有效降低風(fēng)電成本，提升風(fēng)電整體經(jīng)濟(jì)性。風(fēng)機(jī)成本中原材料占比超過(guò)90%，其中，葉片、齒輪箱、發(fā)電機(jī)、變頻器、機(jī)座、主軸等為風(fēng)機(jī)主要原材料。根據(jù)IRENA數(shù)據(jù)顯示，風(fēng)電整機(jī)成本以葉片、齒輪箱和發(fā)電機(jī)為主，其中，葉片占比為24%，齒輪箱占比為19%，發(fā)電機(jī)占比為7%，三者合計(jì)占比達(dá)40%。風(fēng)機(jī)單機(jī)容量大型化是風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，風(fēng)機(jī)大型化可以有效降低風(fēng)電成本，單機(jī)大功率可以提高發(fā)電量，攤薄初始投資成本，同時(shí)降低風(fēng)速要求，提高發(fā)電小時(shí)數(shù)，有效提高風(fēng)能資源利用效率，提升風(fēng)電項(xiàng)目的整體經(jīng)濟(jì)性。

　　風(fēng)機(jī)單機(jī)容量穩(wěn)定增加，單機(jī)功率逐年提高。2014-2018年，我國(guó)風(fēng)機(jī)單機(jī)容量整體處于2-2.5MW機(jī)組替代1.5-2MW機(jī)組的階段，單機(jī)功率逐年提高；“十四五”期間，國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)單機(jī)容量進(jìn)一步增長(zhǎng)，2021年風(fēng)電招標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，單機(jī)容量4MW及以上機(jī)組逐步成為“三北”（東北，華北和西北）及西南地區(qū)主要機(jī)型，未來(lái)我國(guó)風(fēng)機(jī)有望進(jìn)一步升級(jí)至6-7MW機(jī)型。

　　風(fēng)機(jī)大型化的經(jīng)濟(jì)效益來(lái)自成本和效率的平衡。風(fēng)機(jī)供應(yīng)鏈的快速成熟，技術(shù)更新迭代，風(fēng)電機(jī)組單位功率平均售價(jià)持續(xù)下降。同時(shí)大型化降低對(duì)風(fēng)速的要求，增加發(fā)電可利用小時(shí)數(shù)。在大功率趨勢(shì)下，風(fēng)機(jī)單價(jià)下降帶來(lái)度電成本下降。

　　葉片直徑增加，輪轂高度提升和機(jī)組大型化是未來(lái)風(fēng)機(jī)技術(shù)發(fā)展的主要方向。在其他條件不變的情況下，更大的葉片能捕獲更多風(fēng)能，輪轂高度提升也能是機(jī)組獲得更高的風(fēng)速。發(fā)電量隨風(fēng)速增加，帶來(lái)容量系數(shù)的增加，同時(shí)推動(dòng)更大規(guī)模項(xiàng)目的建設(shè)，降低風(fēng)電的安裝成本。2010-2020年陸上風(fēng)電度電成本下降明顯。

　　2． 熱門(mén)賽道下半年四大看點(diǎn)

　　（1）智能駕駛：下半年新車(chē)密集發(fā)布，智能駕駛加速滲透

　　? L2級(jí)智能駕駛滲透率已達(dá)30%

　　L2級(jí)汽車(chē)成為汽車(chē)智能化發(fā)展的中堅(jiān)力量。隨著傳統(tǒng)車(chē)企L1汽車(chē)滲透率趨于穩(wěn)定，未來(lái)L2及L2+、L2++級(jí)汽車(chē)將成為觀察新車(chē)智能化發(fā)展的重要指標(biāo)。目前L2級(jí)汽車(chē)總體滲透率接近30%，從車(chē)系結(jié)構(gòu)來(lái)看，合資品牌L2滲透率較高，美系、日系車(chē)輛由于轉(zhuǎn)型時(shí)間較早擁有技術(shù)及品牌優(yōu)勢(shì)銷(xiāo)量較高，而在L3領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)部分廠商已在2021年完成L3級(jí)車(chē)型的試產(chǎn)與量產(chǎn)，計(jì)劃在未來(lái)兩年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)。但目前國(guó)內(nèi)政策限制仍較大，大部分汽車(chē)廠商目前仍只能以L2車(chē)型標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)L3車(chē)型產(chǎn)品。

　　? 新車(chē)型陸續(xù)發(fā)布，智能化能力明顯提升，城市領(lǐng)航輔助駕駛有望落地

　　小鵬：堅(jiān)持駕駛系統(tǒng)自研，NGP技術(shù)有望年底在城市場(chǎng)景領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)OTA。多年來(lái)小鵬汽車(chē)堅(jiān)持自動(dòng)駕駛系統(tǒng)全棧式自研，目前XPILOT3.0/3.5兩代系統(tǒng)已經(jīng)成功落地并在P5/P7車(chē)型上實(shí)現(xiàn)搭載，其中包含VPA智能泊車(chē)與高速NGP自動(dòng)導(dǎo)航輔助兩大功能。目前小鵬已在廣州完成城市NGP測(cè)試，下一步將在各大城市推廣并實(shí)現(xiàn)分城市OTA。基于其自研駕駛系統(tǒng)，其P5/P7產(chǎn)品已于今年量產(chǎn)，未來(lái)在汽車(chē)智能化領(lǐng)域也將占據(jù)更多的市場(chǎng)份額。

　　蔚來(lái)：三款汽車(chē)交付量產(chǎn)，NOP系統(tǒng)未來(lái)可期。 2022 年，蔚來(lái)公司ET3/ET5/ET7三款新車(chē)均將實(shí)現(xiàn)交付量產(chǎn)，其中已在三月底交付的ET7搭載了公司自研的全棧NAD智能駕駛平臺(tái)，相較于先前產(chǎn)品其停車(chē)及高速場(chǎng)景輔助駕駛功能（NOP）體驗(yàn)感大幅度提升。在三季度，公司將OTA NOP+，進(jìn)一步探索高階智能駕駛模式并籍此展開(kāi)智能駕駛變現(xiàn)實(shí)驗(yàn)，未來(lái)將進(jìn)一步擴(kuò)大智能駕駛的量產(chǎn)。

　　理想：自研平臺(tái)與L9均將落地。理想最具前景的智能汽車(chē)產(chǎn)品L9將于2022年第三季度投入量產(chǎn)，其有望實(shí)現(xiàn)的全場(chǎng)景導(dǎo)航輔助駕駛功能為其最大吸引點(diǎn)。與此同時(shí)，其自研智駕平臺(tái)ADmax即將落地，后續(xù)將逐步OTA三大場(chǎng)景智能駕駛功能并搭載于L9之上，助力智能汽車(chē)自主化進(jìn)程。

　　在政策層面，2022年5月，深圳市《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)管理?xiàng)l例》第三稿通過(guò)審理，該條例對(duì)L3以上自動(dòng)駕駛的定義、事故權(quán)責(zé)分析的重要議題做出詳細(xì)劃分，是國(guó)內(nèi)首份做出嘗試的相關(guān)文件，有望在年內(nèi)正式實(shí)施。隨著政策的放開(kāi)，L3車(chē)型領(lǐng)域未來(lái)的發(fā)展前景較好。

　　? 激光雷達(dá)、高算力芯片、域控制器等多方面支撐，L2、3級(jí)汽車(chē)零部件未來(lái)前景也將更為開(kāi)闊

　　2022年被稱(chēng)為激光雷達(dá)的“量產(chǎn)元年”，共有近20款搭載了激光雷達(dá)的車(chē)型將在2022 年開(kāi)啟交付。其中包括小鵬 G9、理想 L9、蔚來(lái) ES7等行業(yè)知名車(chē)型，而諸如長(zhǎng)城沙龍級(jí)甲龍、豐田雷克薩斯新款 LS預(yù)計(jì)搭載激光雷達(dá)數(shù)量更是達(dá)到4 顆，遠(yuǎn)超常規(guī)車(chē)型。以上車(chē)型的投產(chǎn)與量產(chǎn)顯著帶動(dòng)了激光雷達(dá)的需求，進(jìn)而推動(dòng)了供給端企業(yè)的快速發(fā)展，引發(fā)了資本市場(chǎng)的的強(qiáng)烈關(guān)注，2021年激光雷達(dá)領(lǐng)域的融資數(shù)量達(dá)66起，融資金額達(dá)56億元，均創(chuàng)下歷史新高，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的激光雷達(dá)廠商如禾賽科技、速騰聚創(chuàng)也分別收到了來(lái)自比亞迪、宇通、小米集團(tuán)、高瓴創(chuàng)投、美團(tuán)等公司的戰(zhàn)略投資。

　　在高算力芯片領(lǐng)域，2022年多家公司將推出其新的芯片產(chǎn)品。其中地平線已發(fā)布128TOPS的征程 5 芯片定于2023年量產(chǎn)，已確定搭載于紅旗、比亞迪旗下部分車(chē)型，已經(jīng)成為公司新的增長(zhǎng)來(lái)源；黑芝麻華山二號(hào)A1000，（算力58 TOPS ~116 TOPS ）及Mobileye新一代芯片 EyeQ Ultra，（算力176 TOPS）也已研發(fā)成功，預(yù)計(jì)在23 年年底之前實(shí)現(xiàn)供貨與逐步量產(chǎn)。此外，目前華為與高通基于市場(chǎng)領(lǐng)先的芯片開(kāi)始建設(shè)智能駕駛平臺(tái)，致力于打通軟件與硬件的連接。其中華為MDC 智能駕駛平臺(tái)搭載駕駛操作系統(tǒng) AOS、VOS 及 MDC Core，兼容L2~L5相關(guān)操作需求，實(shí)現(xiàn)智能駕駛?cè)案兄Ⅰ{駛策略決策規(guī)劃等功能，已經(jīng)成功搭載于今年下半年將要發(fā)布的極狐阿爾法 S上；而高通基于自身高通驍龍8155座艙芯片建設(shè)高通8155平臺(tái)，近年來(lái)在中高端智能車(chē)型的占有率快速上升，在今年年底預(yù)計(jì)將達(dá)到80%。芯片的發(fā)展帶動(dòng)平臺(tái)與生態(tài)系統(tǒng)的建設(shè)，為芯片廠商提供了新的發(fā)展前景。

　　（2）光伏：國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地持續(xù)推進(jìn)，海外需求旺盛

　　? 國(guó)內(nèi)加速推進(jìn)風(fēng)光大基地建設(shè)

　　5月30日，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)新時(shí)代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》，目標(biāo)到2030年我國(guó)風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到1200GW以上，加快構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系。《方案》提出，加快推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)，并提出推動(dòng)風(fēng)電項(xiàng)目由核準(zhǔn)制調(diào)整為備案制。

　　此前，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局于2021年12月發(fā)布《關(guān)于印發(fā)第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)項(xiàng)目清單的通知》，明確第一批風(fēng)光大基地項(xiàng)目總規(guī)模97.05GW，涉及 19 省份，要求 2022 年底前投產(chǎn)項(xiàng)目 45.7GW，2023 年 51.3GW，目前第一批項(xiàng)目開(kāi)工率已接近 9 成。

　　2022 年 2 月《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》的通知正式公布，第二批大基地項(xiàng)目規(guī)劃落地，到 2030 年規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約 455GW，其中“十四五”時(shí)期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約200GW 左右，最近逐步進(jìn)入到加速開(kāi)工期；“十五五”時(shí)期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機(jī)約255GW。

　　為解決風(fēng)光大基地送出問(wèn)題，加大特高壓輸送能力建設(shè)成必然。風(fēng)光大基地項(xiàng)目建設(shè)重點(diǎn)區(qū)域沙漠戈壁等多分布在甘肅、青海、新疆等西北地區(qū)，非常依賴(lài)外送能力進(jìn)行消納，但目前外送通道建設(shè)相對(duì)滯后。“十四五”期間，國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，總投資3800億元；風(fēng)光基地規(guī)劃中200GW裝機(jī)中75%將通過(guò)外送通道送出。“十五五”期間規(guī)劃的255GW裝機(jī)中的65%將通過(guò)外送通道送出。

　　? 海外市場(chǎng)需求旺盛

　　歐盟能源計(jì)劃：到2025年太陽(yáng)能光伏發(fā)電能力增一倍。5月18日，歐盟委員會(huì)公布名為“Repower EU”的能源計(jì)劃，能源轉(zhuǎn)型的步伐超出市場(chǎng)此前的預(yù)期。該計(jì)劃涉及未來(lái)五年內(nèi)高達(dá)2100億歐元（約合2210億美元）的資金規(guī)模，核心目標(biāo)包括：①將2030年可再生能源占比目標(biāo)由之前的40%提至45%。②太陽(yáng)能戰(zhàn)略：計(jì)劃到2025年實(shí)現(xiàn)320GW的太陽(yáng)能光伏并網(wǎng)，到2030年至600GW。2021年底歐盟區(qū)域累計(jì)裝機(jī)約165GW，因此2022-2030年均需要48GW。③太陽(yáng)能屋頂計(jì)劃：強(qiáng)制安裝屋頂太陽(yáng)能，2026年強(qiáng)制面積大于250平米的新公共和商業(yè)建筑安裝太陽(yáng)能，2027年面積大于250平米的公共和商業(yè)建筑強(qiáng)制安裝，2029年強(qiáng)制所有新的住宅建筑安裝。

　　美國(guó)將豁免東南亞四國(guó)光伏組件24個(gè)月的進(jìn)口關(guān)稅，美國(guó)市場(chǎng)將迎來(lái)?yè)屟b需求。6月6日，美國(guó)白宮發(fā)布聲明確認(rèn)了有關(guān)本土清潔能源發(fā)展的措施，宣布美國(guó)將對(duì)從柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和越南采購(gòu)的太陽(yáng)能組件給予24個(gè)月的關(guān)稅豁免。此前美商務(wù)部曾對(duì)東南亞的電池和組件廠商進(jìn)行反規(guī)避調(diào)查，調(diào)查對(duì)象包括天合光能、晶科能源、隆基綠能等在東南亞四國(guó)擁有電池組件產(chǎn)能的龍頭企業(yè)。關(guān)稅豁免消息宣布，代表該反規(guī)避調(diào)查結(jié)束，將大幅緩解光伏企業(yè)對(duì)支付潛在關(guān)稅的擔(dān)憂。2020年美國(guó)光伏組件進(jìn)口占比90%左右，進(jìn)口產(chǎn)品中國(guó)品牌超一半。

　　? 硅料價(jià)格不斷上漲，產(chǎn)能有待釋放

　　2021年以來(lái)硅料價(jià)格不斷上漲，硅料產(chǎn)能也在逐漸增加。預(yù)計(jì)全球多晶硅產(chǎn)能將在2021和2022年底分別達(dá)到74.6萬(wàn)噸和131.9萬(wàn)噸。但由于下游需求增長(zhǎng)幅度較大，硅料產(chǎn)能偏緊。因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)周期和產(chǎn)能爬坡因素，新建項(xiàng)目很難在2022年完全投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021年和2022年全球產(chǎn)量將達(dá)到58萬(wàn)噸和90萬(wàn)噸，產(chǎn)能仍有待釋放。

　　（3）航空產(chǎn)業(yè)鏈：先進(jìn)裝備放量，C919有望交付，國(guó)企改革動(dòng)作不斷

　　? “十四五”大量軍機(jī)將列裝實(shí)戰(zhàn)

　　中美軍機(jī)存在明顯差距，“十四五”大量軍機(jī)將列裝實(shí)戰(zhàn)。我國(guó)空軍在軍機(jī)數(shù)量上與美國(guó)差距明顯，軍機(jī)總數(shù)只為美國(guó)的1/4且存在代差，在戰(zhàn)斗機(jī)、運(yùn)輸機(jī)、軍用直升機(jī)和特種作戰(zhàn)飛機(jī)的服役數(shù)量與機(jī)型上均存在顯著差距。巨大的差距促使中國(guó)加速軍機(jī)的更新?lián)Q代。預(yù)計(jì)未來(lái)十年，中國(guó)將有4449架新式軍機(jī)服役，還將有866架退役戰(zhàn)機(jī)被新機(jī)替換，合計(jì)5315架戰(zhàn)機(jī)將進(jìn)入戰(zhàn)斗序列。此外，2019 年 12 月 17日，山東號(hào)航空母艦正式交付中國(guó)海軍，2022年6月17日，福建號(hào)航空母艦正式命名下水。國(guó)產(chǎn)航母的下水帶來(lái)了艦載機(jī)的需求，未來(lái)艦載機(jī)領(lǐng)域?qū)⒂信啃聶C(jī)投產(chǎn)。 

　　軍機(jī)需求上升帶動(dòng)相關(guān)主機(jī)廠商繁榮。在我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)鏈中，軍工集團(tuán)內(nèi)的主機(jī)廠負(fù)責(zé)裝備的最終生產(chǎn)，而主機(jī)廠與集團(tuán)內(nèi)上下流的貨物關(guān)聯(lián)交易則反映出了其生產(chǎn)規(guī)模的變化。根據(jù)中航沈飛、航發(fā)動(dòng)力等主機(jī)廠 2022 年上半年公布的 2021 年關(guān)聯(lián)交易金額及對(duì)2022 年關(guān)聯(lián)交易金額的預(yù)計(jì)可看出，2022年相關(guān)主機(jī)廠的關(guān)聯(lián)交易均有大幅度增長(zhǎng)，展現(xiàn)了其生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。 

　　? 民用飛機(jī)：C919即將交付

　　5月14日中國(guó)商飛公司首架C919大飛機(jī)首次飛行試驗(yàn)圓滿完成，這也標(biāo)志著我國(guó)自主制造的國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)正式進(jìn)入試飛與交付階段。目前，C919已獲得國(guó)內(nèi)外28家客戶，超過(guò)1000架飛機(jī)的訂單，其中東方航空將為首家用戶，其已于5月11日非公開(kāi)發(fā)行股票募資150億元，其中25億元用于引進(jìn)C919飛機(jī)。

　　根據(jù)《中國(guó)商飛市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)（2021-2040年）》，預(yù)計(jì)未來(lái)二十年，中國(guó)航空市場(chǎng)將接收50座級(jí)以上客機(jī)9084架，價(jià)值約1.4萬(wàn)億美元。其中，50座級(jí)以上渦扇支線客機(jī)953架，120座級(jí)以上單通道噴氣客機(jī)6295架，250座級(jí)以上雙通道噴氣客機(jī)1836架。到2040年，中國(guó)的機(jī)隊(duì)規(guī)模有望達(dá)到9957架，占全球比例將超過(guò)20%，成為全球最大的單一航空市場(chǎng)。隨著大飛機(jī)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的深入，設(shè)計(jì)、制造等大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)也將受益，以制造環(huán)節(jié)為例，C919機(jī)體供應(yīng)商中行沈飛、中航西飛、洪都航空、中直股份；發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商航發(fā)動(dòng)力、機(jī)電、航電系統(tǒng)供應(yīng)商中航電子、中航機(jī)電等在C919量產(chǎn)之后均會(huì)獲得較大的業(yè)務(wù)增量。

　　? 國(guó)企改革“三年行動(dòng)”進(jìn)入尾聲，航空工業(yè)集團(tuán)改革初見(jiàn)成效

　　今年是《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022 年）》的收官之年，國(guó)企改革相關(guān)工作正在加速推進(jìn)。在上市公司層面，中航電子已發(fā)行A股股票的方式換股合并中航機(jī)電。雙方作為航電與機(jī)電系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，在合并之后有望成為A股航空工業(yè)機(jī)載板塊標(biāo)的企業(yè)，在國(guó)際市場(chǎng)擁有更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，隨著中航機(jī)電被整合進(jìn)上市平臺(tái)，其旗下研究所等實(shí)體資產(chǎn)有望被進(jìn)一步盤(pán)活，對(duì)航空工業(yè)集團(tuán)未來(lái)進(jìn)一步的資產(chǎn)證券化改革起到推動(dòng)作用。目前我國(guó)十大軍工集團(tuán)合計(jì)的資產(chǎn)證券化率不到50%，中航電子的重組將為軍工企業(yè)改革帶來(lái)較強(qiáng)的示范效應(yīng)。

　　2022年5月26日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤(pán)活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見(jiàn)》。意見(jiàn)提出引導(dǎo)支持基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)多、建設(shè)任務(wù)重、負(fù)債率較高的國(guó)有企業(yè)，把盤(pán)活存量資產(chǎn)作為國(guó)有資產(chǎn)保值增值以及防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、籌集建設(shè)資金、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要手段，鼓勵(lì)更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市，研究將鼓勵(lì)盤(pán)活存量資產(chǎn)納入國(guó)有企業(yè)考核評(píng)價(jià)體系。隨著政策的深入，軍工企業(yè)也將進(jìn)一步加深資產(chǎn)證券化的力度，未來(lái)發(fā)展前景良好。

　　（4）VR：銷(xiāo)量進(jìn)入爆發(fā)期，下半年至明年上半年有望迎來(lái)更多新品

　　? VR出貨量大增，預(yù)計(jì)未來(lái)五年保持高增速

　　2021年，受益于META quest 2銷(xiāo)售火爆，全球VR出貨量達(dá)到1億臺(tái)，同比增長(zhǎng)63.4%，2022年一季度全球VR頭顯出貨量為275萬(wàn)臺(tái)。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，2021年全球AR/VR設(shè)備出貨量高達(dá)1123萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)幅度為92.1%，其中VR設(shè)備出貨量達(dá)1095萬(wàn)臺(tái)。預(yù)計(jì)到2022年，全球VR設(shè)備的出貨量有望達(dá)到1573萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)幅度為60.1%。2021年被稱(chēng)為是VR消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)元年，2022年當(dāng)屬中國(guó)VR消費(fèi)元年，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)VR出貨量達(dá)到250萬(wàn)臺(tái)，較2021年增長(zhǎng)420%。未來(lái)五年，全球VR設(shè)備有望保持35%的復(fù)合增速，銷(xiāo)售進(jìn)入爆發(fā)期。如果VR最終能達(dá)到像智能手機(jī)一樣的普及率，則當(dāng)前VR的滲透率接近1%，未來(lái)有較大的滲透率提升空間。

　　一體式增速顯著，不同終端形態(tài)間的融通性增強(qiáng)。隨著華為VR Glass手機(jī)伴侶、Pico Neo 2等一體式頭顯終端均可通過(guò)串流功能而不再受制于移動(dòng)平臺(tái)的功耗預(yù)算與渲染算力，跨終端形態(tài)的使用融通性顯著提高，一體式終端出貨量份額預(yù)計(jì)將從2020年52%進(jìn)一步升至2024年71%。

　　? 市場(chǎng)份額集中度高，多款新品即將推出

　　Meta Quest 2占據(jù)主要市場(chǎng)份額，中國(guó)品牌緊隨其后。據(jù)IDC，Meta的Quest 2是迄今為止最受歡迎的產(chǎn)品，在2021年的AR/VR市場(chǎng)中占有78%的份額。排在第二位的是DPVR，在亞洲市場(chǎng)銷(xiāo)量較大，占全球5.1%的份額。字節(jié)跳動(dòng)的Pico VR產(chǎn)品排名第三（4.5%的份額）。VR先驅(qū)HTC和中國(guó)在線視頻平臺(tái)愛(ài)奇藝躋身前5名。2022年一季度Meta Quest 2仍維持較高出貨量，Pico成為最大亮點(diǎn)。自2021年字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)Pico后，經(jīng)歷了半年的整合，2022年全面發(fā)力，通過(guò)線上電商平臺(tái)的大規(guī)模推廣和流量扶持，以及線下旗艦店和專(zhuān)柜的快速鋪開(kāi)，Pico Neo 3實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，1季度累計(jì)出貨量達(dá)15萬(wàn)臺(tái)，公司上調(diào)全年銷(xiāo)售目標(biāo)到180萬(wàn)臺(tái)。

　　作為元宇宙“入口”設(shè)備， VR 頭顯正強(qiáng)勢(shì)回歸。近五年來(lái)，VR產(chǎn)品的硬件設(shè)備、技術(shù)水平、內(nèi)容生態(tài)、創(chuàng)作環(huán)境都在沉淀后大幅提升，行業(yè)生態(tài)逐步向良性的道路前進(jìn)。近兩年各大VR廠商設(shè)備也加快了投資步伐，陸續(xù)推出新款VR產(chǎn)品，硬件和內(nèi)容均有突破，長(zhǎng)期來(lái)看更新頻率有望對(duì)標(biāo)智能手機(jī)。

　　根據(jù)公司預(yù)告，下半年到明年，從海外到國(guó)內(nèi)的各大VR品牌均有新品發(fā)布計(jì)劃，有望對(duì)行業(yè)形成持續(xù)催化：

　　? 創(chuàng)維數(shù)字：首款面向C端的短焦6DOF VR一體機(jī)發(fā)布進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，其亮點(diǎn)包括Pancake短焦方案、RGB See-Through透視模式等。

　　? DPVR：今年6月宣布發(fā)力全球C端市場(chǎng)，即將推出新一代基于機(jī)器視覺(jué)技術(shù)的6DOF“游戲級(jí)”VR產(chǎn)品。

　　? Meta：計(jì)劃2024年之前發(fā)布四款全新VR頭顯，第一款產(chǎn)品Project Cambria定位高端，將主要用于工作，有望取代筆記本電腦，可能在今年9月推出，擁有全彩透視、面部追蹤兩大亮點(diǎn)。此外，Oculus Quest 3也有望在明年推出。

　　? 索尼：PSVR 2及控制器延至2023年發(fā)布，新款頭顯將采用眼球追蹤技術(shù)，并內(nèi)置一個(gè)可產(chǎn)生觸覺(jué)振動(dòng)的馬達(dá)。

　　? 蘋(píng)果：AR/MR頭顯將會(huì)在2022年第三季度進(jìn)行工程驗(yàn)證，2023年1月通過(guò)媒體宣傳，最終在2023年第二季度預(yù)購(gòu)。蘋(píng)果AR/MR頭顯會(huì)配備10個(gè)以上的傳感器，采用超高分辨率的8K顯示屏，并支持眼球追蹤技術(shù)。

　　? 元宇宙給VR產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新生

　　2016年，第一款VR產(chǎn)品HTC VIVE Steam VR頭盔發(fā)布，VR產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，但后續(xù)歸于沉寂。隨著元宇宙概念的興起，VR行業(yè)又迎來(lái)一波熱潮，2021年VR頭顯市場(chǎng)再度爆發(fā)，相較于5年前，從硬件設(shè)備、技術(shù)水平、內(nèi)容生態(tài)、創(chuàng)作環(huán)境上來(lái)說(shuō)，VR產(chǎn)品相較五年前已經(jīng)有了大幅度的提升，行業(yè)生態(tài)更加健康，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)更為牢固。

　　VR產(chǎn)業(yè)是元宇宙底層技術(shù)支撐之一，如果說(shuō)透過(guò)一副眼鏡就可以看到未來(lái)，那么就目前而言，這副眼鏡一定是VR眼鏡。事實(shí)上，VR落地階段的“視頻+游戲+社交”已經(jīng)可以與元宇宙畫(huà)上約等號(hào)，人們可以在一個(gè)完完全全的虛擬世界中，與人聊天、看視頻、玩游戲，這正是元宇宙的雛形。當(dāng)然，VR頭盔只是一個(gè)入口，關(guān)鍵在于打造一個(gè)完整的社區(qū)、玩家、開(kāi)發(fā)者體系，形成一個(gè)閉環(huán)，其中很多要素是相互促成發(fā)展的。隨著未來(lái)元宇宙概念的發(fā)展，VR產(chǎn)業(yè)仍將持續(xù)高速發(fā)展。

　　3．小結(jié)

　　08

　　關(guān)注估值盈利匹配度高的領(lǐng)域——估值展望

　　在疫情沖擊，俄烏沖突帶來(lái)的復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)的影響下，整體A股估值已經(jīng)下跌至較低水平。目前A股處于底部反彈階段，考慮到未來(lái)盈利增長(zhǎng)后，整體A股和非金融石油石化2022年對(duì)應(yīng)的市盈率分別為17.06倍和27.28倍，處于相對(duì)合理甚至偏低的水平。從行業(yè)分化的角度來(lái)看，新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)估值之差將會(huì)長(zhǎng)期存在，但考慮到2022年以銀行為代表的金融行業(yè)、上游資源品為代表的周期行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，傳統(tǒng)板塊中部分領(lǐng)域的估值有望得到修復(fù)，同時(shí)美海外市場(chǎng)貨幣政策的收緊對(duì)于估值處于相對(duì)高位的新興產(chǎn)業(yè)估值繼續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)一定的抑制作用。

　　1． 整體估值：考慮2022年盈利后處于較低水平

　　在疫情沖擊，俄烏沖突帶來(lái)的復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)的影響下，2022年以來(lái)A股市場(chǎng)整體下跌，估值隨之下行。2022年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背負(fù)著較大下行壓力，一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面較弱，多地疫情頻發(fā)更是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)了較大影響，同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)基本面較弱的背景下投資及消費(fèi)預(yù)期較低；另一方面，國(guó)際局勢(shì)紛繁復(fù)雜，俄烏沖突帶來(lái)的全球通脹壓力持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策下人民幣貶值。在多重壓力下，A股估值在4月底到達(dá)13倍的低點(diǎn)；隨后，在疫情好轉(zhuǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼的拉動(dòng)下，A股估值有所修復(fù)。總體來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，在疫情反復(fù)和復(fù)雜國(guó)際局勢(shì)的影響下，與2021年末相比A股估值出現(xiàn)大幅下跌。截至6月22日，全部A股的市盈率估值為14.4X，低于十年均值15.8X，相比2021年估值中樞有所下滑；非金融板塊估值降至19.7X，低于十年均值水平24.3X。

　　根據(jù)前文對(duì)于A股盈利預(yù)期來(lái)推算未來(lái)估值的變化情況，全部A股/非金融及兩油2022年凈利潤(rùn)增速測(cè)算值分別為4.29%/4.82%，那么對(duì)應(yīng)市盈率分別為17.06X/27.28X。2022年下半年隨著疫情的好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇企穩(wěn)，企業(yè)盈利預(yù)計(jì)進(jìn)入新一輪上行通道，考慮到2022年整體盈利增速情況之后，整體A股估值仍然處于歷史偏低的水平，年底至2023年，估值有望進(jìn)一步抬升。

　　2． 二元結(jié)構(gòu)：分化依然存在，但存在收縮空間

　　2018年末以來(lái)，以消費(fèi)、醫(yī)藥、科技為代表的新興行業(yè)估值迅速擴(kuò)大，資金青睞程度也不斷得到提升；而以金融、地產(chǎn)、資源品為代表的傳統(tǒng)行業(yè)估值維持在較低的水平。新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的估值差在2020年三季度達(dá)到頂峰；隨后上游資源品板塊迎來(lái)盈利快速修復(fù)期，板塊盈利和估值均得到明顯提升，2020年下半年至2021年一季度，傳統(tǒng)板塊市盈率估值一度提升至10倍以上。2021年二季度以來(lái)，由于流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)作用邊際收斂以及前期漲幅較高板塊的景氣度出現(xiàn)弱化，新興行業(yè)估值進(jìn)一步出現(xiàn)回調(diào)，但依然明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)估值。2022年以來(lái)，受疫情多發(fā)、頻發(fā)的拖累，傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)估值都出現(xiàn)一定程度下降，6月份以來(lái)新興行業(yè)估值有所反彈。目前新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)PETTM分別為41.8倍和9.7倍，相較前期高點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)大大收窄。

　　展望2022年下半年，A股估值分化的二元結(jié)構(gòu)將會(huì)依然存在，然而新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍有一定的收縮空間，本文認(rèn)為主要與以下因素有關(guān)：

　　第一，根據(jù)前文對(duì)于行業(yè)盈利判斷可知，整體A估盈利將在二季度觸底后重回上行通道，在政策刺激下，新增社融企穩(wěn)甚至小幅回升的情況下，銀行為代表的金融板塊估值有望得到修復(fù)；

　　第二，上游資源品板塊盈利仍處于釋放階段，預(yù)計(jì)中報(bào)和全年均保持較高增速，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復(fù)有一定的正向拉動(dòng)；

　　第三，新興行業(yè)中集中了較多景氣度將會(huì)迎來(lái)邊際改善或者景氣度將會(huì)得以延續(xù)的板塊，如食品飲料、農(nóng)業(yè)等消費(fèi)服務(wù)板塊景氣度邊際改善的可能性較大，同時(shí)，軍工、電新、電子等板塊的高景氣度大概率將會(huì)得到延續(xù)，這些領(lǐng)域長(zhǎng)期發(fā)展空間較為廣闊且具有較高的資金青睞度，因此新興行業(yè)估值將會(huì)長(zhǎng)期明顯高于傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平。

　　3．一級(jí)行業(yè)：考慮盈利預(yù)期下的估值推算

　　從一級(jí)行業(yè)估值來(lái)看，大部分行業(yè)板塊市盈率下滑至十年以來(lái)中位數(shù)水平以下。一級(jí)行業(yè)中，汽車(chē)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等行業(yè)目前估值水平較高，均高于近十年的80%分位；家用電器、公用事業(yè)等行業(yè)估值恢復(fù)至近十年估值中樞附近；采掘、有色金屬、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、電子、傳媒、通信、銀行等板塊仍處于近十年估值低位。通過(guò)行業(yè)間估值對(duì)比發(fā)現(xiàn)，農(nóng)林牧漁、社會(huì)服務(wù)、國(guó)防軍工、美容護(hù)理、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備等行業(yè)的估絕對(duì)值水平相對(duì)較高，市盈率大約保持在40倍以上；非銀金融、交通運(yùn)輸、石油石化、建筑材料、房地產(chǎn)、建筑裝飾、采掘、鋼鐵和銀行的估值水平較低，市盈率估值處于15倍以下。

　　消費(fèi)品行業(yè)估值波動(dòng)較大，上半年在CPI震蕩上行的背景下，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)板塊估值均震蕩下行；同時(shí)受疫情影響，以家電、汽車(chē)為代表的可選消費(fèi)估值出現(xiàn)較大程度下滑。2022年5月以來(lái)，隨著疫情好轉(zhuǎn)和豬價(jià)反彈拉動(dòng)，部分食品飲料龍頭企業(yè)開(kāi)始提價(jià)，以食品飲料為代表的必選消費(fèi)板塊估值開(kāi)始修復(fù)，可選消費(fèi)領(lǐng)域估值也有小幅上行。目前汽車(chē)行業(yè)PETTM處于十年以來(lái)89.6%分位，食品飲料處于十年以來(lái)81.2%分位，均處于較高水平。

　　TMT領(lǐng)域估值分化較大，電子、通信估值相對(duì)較低，計(jì)算機(jī)估值相對(duì)較高。目前電子板塊PETTM為25.1X，處于十年以來(lái)4.8%分位，通信板塊PETTM為14.7X，處于十年以來(lái)0.2%分位。計(jì)算機(jī)板塊2019年初以來(lái)估值水平穩(wěn)步提升，信息安全、醫(yī)療信息化、信創(chuàng)等子行業(yè)維持較高景氣度，目前行業(yè)整體估值43.5X，處于十年以來(lái)24.4%的水平。

　　金融地產(chǎn)和上游資源品如鋼鐵、石油石化等板塊等仍處于十年以來(lái)低估值水平，但在穩(wěn)增長(zhǎng)政策和估值風(fēng)格切換的背景下，低估值的金融地產(chǎn)有望向上修復(fù)。2022上半年在俄烏沖突的影響下，資源品供給受限，價(jià)格較大幅上漲，行業(yè)維持較高景氣度，石油石化、煤炭等估值相對(duì)較高。金融地產(chǎn)領(lǐng)域，在疫情頻發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，政策效果未充分顯現(xiàn)的背景下，今年以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售景氣處于低位，目前行業(yè)估值處于十年以來(lái)較低水平，銀行板塊目前估值5.0X，處于十年以來(lái)10.3%分位，房地產(chǎn)板塊目前PETTM為9.9X，處于十年以來(lái)35.0%的水平。

　　從2022年估值和盈利匹配度來(lái)看，PEG圍繞在1附近甚至明顯小于1的行業(yè)主要集中在煤炭、有色金屬、基礎(chǔ)化工、建筑、電力設(shè)備及新能源、商貿(mào)零售、輕工制造、傳媒、電力設(shè)備及公用事業(yè)等板塊。

　　4． 中美對(duì)比：高市值板塊估值溢價(jià)有所增強(qiáng)

　　與全球股票市場(chǎng)核心指數(shù)估值對(duì)比，由于估值較低的金融板塊占比較高，因此整體A股估值處于中等略偏低的水平，滬深300和上證50估值相對(duì)更低；剔除金融后A股估值處于中等略偏高的位置，創(chuàng)業(yè)板指、中證1000、中小板指估值相對(duì)更高。

　　從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，A股和美股估值相當(dāng)?shù)男袠I(yè)有電信服務(wù)、公共事業(yè)等兩個(gè)個(gè)行業(yè)。

　　A股估值明顯低于美股的行業(yè)依次為能源、商業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)、運(yùn)輸、零售業(yè)、銀行、房地產(chǎn)，主要是以傳統(tǒng)行業(yè)為主。

　　而A股估值明顯高于美股的行業(yè)集中在消費(fèi)、醫(yī)藥和信息科技類(lèi)行業(yè)，如食品飲料與煙草、家庭與個(gè)人用品、制藥生物科技與生命科學(xué)、保險(xiǎn)、軟件與服務(wù)、技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備等。

　　整體A股估值明顯低于美股估值，但剔除掉銀行之后A股估值則與美股相當(dāng)。

　　從市值區(qū)間來(lái)看，A股市場(chǎng)（剔除銀行）市值1000億元以上的公司占比為2.79%，美股市場(chǎng)1000億元以上公司占比為1.32%，A股市場(chǎng)高市值公司占比明顯高于美股市場(chǎng)。以市值為劃分標(biāo)準(zhǔn)看，美股市場(chǎng)中市值處于25億元以下的公司最多，而A股市場(chǎng)則是市值處于25-50億元之間的公司占比份額最大。

　　中美股票市場(chǎng)不同市值區(qū)間的估值水平存在明顯差異。比較不同市值的估值水平發(fā)現(xiàn)，美股市場(chǎng)上估值和市值呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，市值較大的公司往往能夠獲得更高的估值溢價(jià)，而市值較小的公司難以得到投資者的關(guān)注，其估值水平也較低；在相對(duì)健全的股市規(guī)則和機(jī)制下，美股市場(chǎng)上公司的進(jìn)入和退出頻率較高，為整個(gè)股市營(yíng)造了更加健康的生態(tài)體系，即更多的資金流入經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的企業(yè)并且形成良性循環(huán)，而基本面較差的企業(yè)越來(lái)越難以達(dá)到資金的青睞并導(dǎo)致估值進(jìn)一步下行。而在A股市場(chǎng)上，市值與估值沒(méi)有特別明顯規(guī)律，但較小市值企業(yè)（25-50億元）對(duì)應(yīng)的整體估值水平明顯偏高；不過(guò)近期極大市值公司（10000億以上）估值則是出現(xiàn)提升，說(shuō)明A股市場(chǎng)景氣度較高且業(yè)績(jī)水平較好的公司所享受到的資金青睞程度和估值溢價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情控制不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退；全球貨幣緊縮超預(yù)期

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責(zé)任編輯：彭佳兵