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　　重磅！【興證策略·2022中期展望】亂中取勝：看好“新半軍”

　　2022年中期展望要點速覽：

　　1、告別熊市思維。過去三年A股經歷一輪完整牛熊周期。年初以來的大跌后，市場已經處于中長期底部區域。然而仍有部分投資者基于本輪下跌無論是從時間上還是跌幅上都不及過去幾輪，從而擔憂調整并未到位。但我們認為，牛短熊長的A股已被機構化的力量改變。以美股為例，早年美股牛市之后，大多也會經歷一個持續時間不短、且深度調整的熊市。但隨著機構化持續推進，美股越來越呈現牛長熊短的特征。因此，站在當前時點，市場理應告別熊市思維，為長期布局。

　　2、下半年“亂中取勝”，風格回歸科技創新。1）盡管海外仍是亂局，但A股將更加“以我為主”。海外市場的主要風險將逐步從估值轉向盈利。若后續中美基本面進一步分化，A股的走勢也有望獨立于美股。由此海外動蕩對國內市場的沖擊也將緩和，A股科技科創更加“獨立自主”。2）國內經濟數據逐步回暖，同時政策有望維持寬松。階段性經濟復蘇邏輯較難證偽。而中長期，隨著疫情沖擊消退，經濟逐步開始復蘇，經濟工作的主要任務也將逐步回歸推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長，政策重心將進一步聚焦于推動高質量發展。“新半軍”為代表的硬科技行業中長期增長確定性強、空間大。3）資金面上，隨著風險偏好逐步修復，基金發行已出現回暖跡象，外資持續流入，絕對收益機構也有望提升倉位。存量博弈的格局將逐漸被打破，市場尤其是機構重倉的科技科創也將迎來增量資金支持。

　　3、看好“新半軍”成為市場“亂中取勝”的“撒手锏”。今年以來興證策略將新能源、半導體、軍工這三個相關性較強且最具硬科技屬性的板塊概括為“新半軍”。在經歷年初以來的系統性調整后，下半年“新半軍”有望成為突圍方向，引領市場“亂中取勝”。1）宏觀流動性上，美債上行空間有限，對“新半軍”壓制較上半年緩解。同時國內流動性寬松，為“新半軍”提供支撐。2）景氣與盈利上，“新半軍”景氣度繼續維持高位。并且根據分析師盈利預期修正強度這一領先指標， “新半軍”經歷去年下半年以來的深度調整后，向上空間已經打開，當前股價上行、走出底部區域的趨勢相對確定。3）資金層面，下半年市場將逐漸告別存量博弈，“新半軍”作為機構重倉的方向，也將迎來增量資金支撐。4）估值性價比上，即使經過5月以來的修復，當前“新半軍”估值-盈利增速仍具有較好的投資性價比。

　　4、行業配置：景氣持續的大科創+困境反轉的大消費。

　　1）科技成長：確定性+高彈性，兩條主線布局成長賽道。

　　其中，確定性主線重點關注光伏（內外需求旺盛、增長大年）、風電（招標需求旺盛，盈利趨勢向上）、軍工（需求剛性，業績加速兌現）、新能源車相關鋰、鈷、鋰電池組件（盈利向中上游轉移的態勢持續）、半導體材料、設備（晶圓廠擴產+國產替代）、5G（行業基本面改善，關注產業鏈細分方向）、儲能（海內外政策加碼，招投標及裝機逐步放量）和特高壓（工程建設加速，能源規劃政策加碼）等；

　　高彈性主線重點聚焦新能源車相關鋰電池、整車、零部件等（需求旺盛、滲透率提升及成本壓力有望逐步緩解）、半導體相關設計、制造、封測（供應鏈沖擊緩解，景氣度修復）、智能駕駛相關智能座艙、決策執行（汽車鏈復工復產推進，L2級別自動駕駛滲透率穩步提升）。

　　2）大消費：聚焦疫情修復和穩增長兩條困境反轉線索。

　　一方面，根據疫后改善-景氣反轉鏈條，關注消費場景修復下的酒類（啤酒、白酒）、食品（調味品、乳制品等）、醫藥（疫苗、CXO）以及受益運輸&出行改善的交運（物流、航空機場、航運港口）；

　　另一方面，穩增長下，房地產有望放松，地產后周期鏈條的白色家電等也將受益。

　　風險提示：美聯儲收緊超預期；海外市場劇烈波動；疫情擾動；國內政策寬松不及預期等。

　　報告正文

　　前言：2022年上半年，A股市場連續遭遇海內外“黑天鵝”而出現深度調整。展望下半年，在全球高通脹、美聯儲加息縮表、海外市場持續動蕩等外部“陰云”籠罩下，A股市場將何去何從？有什么主線機會值得關注？詳見報告。

　　一、告別熊市思維

　　過去三年A股已經歷一輪完整牛熊周期。從2019年初的全面普漲；到2020年初疫情沖擊后經濟復蘇疊加政策寬松，帶動消費、科技引領市場大幅上漲，以及大宗商品漲價帶來周期長牛；再到2021年初消費核心資產見頂后，2021年中成長繼續接棒大漲，同時國內“雙碳”、“限電停產”加速周期板塊上行；最后，2021年底2022年初，市場全面見頂，并隨著海外美聯儲加息預期升溫、俄烏沖突爆發，以及國內疫情反彈，進入到普跌階段。

　　年初以來的深度調整后，至2022年4月底時多項指標顯示市場已處于底部區域。結合四大維度、十一個指標來看，大部分指標已經達到或者接近歷史市場底部水平，因此我們認為當前市場已經處于中長期底部區域。1）信貸脈沖、下跌速率、估值、破凈率、風險溢價、股債收益差和偏股基金發行規模等指標已經接近歷史上市場底的水平；2）下跌幅度、成交額、回購規模和產業資本增減持等指標尚未完全達到歷史市場底部水平，但距離市場底已極為靠近；3）基金股票倉位依然處于歷史較高水平。

　　2022年5月以來，市場如期修復。我們從4月中旬開始提示5月市場將迎來修復行情，并在“新半軍”調整最劇烈時，在《調整至今，“新半軍”擇時框架發出哪些重要信號？》中預判“新半軍”將是修復行情主線。5月5日《“新半軍”擇時框架發出積極信號，重點關注哪些方向”？》又再次明確指標體系發出積極信號。至今市場如期修復，重點提示的光伏、軍工等也成為修復行情的最強主線之一。

　　然而修復至今，近期市場對后續行情走勢尤其是“新半軍”的分歧再度加劇。一方面是對美聯儲加速收緊、海外市場動蕩之下，中美市場、尤其是受風險偏好影響較大的科技成長方向，走勢是否能夠持續脫鉤的質疑。另一方面，則是在經歷5月以來的上漲、短期相對收益凸顯后，對于“新半軍”擁擠度顯著回升的擔憂。部分投資者甚至認為本輪調整尚未完全出清。

　　但我們認為，過去“牛短熊長”的A股已被機構化的力量改變。以美股為例，早年美股牛市之后，大多也會經歷一個持續時間不短、且深度調整的熊市。但隨著機構化持續推進，美股越來越呈現“牛長熊短”的特征。而對于A股，隨著2015年以來以公募基金、外資、保險以及私募等為代表的機構增量資金持續流入，市場已開始走上機構化道路。過去“牛短熊長”的A股已逐漸被機構化的力量改變。

　　站在當前時點，我們認為市場或已可告別熊市思維，秉著“價格比時間更重要”的理念，精選結構積極為中長期布局。

　　二、“亂中取勝”，風格回歸科技創新

　　2.1、海外仍是亂局

　　上半年，海外流動性收緊、美債上行壓制市場。下半年，海外仍是亂局。

　　一方面，高通脹或將持續擾動。美國5月CPI同比8.6%，高于預期的8.2%，再創1981年以來新高。CPI季調環比1%，也高于預期的0.7%，并明顯高于4月的0.3%。帶動美國股債雙殺。并且，對俄能源制裁、供應鏈修復緩慢、服務消費修復背景下，后續海外高通脹平臺仍有支撐。

　　另一方面，美聯儲加息尾部風險待釋放。高通脹壓力下，美聯儲加息縮表持續推進。在3月啟動加息，6月初啟動縮表，6月15日又大幅加息75bp后，當前市場仍預期7月將繼續加息75bp，并且后續9月、11月美聯儲都將大概率加息50bp。直到12月后，加息節奏才開始放緩。

　　但相較而言，海外市場的主要風險將逐步從估值轉向盈利。

　　首先，下半年美債利率上行空間大概率有限。3月中旬美聯儲第一次加息落地以來，美債利率大幅上行，主要是實際利率、或者說加息預期升溫推動，長期通脹預期變動幅度不大，至今甚至有所下降。而近期，隨著市場對美國經濟衰退擔憂升溫，美債利率再度回落。往后看，鑒于當前市場對于美聯儲加息預期已較為飽滿，只要下半年美聯儲加息縮表節奏不過度超過市場預期，疊加原油價格邊際回落，美債利率上行的空間大概率有限。

　　與此同時，美股盈利已在逐步下修。當前市場預期2022年標普500指數EPS增速僅為6.6%，遠低于2021年的50.9%。4月底5月初以來，分析師更罕見地顯著下調標普500未來3個季度的盈利預測，并進一步下修納指未來3個季度的盈利預期。

　　參考歷史經驗，A股美股走勢背離，多出現在美股盈利下行期。若后續中美基本面進一步分化，A股的走勢也有望獨立于美股。由此海外動蕩對A股的沖擊有望緩和，尤其是受美債利率影響較大的A股“科技科創”將更加“獨立自主”。

　　2.2、相比海外，“風景這邊更好”

　　首先，國內經濟數據已在逐步回暖。隨著疫情改善、多地解封，國內經濟已開始逐步回暖，5月PMI顯著回升，出口同比16.9%大幅反彈，新增社融規模27900億元，社融同比增長10.5%，也遠超市場預期。

　　并且，至少在2022年第三季度內，階段性經濟復蘇邏輯較難證偽。一方面，類似2020年初，經濟在疫情后自發性的脈沖式修復，其中2022年第三季度將是環比修復的主要爬坡期。另一方面，去年第三季度“限電停產”形成的低基數，也進一步加速經濟數據改善。

　　同時，政策有望維持寬松。2020年初疫情后國內經濟快速復蘇，得益于地產和出口強勢支撐。而當前，一則，海外庫存已處于高位，并隨著經濟轉弱逐漸進入主動去庫存階段，海外需求或逐步回落；二則海外供應鏈也已在修復，對中國出口形成替代。出口增速大概率低于上一輪。與此同時，當前地產持續拖累，疫情不確定性下制造業也開始收縮，基建發力但難以完全對沖。因此，本輪疫后經濟修復動力或相對較弱。而鑒于本輪疫情的不確定性，國內經濟壓力，以及國際環境的復雜性，政策寬松仍有望維持。

　　此外，資金面上，隨著風險偏好逐步修復，市場流動性已在邊際改善。下半年，存量博弈的格局有望逐漸被打破，增量資金將“澆灌”市場，尤其是機構重倉的“新半軍”。

　　1）外資已在加速回流。5月以來北上資金加速回流，交易盤與配置盤同步加倉。5月北上資金凈流入169億元，6月至今又再度流入450億元。結構上，配置盤累計凈流入344億元，交易盤累計凈流入251億元。

　　2）基金發行出現回暖跡象。雖然5月偏股基金新發規模進一步走低，但從周度數據看，隨著市場持續回暖，5月下旬開始新成立偏股基金的份額環比已經開始出現回暖。新發基金規模往往與基金過去一個季度收益率高度相關，市場回暖后新發基金份額有望逐步迎來回升。截至5月31日，基金重倉（季調）指數過去一個季度跌幅收窄至-12.81%，后續若基金收益率繼續回升有望推動新發基金份額逐步迎來回升。

　　3）絕對收益機構也有望提升倉位。

　　5月股票私募多頭倉位變動環比已有所回升。截至今年3月底，私募基金資產凈值，在市場回撤較多的情況下，仍保持環比小幅提升，基金只數達到81002只。此外，截至今年5月27日，股票私募多頭的倉位比例較月初下降2.15個百分點，較年初下降17.54個百分點，倉位水平回升至三年滾動36.1%的分位數。今年以來私募整體大幅降低倉位，當前倉位水平仍然處于較低水平，但近期市場回暖之下，私募開始小幅加倉。

　　保險資金對股票和基金倉位已處于歷史低位。截止今年3月，險資運用余額達到23.54萬億，其中股票和基金投資規模為2.86萬億，占比為12.13%，較上月分別減少908億元、減少0.46%，當前倉位水平已經處于2016年以來的5.4%分位的底部區間。因此，后續保險資金繼續降低倉位的空間有限。

　　固收+產品回撤幅度明顯降低，股票倉位處于較低水平，隨著市場企穩、后續加倉意愿或有望提升。截止今年5月31日，固收+產品今年收益率中位數為-1.45%左右，市場回暖后收益率回撤的幅度較前期明顯縮小，引發負反饋的概率較小。當前有30.9%的固收+產品收益率低于-3%，仍存在一定業績壓力，考慮到當前市場已經處于底部區域且逐步回暖，且固收+產品股票倉位已經處于近兩年較低水平，后續加倉意愿有望提升。

　　2.3、下半年，市場風格有望回歸科技創新

　　1、隨著以機構為主導的增量資金逐步流入，存量博弈的格局逐漸被打破，機構重倉的科技成長有望迎來增量資金支持。

　　2、美債利率上行是壓制上半年科技成長表現的重要因素。而下半年美債利率上行空間大概率有限，其對科技成長的沖擊也有望緩和。

　　3、疫情之后國內經濟回暖，且政策仍將維持寬松。為市場以及科技成長的修復提供支撐。而中長期，伴隨疫情沖擊消退，經濟逐步走向復蘇，一方面不會出現“大水漫灌”，另一方面高質量發展、“專精特新”將進一步成為政策發力重心。以“新半軍”為代表的科技科創空間更大、確定性更強。

　　三、看好“新半軍”

　　今年以來興證策略將新能源、半導體、軍工這三個相關性較強且最具硬科技屬性的板塊概括為“新半軍”。在經歷去年下半年以來的系統性調整后，我們認為，下半年市場主線將進一步聚焦以“新半軍”為代表的科技科創。

　　在“新半軍”擇時框架中，我們從【宏觀流動性】、【景氣與盈利】、【擁擠度】、【資金】與【估值】五大維度出發，獨家構建了包括貨幣條件指數、財報業績超預期強度、分析師盈利預期修正強度、擁擠度在內的一系列同步跟蹤指標及領先指標，對“新半軍”未來股價走勢進行預判，今年以來框架有效性持續得到驗證。

　　3.1、宏觀流動性：美債對“新半軍”壓制緩解、國內流動性寬松

　　美債利率與“新半軍”股價負相關性較強。展望下半年，美債利率仍是“新半軍”擇時的重要觀測指標之一，考慮到美債上行空間正在收斂，對“新半軍”的壓制也將邊際緩和。一季度美債大幅上行壓制新半軍，二季度震蕩回落、新半軍反彈。展望下半年，6月加息落地后，當前市場對全年美聯儲加息預期相對比較充分，近期美債接近3.5%。只要后續美聯儲加息縮表節奏不過度超過市場預期，美債利率上行的空間大概率有限。那么，對“新半軍”的壓制也將較上半年大幅緩和。

　　國內流動性與“新半軍”走勢也具有較強相關性，流動性寬松有利于新半軍上漲。展望下半年，國內宏觀流動性將繼續維持寬松，為“新半軍”提供有利的上漲環境。政策底后，國內政策環境有望進一步轉好，且國內經濟壓力仍較大，以及國際環境的復雜性，國內宏觀流動性將繼續維持寬松，對“新半軍”提供支撐。

　　3.2、景氣與盈利：“新半軍”景氣度繼續維持高位

　　“新半軍”作為高景氣硬科技賽道，行業景氣度已是影響股價的最核心因素之一。

　　分析師預測凈利潤同比變動是衡量行業景氣度高低和邊際變化的有效指標，新能源雖經歷上半年疫情沖擊，但景氣并未出現明顯回落，半導體與軍工板塊景氣預期也已企穩，“新半軍”景氣度整體繼續維持高位。

　　從全年維度看，景氣延續與困境反轉的板塊往往超額收益最為顯著，而“新半軍”相關細分板塊當前基本均處于景氣延續或困境反轉區間，將成為下半年取得超額收益的重要支撐。

　　3.3 領先指標：指向“新半軍”走出底部區域的趨勢相對確定

　　分析師預期修正強度是興證策略團隊獨家構建的刻畫景氣與盈利的重要指標。這個指標的獨特之處在于領先”新半軍“股價80個交易日。

　　根據分析師盈利預期修正強度這一領先指標， “新半軍”經歷去年下半年以來的深度調整后，向上空間已經打開，當前股價上行、走出底部區域的趨勢相對確定。新能源、半導體與軍工的分析師盈利預期修正強度指標自4月底開始觸底回升，股價也隨之步入上行通道，雖然短期可能面臨震蕩，但股價向上、走出底部區域的趨勢依然相對確定。

　　3.4 資金：存量博弈的格局有望逐漸被打破，增量資金可期

　　隨著以機構為主導的增量資金逐步流入，存量博弈的格局逐漸被打破，機構重倉的科技成長有望迎來增量資金支持。

　　3.5 估值：“新半軍”估值仍處于低位

　　當前“新半軍”估值仍處于近一年低位。新能源板塊當前PE估值為37x，滾動一年分位為14%。半導體板塊當前PE估值為44x，滾動一年分位為14%。軍工板塊當前PE估值為55x，滾動一年分位為25%。

　　3.6 小結：下半年“新半軍”或將是市場“亂中取勝”的“撒手锏”

　　景氣與盈利仍是主導“新半軍”走勢的核心變量。宏觀經濟重心有望逐步向高質量發展傾斜，打開科技中長期成長空間；“新半軍”景氣度維持高位、橫向比較具備顯著優勢，且分析師預期指標指向“新半軍”走出底部區域的趨勢相對確定，共同成為“新半軍”行情的重要支撐。

　　宏觀流動性上，美債上行空間有限，對“新半軍”壓制較上半年緩解，尤其是國內宏觀流動性將繼續維持寬松，對“新半軍”提供支撐。

　　存量博弈的格局有望逐漸被打破，“新半軍”仍是機構較為認可的方向，科技成長有望迎來增量資金支持。

　　當前估值、預測估值均處于合理偏低的位置。

　　四、行業配置：景氣持續的大科創+困境反轉的大消費

　　4.1、科技成長：確定性+高彈性，兩條主線布局成長賽道

　　確定性主線——光伏：內外需求旺盛、光伏增長大年

　　預計光伏高景氣有望持續。國內多項政策加速“雙碳”進程、大基地、整縣分布式、BIPV等穩步推進，海外裝機需求旺盛且地區爭端加速歐洲能源轉型，同時美國對華關稅減免預期持續升溫。

　　2022年為光伏增長大年，市場化需求有望放量，內外需求有望持續處于較高水平，景氣確定性強，重點關注受益于內外需求旺盛、新型電池量產以及關稅減免預期增強的光伏組件、逆變器，供需緊平衡的硅料硅片環節。

　　確定性主線——風電：招標需求旺盛，盈利趨勢向上

　　地方海風政策持續加碼，風電項目招標也在持續推進。在陸上風光大基地、海上風電基地、老舊風機改造及各省“十四五”規劃的政策推動下，預計“十四五”期間全國將新增250-300GW風電裝機。在大量新增風機招標的影響下，風機價格有望在2022年下半年企穩回升，主機和零部件企業的盈利有望在2022年下半年及2023年恢復增長趨勢。

　　招標需求旺盛，未來風電有望延續高景氣，重點關注需求持續旺盛的上游材料環節，以及盈利改善顯著的整機環節。

　　確定性主線——軍工：需求剛性，業績加速兌現

　　下游需求強勁有望帶動產業鏈業績加速兌現，且國際形勢不確定升溫、“十四五”規劃下軍費開支維持較高增速，行業有望持續高景氣。從企業經營來看，航空主機廠的需求強勁且對重點軍機的需求已明確落地；從戰略視角來看，在百年不遇之大變局下，國防安全重要性凸顯；疊加“十四五”規劃還強調要“加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”。

　　軍工行業景氣度有望維持高位，重點關注充分受益于產業需求加速、業績端率先兌現高景氣的中上游結構件、新材料方向。

　　確定性主線——半導體（材料、設備）：晶圓廠擴產+國產替代

　　Q1中國大陸半導體設備出貨額增速領先全球。近期SEMI發布全球半導體設備市場報告，2022年Q1全球半導體設備出貨同比增長5%，達到247億美元，其中中國大陸達到75.7億美金，同比增長達到27%，成為該季度全球最大的半導體設備市場地區，而北美和歐洲地區也保持高速增長，體現了當地對芯片制造環節的支持力度。

　　站在當前時點，國內外晶圓廠仍維持積極的擴產計劃，巨額的資本開支疊加國產替代進程持續推進，為晶圓代工產業鏈帶來發展良機，繼續看好雙輪驅動的半導體材料、半導體設備。

　　確定性主線——5G：行業基本面改善，關注5G產業鏈細分方向

　　隨著疫情擾動緩解，行業基本面改善可期。結構上可重點關注內外需求向好的光模塊以及“量價齊升”邏輯下的光纖光纜板塊。1）光模塊方面，國內數據中心建設加速有望帶動光模塊需求量大幅提升，同時海外Meta、谷歌、亞馬遜等大廠的光模塊需求有望逐步放量，內外需求向好下光模塊今年景氣度有望加速提升。2）光纖光纜方面，行業供需緊平衡的趨勢或延續，推動企業盈利能力改善。

　　確定性主線——特高壓：工程建設加速，能源規劃政策加碼

　　國家電網特高壓工程建設加速疊加“十四五”能源規劃政策加碼，特高壓產業鏈有望持續維持較高景氣。“十四五”期間，國家電網規劃建設特高壓工程“24交14直”共38條線路，總投資3800億元，較“十三五”期間大幅增長35.7%，產業鏈將迎來新一輪加速建設期。

　　在工程建設加速及能源規劃政策加碼的雙重支撐下，特高壓產業鏈有望維持較高業績增速，建議重點關注建設工程加速推進下直接受益、業績釋放確定性強的輸變電設備、上游材料方向。

　　高彈性主線——新能源車（鋰電池、整車、零部件等）

　　鋰電池下游需求高速增長帶來業績高彈性，中下游各環節盈利能力有望逐步修復。近期國內疫情已經出現明顯好轉，隨著復工復產加速推進以及國內促汽車消費政策逐步落實，疫后消費需求有望加速釋放。考慮到目前鋰資源價格已處于高位，且Q2以來鋰價有高位企穩甚至小幅回落的態勢，成本上漲對于電池環節盈利能力的影響或將邊際緩解。且后續來看，鋰電池廠商漲價的訂單有望在Q3逐步確認。

　　需求旺盛、滲透率提升及成本壓力有望逐步緩解的背景下，關注鋰電池、整車、零部件等中下游環節具有較高的業績彈性。

　　高彈性主線——智能駕駛（智能座艙、決策執行）

　　復工復產持續推進、L2級別自動駕駛滲透率穩步提升的背景下持續看好智能駕駛發展機遇。目前上海、吉林區域復工復產如期推進，整車廠的全面復工復產將有效拉動產業鏈上下游聯動，智能駕駛產業鏈迎來全面好轉。同時，L2級別自動駕駛汽車滲透率穩步提升，今年有望成為國產高級駕駛輔助系統（ADAS）供應商規模化前裝量產的關鍵年份，對于整個智能駕駛行業來說，L2級輔助駕駛市場紅利已經到來。

　　建議關注滲透率提升空間依然較大的智能座艙，以及受益于L2自動駕駛汽車滲透率穩步提升的決策執行方向。

　　4.2、大消費：聚焦兩條困境反轉線索

　　2022年下半年的消費板塊布局，可以聚焦兩條困境反轉線索：疫情修復+穩增長。疫情方面，受疫情改善影響，出行及線下消費場景修復，出行-線下消費鏈條下半年大概率景氣反轉，汽車等板塊的復工復產也在推進。穩增長方面，隨著疫情緩解，促消費、房地產邊際放松等穩增長政策落地性更強，在提振情緒的同時增厚相關消費板塊業績。

　　結合兩條主線的邊際變化，再考慮各消費細分行業的估值性價比，包括縱向的歷史分位數和橫向的國際比較，精選景氣與估值匹配合理的消費子板塊，進行布局。

　　疫情修復方面，我們復盤了疫情改善預期升溫背景下的消費行業表現。我們篩選了消費相關的共計46個二級行業及103個三級行業，選取了五輪時間：第一輪（2020/4/8 - 2020/5/8）、第二輪（2020/5/18 - 2020/6/17）、第三輪（2020/11/9 - 2020/12/9）、第四輪（2021/1/15 - 2021/2/14）、第五輪（2021/10/1 -2021/10/31）。下表中列出了5輪行業漲跌幅中位數位于前30位的細分行業。從歷史表現來看，旅游及休閑、酒類、酒店及餐飲、食品、航空機場等細分行業排名居前。以上行業與出行-線下消費場景息息相關，對疫情擾動也相對敏感。

　　疫情對生產、運輸、出行、消費等經濟活動都造成擾動，而隨著疫情改善，由各類經濟活動的邊際變化，我們亦可推導出從疫情改善中受益的投資主線，包括：1）復工復產：汽車、家電；2）保供保運、出行恢復：交通運輸（物流、客運、貨運、公路鐵路、航空機場）；3）消費場景修復：出行——旅游、酒店；購物——免稅、商貿零售、紡織服裝；餐飲——食品飲料；自我提升——教育培訓、醫藥（疫苗、CXO等）。

　　穩增長方面，促消費-穩增長措施助力消費板塊景氣復蘇。隨著疫情擾動緩解，穩增長措施落地更具確定性。中央、地方紛紛下發發放消費券、給予消費補貼等促消費措施，這些措施既是穩增長的有力抓手，在提振消費板塊情緒后，也將助力消費板塊景氣復蘇。

　　房地產放松-穩增長政策利好地產后周期消費板塊。地產后周期的消費行業包括家電、家具、汽車等。在交房后，消費者需要購置家電、家具等用品，甚至購買汽車。這一系列需求對地產后周期板塊的景氣形成支撐。隨著地產放松政策（融資端、需求端）落地，地產板塊景氣的改善或將帶動地產后周期鏈條回暖。

　　2022年下半年，應布局哪些消費方向？綜合兩條景氣改善主線+估值性價比精選，下半年建議布局的消費方向包括：

　　1）疫后改善-景氣反轉鏈條：復工復產——白色家電；運輸&出行——物流、航空機場、航運港口；消費場景修復——酒類（啤酒、白酒）、食品（調味品、乳制品等）、醫藥（疫苗、CXO）。2）穩增長-地產后周期鏈條：白色家電等。

　　綜合來看，可布局的細分板塊包括白色家電、酒類（啤酒、白酒）、食品（調味品、乳制品等）、交運（物流、航空機場、航運港口）、醫藥（疫苗、CXO）。

　　分行業來看，白色家電方面：B端業務占比提升支撐高景氣，配置性價比凸顯。家電板塊既受益于疫后復工復產與消費需求修復，又屬于地產后周期板塊，地產政策的放松或將提振家電板塊景氣度。雖然家電板塊的凈利潤增速改善一般滯后于地產，但考慮到B端業務占比的提升，白色家電或將持續高景氣。同時，白色家電估值分位數處于歷史相對低位，配置性價比凸顯。

　　食品飲料方面：疫后修復疊加提價預期，景氣上行趨勢具有較強確定性。酒類方面，白酒中的次高端/大眾酒在疫后復蘇中有望展現較強的業績彈性，而啤酒將受益于疫情改善下的恢復性增長及7-8月的消費旺季。而從2021年以來的歷史估值分位數來看，兩大板塊的PE分位數均不足10%，性價比凸顯。食品方面，國際糧價及上游農產品價格走高，為傳導成本壓力，調味品、乳制品等行業龍頭或將提價，進而增厚盈利，疊加疫后餐飲場景的修復，景氣上行趨勢具有較強確定性。且調味品、乳制品行業板塊PE歷史分位數（2021年以來）均低于20%，性價比較高。

　　交通運輸方面：重點關注航空機場、航運及物流等細分方向。航空機場方面，隨著疫情改善，出行需求復蘇，疊加財政補貼、鼓勵提價等航空業紓困政策逐漸落地，下半年或將迎來反轉。航運板塊方面，歐盟對俄羅斯石油發布進口禁令，全球原油出口格局有望改變，運距拉長疊加供給端優化，油輪市場有望重新向上。物流方面，在“保供保運”的要求下，快遞業務量下半年有望持續回暖，疊加行業價格戰緩解，物流龍頭或將優先受益。

　　醫藥方面：CXO有望維持高增長，疫苗也有望受益于防疫日常化。防疫需求日常化及帶量采購、輔助用藥目錄、DRGS等新政策常態化，凈利潤增速分化加劇或將成為醫藥板塊新趨勢。技術含量較高的CXO（醫療服務、醫療器械）等方向對政策波動抵御力較強，仍有望維持高增長；中藥生產、疫苗（生物醫藥）等細分板塊也有望從防疫需求日常化中受益。