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　　【中信建投策略】“黃金坑”后的“甜蜜窗口期”

　　核心摘要 

　　●“黃金坑”后的甜蜜窗口期

　　今年上半年市場先下后上，4月底我們積極看多，市場再次演繹了一輪疫情“黃金坑”行情。4月27日以來，上證綜指、萬得全A和創業板指分別上漲了16.05%、21.98%和31.34%，并且過程中沒有明顯回調，強勢程度超預期，體現了市場對于2020年疫情“黃金坑”行情的記憶與習得效應。

　　站在這個時點位置評估市場與展望未來，總的來說，我們認為，疫情沖擊造成的“黃金坑”之后，股市往往有一個“甜蜜窗口期”，這個階段的特征是基本面邊際改善，寬松加碼金融市場流動性持續改善，風險偏好從極端低位修復。但我們需要注意的是，隨著經濟基本完成填坑，基本面邊際改善不再明顯而更多反應內在經濟周期力量，而疫情嚴重時期的強寬松政策也可能邊際轉為適度寬松或者松緊適度狀態，部分資金回流實體經濟，金融市場流動性邊際改善不再明顯，這時市場的一定程度上漲也反應了倉位回補和情緒修復到一定程度，那么這個非常態的“甜蜜窗口期”也就不再持續，市場將開始呈現震蕩格局。

　　●總體來看，我們認為需要看到，對市場來說，疫情“黃金坑”后的“甜蜜窗口期”是一種特殊狀態，后續需要關注經濟填坑之后的原有內在周期力量將開始體現，而金融市場流動性未必持續邊際改善，這可能將導致市場震蕩加劇。配置思路上：拆分量、價維度看中觀景氣線索：量的方面成長憑借自身超預期的需求韌性依舊占優，疊加二季度業績預期逐步明朗，相對景氣的集中將繼續支撐風格相對收益表現，建議繼續配置二季報預期及景氣較佳的新能源車、光伏、軍工等；其次在價的層面關注受益PPI-CPI收斂與疫后修復品種，優選1）PPI下行帶動成本壓力減弱預期且需求傳導良好的中下游制造業，如汽零、風電等；2）CPI上行帶來盈利改善預期的消費，關注白酒、養殖鏈、醫療等。

　　●風險提示：經濟下行超預期、疫情反復、油價飆升、美國經濟硬著陸

　　一、“甜蜜窗口期”基本面邏輯：填坑掩蓋實際經濟周期

　　類似2020年經濟填坑修復行情

　　2020年的3-7月，市場由于疫情沖擊大跌形成“黃金坑”之后，寬松政策加碼，疫情好轉，經濟填坑修復，市場迎來一輪“復蘇牛”，近期市場的底層邏輯復制了2020年經濟填坑修復行情：

　　1）填坑式回升掩蓋真正的經濟周期波動，市場階段性更關注前者而非后者。與此同時，5月工業增加值轉正，PMI好于預期，也印證了經濟填坑修復的進程。

　　2）出口強勢為人民幣匯率提供支撐，疫情好轉也對于供應鏈、出口鏈和港口物流的改善幫助明顯，這也支撐人民幣匯率穩定和北上資金流入。

　　3）經濟修復期流動性寬松導致成長走強，經濟回升導致順周期品種上漲。參考2020年7月中旬之后，市場轉向震蕩。投資者重新對經濟基本面進行評估。

　　后續：短期修復繼續，中期復蘇數據待驗證

　　上海新增清零，短期疫后修復仍在繼續。6月24日，上海實現無新增本土確診比例和無癥狀感染者，這是繼4月10日上海新增確診和無癥狀數量見頂后的又一關鍵節點。在此前的專題報告《“諾曼底時刻”將至，打好疫后復蘇運動戰》中，我們曾經指出疫情拐點和疫情清零是疫后復蘇最為關鍵的兩大時點，后者對于線下消費的修復尤為重要。鑒于當前上海雖然已經實現社會面清零，但大部分地區仍未恢復餐飲堂食，許多線下消費活動也并未恢復，此次上海疫情新增數據清零對于消費復蘇預期具有一定積極意義。

　　從中期來看，填坑之后考量真實的經濟周期，7月是關鍵時點，后續復蘇遭遇約束。5-6月是填坑回升期也是經濟數據空窗期，7月經濟快速填坑基本完成，后續經濟邊際改善幅度可能趨弱，投資者需要對經濟基本面進行重新評估。屆時如果經濟數據低于預期，可能壓制順周期板塊的市場表現。值得注意的是，一旦需求邊際改善趨弱，國內庫存周期處于歷史高位的問題將凸顯，去庫壓力也會對下半年經濟復蘇和企業盈利修復造成壓制，另外與2020年下半年不同的是，當時海外由于疫情之后強力的刺激政策導致海外需求旺盛，而今年外需由于海外收緊步入下行，這對中國出口帶來壓力。

　　二、“甜蜜窗口期”的流動性環境：關注后續邊際變化

　　近期宏觀流動性寬裕，銀行間利率處于低位，M2-社融增速上行；微觀資金面多路加倉，近4周以來北向資金和兩融資金貢獻了約1200億的資金入場，私募基金等國內絕對收益機構也在低倉位水平上持續加倉，共同推動了近期市場行情。

　　后續需要注意的是，疫情黃金坑之后的“甜蜜窗口期”，即流動性供給改善強于需求，但隨著經濟修復，需要注意流動性的底層邏輯未必持續增強，一方面疫情控制后強寬松政策可能會轉入適度寬松或者松緊適度狀態，而另一方面基本面從疫情嚴重狀態中走出來后部分資金也會有所回流實體經濟，表現在利率層面也會有所企穩回升。

　　甜蜜窗口期：金融市場流動性極端寬裕，但未必持續

　　宏觀流動性寬裕，M2-社融上行。疫情沖擊往往會進一步強化寬貨幣寬信用的政策基調，但剛開始實體融資需求恢復緩慢、資金進入實體經濟的意愿較低，導致金融市場流動性異常充裕，這體現為M2-社融增速差持續上行和金融市場利率低位。可以看到在2014年、2019年一季度、2021年7月行情前，也均出現了類似的M2-社融增速差持續上行的情況，充裕的金融市場流動性成為股市上漲的重要基礎。但是需要注意到，目前M2-社融位于正區間并非常態，從銀行間利率角度來看，R007目前位于1.75%附近水平，DR007位于1.65%附近水平，我們認為也顯著低于央行2.1%的政策操作合意中樞，隨著實體融資需求修復，需要關注后續邊際變化。

　　對照歷史來看，本次情況更像2020年，疫情影響逐漸消散后社融需求有望回升，屆時資金將回流實體經濟，市場也可能轉入震蕩。1）2014年宏觀經濟基本面較弱導致社融存量增速下滑較快，2015年社融增速逐漸企穩但M2增速快速上行，推升了M2-社融增速差，2016年由于一系列監管因素導致M2增速下行，M2-社融增速差隨之回落。2）2018年在內部去杠桿、外部貿易摩擦的影響下，實體經濟需求不振，社融增速下滑較快是M2-社融增速差上行的主因，為2019年一季度行情爆發積累了充足的流動性支持。3）2020年在疫情沖擊之下，政策寬松抬升M2增速是M2-社融增速差上行的主因，疫情影響消散后實體經濟融資需求回升、貨幣信用政策支持逐步回歸常態，帶動M2-社融增速差回到正常區間，市場行情驅動因素也將發生切換。

　　微觀流動性：回補倉位，但配置型外資流入趨緩，新基金發行仍弱

　　近期微觀資金面多路加倉，北向、兩融、私募是近期主力入場資金。5月私募基金有所加倉，整體倉位水平從56.5%提升至60.3%，仍然有較充足的向上加倉空間，結合私募基金經理信心指數處于2021年2月以來的較高水平，我們認為私募基金在6月繼續加倉是本輪行情的重要資金來源之一。北向資金近四周累計凈流入接近840億元，本周凈流入約40億元，有減弱跡象；兩融資金近四周累計凈流入超過380億元，本周凈流入約35億元（截至本周四）。

　　歷史來看，兩融資金與市場的同步性較高，是市場風險偏好的一個表征，市場漲跌帶動兩融資金凈流入凈流出，尤其是在市場波動較大的極端情況下，其又可能成為市場行情的“放大器”。

　　我們將國際銀行賬戶下的北向資金定義為“配置盤外資”，國際券商賬戶下的北向資金定義為“交易盤外資”。配置盤外資在4月底精準抄底，但值得注意的是近期有流入趨緩跡象，交易盤外資從6月起加快流入速度。北向資金近四周累計凈流入接近840億元，其中配置盤約380億元，交易盤約420億元。從時間節點上來看：1）3月國際地緣政治事件的風波愈演愈烈，北向資金配置盤和交易盤均出現了較大流出；2）進入4月國內經濟基本面受到疫情沖擊，北向資金整體呈現觀望態度；3）4月下旬起人民幣快速貶值，交易盤外資明顯流出，而配置盤外資更多基于中長期基本面進行判斷，受到資金價格方面因素擾動較小，在4月底率先開始回流實現精準抄底；4）5月至今配置盤外資持續保持流入趨勢，交易盤外資在6月份市場情緒得到明顯改善后加快流入速度。

　　另外值得注意的是，在美國通脹高企，美聯儲持續加息縮表背景下，美債利率仍有上行風險，中美利差存在走闊可能，這可能構成人民幣匯率波動風險。歷史來看人民幣匯率調整階段，北向資金凈流入有所放緩或出現流出。

　　三、“甜蜜窗口期”的市場情緒從極致水平快速修復

　　市場情緒至4月26日以來從極端低迷的水平快速修復，我們構建的投資者情緒指數自4月26日的0快速回升至6月17日的45.5。反映出此前“流動性危機”下市場的恐慌情緒徹底逆轉，“底線思維”和“超跌反彈”預期下投資者情緒快速回暖。當前市場情緒已經修復至中位水平，波動似乎開始加劇，本周三投資者情緒指數大幅回落了超過10點，但隨后兩個交易日又再度回升至45.1的水平。從當前情況來看，“甜蜜窗口期”仍未結束，市場樂觀情緒依然處于今年以來最好的水平。但市場情緒波動的可能也在加大，需要引起投資者更多的重視。

　　近期公募基金爭排名的行為也會對市場走勢和風格表現產生影響。從往年的數據來看，以2019年與2020年年中為例，6月下旬市場往往走強，且在6月最后2周時間內基金重倉指數累計收益大幅優于萬得全A的收益表現，在兩個時段中分別跑贏大盤2.75個百分點與2.56個百分點。顯示出公募基金調倉行為對市場的影響。

　　總體來看，我們認為需要看到，對市場來說，疫情“黃金坑”后的“甜蜜窗口期”是一種特殊狀態，后續需要關注經濟填坑之后的原有內在周期力量將開始體現，而金融市場流動性未必持續邊際改善，這可能將導致市場震蕩加劇。

　　配置思路上：拆分量、價維度看中觀景氣線索：量的方面成長憑借自身超預期的需求韌性依舊占優，疊加二季度業績預期逐步明朗，相對景氣的集中將繼續支撐風格相對收益表現，建議繼續配置二季報預期及景氣較佳的新能源車、光伏、軍工等；其次價的維度關注受益PPI-CPI收斂與疫后修復品種，優選1）PPI下行帶動成本壓力減弱預期且需求傳導良好的中下游制造業，如汽零、風電等；2）CPI上行帶來盈利改善預期的消費，關注白酒、養殖鏈、醫療等。

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責任編輯：彭佳兵