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　　【西部策略】穩中求勝

　　核心結論

　　本周中美市場集體上漲。美股道指漲5.39%，標普500指數漲6.45%，納指大幅反彈7.49%。國內市場延續漲勢，上證指數累計上漲0.99%，深證成指上漲2.88%，創業板指上漲6.29%，北向資金凈流入40.6億元較前期有所放緩。行業方面多數上漲，電力設備（8.01%）、汽車（5.84%）、家用電器（5.52%）漲幅居前；煤炭（-5.98%）、石油石化（4.96%）、有色金屬（-2.63%）跌幅居前。

　　從盈利視角看，新一輪盈利中樞的上移仍然需要耐心等待。從歷史上看，除非存在類似2008年和2020年的強政策刺激，企業盈利能夠出現快速改善呈現V型反轉，多數情況下業績底部往往是U型甚至是W型底。其次，從金融環境來看，去年10月以來是雖然社融底部已現，但是修復強度仍然偏弱，這也意味著較難出現類似2020年下半年的企業投資熱潮。再次，從當前所處的經濟周期環境來看，正處于短期庫存周期高位和產能周期下行階段，經濟內生動能偏弱，也壓制了企業的再投資意愿。本輪周期業績底大概率是U型底而非V型底，對于市場底仍應保持耐心。

　　資金流入趨緩，市場情緒回落。從2021年以來的四輪超跌反彈階段來看，反彈平均持續約44個交易日，萬得全A的平均反彈幅度達到23%。從本輪反彈來看，自4月27日以來，市場反彈持續了39個交易日，萬得全A漲幅為21.98%，基本面達到過去幾輪熊市反彈的均值水平。另外一方面，近期市場情緒整體回落，創業板20日漲幅接近歷史高位，北向資金持續縮量，兩融與ETF資金流出。種種跡象都表明本輪市場繼續向上反彈的動力已經在弱化。

　　警惕6月底市場的市場波動放大。6月末7月初往往是市場波動加大的時候，從歷史經驗來看市場更容易被風險情緒主導。2017年以前，由于商業銀行的考核機制，導致流動性預期收緊的壓力更大。而從2018年開始，由于經濟形勢的日趨復雜化，6月底對于下半年經濟和盈利的預期修正也成為了引發市場波動的重要因素。今年5月超預期的經濟數據引發了市場情緒快速上行，隨著中報臨近，市場預期也將面臨再修正。不要成為吃飯行情的買單者。隨著國內經濟和疫情的預期差快速修復，市場的關注點將重新從短期的疫后修復，回歸到下半年國內流動性預期變化和全球經濟中樞下移的風險，這也意味著下半年市場仍然會有顛簸。對于投資者而言把握風格上的確定性將比追逐更高預期收益率更為重要。隨著市場情緒的再平衡，建議短期關注盈利預期相對偏穩健的消費和金融地產板塊，包括農林牧漁，紡織服裝，家電，食品飲料，銀行，保險，地產等。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續關注受益于通脹上行的泛農業（種植業和種業、養殖業、化肥農藥、農資冷鏈物流、農業機械化等），以及業績穩健的食品飲料，家電和醫藥等消費行業龍頭。

　　風險提示

　　地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。

　　國內疫情修復達到均衡水平，市場將回歸基本面。我們在4月24日報告《為什么今年以來景氣賽道持續調整》中明確指出“隨著國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的”，5月4日報告《積極布局反彈窗口期》中明確指出“A股市場反彈窗口已經打開”，在5月15日報告《反彈仍在途中，把握疫后修復線索》中指出“隨著流動性預期的逐步修正，疫情后經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。” 在5月29日報告《疫后修復反彈進入下半場》中指出，市場從“從政策博弈期到經濟驗證期”，“短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時。”在6月5日報告《疫情修復之后，市場交易什么》中指出，“市場關注點正在回歸基本面”，“A股二季度業績有望好于預期，短期不悲觀。”隨著5月快速修復的經濟數據公布，市場情緒得到提振，主要指數也再傳新高。在上周報告《消費股正在成為“新共識”》中指出，“市場正在成為少數高風偏資金的博弈場”。隨著中報季逐步臨近，市場將進一步回歸中長期的基本面預期。

　　消費正在成為市場的“新共識”。在5月22日報告《為什么“促消費”比“穩增長”更值得關注》中，提出“上半年“穩增長”發力，下半年“促消費”接力”，“沿著疫后修復阻力最小方向前進。”在6月12日報告《熊市反彈的時間與空間》中指出，“市場對于疫后修復預期已經接近均衡水平，未來一段時間市場預期圍繞經濟修復節奏反復修正的概率正在上升。”同時在結構上明確指出“把握消費板塊的戰略性布局機會。”近期消費風格持續走強，我們的觀點也正在得到驗證。

　　Q2業績預期內回落，V型反轉難度較大

　　從凈利潤增速的前瞻結果來看，全A兩非的ROE水平或將持續承壓，雖然在2022年一季度已經體現出下降幅度的改善，但距離實現正向回升仍然需要一定時間。凈利潤增速主要反映了盈利能力的邊際變化，而ROE則更多的反映盈利的質量與延續性，一般來說，ROE變動的幅度、速度會相對更小、更平緩。從全A兩非ROE與歸母凈利潤增速變動的情況來看，凈利潤增速變動拐點通常會領先ROE數個季度。ROE在數值上受到凈利潤增速與凈資產變動兩方面的影響，會體現出更強的延續性。由于全A兩非的ROE水平在絕大多數情況下都保持較高的水平，且考慮到近年來分紅比率、杠桿比率的情況，全A兩非維持ROE水平天然地需要凈利潤維持一定的增速。通常情況下，當凈利潤增速低于ROE水平時，ROE即面臨下行壓力。

　　杜邦分析視角來看，銷售凈利率在大多數時候是決定ROE水平變動的決定性邊際變量。2020年Q3以來連續三個季度的銷售凈利率環比改善推動了ROE水平達到了階段性的高點，但2021年Q3之后連續三個季度的環比下滑也造成了ROE水平的持續回落。

　　具體來看，銷售凈利率在2021年改善是受到毛利率上升、費用改善兩方面的驅動，其中費用中主要是ttm口徑下銷售費用占營業收入的比例在疫情之后持續回落。

　　從全A兩非的角度來看，2021年體現出毛利率提高、費用改善的整體特征，但實際上這種現象源自板塊層面的差異性。由于消費板塊天然存在高銷售費用占比的特征，而疫情影響導致消費板塊出現了消費費用占比、毛利率占比同時大幅下滑的現象。但同時上游材料、TMT板塊出現了較強的毛利率上升的現象，導致了在全A兩非層面體現出了毛利率上升的現象。

　　總資產周轉率方面的邊際變動因素主要源于營收層面，總資產層面則相對變動幅度不大。從經濟數據來看，消費、投資、進出口相關指標的累計同比均有下滑趨勢，與此同時，在工業層面的量、價指標均有轉折向下的可能，這意味著二季度或者三季度出現營收層面上升驅動盈利能力的可能性是比較低的。

　　權益乘數方面來看，目前全A兩非口徑的在建工程同比、購建現金流ttm同比均處于低位狀態，這意味著產能擴張活動很有可能處于收縮狀態，杠桿驅動盈利能力提升的的可能性同樣比較低。

　　市場反彈動力在弱化

　　從過去四輪超跌反彈階段來看，反彈平均持續約44個交易日，其中延續時間最長的是2012年1月啟動的反彈行情，持續了77個交易日，最短的發生在2018年7月，反彈僅持續14個交易日。萬得全A的平均反彈幅度達到23%，反彈幅度最大的為2015年9月末啟動的反彈，市場漲幅近36%，而反彈幅度最小的是2018年7月，僅為7.08%。隨后的反彈回落至再度見底階段平均持續時間約為58個交易日，萬得全A的平均收益為-25.90%。

　　從歷史經驗來看，市場的反彈邏輯主要在于超跌后的估值修復，相對而言高估值板塊反彈空間更高，另一方面在于經濟弱勢下的政策催化，這個角度看穩增長板塊相對受益。在歷史熊市超跌反彈過程中，成長風格平均收益達到32.45%，金融、穩定風格表現偏弱，平均收益分別達到15.41%與19.15%。行業層面來看，受益于估值修復，政策改善預期以及利空消化等因素，國防軍工（36.11%）、房地產（30.61%）、有色金屬（28.96%）、建筑材料（27.90%）與紡織服裝（26.85%）在反彈階段取得了更高的絕對收益。歷史上表現最為亮眼的反彈行情發生在2015年7-8月的國防軍工板塊，在A股反彈期間最大漲幅達到了78.06%（超額收益45.59%）。

　　整體來看，受益于經濟悲觀預期下的政策趨寬以及低估值的防御屬性，金融與地產鏈在調整期間整體表現更好，消費白馬板塊也有結構性機會。在2012年、2015年、2018年熊市反彈見頂回落階段，相較萬得全A的-25.90%的平均收益，金融風格平均跌幅最小達到18.65%，行業層面銀行（-14.00%）、家用電器（-20.20%）、食品飲料（-20.56%）、房地產（-21.54%）與公用事業（-21.78%）相對抗跌，成長風格整體回落幅度更大，平均跌幅達到了31.65%。

　　市場情緒高位回落。本周市場熱度均值為29.8，較上周均值下降0.38，處于2013年以來65.2%分位水平，處在今年以來88.2%分位水平。上周三市場情緒指數達到35，為年內僅次于2月24日俄烏沖突當日推升的市場情緒快速回升后的第二高位，近期雖然市場仍然在創新高，但是市場情緒已經開始出現回落。

　　北向資金持續縮量，兩融與ETF資金流出。本周北向資金凈流入40.64億元，較前周環比變動-133.40億元，主要增持電氣設備、醫藥生物、食品飲料等行業。ETF基金凈贖回21.11億元，較前周環比減少12.88億元，主要凈申購科技15.4億，主要凈贖回寬基47.4億。截至周四，兩融日均成交規模為879.82億元，占A股總成交額的8.59%，較前周下降0.38個百分點。綜合，銀行，公用事業等行業融資凈買入占比成交額環比增幅靠前。

　　6月市場容易出現較大波動

　　6月末7月初往往是市場波動加大的時候，從歷史經驗來看市場更容易被風險情緒主導。2017年以前，由于商業銀行的考核機制，導致流動性預期收緊的壓力更大。而從2018年開始，由于經濟形勢的日趨復雜化，6月底對于下半年經濟和盈利的預期修正也成為了引發市場波動的重要因素。

　　從流動性來看，在17年MPA考核新規出臺以前，商業銀行為了應對年中的存貸款考核，需要補充大量短期流動性，推動了6月份資金面相對偏緊的格局，從而對權益市場形成擠壓，當然這一情況在2018年以來出現了較為明顯的緩解。6月成交額多數低于同年各月平均成交額，僅在2015年恐慌行情下出現了較高的月度成交額，A股的換手率在5-6月也偏低。

　　從政策面看，6月底也是政策預期的快速修正期。由于2018年后市場對于經濟預期修正節奏加快，年中對于7月政治局會議和其他重要會議的關注度上升，也會成為市場的關注點。

　　“黑天鵝”事件在6月出現頻次較高，也是導致市場波動加劇的誘因之一。2010年以來，6月A股市場風險偏好大幅下修的情形曾出現在2010年、2012年、2015年與2018年。這些年份當中也均出現了風險事件沖擊，例如2010年的地產調控疊加貨幣政策收緊以及歐債危機的發酵、2012年的“國際版”傳聞、2015年監管層清理場內外配資、2018年中美貿易摩擦超預期升級等等。

　　消費是不確定性中的避風港。風格層面來看，6月消費風格相對更為穩健， 2012-2021年6月上/下半月跑贏萬得全A的概率為60%/70%，平均超額收益達到0.44%/0.39%（不論是在上半月還是下半月都有更穩定的收益），其次是成長平均超額收益達到-0.07%/0.37%。由于風險偏好主導了6月市場表現，風格上來看在上行市中成長能夠取得更大的收益彈性，往往表現強于消費；但在市場面臨震蕩下跌時，消費明顯具有更強抵御風險的能力。

　　從近年市場表現來看，A股在6月下旬不一定會下跌，事實上上證指數在除了2015年之后除了2018年6月下旬以外都是上漲的，但市場一定程度上容易受到情緒的主導：

　　2021年中再通脹交易熄火，美債利率下行背景下市場走勢分化。市場處于美聯儲政策收緊預期日益增強的窗口期，6月美聯儲議息會議顯示聯儲態度開始邊際轉鷹，與此同時Delta變異病毒也增加了經濟復蘇的不確定性，導致再通脹交易熄火，美債利率下行。盡管市場明顯脆弱性有所增強，但在6月下半月上證指數仍然上漲了0.97%，創業板指上漲了6.59%跑出了結構性行情。這主要是在于，受益于利率下行與業績優勢，市場交易主線仍在于高景氣和高成長，成長風格明顯占優，較萬得全A取得了3.93%的超額收益。表現比較好的板塊主要是符合雙碳政策主線的電氣設備，其超額收益達到了10.42%；全球供需缺口推動的半導體缺芯潮背景下電子板塊也取得了7.26%的超額收益。

　　2020年6月經濟修復是市場主線。2020年年初新冠疫情率先在國內爆發，隨后蔓延至海外。為了應對疫情，全球財政與貨幣政策很快轉向寬松，而在年中的時候全球經濟活動出現了不同程度恢復，中國經濟修復是領先的，市場的主要交易邏輯也在于經濟修復。事后來看，年中市場的上漲主要是由于風險偏好驅動的，海外方面美國疫情二度爆發風險與美股回調風險引發一定擔憂，國內方面創業板注冊制啟動、銀行試點券商牌照，市場對于7月存在降準預期引領市場突破阻力。2020年6月下半月上證指數上漲了3.27%，創業板指數上漲9.85%，期間成長和消費風格占優，分別取得2.08%和1.62%的超額收益，而金融與周期是跑輸的。疫情形勢的好轉以及復工復產進度的加快帶動了休閑服務取得了9.20%的超額收益，位列行業第一，醫藥與食品飲料也表現不錯；其次電子、計算機板塊受疫情沖擊較小，TMT整體業績預期較好，疊加風險偏好提升加持，其超額收益各自達到了6.91%、2.73%。

　　2019年6月利空消化疊加資本市場改革與開放利好推動A股反彈。一方面，5月中美摩擦有出現了階段性的升級，但6月末G20會議中美會晤帶來了中美關系改善預期，前期壓制市場情緒有所釋放。其次，經濟下行、外部沖擊與包商銀行事件使得流動性趨于寬松，疊加證監會修改重組監管文件、6.13科創板宣布開板、6.17滬倫通正式“通車”、6.21A股“入富”等資本市場利好不斷出臺市場，市場風險偏好略有回升。2019年6月下半月上證指數上漲3.36%，創業板指上漲3.96%，消費、成長風格略微占優，非銀金融實現超額收益達5.45%，其次食品飲料、休閑服務、醫藥等藍籌板塊亦顯著跑贏。

　　2018年股市在中美貿易摩擦與去杠桿背景下下行壓力較大。2018年6月15日，美國政府發布了加征關稅的商品清單，將對從中國進口的約500億美元商品加征25%的關稅，中國也立刻采取了反制措施，這使得市場對當時中美經貿關系較為緊張，市場信心持續萎靡。2018年6月下旬，上證指數下降5.77%，創業板指下跌2.13%，主要是受風險偏好下降所推動。受貿易戰影響小且具備逆周期屬性的國防軍工板塊以5.13%超額收益領跑，金融超額收益為-1.97%，房地產、交運和建筑材料表現不佳。

　　2017年年中A股開啟反彈。2017年金融行業步入“嚴監管”，不過在6月利率上行趨勢得到有效控制，短期監管超調政策的邊際放松，以及A股的估值性價比帶動該階段風險情緒回暖， A股納入MSCI也有一定催化作用，A股年中開啟了反彈行情。2017年6月下半月上證綜指漲1.91%，創業板指漲0.10%；金融風格顯著走強，超額收益為1.92%。行業方面，市場整體風格偏向于藍籌股與后周期行業，家用電器、銀行以及有色金屬超額收益分別為4.27%，2.30%和1.79%，傳媒與紡服表現墊底。

　　2016年市場處于多重利空釋放期，A股市場震蕩加劇。6月中旬A 股納入 MSCI 指數暫緩、并購重組新規發布業務趨嚴等一系列利空事件的發生，短期對市場情緒產生了一定的沖擊，疊加6月下旬英國脫歐黑天鵝事件爆發，全球經濟的不確定因素增加了市場波動。6月下旬的市場上漲主要是由利率所貢獻的，上證指數上漲1.65%，受益流動性寬松預期的增強創業板指漲幅達4.65%。市場分化中高成長方向表現較好，計算機板塊領漲，超額收益達到了3.17%，國防軍工、電子隨后分別取得了2.75%、2.35%的超額收益。