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　　重磅！戴康：此消彼長，水到渠成——22年A股中期策略展望

　　文：戴康 鄭愷 曹柳龍 韋冀星 倪賡 李卓睿 李學偉

　　報告摘要

　　● 大類資產：“緊縮”+“衰退”共振。

　　年度策略展望《慎思篤行》中提出海外迎來罕見的“滯脹+收緊”組合，22H1大類資產驗證。22H2大類資產受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導，大類資產將呈現美債利率將延續上行，大宗商品震蕩分化，美股仍有下行壓力的組合。

　　● 大勢研判：此消彼長，水到渠成。

　　年度策略《慎思篤行》提示兩大預期差（美聯儲堅決緊+中國有底線松）在上半年逐步Price-in。A股估值到達底部區域+盈利底預期形成+國內政策底明朗，我們5月從“慎思篤行”轉向“不卑不亢”，6月進一步轉向提示政策暖風下中國的優勢資產走出“此消彼長”的獨立行情。下半年核心矛盾：此消（美國衰退），彼長（中國復蘇），根據美國衰退和中國復蘇相對速率的四個象限框架，我們判斷大概率演繹美國衰退得快+中國復蘇得慢，A股貼現率驅動“水到渠成”，而盈利預期面臨反復，A股震蕩上行，成長占優。

　　● 經濟及企業盈利：經濟弱復蘇，表觀盈利底。

　　我們判斷美國經濟將更快陷入衰退！美國密歇根大學消費者預期指數表明，22年Q3美國實際GDP同比增速或回落快于市場預期。此外美國通脹壓力依然很大，前瞻指標未見拐點。國內方面，22H1經濟復蘇力度整體低于預期，22H2出口動能衰減或快于市場預期，基建、出口難顯著超預期，中國經濟是否能超預期取決于地產是否進一步放松。A股中報是表觀盈利底，實際盈利底要等到年底，我們維持A股非金融全年盈利增速4%的判斷。

　　● 貼現率：美聯儲堅決緊，國內信用底已過。

　　美聯儲堅決緊，實質性緊縮節奏放緩需待9月后，美國經濟更快陷入衰退或導致此輪加息周期于年底結束。國內“宏觀杠桿率會有所上升”加快信用擴張，狹義流動性保持寬松，但并不意味利率一定下行，北上資金預計將趨勢性回升，但流入幅度將不及過去幾年。風險偏好內外信號正面修復：1．中美關稅或取消、俄烏或恢復談判；2．二十大穩市場預期，資本改革積極作為。

　　● 行業配置：擁抱“政策暖風”的中國優勢資產。

　　1． 疫后修復：制造業供應鏈修復，兼顧內外需的確定性（光伏產業鏈/汽車及零部件/新能源汽車/汽車電子），消費關注居民補償性消費（零售/體育/旅游）及政策發力刺激（家電/汽車）；2． 信用底右側，“再加杠桿”穩住經濟大盤：關注居民/企業/政府“再加杠桿”潛在方向（地產及銷售to-c鏈/互聯網傳媒/創新藥/煤化工/風光等）。3． 通脹鏈傳導：上游資源及材料“供需穩態”（煤炭/鉀肥），養殖業供給收縮利潤改善。

　　● 主題投資：安全與轉型訴求兼顧，關注能源安全（煤化工/油氣設備/光伏組件/風電零部件）和國企改革（航空航天、綠電）主題。

　　● 風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。

　　報告正文

　　大類資產：“緊縮”+“衰退”共振

　　1.1 22H1大類資產回顧：“滯脹+收緊”的預期差不斷驗證

　　我們在21.12.5發布年度策略《慎思篤行》，領先市場提出美國自90年代以來首次的“滯脹+收緊”將是主導22年全球資產定價的錨！我們與市場觀點不同在于——（1）當時市場主流觀點認為海外將從復蘇轉向衰退，而我們認為海外面臨過去30年未見的滯脹，除了供應鏈問題，美國就業市場形成“工資-通脹”螺旋將迫使美聯儲加快緊縮步伐；（2）當時市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市將令美聯儲投鼠忌器，但我們認為三害相權取其輕，美國22年的首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊。海外的宏觀環境將從“通脹+寬松”轉向“滯脹+收緊”的罕見組合下，我們判斷22年大類資產會呈現商品上行斜率趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。

　　我們在22.3.20春季策略《逆全球化下的慎思篤行》中再次強調海外處于“滯脹+收緊”階段，俄烏沖突加速“逆全球化”，加劇“滯脹”。我們判斷Q2大類資產繼續呈現大宗商品上行、股市震蕩、美債收益率高位的組合。

　　22H1大類資產表現基本符合我們的判斷，大宗商品延續漲勢但幅度放緩、股市明顯走弱，美債利率持續上行。

　　1.2 22H2大類資產展望：“緊縮”+“衰退”共振是核心矛盾

　　展望22H2，市場的預期差在于大類資產受“緊縮”和“衰退”共振影響，而非單邊主導。投資者普遍認為大類資產的主導邏輯需要在交易衰退或是交易緊縮中擇其一，而我們認為22年H2“緊縮”和“衰退”交易共振將會是主線，不同資產的核心矛盾有所分化，美債交易緊縮，美股交易衰退。

　　全球處于供給端沖擊帶來高通脹+經濟下行+金融條件收緊時期。當前俄烏沖突、供應鏈受阻等供給因素持續加劇通脹壓力，5月美國CPI再創40年來新高，全球經濟增速回落（銅油比下行反映悲觀預期），美國、英國等持續收緊貨幣政策，信用利差上行。從長期維度來看，當前的宏觀環境可比階段為1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。從短期維度來看，類似22年5-6月的資產表現特點（美債利率上行+美元指數上漲+原油表現突出）的可比階段為1974年4-5月和1979年3-4月。

　　展望22年H2，美債延續上行，大宗商品震蕩分化，美股仍有下行壓力。歷史上，可比區間之后的6個月的大類資產大致是：（1）美債收益率上行；（2）大宗商品震蕩分化；（3）盈利增速變化決定美股表現。展望22年H2，“緊縮”+“衰退”共振主導大類資產配置主線：（1）10年期美債利率高位運行；（2）大宗商品震蕩分化，原油相對韌勁，基本金屬下行壓力；（3）盈利增速下行對美股造成下行壓力，納指盈利優于標普500（彭博一致預期顯示，22Q2、Q3、Q4標普500 EPS同比增速分別24%、22.3%、19.9%，盈利增速呈下行趨勢；22Q2、Q3、Q4納斯達克EPS同比增速分別為9.3%、14.2%、22%，盈利增速整體為上行趨勢）。

　　大勢研判：此消彼長，水到渠成

　　2.1  年度策略《慎思篤行》提示兩大預期差，逐步Price-in

　　回顧21.12.5年度策略展望《慎思篤行》中對A股的大勢研判，我們提出22年將是“金融供給側慢牛以來首個壓力年”，其中提示兩大核心矛盾已在22年得到驗證。

　　22年分子端業績回落是確定性（參考08/11/18年）。22年A股盈利進入自周期高點向下回落的第二年，A股非金融盈利增速或降至低速個位數增長，這是分子端的確定性；參考歷史上盈利周期向下回落的第二年（08年、12年、18年），歷史上的可比周期A股市場往往因為分子端擔憂而承壓。

　　我們持續提示22年的核心矛盾是“美聯儲堅決緊+中國有底線松”，因此22年分母端難以形成有效對沖分子端下行壓力。在“海外滯脹（美聯儲加息）- 全球供應鏈緊繃- 逆全球化升溫- 中國穩增長力度低預期”的傳導鏈條下，22年分母端很難超出市場預期。

　　去年底22年A股盈利收縮已是市場共識，關鍵是估值的方向怎么走。我們提示21年末勝率和賠率均不佳，成為市場上鮮有的謹慎聲音，為何主流研究失察風險？

　　第一，忽視了90年代以來海外罕見組合（滯脹+緊縮）對全球大類資產的影響。中國市場融入全球而海外關聯度增強，自下而上的投資視角忽視了海外變化。

　　第二，簡單用貨幣信用框架研判估值、而忽視了估值有三個決定因素。簡單沿用貨幣信用框架，誤認為貨幣信用友好就會支撐估值擴張；但實則估值有三個決定因素（實際無風險利率、盈利預期、風險偏好），22年“美國堅決緊+中國有底線的松”，A股估值在19-20年連續2年擴張后21年的擠壓程度明顯不夠，22年繼續擠壓。

　　19-20年連續兩年估值擴張后，A股21年估值收縮僅13%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。截止至4月26日，今年以來A股估值繼續擠壓24%已超過了去年全年的下修幅度，擠壓程度較為充分。

　　因此，21年12-22年4月我們大勢研判的核心觀點持續提示《慎思篤行》，A股陸續經歷了“殺邏輯-殺估值-殺業績” 的負向反饋。

　　“預期差”殺邏輯：市場逐漸認清美聯儲的首要目標是“壓低高通脹”，且年初俄烏沖突進一步放大“滯脹風險”，這是第一個預期差；中國堅持高質量發展，以及“逆全球化”和“動態清零”掣肘了上半年中國穩增長實施的力度和空間，這是第二個預期差。

　　其次1-3月殺估值：殺邏輯擠壓估值，估值三個決定因素均不友好（全球無風險利率美債實際利率上行、盈利預期受滯脹約束而下修、“逆全球化”加劇風險偏好惡化），1-3月美債利率上行最陡峭的階段A股殺估值，并以高估值成長結構更為顯著。

　　最后4月再殺業績：4月之后上海疫情封鎖升級且日新增確診持續破萬，中國經濟停擺及A股業績擔憂占據主導，A股盈利預測再下調。

　　2.2  5月“慎思篤行”轉向“不卑不亢”，6月進一步提示“此消彼長”的A股獨立行情

　　21.12-22.4《慎思篤行》是今年A股最重要的判斷。不過隨著4月指數下跌至低點，我們更多需要評估歷史各底部信號在今年的位置。

　　沿用底部框架，從估值底、盈利底、政策底得到的啟示，我們5月從“慎思篤行”轉向“不卑不亢”，認為市場從21.12-22.4的“泥沙俱下”轉向具備結構性配置機遇。

　　1． 估值底：4月末寬基指數估值較去年底顯著修正，ERP達歷史頂部區域

　　4月下旬指數低點，A股估值水平、股債回報率、ERP達到了歷史指數底部的位置——A股PE（TTM）達到2010年以來30%分位數，寬基指數估值普遍較去年12月明顯修正；A股ERP達到2010年以來85%分位數，至歷史+1X標準差。

　　我們在5.8《大盤價值股開啟絕對收益之旅》，基于A股4月26日指數低點，運用“否極泰來”方法論的13大底部指標數據，發現大部分寬基指數賠率已經較為吸引，且賠率最吸引的是：大盤價值（13大指標符合底部特征比例達到83%，底部特征最為顯著的時點為3.15，下同）>小盤成長（81%，4.26），因此我們建議投資者積極配置大盤價值股+小盤成長股。

　　2． 盈利底：歷史上A股“市場底” 很少晚于“盈利底”出現

　　歷史上A股“市場底”很少晚于“盈利底”出現（僅12年例外）。2022年中報大概率迎來本輪A股盈利回落周期的表觀“盈利底”，隨著穿越疫情及穩增長發力，Q3-Q4“環比”的改善趨勢是較大確定性。

　　“信用底”也是“盈利底”的配合指標：4月社融塌方亦確認底部，央行在就4月金融統計數據答記者問上“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述意味著未來信用擴張將加快；5月以來監管對于民營企業的信用表態也更加友好。

　　3． 政策底：22年與18年相似，是一輪“國內+海外”的“復合政策底”

　　22年是“美聯儲堅決緊+中國有底線的穩增長”，因此政策底較為復雜，是國內+海外因素的“復合政策底”。

　　18年也是一輪典型的“復合政策底”，對應A股指數的雙底（詳見5.3《18年“復合政策底”對本輪市場底的啟示》）。18年7月政策定調逐步轉向，18Q4形成國內“政策底”，10月國務院副總理劉鶴講話與今年3月金融委會議情形相近，18年11月召開民企座談會，意味著國內“政策底”確定形成；但在“復合政策底”之下，當時國內“政策底”并不意味著市場觸底，因為海外因素（全球流動性緊縮）仍有壓制，18年四季度全球流動性緊縮壓制全球風險資產，美歐日三央行縮表及美國收益率曲線倒掛美股暴跌，使A股“市場底”難以形成。19年1月6日我們發布全面翻多市場的報告，其背景是國內和海外“復合政策底”得以確立，這也是19年初上一輪A股“市場底”形成的重要條件。一方面19年1月6日李克強總理考察3大行、央行全面降準進一步釋放寬貨幣與寬信用信號，另一方面更重要變化來自1月4日美聯儲主席鮑威爾講話“必要時調整縮表不猶豫”相較18年12月的議息會議明顯偏向鴿派，“復合政策底”宣告A股“市場底”正式形成。

　　22年國內“政策底”已于4月底確認，這也是我們5月大勢研判從《慎思篤行》轉向《不卑不亢》的基礎：4月政治局會議非常重要的信號是明確了“動態清零”和“穩增長”非對立關系而是辯證統一，“動態清零”是為了更好的實現穩增長，我們5月8日《大盤價值股迎來絕對收益之旅》、5月15日報告《不卑不亢，價值先行》持續提示國內經濟與信用最悲觀時刻過去，市場將從過去五個月的泥沙俱下轉向具備較為豐富的結構性機會。

　　但是，22年海外“政策底”還未最終形成，下半年仍有波動，不過影響權重已較年初有所下降。我們判斷22H2美聯儲堅決緊，實質性的緊縮節奏放緩需待22年9月后，因此海外轉向邊際鴿派的信號還需要等待。

　　在底部框架的支持下，6月以來我們大勢研判進一步轉向“此消彼長，獨立行情”，源自于政策暖風下中美“此消彼長”的中國優勢，驅動A股走出“獨立行情”。5.29《信用底右側，復蘇交易有何線索？》指明海外在“交易衰退”而中國在“交易復蘇”，沿著中國疫后修復和信用擴張鏈條尋找配置線索；6.12《如何用三大行業比較框架精選結構》指出北向資金的大幅流入表明①疫情改善，②中國政策暖風，③中國金融條件改善經濟增長企穩，海外金融條件收緊經濟增長放緩，并提出中國如果能在取得疫情與發展的平衡后，持續展現復蘇的宏觀跡象，外資對中資股的偏好就會繼續存在；在6.19《“此消彼長”獨立行情的三條主線》繼續強調“此消彼長”的中國優勢是A股獨立行情的基礎。

　　2.3  H2的核心矛盾：此消（美國衰退），彼長（中國復蘇）

　　如何看待5月以來外圍大類資產risk-off而A股risk-on？如何理解我們所述的政策暖風下“此消彼長”的中國優勢，是驅動A股走出“獨立行情”的關鍵？

　　我們將5月以來全球大類資產交易邏輯的變化概括為“此消彼長”。因為美國經濟形態“倒U型”，從上半年的滯脹→下半年的衰退擔憂：5月披露的美國4月制造業、非制造業PMI超預期下行，5月24日披露的4月新屋銷售不及預期，但6月披露的5月CPI創40年新高、讓通脹見頂預期破滅，6月的FOMC議息會議美聯儲下調了全年的經濟增長預期。美國通脹魅影難消、但衰退壓力凸顯，政策騰挪空間有限而緊縮壓力不減，“衰退擔憂”顯著升溫。

　　中國經濟形態則呈現“正U型”，從疫情時期的衰退→疫后復蘇：我們5.15《不卑不亢，價值先行》提出中國經濟政策最悲觀的時刻過去！最重要的變化來自于5月以來中國監管層致力于恢復經濟活力，政策暖風下信心較3-4月出現明顯的扭轉，且“環比改善”的趨勢是確定性。

　　中國積極因素相較海外負面變化更加占據定價主導，“此消彼長”下海外risk-off，A股risk-on。因此總量上“獨立行情”由風險偏好主導，貼現率驅動而非盈利驅動，結構則呈現戴維斯雙擊，部分新興產業如新能源的景氣度超預期，外資流入中國優勢資產而A股風險偏好敏感品種領漲。我們從近期各類資產價格的共同走勢可以看出“此消彼長”的定價邏輯——1． 5月中旬中國以來中國主權信用風險溢價（CDS價格）明顯回落；2． 中國資產優勢吸引外資重回流入（中國疫情改善、中國金融條件改善增長企穩、全球權益資金流向中資股）；3． A股風險偏好敏感的品種（券商/科技）股價上行。

　　展望下半年，我們認為中國監管層致力于恢復經濟活力的態度明確，而海外依然是“衰退預期+貨幣緊縮”，“此消彼長”仍將延續。

　　下半年中國政策信心扭轉，貼現率驅動先行、業績確認跟進。監管層致力于恢復經濟活力的態度明確，有助于改善風險偏好——5月13日，央行表示“宏觀杠桿率會有所上升”；5月23日，國務院常務會議進一步部署穩經濟一攬子措施，包括6方面33項措施，一攬子措施“穩經濟”；監管層四川考察時提出“民營經濟只能壯大，不能弱化”，進一步提振了政策信心。同時，北京、上海等地的疫情控制穩定，也證明了兼顧疫情防控和國內經濟的可行性。中長期來看，在未來工業4.0時代，中國已經取得低碳新能源鏈和5G場景革命的先機。

　　下半年美國將依然是“貨幣緊縮+衰退預期”的組合。美聯儲實質性緊縮放緩（海外政策底）需待9月后——“逆全球化”俄烏沖突陷入僵持階段，延續全球能源/材料/農業等行業的供給約束，加劇美國通脹壓力。在美國5月CPI同比8.6%的背景下，6月美聯儲宣布加息75bp，并開始縮表。通脹居高不下，“美聯儲堅決緊”的預期仍將延續，緊縮節奏實質性放緩需等到9月以后。我們判斷：美聯儲短期被迫通過緊縮來遏制通脹也會繼續壓制消費及投資需求。而中期內由于美國長期產業空心化，將拖累其經濟內在動力，強化美國衰退擔憂。

　　2.4  H2大勢研判：水到渠成

　　“此消彼長”將貫穿22年下半年，不過根據美國衰退和中國復蘇的相對速率，我們可以展望為四個象限，分別對應A股大勢研判的四個情形。

　　象限一：美國衰退較預期更快+中國復蘇也較預期更快，A股戴維斯雙擊，普漲。這一情形最佳，美國衰退快會降低海外緊縮對權益市場高估值的約束，中國復蘇快會形成“此消彼長”下從拔估值到業績確認的驗證；因此估值和盈利形成戴維斯雙擊，A股有望形成普漲格局。結構上，廣譜經濟復蘇（民營企業信用擴張）受益的小盤成長最受益。

　　象限二：美國衰退的快+中國復蘇的慢，結構性行情，成長占優。與象限一類似，估值有望正向支撐；但中國復蘇緩慢，因此基本面的確認會有坎坷。這種情形下估值驅動（類似于A股5月至今），A股存在結構性行情，風格偏向于受益貼現率下行的成長股。

　　象限三：美國衰退的慢+中國復蘇的慢，A股存在壓力，大盤價值占優。與象限一完全相反，一方面美國經濟階段韌性會支撐美聯儲的持續緊縮、對權益市場估值形成壓制，另一方面中國的基本面復蘇面臨壓力，這種情形下A股盈利與估值仍有不利因素（類似21年12月至22年4月），A股在四個象限中壓力最大，“穩增長”鏈條的大盤價值風格占優。

　　象限四：美國衰退的慢+中國復蘇的快，A股震蕩，小盤價值占優。這一情形下估值不友好、但盈利較市場預期強勁，因此估值合意而盈利受益于中國經濟復蘇改善的品種受益。我們判斷這種情形下A股維持震蕩，風格上順周期相關（經濟復蘇鏈條）而估值對貼現率相對脫敏的小盤價值更為占優。

　　在上述四種情形中，我們判斷下半年大概率將演繹象限二：美國緊縮扼殺需求、衰退較快，而中國復蘇較慢（基準假設），貼現率下行主導A股震蕩上行。觀察地產政策是否繼續放松，有望潛在演繹象限一。美國衰退快會降低海外緊縮對權益市場高估值的約束，而中國復蘇慢的局勢之下反而會貫穿“穩增長”預期，這一組合下對業績不友好、但信用底右側的貼現率正向驅動力更強，A股“水到渠成”，震蕩上行。

　　2.5 H2風格研判：成長占優

　　上半年我們對A股風格的判斷是“價值先行”。如果下半年是象限二，下半年風格我們更加看好成長股，尤其是受益于“此消彼長”北向資金逆轉流入中資股而年內景氣預期支撐的大盤成長。今年“慎思篤行”第一重要、風格研判第二重要。今年上半年對于風格影響概括為：穩增長提升價值勝率、美債利率壓制成長表現。自去年11月《逢低布局大盤價值股》以來，我們持續推薦“價值先行”（穩增長支撐價值+美債壓制成長），并連續發布10篇報告闡述風格判斷。

　　我們在2.10報告《穩增長右側，價值成長如何選擇？》提示從歷史上的穩增長周期下的風格表現來看，社融拐點右側成長風格的勝率會有所提升。自4月社融底確認，監管層對于寬信用尤其是民企寬信用表態更積極；信用底右側，邊際轉向對成長板塊的關注。

　　因此信用底右側，5月我們對風格的推薦逐步轉向“戰略看好小盤成長”；并且在6月確認“此消彼長，獨立行情”，“北向資金將逆轉為趨勢性流入”，積極挖掘北上資金流入受益的大盤成長板塊機遇。在5.18《小盤成長股的四條線索》和5.20《戰略看多小盤成長股，如何優選？》建議積極優選小盤成長股配置線索。一方面經過4月下旬的快速下跌，小盤成長的賠率指標到達底部；另一方面，小盤成長勝率最相關的指標是“民企信用環境改善”，5月以來政策暖意改善民企寬信用信心。隨著6月市場核心交易核心矛盾切換至“此消彼長”，我們看好北上資金趨勢流入受益的大盤成長行業，在6.6《“疫后復蘇”下的契機：進擊的新能車》及6.7《策略如何看光伏驅動力與預期差？》中積極推薦結構性機遇。

　　如果下半年我們關于“美國衰退的快+中國復蘇的慢”的判斷成立，那么A股風格將延續成長股尤其是大盤成長。如前文所述，在此情形下，A股總量由貼現率而非業績主導，美國衰退大宗商品下行壓力增大會降低海外緊縮對權益市場高估值的約束，但中國復蘇進程緩慢會提升市場對于景氣因子的篩選，因此上半年壓制估值而盈利穩定的成長股（尤其是高景氣確定性高的大盤成長）有望表現最優。

　　經濟及企業盈利：經濟弱復蘇，表觀盈利底

　　3.1 海外經濟：美國經濟將更快陷入衰退！

　　密歇根大學消費者預期指數對美國經濟有指引價值。歷史上，密歇根大學消費者預期指數快速回落跌破50的情況共5次：1974年2月，1979年7月，1990年10月，2008年6月和2011年8月，其中除11年8月美國經濟更多受歐債危機等外生因素影響，其他4次與當前高通脹+經濟回落的特點相符。通過歷史復盤，我們發現密歇根大學消費預期指數跌破50后的下個季度，美國實際GDP同比增速都呈現快速回落，下行幅度大約為1個百分點。

　　我們預計22年Q3美國經濟下行快于市場預期。22年4月以來，超高通脹壓力和加息環境下，密歇根大學消費者預期指數快速回落，6月跌落50下方錄得46.8。按歷史經驗，22年Q3美國實際GDP同比增速或將比22年Q2回落1%（彭博一致預期顯示22Q2、22Q3美國GDP增速均為2.7%，22Q4才回落至1.5%）。因此，我們認為美國經濟很可能將較市場預期更快陷入衰退！

　　商品消費已提前回落，服務消費修復空間已不大。領先指標指向美國實物商品需求已提前回落：1）美國商品貨運活動自3月以來持續走弱；2）生產商庫存5月以來逐步積壓；3）國外訂單放緩進一步驗證生產商庫存的積壓。服務型消費仍保持韌性向上修復，但后續修復空間也相對有限：1）日常線下消費需求如高頻餐飲和出行數據已經基本達到疫情前水平；2）可選線下消費如航空出行和酒店入住率和疫情前水平差距也不大。

　　22年下半年美國投資增速將走弱。1）非金融部門盈利走弱往往抑制投資意愿，隨著消費景氣觸頂回落，企業盈利增速大概率趨于放緩；2）利率上行期間，雖然企業也會選擇加杠桿，不過擴張的速度會放緩，一方面在于融資成本提高，另一方面在于擔心經濟前景是否會因加息而走弱；3）BBB級信用債-10Y國債可以衡量的企業融資環境，22年初以來，美國投資級信用債利差已經明顯走闊。

　　美國通脹壓力依然很大，前瞻指標未見拐點。供給側壓力未明顯緩解，對通脹影響仍將持續。據Census調查數據，美國中小企業的供應商延遲情況未呈現出明顯的緩解，美國供應鏈中斷與短缺問題仍有待解決。在歐美制裁俄油、疫情持續擾動的大環境下，全球商品供給與貿易格局何時才能完全恢復并趨于穩定仍然未知。住宅分項同比增速見頂或延遲。從歷史數據來看，美國CPI住宅同比增速通常晚于美國房價同比增速18個月觸頂，22年初看，此輪房價增長已于2021年7月觸頂，對應CPI住宅分項的同比增速或于2023年1月見頂，但是22年3月美國房價同比增速再次超預期上行，預計未來CPI住宅分項的同比增速見頂或延遲。

　　3.2 國內經濟：上半年經濟整體低預期，下半年是否超預期取決于地產

　　22H1國內復蘇力度整體低于預期，22H2經濟是否超預期取決于地產。1-4月，“有底線的穩增長”+“疫情管控逐漸趨嚴”組合下，國內經濟弱于市場預期；4.29政治局會議后，穩增長和疫情防控政策取得平衡，但從國債期限利差、10年期國債利率、花旗經濟意外指數來看，5月以來經濟的復蘇力度也未超市場預期。

　　展望下半年，我們認為基建和消費穩增長方面均存掣肘，同時出口動能衰減；而“穩就業”與“穩地產”相關性較強，如果中國經濟和就業市場要出現較為強勁的復蘇，需要借助地產政策進一步放松。

　　“穩就業”與“穩地產”的相關性較強，地產有進一步放松的可能。歷史來看非制造業就業景氣度與地產投資相關性極強，我們認為“穩就業”避不開“穩地產”。歷史上過去3次就業壓力大+出口增速下行+消費修復比較慢的階段（2008.10-2009.01，2015.02-2015.05，2019.12-2020.03）均伴隨著地產放松周期。

　　當前就業壓力或是宏觀經濟調控中最大的壓力。在“穩就業”是第一要務下，地產是最大突破口，若未來地產投資不能顯著改善，預計接下來地產的寬松政策會繼續加碼。我們認為，下半年經濟復蘇的強弱取決于地產政策的放松幅度。

　　出口外需動能衰減，基建受到資金來源掣肘，消費關注結構性刺激政策。①全球經濟動能衰減，美國經濟衰退大概率快于市場預期，中國出口動能衰減也或快于市場預期。②基建是發力方向，但難以大幅超預期。資金來源方面，如果6月能夠發完1.2萬億的專項債，基建近期有望進一步發力。但疫情影響+地產回落下，財政收入尤其是土地出讓收入大幅下降；城投平臺監管趨嚴，難以形成增量；政策性銀行的8000億新增額度不足以大幅提升資金來源。6.15國常會提出“既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來”，我們預計，在后續穩增長政策中需要財政大幅增加支出的方向或難大幅超預期。③消費總量復蘇和名義GDP增速的復蘇同步，歷史上來看消費難以成為總量上的支撐亮點。主要關注結構上如汽車、家電等方面消費刺激政策。關注穩增長下的消費刺激政策，主要在于消費補貼，如汽車、家電等方面。疫情管控波動性較大，短期來看，短途旅游和一般性線下服務先行復蘇，“動態清零”和72小時核酸要求對于中長距離旅游、大范圍群聚消費復蘇仍有壓力。

　　3.3 A股盈利：中報是表觀盈利底，實際盈利底要等到年末

　　預計盈利將于中報觸底，但實際盈利底要等到年末。金融服務板塊表觀盈利已見回暖，22Q1金融服務板塊歸母凈利潤增速（下文簡稱為“盈利增速”）從21Q4的-1.2%上升至2.5%；但受到疫情影響，我們預計A股剔除金融總體22Q2的盈利增速從22Q1的8.1%降至-5.0%。歷史經驗，自2003年以來，A股盈利下行周期一般是7-12個季度。本輪盈利下行周期自21Q1啟動，即便僅有7個季度的盈利下行，實際盈利底最快也要到22Q4才會出現。

　　周轉率和毛利率回落仍將約束盈利，“再加杠桿”將支撐盈利底提前出現。我們在5.5《盈利尋底，利潤率再向上游聚攏》中指出：22年A股產能周期將進入“投產”階段，供給擴張供需結構惡化將拖累周轉率和利潤率。我們判斷企業產能“投產”大概延續到年底，預期A股周轉率和利潤率年底及以后將底部回升。5.13央行表示“宏觀杠桿率會有所上升”，“穩增長”進入“再加杠桿”新階段，杠桿率回升會對沖周轉率/利潤率下行，一定程度上支撐盈利底部提前出現。

　　即便中報為表觀盈利底，市場也仍存結構性機會，建議關注業績預期上修的上游資源及高端制造行業。對比今年4月末與6月17日的最新的上市公司wind一致盈利預測（取盈利預測不少于5家機構的A股上市公司）可以看出，上市公司的盈利預測進一步調整，上游資源與部分中游高端制造行業盈利預測上修明顯，如能源金屬、工業金屬、煤炭開采、焦炭、普鋼、化學原料、農化制品、其他電子等。

　　而下游消費及服務業繼續承壓，大多數消費和服務業盈利預測下修，一般零售、美妝、教育等小幅上調。下修盈利預測的行業集中在下游消費和服務業，如服務業、農產品加工、地產等。

　　貼現率：美聯儲堅決緊，國內信用底已過

　　4．1 海外流動性：22H2美聯儲堅決緊，或于年底結束加息

　　22H2美聯儲堅決緊，實質性的緊縮節奏放緩需待22年9月后。當前美國貨幣和財政政策的首要任務是控通脹，5月超預期通脹更是加劇緊縮的必要性。借鑒美國“70年代大滯脹”的經驗，貨幣政策堅決緊是必要的。7-9月美聯儲仍是快速加息，有單次75BP加息是大概率的，結合縮表計劃將于9月從475億美元/月環比升至950億美元/月，美聯儲實質性的緊縮節奏放緩需待9月后。

　　22年底美聯儲或結束加息，早于市場預期。市場預期美聯儲23年Q1結束加息，但基于對美國經濟更快陷入衰退的判斷，我們認為美聯儲轉向或比市場預期的更早，22年12月可能就是本輪緊縮政策的最后一次加息。

　　存量流動性充裕，不必擔心美元流動性危機。截止6月23日，隔夜逆回購使用量仍達2.2萬億美元的歷史高位水平，可為“緩沖墊”對沖縮表帶來的流動性緊縮。倘若未來不發生“黑天鵝事件”，我們認為FRA-OIS利差急劇飆升、美元流動性危機的概率較小。

　　美聯儲堅決緊的環境下，22H2美債利率高位運行。市場普遍認為美債利率會因經濟和通脹的下行而回落，但我們在3.20春季策略中便提出在貨幣政策劇烈變化的階段，利率走勢經常出現與經濟環境變化的階段性背離。歷史加息周期中，共有8個季度出現經濟和通脹的下行，其中5次美債名義利率當季都是環比上行，美債實際利率有數據以來也均為環比上行。5月通脹數據發布后，市場對緊縮預期已經歷較為極致的演繹，10年期名義利率一度達3.5%，我們認為美聯儲堅決緊仍支撐美債利率高位運行。基于22年12月或將為本輪緊縮政策中最后1次加息的判斷，我們認為22年美債利率趨勢下行的拐點將于Q4出現。

　　4.2 國內流動性：加快信用擴張

　　“宏觀杠桿率會有所上升”加快信用擴張。我們在22年度策略展望《慎思篤行》中提到，在“有底線的穩增長”下22H1信用擴張難以加快，這也成為了主導22H1市場走勢的2大預期差之一。展望22H2，5月13日央行關于“宏觀杠桿率會有所上升”的罕見表述意味著未來信用擴張將加快。社融上行的主要驅動力來自于：先政府（6月1.2萬億的專項債，下半年則可能通過特別國債或下發新專項債額度），后居民（地產政策改善下需求修復）和企業（政府和居民需求復蘇后傳導至企業需求）。自5月起融資需求高頻領先指標“一年期銀票貼現率-一年期SHIBOR”有所回升，雖然仍處于較低位，但信貸內生性需求已經正在改善。

　　狹義流動性保持寬松，但并不意味利率一定下行。支撐寬信用需要寬貨幣，過去4輪穩增長周期中，在“穩增長/寬信用”的初期，央行的貨幣政策會保持較為寬松的操作。但另一方面，寬貨幣并不意味著利率下行。歷史上社融快速上行的時期利率往往上行+中美利差已經倒掛人民幣匯率壓力顯著；但當前資產荒嚴重，利率上行空間也會一定程度受限，但資產荒往往難以成為利率的主導要素。

　　北上資金：趨勢性回升，但流入幅度仍將不及過去幾年。近期北上資金的快速大幅流入，6月初全年累計凈流入由負轉正得益于三大因素的改善：①近期以上海為代表的疫情邊際改善；②5月以來，有利于增長的政策暖風頻吹有利于北向資金對國內資本市場的風險偏好改善；③中國金融條件改善經濟增長企穩，海外金融條件收緊經濟增長放緩，全球權益資金流向中資股，港股市場走勢較強也印證了這一資金的取向。

　　展望未來，中國疫后復蘇+美聯儲持續緊縮+海外經濟繼續放緩，中國權益市場相對海外權益市場的性價比仍然較優。中國如果能在取得疫情與發展的平衡后，持續展現復蘇的宏觀跡象，外資對中資股的偏好就會繼續存在，我們預計北上資金將改變22年以來凈流出的趨勢轉變為凈流入，但由于美聯儲緊縮帶來的全球risk-off，全年外資流入幅度仍將不及過去幾年。

　　4.3 風險偏好：內外信號正面修復

　　外部信號：中美關稅或取消、俄烏或恢復談判。第一，美國通脹約束或倒逼尋求對中關稅取消。“301調查”對中國輸美商品加征關稅的兩項行動將分別于7月6日和8月23日結束。一方面，據美國勞工部，美國5月CPI同比增長8.6%，遠超市場預期的8.3%，創1981年12月以來的最大增幅；另一方面，經濟壓力對民主黨今年11月份中期選舉的選情構成威脅。因此，中美關系或有階段性緩和。

　　第二，俄烏8月底或恢復談判。俄烏沖突正處關鍵階段，烏稱北頓涅茨克市決定性戰斗正在進行。同時，烏方可能在8月底恢復同俄羅斯的談判，釋放沖突緩和的積極信號。

　　內部信號：二十大穩市場預期，資本改革積極作為。第一，歷史換屆前夕A股ERP均未上行。二十大預計10月底11月初召開，參考歷史經驗，預計Q3“穩市場預期”訴求下A股大幅波動概率較低。

　　第二，政策強調“資本”積極作為，金融供給側改革持續深化。4月底中央政治局會議期間針對“資本”強調“健康發展”/“積極作用”，H2資本市場改革可能路徑包括全面注冊制、養老金第三支柱試點（4月國務院《關于推動個人養老金發展的意見》頂層設計出臺）、科創板降低個人投資者門檻等。

　　行業配置：擁抱“政策暖風”的中國優勢資產

　　5.1 此消彼長，擁抱“政策暖風”的中國資產

　　中國監管層致力于恢復經濟活力，“穩增長”政策密集落地，建議關注“政策暖風”下，中國優質資產的三條主線：

　　1． 疫后修復：北京、上海等地的疫情穩定控制證明了“新常態化防控”兼顧經濟發展與疫情防控的可行性，疫情對制造業和消費的制約將繼續邊際緩解；

　　2． 再加杠桿：央行表態“宏觀杠桿率會有所上升”，居民/企業/政府“再加杠桿”寬信用穩住經濟大盤，部分行業壓制性政策將轉向寬松；

　　3． 通脹受益：俄烏沖突地緣風險約束全球供給，導致部分資源/材料“供需缺口”延續，外部通脹壓力傳導構成當前CPI上漲。

　　5.2 “疫后修復：制造和消費漸次展開，供給恢復之余確認需求側韌性

　　隨著上海疫情邁過最嚴峻時刻，本輪經濟自谷底的修復沿著物流—制造（貿易）—消費鏈條層級展開。

　　1． 制造業修復：國內供給恢復，兼顧內外需的確定性

　　首先，光伏產業鏈為外需最具確定性的中國供給優勢，今年來出口持續高增。中國是全球光伏產業鏈主要生產基地。據美國能源部發布的《太陽能光伏供應鏈審查報告》，截至2021年，中國擁有全球72%的多晶硅產能、98%的硅錠、97%的硅片、81%的電池片和77%的組件產能。由此，國內光伏外需導向型較強，海外收入占比高。例如，一體化組件龍頭隆基綠能、天合光能、晶科能源21年的海外收入占比分別達46.9%、60.2%、75.3%，其中美洲、歐洲為主要營收來源地。今年以來，受印度搶裝、歐洲能源轉型需求的先后驅動，光伏產業鏈外需旺盛，出口持續高增。在印度搶裝過后，歐洲能源轉型需求形成新的拉動力，如據歐盟官網，5月歐盟REPowerEU計劃上調可再生能源目標。1-4月來看，中國太陽能電池、逆變器出口額同比分別達96.2%、35.7%。

　　展望下半年，美國關稅利好有望于下半年進一步提振光伏外需。美國是全球第二大光伏市場，且是全球組件價格最高的區域。下半年來看，東南亞四國關稅豁免與301關稅到期，將有助于提振美國需求。（1）據觀察者網，6月6日美國給予東南亞四國兩年關稅豁免期，而國內光伏廠商多在東南亞有產能布局，如隆基在馬來西亞、越南分別有1GW、7GW組件產能，及2.3GW、5GW電池產能，晶科在馬來西亞有組件、電池各7GW產能等。由此，關稅豁免將形成需求拉動；（2）據中國能源網，美國對華加征301關稅的兩項行動將分別于今年7月6日和8月23日到期，關稅清單中包含組件、逆變器和玻璃等多個光伏產品。若關稅到期后不再延續，隨著301關稅到期，雙玻組件有201豁免權，最新一次部分企業AD反傾銷有望從13.89%改為0，中國出口美國的光伏組件特殊稅率降低將凸顯競爭優勢。

　　其次，內需關注供應鏈修復，兼顧需求側韌性的汽車及零部件、新能源汽車、汽車電子。

　　從規模以上工業總產值和工業企業營收體量來看，上海的工業強項集中在汽車、電子信息制造業（集成電路半導體）、石化鋼鐵制造業、通用設備制造業，這些供給沖擊領域在復工復產過程中帶來供應鏈的環比改善。

　　其中供需雙向共振最確定的鏈條是汽車產業鏈（含新能源車）：一方面，復工復產保障生產與制造鏈條的供給恢復。政府開通“綠色通道”，同時與重點“白名單”企業建立“一對一”關企聯絡機制。5月來看，上汽乘用車、上汽通用、上汽大眾、特斯拉四家整車企業全面復工，基本實現連續穩定生產，每天下線整車約2000輛，帶動上下游1100多家零部件配套企業恢復生產。同時，以汽車全鋼胎開工率來觀測，截至6月16日，開工率達58.97%，已基本恢復至去年同期水準。另一方面，購置稅減免及汽車下鄉保障了需求。5月以來汽車促消費政策頻出，如5月23日國務院放寬汽車限購、階段性減征部分乘用車購置稅600億元，6月17日新能源汽車下鄉活動首站在江蘇昆山舉行。供需雙向提振下，汽車5月數據恢復明顯，產銷增速分別錄得-4.8%、-12.6%，環比抬升38.7pct、35.0pct。據廣發汽車預測，本次政策對22年乘用車銷量彈性影響約為5%-10%，22年乘用車終端銷量增速中樞為5%。

　　汽車產業鏈除了傳統乘用車，推薦關注新能源汽車（動力電池/整車）、汽車電子（智能駕駛/智能座艙）兩個新興賽道。

　　新能源汽車來看，超預期的需求韌性支撐下半年景氣。5月來看，以比亞迪為代表的整車廠商銷量超預期，一掃市場此前在經濟下行、終端提價之下對需求端不振的隱憂。具體來看，5月新能源汽車銷量增速錄得105.6%，環比四月抬升60.7pct，其中比亞迪銷量增速錄得250.4%，體現為需求端強勁。動力電池裝機亦然，5月裝機量增速錄得90.3%，較4月抬升32.3pct，其中三元電池恢復尤為顯著。展望下半年，新車型投放、動力電池技術創新、購置稅政策延期之下，新能源汽車需求韌性可支撐高景氣。第一，下半年新能源汽車迎來理想L9、比亞迪海洋系列、騰勢D9等多款新車型投放，驅動需求高增；第二，動力電池不斷創新，如寧德時代6月宣布發布麒麟電池（CTP 3.0），繼續促進降本增效；第三，政策支持加大，6月工信部表示要盡快明確新能源汽車車輛購置稅優惠延續政策，同時新能源汽車下鄉活動亦展開，共同在需求端形成支撐。

　　汽車電子來看，低滲透率疊加產品、政策支撐，有望加速從0到1的進程。當前汽車電子最大特征為低滲透率，多數環節處于破壁滲透期的黃金成長期，成長空間廣闊。汽車“智能化”是繼“電動化”之后的又一大產業趨勢，當前處于導入期，各電子軟硬件空間廣闊。據廣發汽車測算，智能駕駛中的激光雷達、軟件棧、監控系統等，以及智能座艙中的AR-HUD、域控制器等，滲透率均在10%以下。展望下半年，在立法推進、新車型交付之下，產業鏈滲透率有望進一步形成突破。一方面，智能駕駛的一大制約便是法規缺失，而當前立法有所推進。5月31日，深圳人大發布2022年度立法計劃，其中《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》被列在首位，擬出臺國內首個L3自動駕駛法規，有望明確權責劃分，并推動產業加速發展。另一方面，6月15日，蔚來首款搭載激光雷達SUV 車型ES7，預期8月28日開始交付。實質性產品出臺之下，標志著行業發展加速，下半年產業鏈滲透率將有望繼續突破。

　　2． 疫后的消費修復關注居民的“補償性消費” 及政策刺激消費

　　居民自發的“補償性消費”關注疫后可選消費領域的補償修復機遇（零售/體育服飾/旅游）。

　　參考03年SARS和20年第一波疫情后的消費復蘇，景氣大致呈現出可選高彈性、服務業跟隨其后的特點，特別留意疫情影響下消費習慣的改變帶來個別品類的高增長（化妝品/黃金珠寶/體育服飾/免稅）。20年疫后各消費品類大約同步恢復，但可選消費品的修復斜率高于必需品。汽車、金銀珠寶、服裝鞋帽、化妝品、免稅等行業的社零增速在20年2-3月疫情的一次性沖擊后快速修復，增速在4-5月快速恢復至疫情前、并在20年下半年增速中樞超過19年疫情前中樞。個別領域消費習慣改變帶來了結構性的高增長，如免稅、體育用品。在境外消費回流、海南免稅新政催化下，免稅銷售額20年下半年增速中樞達到33.3%，而19年僅為10.2%。

　　展望今年疫情下可選消費領域的修復機遇，可聚焦三條線索——

　　第一，物流打通、疊加618電商節催化，線上渠道進一步拓寬（化妝品/黃金珠寶）。5月消費數據來看，居民自發修復帶動的“補償性消費”集中在黃金珠寶、化妝品、體娛用品等。三者零售額增速分別反彈11.2pct、11.3pct、11.8pct至-15.5%、-11.0%、-0.9%，反彈幅度高于社零整體4.4pct。同時，“618”大促亦推動化妝品、珠寶等品類的需求釋放。參考廣發零售統計，618 活動中頭部國貨品牌表現亮眼，國際品牌戰略性加強線上多平臺布局，用線上渠道的增長來彌補實體零售的下滑，美妝行業整體同比略增。同時，直播帶貨、社區團購等新玩家入局，直播帶貨平臺銷售額同比增速為124.0%。

　　第二， “居家健身熱”繼續風靡（體育用品）。本輪疫情進一步激發居民“主動健康”意識，特別是打破時間和空間限制的居家健身場景在封控之下迅速普及，帶動體育服飾需求旺盛。據廣發零售統計，618 期間運動戶外類部分綜合電商平臺銷售額達249億元，同比增長9.1%。

　　第三，服務業等待疫情穩定后政策限制松動（旅游）。上半年主要旅游旺季（清明小長假、五一黃金周）均受到隔離封控較大影響，故餐飲/旅游等線下消費業態持續低迷。目前全國跨省旅游逐步放松，越來越多地區放松對上海旅客隔離限制，政策的松動有望帶動國內游、周邊游的數據修復。

　　“政策刺激”下的消費復蘇：關注力度最大的刺激領域（汽車/家電）。

　　歷史來看，消費受重挫后，往往迎來政策刺激以穩定需求。典型如09-12年家電汽車下鄉、03年SARS后的消費商戶補貼、20年疫后消費券。政策刺激下，消費數據往往回升，如09-12年家電、汽車下鄉等政策在全國范圍內實施后，家電、汽車均迎來了基本面的修復，家電零售增速從08年12月的14.2%修復至10年底的27.7%，08年的汽車購置稅減半及下鄉政策帶來超過300萬輛的拉動效應。

　　本輪來看，4月以來消費券、消費補貼等一系列促消費政策已然陸續出臺，重點領域在汽車、家電。一方面，面對疫情沖擊下的消費砸坑，今年多地陸續發放消費券，刺激領域主要集中在汽車（浙江、吉林、山東、廣東、上海等）、家電（北京、浙江、廣東等）及餐飲/旅游等服務業（湖南、湖北等）；另一方面，汽車補貼、汽車家電下鄉等刺激政策亦在發力。例如，4月國務院發布政策“鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和智能家電下鄉”，5月國務院決定階段性減免部分乘用車購置稅600億元。

　　展望下半年，家電和汽車在22年一季報已經看到景氣改善的拐點（經營現金流修復、庫存回落、毛利率穩定），政策刺激下有望進一步實現業績改善的兌現。作為政策發力的主要領域，家電和汽車均實現了業績邊際修復。家電來看，5月大廚電和小廚電線下銷售額同比增速均回暖，分別錄得-30.7%和-32.9%，較4月分別回升0.4pct和4.3pct。白電銷售額雖線下仍承壓，但線上同比回正至19.4%，較4月上升21.08pct。汽車來看，5月產銷增速分別為-4.8%、-12.6%，環比抬升38.7pct、35.0pct。

　　5.3 再加杠桿：居民/企業/政府“再加杠桿”寬信用穩住經濟大盤

　　1． 居民“再加杠桿”：地產鏈條有望繼續沿著供需雙向疏通展開

　　自2.21《地產鏈穩增長，2022年如何布局》我們持續推薦22年的地產鏈配置機遇，首推地產、其次推薦To-C的銷售鏈條。上半年各地“因城施策”如期升級，如何看待下半年地產行情？

　　第一，在“房住不炒”的范疇內，各地“因城施策”的力度在加大，例如推出首付下調/認房認貸標準調整/按揭利率下調/公積金放松等，一線城市落戶政策松動。一方面，多地同時推出首付下調/認房認貸標準調整/按揭利率下調/公積金放松等政策組合拳。另一方面，放松城市起初以三四線城市（連云港、上饒、梅州、株洲等地）為主，后續城市等級逐漸抬升，如蘇州、南京、成都、杭州等陸續開始放松四限或加碼已有改善政策。6月以來，政策進一步加碼，多個一線城市落戶政策松動。公積金放松與四限改善持續，成都、寧波等新一線加入限購限售放松行列，限購放松城市已逾30城。同時，多個一二線城市（廈門、廣州、上海、武漢等地）落戶政策松動，如降低落戶學歷條件/放寬落戶社保繳納要求等。

　　第二，歷史上四輪穩增長周期下地產行情持續性起碼看到“融資-銷售-房價數據改善”，22年數據僅底部弱復蘇。5月數據來看，房地產開發資金同比下降24.1%，較4月降幅進步擴大。土地購置費、投資完成額分別同比抬升0.8%、1.3%，增幅較4月收斂。因此，當前地產僅是需求面有邊際回暖跡象，融資、投資仍在下滑通道中，因此行情大概率仍未結束。

　　第三，地產是寬信用過程中最重要的抓手，下半年需持續跟蹤地產政策加碼。本輪地產穩增長政策將沿著“穩產能（防止企業違約和風險擴散）-穩銷售（穩定地產類銷售價格）-穩信用（行業重新擴表）-穩投資（穩定經濟）”展開，當前地產政策仍大多處于“穩銷售”階段。如果下半年經濟及地產下滑態勢依然嚴峻，當前的政策力度仍不足以充分對沖，預計下半年地產政策仍有加碼。

　　除地產本身外，按揭利率下行趨勢帶動地產銷售鏈繼續改善，To-C銷售鏈的景氣繼續上行（消費建材/家居）。

　　當前來看，LPR下調及各地“因城施策”升級驅動地產銷售端率先回暖，已帶動To-C銷售鏈的景氣邊際改善。6月前三周來看，30大中城市商品房銷售數據現大幅改善，成交面積連續上行，最新已超過過去三年水位。需求傳導之下，To-C銷售鏈同樣可見景氣拐點，5月起家具、建筑及裝潢材料類零售額同比增速均已觸底回升，分別為-12.2%、7.8%，降幅較4月收窄1.8pct、3.9pct。

　　正如我們2.21日報告所展望的，今年融資環境從惡化到修復會帶動地產鏈條供需梗阻的疏通，景氣的修復順序大致沿著：地產→地產銷售To-C鏈→竣工To-B鏈→投資鏈來遞次展開，繼續看好地產to-c銷售鏈條的業績環比修復（消費建材、家具）。第一，目前數據恢復最顯著的銷售鏈會拉動地產產業鏈的需求改善；第二，對于消費建材/家具而言，疫情壓制的線下消費場景隨著疫情常態化得以恢復；第三，PPI回落也會緩解成本壓力。因此，基于供需兩端的改善預期，我們繼續看好地產To-C銷售鏈條的業績環比修復。

　　2． 居民“再加杠桿”：行業壓制性政策轉向寬松—互聯網傳媒/創新藥

　　前期的壓制性政策邊際寬松，政策預期轉暖，受益行業如互聯網傳媒、創新藥等。（1）互聯網傳媒：2022年4月29日中央政治局針對互聯網平臺公司的政策在表述上由此前的“反壟斷”“防止無序擴張”“紅綠燈”等正式調整為“健康發展”，政策釋放出較強的積極信號。據國家新聞出版署數據，2018-2021年下發的游戲版號數量逐年下滑，2022年4月在時隔8個月后游戲版號重啟發放，45款網絡游戲獲批，隨后6月7日再度發放第二批游戲版號，市場政策預期向好。（2）創新藥：6.13公布的《2022年國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作方案》意見稿顯示最新醫保目錄調整與去年大體一致，方案上更加細化明確。近期藥品集采續約的平均降價幅度較此前集采總體溫和，行業政策預期趨于穩定和回暖，常態化集采客觀上有望促進藥企現金流邊際改善與創新藥業務研發。6月1日國家藥監局發布的《2021年度藥品審評報告》顯示全年創新藥注冊申請數同比高增76.1%，審批通過47個創新藥，再創新高。

　　3． 企業“再加杠桿”：國企傳統產能“低碳轉型”

　　國企傳統產能“低碳轉型”，再加杠桿，有望成為“再加杠桿”新主體。16-17年“供給側改革”以及18年以來的“供給收縮常態化”政策下，國企傳統產能的盈利能力改善、杠桿率回落、產能擴張受限使得自由現金流不斷累積，有能力/有意愿進行“低碳轉型”布局未來“低碳時代”的全球競爭優勢。經測算，工業企業層面，如果國企傳統產能“低碳轉型”再加杠桿，能夠釋放總計約14萬億信貸需求，繼地產/基建鏈之后，有望成為“再加杠桿”的新主體。

　　在上市公司層面：如果建筑裝飾/公用事業/鋼鐵/化工/有色5大行業的杠桿率加回到10年以來的相對高點，大致能釋放7.62萬億信貸需求。我們判斷：國企傳統產能“低碳轉型”，有望成為“再加杠桿”新主體。建議重點關注5大領域：建筑（裝配式建筑）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）

　　4． 企業“再加杠桿”：產能擴張初期的新興產業

　　疫后成長賽道景氣預期顯著改善，需求端旺盛的的新興產業有望迎來產能擴張催化。借鑒我們在5.26《如何“再加杠桿”穩住經濟大盤？》中所提示的“再加杠桿”潛在方向，并對行業盈利狀況與下游需求端進行驗證（下游需求可支撐是實現穩健性產能擴張的必要條件），尋找兩類下游需求可支撐的產能受益方向：

　　（1）下游需求旺盛，盈利預期改善顯著，現金充沛，后續產能擴張有望延續：新能車（上游鋰礦/電池化學品等）、專用設備等；

　　（2）產能擴張尚未開始，但滿足需求端旺盛、盈利預期改善、桿桿較低、現金充沛等條件的，有望開啟新一輪產能擴張：光伏產業鏈（光伏設備、電池組件等）、醫療器械等。

　　5． 政府“再加杠桿”：寬信用發力“新基建”方向（風光基地）

　　一方面，疫情沖擊加大財政收支缺口，關注H2“新基建”政府加杠桿發力方向。國家33條穩經濟措施多項涉及“新基建”：第3條：擴大專項債支持領域（優先考慮新基建/新能源項目）；第17條：鼓勵平臺企業加快人工智能/云計算/區塊鏈等領域技術研發突破；第18條：優化新能源車充電樁（站）投資建設運營模式。另一方面，財政部正抓緊謀劃增量政策工具，H2可期待特別國債。

　　其中，重點關注風光大基地項目進度。根據《以戈壁、沙漠、荒漠為重點地區的大型風電光伏基地規劃布局方案》，“十四五”時期規劃建設風光基地總裝機約2億千瓦，近期正抓緊啟動第二批項目。

　　5.4 通脹受益：上游資源/材料“供需穩態”，養殖業供給收縮利潤改善

　　上游資源/材料行業需求韌勁，供給難擴張，“供需穩態”重塑估值。（1）從需求端看：新能源產業鏈的生產/使用本身都需要消耗大量傳統能源/材料。美日的能源轉型歷史經驗也顯示，“碳達峰”之前傳統能源的消耗將進一步放量。（2）從供給端看：新能源鏈的投資對全球傳統能源/材料行業會形成“擠出效應”，同時，中國18年以來的“供給收縮常態化”政策約束下，中國的資源/材料行業的資本開支周期基本被“熨平”，這導致資源/材料行業的供給短期內無法擴張。我們判斷：資源/材料行業的“供需穩態”將會帶來價格和盈利能力高位韌性，向上重塑估值。下半年海外高通脹+國內景氣預期修復，會進一步加持資源/材料行業估值上修的動能。

　　資源/材料行業“供需穩態”重塑估值，建議關注“供需缺口”有望延續擴張的上游資源/材料行業（煤炭/有色小金屬）。在二級細分行業中，我們篩選供給相對“剛性”的行業：預計產能22H2之后“投產”、產能利用率（2010年以來的分位數）高的細分行業，這些行業主要集中在資源和材料等領域。從供給端來看：地緣風險升級強化全球行業供給約束，A股部分資源/材料行業“供需缺口”有望延續；而從需求端來看：此消彼長，國內經濟弱修復，國內定價的煤炭需求有支撐、新能源車高景氣強化有色小金屬需求。

　　養殖業產能周期從21年以來持續收斂，供給收縮將支撐產品價格，改善利潤率。養殖業在建工程和固定資產同比增速持續降低，產能周期從21年以來持續收斂，供給收縮能夠一定程度上支撐產品定價，有助于扭轉利潤率下行趨勢。目前，母豬存欄量仍處于回落區間，加上消費回暖帶動，全國平均豬價持續震蕩走高，將帶動利潤率改善。

　　主題投資：“能源安全+國企改革”穩增長

　　6.1 能源安全、國企改革主題：安全與轉型訴求兼顧

　　H1俄烏通脹、上海疫情等海內外不確定性因素釋放，H2穩增長加碼（產業政策訴求圍繞安全與轉型兼顧展開）。

　　（1）能源安全主題：“碳中和”并非一味壓減傳統能源產能，俄烏沖突強化歐洲光伏轉型、國內煤油氣保供中期投資機會，建議重點關注煤化工、油氣設備、光伏組件領域。

　　（2）國企改革主題：三年行動收官年，“做大-做優-做強”戰略路徑下國家命脈產業迎接新一輪改革周期，綠色與戰略科技轉型引導下同業競爭資產整合、資產注入、A拆A等資本化運作加碼，建議重點關注航空航天、綠電領域。

　　6.2 能源安全的四方路徑（煤化工、油氣設備、光伏組件）

　　參考5.24報告《謀局“能源安全”大主題》，“外憂內穩”局面，能源安全戰略升級：一方面，俄烏沖突深刻影響歐洲能源供應鏈；另一方面，現代能源體系印證“雙碳新周期”。

　　能源安全主題中線四方投資路徑：（1）主線一：煤炭保供與清潔化轉型，關注煤化工、火電改造、煤炭儲備/清潔利用/煤制油等。（2）主線二：高對外依存度約束下油氣資本開支擴張，關注油氣（非常規天然氣）勘探、管網建設等。（3）主線三：新能源戰略性礦產補短板，關注鋁勘探、鹽湖提鋰、資源回收等。（4）主線四：新能源優勢環節出海，關注光伏組件、風光塔筒、及受益于原材料成本壓力緩解的風電零部件等。

　　6.3 國企改革的八大方向（軍工—航空航天、綠電）

　　參考6.10報告《國企改革“風云再起”》，22年是國企改革三年行動收官年，5月國資委三年行動表率專題推進會、《提高央企控股上市公司質量工作方案》明確了全新改革線索，國企改革在“做大→做優→做強”戰略深化路徑下迎來新一輪政策周期，行業聚焦航空航天、綠電等命脈領域。

　　八大國企改革新方向：（1）“雙百行動”/“科創示范”/“專精特新”交集；（2）低效無效國企殼盤活；（3）同業競爭資產重組（小市值+經營不善）；（4）“大集團、小平臺”資產注入；（5）科技類股權激勵；（6）整體上市央企“A拆A“；（7）低估值回購；（8）高現金分紅。

　　風險提示

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性等。

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責任編輯：張恒星 SF142