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　　《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

　　去年以來，A股市場新股破發幾乎已成常態。中國證監會副主席方星海最近指出：新股破發不是因為新股發行過多，而是IPO定價過高。我們認為，證監會的看法也許沒錯，但應當意識到一個重要問題：無論是新股價格過高，還是二級市場股價過低，這都是市場失敗的表象。長期容忍這樣的失敗，可能會令A股市場偏離資本市場的總目標——規范、透明、開放、有活力、有韌性，甚至連基本的“有效市場”恐怕也很難言說。

　　A股投資者對股市二級市場漲少跌多，漲短跌長的現實深惡痛絕，尤其是新股發行高價高頻問題，市場普遍認為它與市場承接力不匹配，嚴重且長期壓制股市上漲動能；加之退市速度過慢、數量過少，垃圾股大量占用有限的資本資源；等等。一系列問題的長期積累必給A股市場一個突出印象：只重融資者，而忽視了投資者，讓投資者承擔了“風險與收益嚴重不對稱”的市場后果。

　　這是不是真實情況？至少，如此觀點幾乎在A股市場投資者中存在共識。所以，中國資本市場要實現“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的目標，首先要解決好公平、公正問題。在我們看來：只有充分解決好公平、公正問題，才能更好地體現出中國資本市場“規范性、人民性”。

　　那么，A股市場IPO到底哪兒錯了？表面看，我們的新股發行機制完全是在照搬“國際通行慣例”，但多年的實踐已經充分證明：發達資本市場的一些作法，根本不適宜中國國情之下的資本市場。第一，中國股市投資者散戶為主；第二，中國股市初期的跑偏已經留下嚴重的錯誤意識；第三，股票一級市場機制存在錯誤。三者加總，特征契合的結果是：市場定價失效。

　　先說散戶為主與機構為主的市場差異在于：理性不足。發達的資本市場，機構投資者為主，其理性因素遠高于散戶市場。理性作用的結果是什么？新股發行并不容易，所以需要大量、多輪、細致的路演，而且買賣雙方價格競爭非常激烈。據我所知，1997年中移動在香港發行新股，買賣雙方為1港元差價爭得面紅耳赤，后來是賣方主帥出面，雙方才各退一步，各讓0.5港元成交。

　　為什么發達資本市場的投資者對新股價格如此較勁？當然出于買賣雙方各自不同的利益立場，但更關鍵是：認識。在他們看來，新股未經二級市場檢驗，很難判斷上市后的價格表現，所以一般都會對新股態度謹慎，除非可以明確展示未來的熱門股，其他根本不愿出高價。正因如此，在新股上市初期，承銷商通常還要使用“造市”手段去活躍新股交易，讓二級市場更好地表達股票價值。

　　發達資本市場上幾為常態之事，在A股市場上看得到嗎？這就是差距。那為什么A股市場新股會被瘋搶？“新股不敗”的經驗。其實，打從股市早期“深圳8·10”瘋搶新股認購證的事件開始，所謂“新股不敗”幾乎就變成了A股市場“特色”。但殊不知，它卻是中國股市上最重大的錯誤認知之一。

　　為什么會出現這一錯誤認知？關鍵是A股市場建立之初，為快速推升股市規模，營造市場氛圍，形成了這樣的市場機制：理性偏弱的散戶為主＋饑餓營銷＋新股上市瞬間在發行價附近“有需無供”的市場機制，這個機制最終導致“新股不敗”。尤其是新股上市開盤的瞬間，新股在發行價附近“有需無供”的市場機制，迄今都未發生根本改變。

　　我們說，資本市場有效的關鍵在于：任何時點、任何價格都應有供給、有需求，這才會有交易、會有多空平衡、會有相對合理的資本定價。但如果在某個時點、某個價格上只有需求、沒有供給，那會出現什么情況？價格暴漲，對嗎？事實上，A股IPO市場就是如此：新股上市開盤瞬間，在新股發行價附近，只有需求、沒有供給。因為，手中握有新股的投資者誰都不會以發行價拋售股票。所以，發行定價根本有價無市，形同虛設，而必須在上市后，二級市場價格暴漲到一定程度，新股持有者才會賣出股票，市場才出現交易。

　　機構投資者、股票發行人，它們手中的股票成本一般都會低于發行價，甚至遠遠低于發行價，那他們為什么不賣？因為股票被鎖定了，不能賣出。結果是：市場上所有流通股東的持股成本都一樣，沒賺錢就不賣，從而“新股不敗”。

　　那為什么新股上市之后還會破發？在新股不敗的作用下，搶購把新股價格搶得太高太高了，太離譜了。曾幾何時，證監會要求新股市盈率不得超過20倍，后來說“尊重市場”就該放開發行價，結果發行市盈率動輒100倍，尤其是科創板、創業板的小股票非常離譜。怎么辦？跌破發行價就會自然壓低發行價？但事實是，新股破發一般不會出現在上市當天，而一般都會發生在新股換手100%之后。所以總體而言，搶購新股仍有巨大利潤空間。

　　這樣的情況對市場影響極壞：第一，誰有能力融到短期資金誰就有打新股發財的機會，容易滋生腐??；第二，真正適宜購買股票的資金和投資者處于市場劣勢地位，扭曲市場公平；第三，嚴重超募誘惑企業行為跑偏，企業原有項目根本用不著那么多資金，結果拿錢去理財或去亂投，降低資本使用效率；第四，企業以上市融資圈錢為目的，弱化了中國企業家的實業精神。第五，寶貴的股權資本配給少數能夠上市的企業，降低中國股市普惠面；第六，股票在發行的第一時間已經被短期投機資金控制，扭曲發行定價；第七，二級市場股票價格背離價值，二級市場投資者高價接盤，被迫以炒作而非投資為目的，進一步扭曲市場；等等。

　　這樣的問題不夠嚴重？正所謂“差之毫厘，謬之千里”。解決A股市場健康發展的問題關鍵是要解決價格公平問題，其核心是：設法在新股上市的開盤瞬間，增加發行價附近的有效股票供給。做到這一點非常容易，比如新股發行采用價格差異化競買方式，等等。讓新股發行價按“價高者得”的市場原則產生價差，加之對承銷商提出一些要求，立即就可以達成新股市場的相對平穩，而不是現在這樣價格大漲大跌，市場定價失敗。

　　總之，中國證監會必須高度重視投資者關切，有效改革新股發行機制。這不僅可以體現證券監管以人民為中心理念，同時也是構建“規范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場、樹立投資者信心的重要抓手。

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責任編輯：陳悠然