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　　原標題：【安信策略】資產荒結構牛，高景氣方向繼續

　　來源：陳果A股策略

　　正文

　　本周市場風險偏好提升，上證指數，滬深300，創業板指漲跌幅分別為0.29%，0.56%，0.26%。從行業指數來看，本周化工（3.39%）、家用電器（3.30%）、電氣設備（2.42%）、非銀金融（2.18%）、農林牧漁（1.71%）等行業表現相對較好，通信（-2.34%）、休閑服務（2.14%）、采掘（-2.08%）、鋼鐵（-1.67%）、綜合（-1.38%）等行業表現靠后。

　　在此前的策略報告中，我們指出當前市場的休整從空間上看已經接近尾聲，進一步向下空間不大，當前市場仍然處于有為期。本周市場繼續企穩反彈，主要指數均小幅回升，印證了我們此前的判斷。展望后市，資產荒下的結構牛依然是中期趨勢。隨著以煤炭、鋼鐵為代表的大宗商品價格的快速回落，以及漲價壓力對下游的持續傳導，中下游環節盈利狀況正迎來邊際改善。A股市場主線有望從前期的高景氣（寧組合）+上游（周期）轉變為高景氣（寧組合）+下游（消費）。配置上繼續維持適度均衡的理念：高景氣的高端制造持續作為基礎配置；部分增配估值合理、景氣改善的消費品；部分配置估值低、風險釋放充分的金融地產；收縮配置周期股，具有硬性需求支撐的周期品才具投資價值。

　　重點關注行業：新能車（鋰電池）、光伏、汽車、食品飲料、家電、軍工、銀行、保險等。

　　1．資產荒下的結構牛依然是中期趨勢

　　1.1．房地產稅試點強化資產荒下的結構牛中期趨勢

　　從微觀流動性角度來看，居民資產配置的大邏輯支持仍然不變。10月23日，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作的決定正式通過，備受關注的房產稅改革試點終于官宣落地。隨著房產稅試點加速落地和近期部分區域房價的回落，“房住不炒”已經深入人心；另一方面資管新規過渡期僅剩最后兩個月，大量銀行理財需求面臨轉型。權益類投資有望取代房地產和銀行理財成為居民資產配置的重要品種。我們跟蹤的公募基金存量變化情況顯示，8月存量權益類基金贖回壓力明顯緩解。對于A股來說，資產荒下的結構牛中期趨勢正得到進一步強化。

　　另一方面，隨著10月18日，MSCI中國A50互聯互通指數期貨合約正式在港交所掛牌上市，青睞配置中國經濟的外資獲得了新的對沖工具，有利于外資配置型資金的的長期流入。隨著人民幣走強和外資對中國權益資產興趣的提升，本周陸股通凈流入233億元，行業上增配電氣設備、汽車、化工、有色居前。本周陸股通流出資金以配置型為主，交易型、配置型分別凈流入約170億、60億。近一個周陸股通凈流入居前的個股包括寧德時代（36.8億）、萬華化學（14.8億）、招商銀行（13.6億）、比亞迪（12.5億）和美的集團（12.4億）；凈賣出居前的個股包括中遠海控（-12.0億）、萬科A（-11.5億）、平安銀行（-6.2億）和東方財富（-5.9億）。

　　1.2．寬松預期有所上升，無需過度擔憂流動性收緊

　　?未來半年經濟下行壓力較大，流動性難以收緊

　　近期，國債長端收益率有所回升，部分投資者擔憂上游商品價格上漲和能源危機引發的滯脹風險。我們認為，不會出現真正經濟學意義上的滯脹，未來半年經濟下行壓力較大，流動性難以收緊。最新公布的三季度GDP不變價同比僅4.9%，兩年平均復合增速僅4.92%，低于市場預期。考慮到三季度疫情和限電限產的干擾導致經濟低于潛在產出水平，四季度按照兩年平均復合增速5%計算，GDP增速同比去年將僅為3.5%。在經濟下行壓力較大的時期，流動性難以收緊，寬松預期仍存。

　　從時間上看，四季度經濟已接近底部區域，但今年政策定調保增長壓力腳下。年底到明年一季度才是貨幣與財政政策發力時間窗口，原因一方面是避開美國Taper啟動時點，同時也是做好跨周期調節，力保明年經濟。因此當前市場對于明年年初的政策刺激仍然抱有期待。

　　?上游價格回落為政策寬松打開空間

　　需要認識到，當前的政策寬松面臨一些約束，如較高的大宗商品價格（供給約束）、較高的房價水平、全球進入加息周期等。例如，如果在供給約束下大宗商品價格持續處于較高水平，那么全面降準可能進一步推升商品價格，而大規模基建投資也將因為原材料成本過高而效率低下。因此，近期上游價格的回落有望為后續政策寬松打開空間。

　　?強勢的人民幣有望給予我國更大的政策靈活性

　　隨著美國通脹擔憂加劇和美聯儲Taper的臨近，近期美國加息預期快速上升。而美聯儲主席鮑威爾在近日的公開講話中重申即將開始縮減購債，警告復蘇非常不均衡，供應鏈瓶頸及其推高的通脹可能持續到明年。盡管他稱“現在不是加息的時候”以及“最大的可能是通脹明年回落”，但也表示“如果美聯儲看到通脹預期持續走高的嚴重風險，將動用工具來降低通脹。”

　　雖然全球即將或已經進入加息周期，但近期強勢的人民幣匯率有望給予我國更大的政策靈活性。我們注意到近期人民幣表現強勢，10月15日，參考BIS貨幣籃子人民幣匯率指數已經升至104.28點，為2015年有數據以來最高水平。10月22日，離岸人民幣匯率升至6.3838。未來幾個季度，盡管美聯儲將實施Taper操作，但當前強勢的人民幣匯率帶來了較大的貨幣政策操作空間和靈活性，有望出現一段時間我國貨幣政策獨立于全球“逆勢而動”，寬松預期有所提升。

　　1.3．G20峰會即將召開，有望提振市場風險偏好

　　從風險偏好來看，中美關系已經出現一些積極信號：今年以來，習近平主席和拜登總統兩次通話，達成重要共識，為兩國關系發展指明了方向。中美兩國外交代表先后在安克雷奇、天津，以及上周在蘇黎世舉行對話，日前，劉鶴副總理和美國貿易代表戴琪舉行通話，美國總統氣候問題特使克里兩次訪華。最近雙方還成立聯合工作組，就處理雙邊關系中的一些具體問題進行商談并取得進展。正如我們此前的報告中指出的，中美關系已經進入改善窗口期。接下來本月底在羅馬召開的G20峰會，11月召開的聯合國氣候變化大會，是否會實現領導人會面/以視頻形式會晤，值得期待。

　　總的來說，資產荒下的結構牛依然是中期趨勢。當前A股市場主線有望從前期的高景氣（寧組合）+上游（周期）轉變為高景氣（寧組合）+下游（消費）。配置上繼續維持適度均衡的理念：高景氣的高端制造持續作為基礎配置；部分增配估值合理、景氣改善的消費品；部分配置估值低、風險釋放充分的金融地產；收縮配置周期股，具有硬性需求支撐的周期品才具投資價值。

　　2．高景氣之外，從下游尋找新機會

　　在此前的策略報告中，我們指出當前市場的休整從空間上看已經接近尾聲，進一步向下空間不大。我們同時也指出，目前市場與去年10月和今年4月這兩個時點頗有相似之處：都是在一輪行情結束后的調整尾聲，市場積極尋找新的主線。本周以煤炭、鋼鐵為代表的大宗商品價格大幅回落，引發市場關注，我們認為市場的主線機會正在發生轉變，大概率將從前期的高景氣（寧組合）+上游（周期）轉變為高景氣（寧組合）+下游（消費）。

　　2.1．上游盈利大概率在Q3達到頂峰，下游有望在Q4否極泰來

　　今年以來，上游大宗商品價格大幅上漲對于企業盈利在上游和下游間的利潤分配造成極大扭曲，這一點在A股三季報預告中體現的尤為明顯。在我們此前對于A股各大類板塊盈利增速貢獻占比變化情況的統計中，三季度上游周期的盈利貢獻占比從以往的40%以下大幅增長至47.3%，而下游消費的占比則從去年Q4的38.1%大幅降至21.3%。從A股過往歷史來看，利潤分配的極大扭曲難以持續，上游盈利大概率在Q3達到頂峰，下游有望在Q4否極泰來。

　　一個關鍵的證據是：在當前三季報業績預告在預減、略減企業中，大宗商品上漲帶來的原材料價格上升是導致業績下滑的最主要因素，占比高達59%，主要受到影響的是火力發電、農林牧漁、化學原料藥、塑料、建筑材料、電機等。因此，隨著上游原材料價格的回落，這些行業的盈利能力將獲得明顯改善。

　　2.2．上游原材料價格回落，緩解成本壓力

　　?能化產品價格劇烈調整， PPI有望觸頂回落

　　監管政策密集落實，近一周國內動力煤價格劇烈下挫。10月19日，國務院副總理韓正要求研究采取有力舉措，堅決遏制、依法規管煤炭囤積炒作；同日，國家發改委表示將研究依法對煤炭價格實行干預措施，促進煤炭價格回歸合理區間，并召開煤電油氣運重點企業保供穩價座談會。21日，國家能源集團煤炭經營公司和中煤集團等響應穩價保供號召，承諾4500大卡動力平倉價在1200元/噸以下。22日，發改委價格司召集中國煤炭工業協會和部分重點煤炭企業開會，研究制止煤炭企業牟取暴利、保障煤炭價格長期穩定在合理區間的具體政策措施。監管政策密集落實，國內動力煤價格近一周下跌超20%。此外，19日發改委表示，目前煤炭日產量已經突破1150萬噸，核算月均產量接近3.5億噸，環比9月中旬大增2000萬噸/月，預計四季度仍可增產5000萬噸以上，后期國內能源緊張的格局將得到明顯緩解。

　　能化產品價格劇烈調整，10月PPI有望觸頂回落。9月以來，部分大宗商品隨面臨需求回落，但受限產政策影響，在成本端因素支撐下，價格依然保持強勢，并帶動9月PPI同比創下新高。隨電力供應逐步穩定、生產有序恢復，疊加近一周動力煤價格快速下跌，成本端支撐回落，純堿、乙二醇、PVC、化纖、尿素、焦炭、鋼鐵、鋁、玻璃等相關化工品價格均出現10%以上的劇烈調整。此外，9月粗鋼產量同比下降21.5%，前三季度累計上升2.0%，三季度粗鋼產量同比增速達-5.7%即可實現全年產量同比下降的目標，進一步減產動能不強。隨成本端和供給因素改善，部分化工品種價格也將陸續回落。由此我們預計國內定價的黑色商品及部分化工品未來一段時間也缺少大幅反彈的動力。考慮到上游采掘和中游加工行業是PPI的主要驅動因素，主導PPI超過80%的變化；隨監管政策進一步落實，期貨價格向現貨價格傳導，未來PPI有望觸頂回落。

　　銅價短期波動放大，油價中期仍有支撐。海外層面，路透社10月21日稱，熟悉談判情況的消息人士表示，在即將與月末召開峰會之際，20國集團（G20）在逐步淘汰煤炭和承諾將全球變暖控制在1.5攝氏度以內的問題上存在分歧，新興國家并未對逐步淘汰煤炭和化石燃料做出明確承諾。該事件一定程度上反映出，在能源短缺的大背景下，各國更多從自身實際狀況入手，“運動式”的減碳政策有望逐步糾偏，未來政策的制定和落實有望更加合理，能源及上游原料供應短缺有望逐步緩解。同時，近期倫敦金屬交易所（LME）開始對銅交易進行調查，美聯儲主席鮑威爾表達通脹擔憂并暗示了加息的可能，近一周海外有色金屬價格出現明顯調整。但從供需和庫存的基本面維度來看，銅、原油等海外定價品種未來一段時間仍有較強支撐。

　　?中下游制造業成本壓力有望緩解

　　由于生產性質和原材料構成不同，不同類型的原材料價格變化對各個中下游行業造成的成本影響也會有所差異，故有必要對各個行業的原材料構成情況進行整體把握。基于2018年投入產出表和列昂惕夫逆矩陣，我們計算了各個中下游行業部門對煤炭、油氣、電力、黑色金屬和有色金屬五大類原材料的完全消耗系數。完全消耗系數反映某行業使用的該類原材料在其產品產值中的占比；某類原材料完全消耗系數越高，則該類原材料價格上行對該行業成本影響越大。完全消耗系數同時考慮了直接消耗和間接消耗，比如汽車整車的生產需要直接消耗鋼鐵，同時汽車整車生產使用的零部件也間接消耗鋼鐵；而零部件生產設備的構建和維護也需要消耗鋼鐵，等等。整體來看，機械設備、運輸設備、家用器具、建筑等行業上游原材料成本占比較高。

　　我們認為未來國內定價的黑色系商品價格回落有望緩解部分中下游行業的成本壓力，帶來盈利改善預期。結合行業成本構成以及景氣狀況，建議投資者關注電機、汽車及零部件、船舶、家電、風電、工業機械等細分板塊。同時，相關原材料價格下跌為未來穩增長政策打開空間，中期可關注基建板塊。

　　2.3．漲價壓力向下游傳導提速，消費品龍頭穩步提價

　　另一方面，生產資料對生活資料價格傳導壓力已經達到歷史最高水平，PPI生產資料與生活資料剪刀差9月已經遠遠超過04、08、10、17年的高點，達到13.8%的歷史性高位，漲價壓力向下游傳導提速。

　　在此背景下，近期多個國內外消費龍頭宣布漲價計劃，包括洽洽食品、海天味業、帝歐家居、東鵬瓷磚、聯合利華、寶潔公司等。我們認為，對于部分消費品龍頭企業而言，其產品需求相對穩定、在行業內定價權更強，價格的平穩上調對產生的需求負面影響有限，同時有效緩解成本端壓力，帶來盈利改善預期。

　　從需求方面來看，三季度盡管仍受疫情困擾，居民預防性儲蓄依然小幅平穩回落，9月社零同比增長4.4%，兩年平均復合增速3.8%，相較8月明顯反彈。相對穩健的消費需求有利于漲價向下游的順利傳導。

　　當前重點關注：汽車、食品飲料、家電等消費板塊

　　√ 汽車：缺芯拐點預計將至，利好整車與零部件板塊

　　東南亞疫情近期大幅好轉，汽車芯片封裝測試重鎮馬來西亞的單日新增確診人數已由10月初超過2萬人大幅下滑至目前的約6000人。預計在東南亞四季度疫情可控的背景下，汽車芯片供應鏈有望逐步恢復，當前困擾汽車生產的缺芯難題或將得到明顯緩解，利好整車與零部件板塊。

　　√食品飲料：近期邊際改善，提價能力強，抵御通脹風險

　　隨著四季度基數效應消除以及提價落地，食品飲料板塊業績增速有望邊際改善，22年有望出現恢復式增長。當前經濟下行壓力較大，通脹隱憂猶存，全A業績增速大概率持續回落，部分食品飲料龍頭企業憑借自身穩定的業績增速有望再度獲得投資者青睞。

　　√家電：上游原材料成本下降，盈利前景邊際改善

　　家電受上游價格上漲帶來的成本壓力和由此導致的下游需求萎靡影響較大。從前文所述的三季報預告情況來看，家電Q3凈利潤預告累計同比環比H1回落504%，Q3凈利潤預告兩年復合增速為-10%。隨著上游原材料成本下降，盈利前景有望邊際改善，建議關注滲透率提升的新型家電（集成灶、激光顯示、掃地機器人等）和成本下降的白電。

　　3．市場內部特征觀察：成交量小幅回升

　　本周市場成交量小幅回升。本周上證綜指，中小100，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.20%，1.24%，4.04%，0.53%，0.80%，1.89%，1.52%，分別較前一周變動+0.16，+0.07，+0.32，+0.04，+0.05，+0.22，+0.22個百分點，分別處在81%，45%，14%，80%，75%，71%，76%分位數水平。