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　　原標(biāo)題：【國(guó)金策略】存量市場(chǎng)的生存之道

　　來(lái)源：艾熊峰策略隨筆　

　　主要觀點(diǎn)

　　一、缺乏主線的存量市場(chǎng)，仍待諸多不確定性因素落地

　　在存量市場(chǎng)之下，諸多不確定性因素仍有待落地，市場(chǎng)缺乏核心主線拉動(dòng)。正如此前強(qiáng)調(diào)的，當(dāng)前A股是一個(gè)存量市場(chǎng)，市場(chǎng)成交額持續(xù)維持高位，但行業(yè)之間相關(guān)性處在歷史低位，這反映了行業(yè)輪動(dòng)很快，市場(chǎng)缺少核心主線，波動(dòng)明顯加大。盡管市場(chǎng)賺錢效應(yīng)比較差，但是熱度依舊不減，成交額持續(xù)超過(guò)萬(wàn)億，市場(chǎng)呈現(xiàn)2018年那樣的單邊熊市概率較低。造成這種市場(chǎng)格局的核心原因是，諸多不確定因素仍有待落地，比如美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE節(jié)奏、我國(guó)財(cái)政發(fā)力的力度、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力、消費(fèi)和新能源板塊的相對(duì)景氣變化等。當(dāng)前市場(chǎng)在等待更多的確定性信號(hào)，因此短期內(nèi)缺乏主線及波動(dòng)加大的存量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)難有破局。具體而言：

　　1）美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE對(duì)新興市場(chǎng)的影響程度仍有待確認(rèn)，特別是縮減QE是否會(huì)伴隨著美元升值以及美債利率的上行，這對(duì)市場(chǎng)大勢(shì)以及風(fēng)格有著不同的涵義。7月底美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后，市場(chǎng)隱含的2022年底前加息預(yù)期明顯升溫。在7月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中，多位委員表示今年減少資產(chǎn)購(gòu)買可能是合適的；

　　2）我國(guó)財(cái)政發(fā)力的力度同樣存在較大的不確定性，除了基建發(fā)力的邏輯之外，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行是否會(huì)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)生明顯的沖擊，這對(duì)后續(xù)A股的風(fēng)格主線同樣影響重大；

　　3）在德?tīng)査《镜年幱爸拢蚪?jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明確，后續(xù)美國(guó)基建計(jì)劃的落地和中國(guó)財(cái)政發(fā)力驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景有待明朗。倘若在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗情況下美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始收縮貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)衰退仍是潛在的風(fēng)險(xiǎn)；

　　4）行業(yè)景氣的變化，特別是近期市場(chǎng)抱團(tuán)切換的食品飲料和新能源板塊的相對(duì)景氣的邊際變化，是影響后續(xù)抱團(tuán)風(fēng)格切換持續(xù)性的重要因素。

　　二、市場(chǎng)風(fēng)格面臨動(dòng)態(tài)平衡：一邊是海水，另一邊也是海水

　　一邊是海水，另一邊也是海水：消費(fèi)向新能源板塊的遷移逐步面臨動(dòng)態(tài)平衡，也就是說(shuō)存量資金配置的切換行情正面臨相對(duì)性價(jià)比的拷問(wèn)。當(dāng)前投資者關(guān)心的問(wèn)題是：消費(fèi)板塊跌出了性價(jià)比嗎？新能源板塊調(diào)整幅度會(huì)有多大？

　　首先，對(duì)于消費(fèi)板塊是否跌出了性價(jià)比的問(wèn)題。我們認(rèn)為板塊整體仍處在景氣回落的階段，短期內(nèi)難有大的邊際變化，但部分個(gè)股性價(jià)比或逐步顯現(xiàn)。今年消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，盡管馬上進(jìn)入中秋旺季，但當(dāng)前對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的預(yù)期難有大的改善。高估的消費(fèi)板塊在景氣回落階段仍面臨消化估值的壓力。但部分個(gè)股的性價(jià)比或有所顯現(xiàn)，比如業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的貴州茅臺(tái)，如果股價(jià)調(diào)整至明年P(guān)E估值30倍，對(duì)比可口可樂(lè)等海外龍頭估值水平，當(dāng)前貴州茅臺(tái)等消費(fèi)個(gè)股的性價(jià)比或逐步顯現(xiàn)。

　　其次，新能源為代表熱門板塊的調(diào)整。我們此前一直強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前板塊估值泡沫化并不具備微觀資金面的持續(xù)驅(qū)動(dòng)。短期內(nèi)很難說(shuō)板塊調(diào)整幅度會(huì)有多大，這更多的是取決于市場(chǎng)情緒。總體而言，二季度以來(lái)公募基金新發(fā)行規(guī)模明顯降溫，微觀資金難以對(duì)新能源抱團(tuán)行情形成明顯的正反饋效應(yīng)。當(dāng)前更多是存量基金的轉(zhuǎn)移配置，比如此前重倉(cāng)消費(fèi)行業(yè)的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向新能源板塊。因此當(dāng)前新能源板塊的估值空間短期內(nèi)并不具備過(guò)去兩年消費(fèi)板塊的微觀資金面的優(yōu)勢(shì)。但從景氣的角度來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的持續(xù)性相對(duì)樂(lè)觀，市場(chǎng)也愿意給予成長(zhǎng)性溢價(jià)。正如過(guò)去幾年市場(chǎng)看好食品飲料板塊的業(yè)績(jī)持續(xù)性和穩(wěn)定性，愿意給與確定性溢價(jià)。新能源板塊短期調(diào)整后的長(zhǎng)期配置價(jià)值不會(huì)改變。

　　三、市場(chǎng)觀點(diǎn)：適應(yīng)短期波動(dòng)加大的常態(tài)，機(jī)會(huì)或在年底

　　適應(yīng)市場(chǎng)短期波動(dòng)加大的常態(tài)，短期不具備指數(shù)型機(jī)會(huì)，降低投資組合的貝塔。短期市場(chǎng)波動(dòng)加大的根本原因是市場(chǎng)仍等待諸多不確定性落地，比如美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE、中國(guó)財(cái)政發(fā)力力度等，存量市場(chǎng)中缺乏主線。當(dāng)前存量市場(chǎng)中，高成交額下板塊表現(xiàn)相關(guān)性持續(xù)創(chuàng)新低反映了市場(chǎng)缺乏明確主線，賺錢效應(yīng)很差的情況下市場(chǎng)波動(dòng)自然會(huì)加大。在未來(lái)一個(gè)階段，投資者需要適應(yīng)A股市場(chǎng)短期波動(dòng)加大這一常態(tài)，策略上可以降低投資者組合的貝塔。

　　上證指數(shù)在3300-3400點(diǎn)附近無(wú)須過(guò)度悲觀。一方面上市公司業(yè)績(jī)?nèi)杂兄巍１M管當(dāng)前全球復(fù)蘇面臨變異病毒擴(kuò)散等因素的干擾，但后續(xù)或有美國(guó)基建計(jì)劃落地和中國(guó)財(cái)政發(fā)力的支撐。今年A股企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@回升，我們預(yù)計(jì)今年非金融上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜻_(dá)30%左右。從歷史來(lái)看，在高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背景下A股市場(chǎng)基本不會(huì)呈現(xiàn)單邊熊市的情形。另一方面，經(jīng)歷了估值切換后，在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)前A股估值基本處在歷史中位數(shù)附近，具有一定的安全邊際。盡管結(jié)構(gòu)上估值分化仍較為明顯，但市場(chǎng)中仍存在具備一定性價(jià)比的板塊，比如中游制造行業(yè)。

　　A股在四季度后半段有望迎來(lái)反彈，驅(qū)動(dòng)反彈的潛在因素有：1）市場(chǎng)已消化美聯(lián)儲(chǔ)政策邊際變化，各大不確定性因素逐步落地；2）中國(guó)財(cái)政發(fā)力和美國(guó)基建計(jì)劃支撐全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；3）市場(chǎng)調(diào)整后，疊加明年春季躁動(dòng)行情的提前，或存在明顯的超跌反彈的機(jī)會(huì)。

　　四、行業(yè)配置：攻守并重，防守反擊

　　進(jìn)攻端：中游資本品、基礎(chǔ)化工等板塊。防守端：低估值建筑、高分紅電力等行業(yè)。半導(dǎo)體和新能源汽車等行業(yè)建議關(guān)注后續(xù)估值泡沫化的支撐因素，此外，我們認(rèn)為資源品漲價(jià)行情或已處在頂部區(qū)域。