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原標題：調整的時間和空間 | 信達策略
來源：樊繼拓投資策略
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策略觀點：調整的時間和空間
對比2010和2013年，如果未來1個月宏觀預期穩定，則股市近期的調整有較大的概率在一個月以內結束，萬得全A指數的調整幅度大概率在10%左右。從估值層面來看，過去1年A股PB的震蕩區間和2016-2017年完全一致，只要上市公司整體ROE不出現趨勢性下行風險，2021年3月和2020年9月的PB下限應該是很難跌破的。我們認為，A股整體ROE持續改善的時間大概率會持續到2022年上半年，近期調整后，市場將會迎來2021年最好的買點。
（1）2010年和2013年的結構性牛市中的調整幅度。2021年3月以來的市場是一個典型的結構性牛市，類似的結構性行情2010年和2013年都出現過。大的背景是，股市處在存量博弈的階段，宏觀經濟預期偏弱，成長股業績兌現大超預期。由于股市存量博弈，只有局部板塊上漲，每一次全A指數漲到前期高點的時候，都會面臨至少是月度級別的調整。2010年有3次調整，2010年1月和2010年11月-2011年1月的調整幅度較小（約10-15%），2010年5-6月調整幅度較大（約25%），核心差別是宏觀層面是否存在經濟失速的擔心。
2013年的市場也類似。2013年年中之后出現過4次調整，2013年6月調整較大（幅度-23%），主要是因為錢荒的沖擊，其余三次調整（2013年10-11月、2013年12月-2014年1月、2014年2-5月）幅度均較小（接近10%）。
如果未來1個月宏觀預期穩定，則股市近期的調整有較大的概率在一個月以內結束，萬得全A指數的調整幅度大概率在10%左右。
（2）估值的上下限。以年度視角來看近期的調整，2020年7月以來，A股的估值中樞并沒有大幅抬升，整體PB的波動區間范圍與2016-2017年非常類似。過去1年的估值相比2019年有系統性的抬升，但整體并沒有很貴。雖然盈利預期大幅抬升，但由于受到局部板塊估值貴和產業資本減持等影響，盈利增加的幅度并不足以讓股市估值系統性抬升，盈利的大幅改善更多表現為結構性機會的火熱。這一環境和2016-2017年非常類似。
這個估值的震蕩區間往上突破需要“盈利改善+居民增量資金”，往下突破則需要“盈利出現較大的問題”，7月的市場調整，更多是由于往上突破的失敗。而往下調整一旦達到整體A股的PB區間下限，則想要大幅跌破難度也很大。所以如果市場調整到2020年9月和2021年3月的PB水平，指數的調整也有很大的概率結束。
（3）殺估值之后是否還會有殺業績？如果展望的更長期，核心是要對經濟和盈利周期有主觀的判斷。我們的主觀判斷是，盈利改善持續的時間將會比大部分投資者預期的更久，大概率會持續到2022年上半年。
歷史上較大的熊市，一般都是先殺估值，再殺盈利。2018年的熊市可以分成兩段：第一段是2017年底-2018年中，此時上市公司的盈利依然很好，但股市估值調整劇烈。第二段是2018年中-2018年12月，上市公司季報顯示盈利層面出現了較大的問題。
2015-2018年，成長板塊持續跑輸市場，是一個比較漫長的熊市。整體可以分成兩段：第一段是2015年中-2016年Q3，此時創業板ROE（TTM）雖然沒有2013-2015的大幅增長，但依然維持在高位很長時間，成長股的調整主要表現為估值的調整。第二段是2016年Q4-2018年12月，創業板ROE（TTM）出現了持續的下行。
春節以來部分龍頭股，特別是消費股的調整，目前主要依然是估值的調整。后續消費板塊ROE是否會出現趨勢性下行，整體A股是否會有盈利的大問題，決定著春節以來市場震蕩的內在性質。我們的主觀判斷是，整體A股盈利改善持續的時間將會比大部分投資者預期的更久，大概率會持續到2022年上半年。如果這一判斷成立，那么近期的調整，主要還是階段性的戰術調整，而不是熊市的開始。
（4）短期策略：調整可能是月度的，調整后，市場將會迎來2021年最好的買點。春節以來的居民資金活躍度相比2020年差不少，糧草供應能力一般，如果把整體戰線（指數）往前推進太多，深入敵方腹地，則對糧草的需求將會成倍增加。降準雖然會帶來部分保險的資金，但對居民資金的帶動效果有限，這是市場調整的內在原因。房地產調控、疫情的再次出現、互聯網和教育行業的監管等是很重要的催化劑和觸發因素。調整可能是月度的，調整后，市場將會迎來2021年最好的買點。
行業配置建議：3月以來的市場風格偏向小盤股，相比2019-2020年，發生了很大的變化，按照歷史經驗，如果是牛市過程中的風格偏移，則最長不超過半年，未來1-2個月，建議投資者配置上更均衡。成長股中建議重點關注軍工。上游周期股還有一波持續半年的機會，重點關注有色、石油石化、種業。周期股的業績兌現還不充分，部分投資者對經濟可能會進入下行趨勢的判斷過度悲觀，由悲觀預期帶來的預期差可能會構成周期股第二次買點。這一買點類似2010年中、2017年6月。
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上周市場變化
上周A股大幅下跌，其中創業板指（-0.86%）跌幅最小。申萬一級行業中，通信（2.32%）、有色金屬（1.88%）、電子（1.32%）領漲，休閑服務（-13.10%）、食品飲料（-13.03%）、房地產（-7.96%）領跌。概念股中，打板指數（14.36%）、稀土指數（7.36%）、集成電路（7.32%）領漲，啤酒指數（-14.08%）領跌。
風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。
責任編輯：張熠
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