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　　策略聚焦｜政策調整催化市場，極致分化階段修正

　　來源：中信證券

　　文｜裘翔  秦培景  楊靈修  楊帆  李世豪

　　經濟階段性擾動增多，超預期政策調整做出應對，投資者對弱經濟和強流動性預期轉向一致，短期市場極致分化接近尾聲，7月中下旬或有階段性修正，而徹底逆轉預計發生在三季度末，中報季繼續緊抓高景氣成長制造主線，關注軍工等相對滯漲行業。首先，我們預計6月宏觀數據整體平穩，但結構性擾動有所增多，全面降準主要為應對階段性經濟擾動并防范金融風險。其次，超預期的政策調整后投資者對于經濟節奏放緩的預期從分歧轉向一致，高度一致的弱經濟、強流動性預期可能推動市場分化在下周接近尾聲。最后，博弈性因素可能導致市場分化在7月中下旬階段性修正，但預計修正后成長制造板塊在中報季仍將主導市場，直至三季度末經濟復蘇節奏重新加快才會逆轉當前的市場分化格局。配置上，建議在中報季繼續緊抓新能源、半導體等高景氣成長制造主線，并把握階段性修正帶來的入場時機，此外重點關注軍工、計算機板塊里部分中報高景氣但相對滯漲的細分行業。

　　經濟階段性擾動增多

　　超預期政策調整做出應對

　　1）預計6月宏觀數據整體平穩，但結構性擾動有所增多。根據中信證券研究部宏觀組預測，二季度GDP兩年復合增速為5.7%左右，整體平穩；投資端，6月工業增加值增速在7.6%左右，整體固定資產投資前6月累計同比增速在12.2%左右，基建投資將小幅呈現負增長，地產投資延續高位回落態勢；消費端，預計6月社零兩年復合增速為4.4%，仍未回到疫情前的平均水平（8.5%）；出口端，疫情帶來的港口效率下降將拖累短期凈出口，預計6月出口增速為15%，進口增速為24%。短期內制約宏觀經濟穩健復蘇的擾動因素有所增多。首先是前期商品漲價過快，影響到中下游企業（尤其是中小企業）的補庫、接單和生產；其次汽車“缺芯”疊加高基數影響汽車產業鏈生產、交付和批發零售，拖累制造業投資和社零增長；最后5-6月廣東省疫情將拖累近期進出口表現。

　　2）全面降準應對階段性經濟擾動并防范金融風險。7月7日國常會的表態以及7月9日央行的全面降準大超市場預期，其最主要的政策目的可能是應對階段性結構性經濟擾動，并防范金融風險。國常會提及“適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持”，我們認為此次降準大概率是為應對大宗商品漲價對小微企業的壓力，而不是經濟總量運行的因素。預計此次全面降準將釋放約一萬億元長期資金，部分用于對沖MLF到期，并彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，有一定的技術性層面考慮。降準將降低金融機構每年約130億元的成本，同時有助于優化金融機構的融資結構，提升金融機構防范化解金融風險的能力和空間。

　　投資者對弱經濟和強流動性預期轉向

　　一致，短期市場極致分化接近尾聲

　　1）政策調整后投資者對于經濟復蘇節奏放緩的預期從分歧轉向一致。從已有的宏觀經濟數據來看，經濟仍然在持續恢復的路徑上，市場對于經濟復蘇的節奏和強度依舊有很大的分歧。因此即便在國常會提出降準說法后，大部分市場投資者仍不認為降準具有必要性，或者認為最多實施定向降準。在6月經濟數據集中公布前一周采取全面降準的做法，實際上全面超出市場預期，相當于在中央層面明確定調前期商品漲價對經濟存在負面影響，讓投資者加速對宏觀基本面形成共識，即經濟復蘇偏弱，流動性前景更寬松。

　　2）高度一致的弱經濟、強流動性預期可能推動市場分化在下周接近尾聲。5月份以來，金融、工程機械、水泥、可選消費、食品飲料等行業持續走弱，新能源和半導體為代表的成長制造板塊持續走強，恰恰反映了投資者已經在逐步交易“經濟需求偏弱因此流動性會相對寬裕”的預期，淡化周期邏輯，強化具有估值彈性的成長制造邏輯。本周國常會定調到央行全面降準政策落地，投資者對“弱經濟強流動性”開始形成高度一致的預期，短期內可能繼續涌入高景氣度的新能源、半導體等成長制造板塊，在下周加速市場極端分化。

　　7月中下旬市場極致分化或有階段性

　　修正，徹底逆轉預計在三季度末

　　1）博弈性因素可能導致市場分化在7月中下旬階段性修正。7月以來不僅大類板塊之間分化加劇，成長制造板塊內部的上漲也更加集中，從核心產業鏈擴散至相對滯漲的邊緣品種。市場資金層面也發生明顯分化，消費和金融地產風格的公募產品受到持續贖回，根據對中信證券渠道調研數據，消費類/金融地產類公募產品在6月的平均凈贖回率分別為3.0%/12.2%，較5月提高1.2/8.1個ppts。不過，極端的分化后無論是存量資金還是增量資金，可能都會轉向階段性的猶豫，從歷史經驗來看，短期過快的調整反而會抑制未來一段時間的贖回，降低資金面的壓力。全面降準的政策舉措也可能修正投資者對未來宏觀經濟偏悲觀的預期，對于工業、消費領域中已經大幅度調整且基本面在年內可能會有向上拐點的行業，部分愿意左側布局的中長線資金可能反而借當前劇烈的調整逐步提前布局。此外，7月下旬A股將進入半年報業績預告披露的平靜期，大量上市公司將進入靜默期，短期催化也會明顯減少。多種博弈性因素疊加，可能導致市場分化在7月中下旬出現階段性修正。

　　2）階段性修正后成長制造板塊在中報季繼續主導市場。從中報預披露情況來看，除了上游資源品，行業景氣度較高的光伏、新能源汽車、半導體等概念板塊成分股Q2增速分別為174%、101%、80%，遠優于工業、消費和醫藥板塊。宏觀經濟階段性擾動的消除需要時間待政策起效，三季度市場或依然處于“弱基本面+強流動性”的宏觀預期下運行，對成長制造的偏好依舊強于具有經濟順周期屬性的板塊。根據我們調研的機構倉位情況，調倉和倉位變動相對靈活的中小私募倉位目前均維持在歷史中位水平的倉位附近，過去兩周雖小幅加倉，但相比年初高點仍然有接近15個百分點的上行空間。即便成長制造板塊在7月中下旬出現階段性調整，市場內也有足夠多的增量資金可能選擇擇機加倉。因此我們認為市場分化在7月中下旬的修正是暫時性的，成長制造板塊在整個中報季仍將主導市場。

　　3）預計三季度末經濟復蘇節奏的重新加快會終結當前的分化格局。我們認為依舊存在很多正面因素可能驅動三季度經濟動能修復。第一，中下游企業的補庫、接單和生產行為在原材料價格回落企穩后可能重新加速，從能夠側面反映企業補庫行為的人民幣短貸數據來看，12個月累計新增企業短期貸款及票據的同比增速為-52%，已經從歷史極值水平有所反彈；第二，地產商在融資約束下，一旦出現信用環境的階段性邊際好轉，依舊會選擇加速土地庫存去化、加速推盤回籠現金流以降低杠桿，從而穩定地產建安投資，帶動產業鏈上下游；第三，汽車行業缺芯冰點已至，供需緊張的局面有望在Q3開始緩慢消退，車廠在下半年可能會逐步加速生產交付，此前嚴重滯后于銷售恢復的資本開支也將明顯回暖，拉動產業鏈上專用和通用設備、自動化設備、儀器檢測等領域的固定資產投資。一旦經濟明顯恢復，加上此前工業、消費、金融板塊的大幅度調整，會重新吸引增量資金入場以及存量資金從已經持倉非常擁擠的成長制造領域調倉，終結當前的極端分化格局。

　　中報季繼續緊抓高景氣成長制造

　　主線，關注軍工等相對滯漲行業

　　當前市場仍然處于從平靜期向共振上行期轉換的階段，市場驅動力從估值轉向盈利。政策的超預期調整疊加投資者博弈加劇可能促使市場的極致分化在7月中下旬出現階段性修正，但“弱經濟+強流動性”的共識下，中報季高景氣的成長制造板塊預計依舊主導市場。因此在配置方面，我們依然建議緊抓高景氣主線布局，并把握階段性修正帶來的入場時機。我們繼續推薦新能源（鋰電及材料）、科技自主可控（MCU、電源管理、半導體設備和材料）、國防安全和智能制造（服務機器人、AIoT設備）的中長期主線，此外重點關注近期相對滯漲的軍工（航空發動機、軍隊信息化、軍工新材料及航空配套）、計算機（云服務、網絡安全、工業軟件）等行業。

　　風險因素

　　球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。

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責任編輯：陳志杰