文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖 

　　摘要

　　這一次降準應該是超過了市場預期，此前既沒有風聲和研究觀點提到有降準的可能性，也沒有投資者做降準交易。

　　更重要的是，這次降準規模也超過了市場預期，而且也不是此前認為的定向降準，而是全面降準。

　　為什么要降準呢？我們能得到的結論是：

　　1、之所以是降準，而非定向降準，除了定向支持小微企業以外，還有對沖出口，穩住總需求的考慮；

　　2、降銀行負債成本，這是一個非常明確的政策方向；

　　3、由于存在經濟長期轉型需求的考慮，對隱性債務的治理和房地產的調控高壓還會維持相當長的一段時間。預計未來是一個“結構性緊信用+寬貨幣”的組合，這個組合對債券市場是非常有利的。

　　7月9日，央行宣布于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），降準釋放長期資金約1萬億元，這距離國常會提到要降準，僅過去2天。

　　這一次降準應該是超過了市場的預期，此前既沒有風聲和研究觀點提到有降準的可能性，也沒有投資者做降準交易。

　　更重要的是，這次降準規模也超過了市場預期，而且也不是此前認為的定向降準，而是全面降準。

　　為什么要降準呢？先來看國常會的通稿怎么說的：

　　“會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。”

　　再來看央行的通稿是怎么說的：

　　“今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難，中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發力，加大對小微企業的支持力度。”

　　無論是從國常會的通稿還是從央行的通稿來看，這次降準是針對大宗商品來的，目的是為了加強金融對中小企業的支持。

　　但令人不解的是，大宗商品上漲往往是通脹起來、經濟向好的信號，邏輯上來講，大宗商品漲，應該是收緊貨幣才對。

　　事實上來看，過去大宗上漲（PPI同比向上）和銀行間資金利率是正相關關系，但今年以來，這兩者開始出現背離，在PPI同比向上的時候，資金利率反而下行，央行維持了資金面的寬松。

　　那么，為什么大宗商品漲，需要央行維持寬松的資金面甚至降準來支持小微企業，二者之間究竟有什么關聯呢？

　　我們先來看看大宗是怎么漲起來的。

　　任何標的物的上漲，都是供不應求的結果。

　　從需求來看，美聯儲直升機撒錢給財政，財政轉移給居民，居民因疫情在家里出不去除了必要的儲蓄以外，全部轉化為“買買買”的需求。另外，“雙碳”目標和新能源轉型提振了部分稀有金屬的需求。

　　供給端因素要稍微復雜一些。

　　第一個原因是疫情。東南亞、非洲和部分拉美國家的疫情一直在反復，影響了他們的復工復產，所以這些資源出口國的產出跟不上全球需求擴張的腳步。

　　第二個原因是企業對未來需求的預期比較謹慎，投資擴產動力不足，供給彈性弱。因為大家都清楚，這次需求和美國印錢的關系很高，一旦不印錢了，需求很快就會降下去，但擴大產能得好幾年才能投產，如果那個時候美國不印錢了，又會是過剩產能，所以不如維持供給剛性，任由價格拉高。

　　第三個原因是在“雙碳”目標的約束下，市場對粗鋼、電解鋁、煤炭等傳統大宗商品，有減產預期。

　　看下來，很容易得出一個結論，那就是供給的彈性很小。而供給彈性小，就意味著需求稍微擴大點，價格就會上得很高，所以我們看到不少大宗商品價格都上升到了歷史性高位。

　　但這還只是靜態的供需博弈關系，如果加入預期的因素，結果會更加有趣。

　　以鋼鐵為例，我們看到很多政策都有要求，說產出不能增長。但今年前五個月粗鋼和鋼材的產量同比增長了13.9%和16.8%，實際產量同比增速并不低。

　　同時，我們可以看到目前全國主要城市建材倉庫的主要鋼材品種庫存、139家樣本建材鋼廠的庫存、進口鐵礦石平均庫存可用天數等指標均位于高位。

　　其實問題就在這里。

　　現在供需關系緊張只是一方面，如果下游預期未來供需關系會更緊張，他現在就會多囤貨。如果貿易商預期未來供給會收縮，他也會囤貨，以后賣更貴。

　　而預期是會自我強化的，價格越漲，越沒有貨，但不一定是貨真的不夠，而是“我認為會不夠”。

　　其實，新能源相關的稀有金屬上漲也是和預期有很大關聯。

　　如果都認為雙碳目標是四十年的大周期，需求會一直好下去，但供給又是有限的，那自然會使得下游出現能多囤就多囤一些的現象。

　　一旦開始囤貨，價格勢必就會上去，這又會進一步強化供給緊缺的預期，并導致更廣泛的囤積行為。

　　但是，大宗這么持續漲下去的結果，就是下游壓力會非常大。

　　因為這輪通脹是由供給端驅動的，有預期囤積疊加的成分，壓力都讓中下游企業來承擔了。

　　所以，我們可以看到，PPI和核心CPI、PPI生產資料和生活資料、PMI原材料購進價格和產出品價格的差距在過去幾個月里快速走闊。

　　更重要的是，這種結構性通脹，企業特別是中小微企業是很艱難的。

　　大型企業還能夠憑借著自身的規模來攤薄成本，也有足夠的資金去引進先進設備等來消化上游價格上漲的壓力。

　　但小企業顯然沒有這么幸運，它們既沒有市場規模，也沒有足夠的資金去做技術改進、設備更新，就只能被動承受上游漲價的壓力了，所以不乏企業暫緩或者停止接單生產的新聞。

　　故事到這里，仍然沒有結束。

　　原材料價格的持續上漲也會讓企業特別是小微企業的流動性明顯吃緊。在產業鏈的生產合作中，因為市場地位不同，小微企業往往沒有話語權。

　　很多大企業在采購時，出于緩解資金壓力等原因，都會以承兌匯票的方式來支付貨款，而小微企業沒有地位就只能延期幾個月才能夠獲得貨款。

　　根據上海票據交易所披露的數據，今年1-5月累計承兌9.98萬億，同比增長2.24%，其中，商票承兌1.61萬億，同比增長23.67%。

　　但是隨著原材料漲價，中小企業采購資金的壓力是在不斷變大的，而貨款又是商票或者銀票，不是現金。這時候，為了緩解資金壓力，企業就只能支付一部分利息把承兌匯票貼現。而如果貼現利率走高，中小企業面臨的成本壓力就會更大。

　　這也是為什么在過去一段時間里，央行一直愿意讓資金利率維持在一個低于政策利率水平。其目的就是為了將資金利率保持在一個較低的水平來緩解因為上游價格上漲對中小企業流動性占款的壓力，讓中小企業能夠以較低的價格將匯票貼現，來回籠資金。

　　此前國務院常務會議也提出要研究將商業匯票承兌期限由1年縮短至6個月，以減輕企業占款壓力。

　　這一次降準顯然是此前維持相對寬松資金面政策的延續。

　　但這一次降準的規模仍然超過了市場的預期，7月MLF到期4000億，因為之前市場保守的預期認為這次降準主要是用于MLF的置換，不會有增量。

　　那么，降準的規模為什么會超預期呢？

　　一個猜想是與外需有下降的壓力有關。

　　前文提到了，出口的擴張與美國的財政貨幣化高度相關，換句話說，外需是印出來的，并非源于全球經濟的內生動力。

　　但從6月開始，美國部分州的失業救濟已經開始暫停發放了，失業救濟發放暫緩后，美國那邊經濟總需求明顯也下來了一些。

　　關鍵是，美國居民部門商品消費下來后，外需擴張的邏輯可能也就走到頭了。

　　但國內為了給中長期經濟轉型留有空間，地產的高壓治理還需要維持一段時間。

　　所以，這次是降準，而非定向降準，也不僅僅是出于救助小微企業的考慮了，還存在對沖經濟總需求的考慮，以備不時之需。

　　無論怎樣，降準的終極目的都是為了降低銀行負債端成本，給銀行更多的利潤空間，去繼續讓利實體。

　　實際上，此前已經有了很多降低銀行負債成本的努力了，包括但不限于：存款定價基準改革、銀行現金理財產品貨基化、年底資管產品凈值化等等。

　　綜上，我們能得到的結論是：

　　1、之所以是降準，而非定向降準，除了定向支持小微企業以外，還有對沖出口，穩住總需求的考慮；

　　2、降銀行負債成本，這是一個非常明確的政策方向；

　　3、由于存在經濟長期轉型需求的考慮，對隱性債務的治理和房地產的調控高壓還會維持相當長的一段時間。預計未來是一個“結構性緊信用+寬貨幣”的組合，這個組合對債券市場是非常有利的。

　　因此，全面降準展現出來的政策信號很明顯，那就是千方百計地要降低實體經濟運行的成本。

　　要降低實體運行的成本，貨幣和金融支持只是一方面，土地租要降下來（背后對應了地產調控和學區房治理的高壓），互聯網企業也要降成本給實體利潤空間讓路。

　　為什么股票市場只有新能源、半導體和部分高端制造領域表現最好？因為他們與當前的政策方向是最契合的。

　　而互聯網、地產、金融都是要向實體讓利的，這也是為什么他們的相對回報會明顯跑輸。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)