意見領(lǐng)袖 | 任澤平團(tuán)隊(duì)

　　我們?cè)?019年流行“洗洗睡”“離場(chǎng)論”的悲觀論調(diào)時(shí)，提出“否極泰來(lái)”“未來(lái)最好的投資機(jī)會(huì)就在中國(guó)”。

　　在2020年底-2021年初市場(chǎng)十分亢奮時(shí)提出“通脹預(yù)期”“流動(dòng)性拐點(diǎn)”。

　　我們最新的判斷是：大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開，貨幣政策將對(duì)資本市場(chǎng)逐步友好。未來(lái)的貨幣政策周期四部曲：不急轉(zhuǎn)彎 - 慢轉(zhuǎn)彎 - 轉(zhuǎn)彎 - 轟油門。

　　中國(guó)6月PPI同比上漲8.8%，預(yù)期漲8.5%，前值漲9.0%；中國(guó)6月CPI同比上漲1.1%，預(yù)期漲1.2%，前值漲1.3%。

　　1、通脹回落、經(jīng)濟(jì)韌性放緩、貨幣寬松周期的窗口正在打開

　　6月PPI、PMI同比均自高點(diǎn)回落，全球大宗商品價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，能源化工類價(jià)格保有韌性，工業(yè)金屬價(jià)格回落。6月布倫特原油均價(jià)環(huán)比漲5.9%，南華螺紋鋼環(huán)比-6.9%，LME銅環(huán)比-5.5%。較5月相比，6月工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄。

　　這驗(yàn)證我們的判斷，大宗商品價(jià)格快速上漲階段或已結(jié)束，高點(diǎn)臨近，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期和焦慮會(huì)逐步緩解，但歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、印度拉美深陷疫情所帶來(lái)的供求缺口仍然存在，所以大宗商品價(jià)格短期可能高位盤整、品種分化。

　　值得重視的是，疫情后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，不僅體現(xiàn)在居民收入上，也體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上，這對(duì)消費(fèi)和制造業(yè)投資的恢復(fù)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。當(dāng)前，大中小企業(yè)景氣度分化、上下游企業(yè)利潤(rùn)率分化。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)不牢固，疊加大宗商品上漲，成本抬升對(duì)下游、小企業(yè)利潤(rùn)壓制尤為突出。1-5月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　站在周期角度，我們現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累，寬松周期將來(lái)未來(lái)。

　　未來(lái)的貨幣政策周期四部曲：不急轉(zhuǎn)彎 - 慢轉(zhuǎn)彎 - 轉(zhuǎn)彎 - 轟油門。對(duì)今年下半年到明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力要有預(yù)判和準(zhǔn)備。未來(lái)的貨幣政策周期和所有新事物一樣，將經(jīng)歷：看不見 - 看不起 - 看不懂 - 來(lái)不及。

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期比美國(guó)領(lǐng)先三個(gè)季度左右，下半年美國(guó)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱，6月FOMC議息會(huì)議釋放收緊信號(hào)，或?qū)⒃谌径扔懻摽s減購(gòu)債規(guī)模。

　　央行決定于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)貨幣政策保持獨(dú)立性，以我為主，從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局。

　　2、大宗商品超級(jí)通脹高點(diǎn)臨近，未來(lái)高位盤整、品種分化

　　6月全球大宗商品價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，能源化工類價(jià)格保有韌性，工業(yè)金屬價(jià)格回落。疫情帶來(lái)的出行限制壓力緩解、消費(fèi)場(chǎng)景放開、美國(guó)復(fù)蘇進(jìn)程由商品端消費(fèi)轉(zhuǎn)向服務(wù)端、部分歐美國(guó)家謹(jǐn)慎放寬跨境旅行限制，支撐油品需求加速回暖，6月布倫特原油均價(jià)環(huán)比5.9%。但受國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”和防止過(guò)度炒作大宗商品政策影響，6月南華螺紋鋼環(huán)比下跌6.9%；受海外貨幣政策預(yù)期收緊以及商品消費(fèi)邊際放緩影響，6月LME銅環(huán)比跌5.5%。

　　當(dāng)前全球處于供需再平衡初期。從需求端看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱，未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重心將轉(zhuǎn)移到服務(wù)，財(cái)政補(bǔ)貼高峰后商品消費(fèi)端需求增速正在放緩；中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯脹后期和衰退初期。從供給端看，美國(guó)供給持續(xù)修復(fù)，耐用品累庫(kù)上升；新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能處于逐步恢復(fù)進(jìn)程之中，供給邊際不足情況將有所緩解；國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)化保供穩(wěn)價(jià)，國(guó)內(nèi)定價(jià)的鋼鐵、煤炭等大宗商品價(jià)格上漲空間有限。

　　站在產(chǎn)能周期角度，當(dāng)前美國(guó)產(chǎn)能利用率接近疫情前水平，增幅趨于放緩，供需缺口正在修復(fù)，對(duì)大宗價(jià)格拉動(dòng)效果有所放緩。1）在出現(xiàn)階段性外部沖機(jī)后，如2020年全球疫情沖擊、2008年金融系統(tǒng)沖擊，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，存量產(chǎn)能階段性的快速出清，產(chǎn)能利用率迅速下滑。2）而后在逆周期政策調(diào)節(jié)作用下，經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，需求端以較快速度修復(fù)，而供給端由于前期被動(dòng)出清導(dǎo)致邊際供給不足，供需缺口階段性的迅速拉大，這一階段也會(huì)對(duì)大宗商品工業(yè)品價(jià)格快速上行起到拉動(dòng)作用。3）而在經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)一步深化后，工業(yè)產(chǎn)能利用率同比變動(dòng)也處于相對(duì)高位，物價(jià)處于較高水平，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過(guò)熱和滯脹階段，全球經(jīng)濟(jì)供需端面臨再平衡。4）隨著產(chǎn)能利用率接近沖擊以前高點(diǎn)，供需缺口邊際收窄，產(chǎn)能利用率絕對(duì)水平維持高位，但增幅趨于放緩，因此對(duì)大宗價(jià)格拉動(dòng)效果明顯放緩。

　　與2009年相比，本輪因疫情產(chǎn)生的生產(chǎn)供應(yīng)限制對(duì)供給端沖擊更深，因此供需缺口維持時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格高位盤整時(shí)間或會(huì)更長(zhǎng)。疊加中國(guó)碳達(dá)峰碳中和等帶來(lái)的供給約束、長(zhǎng)期落后產(chǎn)能出清、全球優(yōu)質(zhì)資源稀缺性等問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看大宗價(jià)格運(yùn)行中樞邊際抬升。

　　3、關(guān)注豬肉和糧食價(jià)格對(duì)CPI影響

　　國(guó)內(nèi)PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)正在顯現(xiàn)，但是受終端需求溫和復(fù)蘇影響、疊加此前豬肉價(jià)格周期下行，PPI向CPI傳導(dǎo)整體并不暢通，但拿掉豬以后都是通脹。6月國(guó)內(nèi)PPI同比8.8%，CPI同比1.1%，PPI同比和CPI同比都較上月回落0.2%，PPI-CPI剪刀差前期走擴(kuò)后當(dāng)前仍維持較高水位。從分項(xiàng)看，CPI食品和非食品項(xiàng)分化仍存在，6月CPI非食品價(jià)格同比1.7%，而食品項(xiàng)同比負(fù)1.7%，食品項(xiàng)環(huán)比連續(xù)4個(gè)月下滑；6月PPI生活資料價(jià)格漲幅環(huán)比下滑0.2%，同比漲幅0.3%，遠(yuǎn)不及生產(chǎn)資料漲幅。

　　當(dāng)前美洲干旱天氣對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格和國(guó)內(nèi)CPI影響相對(duì)可控，后續(xù)需要關(guān)注干旱面積是否繼續(xù)擴(kuò)散。6月末CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米價(jià)格自低點(diǎn)分別反彈9%、5%、16%、14%。中國(guó)大豆進(jìn)口貿(mào)易占比在80%以上，豆價(jià)內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，但美國(guó)豆作物帶主要集中在北部、中西部和部分南部地區(qū)，西部干旱對(duì)豆作物影響不大。中國(guó)玉米進(jìn)口占比低，且多進(jìn)口自烏克蘭，當(dāng)前美玉米價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限。

　　6月底豬肉價(jià)格呈現(xiàn)階段性反彈的特征，但供需基本面尚未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，豬肉價(jià)格不具備大幅上漲的基礎(chǔ)。6月底生豬現(xiàn)貨和期貨價(jià)格均漲超15%，結(jié)束此前連續(xù)5個(gè)月下跌；豬糧比4.47進(jìn)入一級(jí)預(yù)警。本輪豬周期始于2018年中，持續(xù)上行至2019年底，開始高位震蕩，2021年初加速下跌。產(chǎn)能方面，生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底后持續(xù)增長(zhǎng)，2021年初能繁母豬存欄環(huán)比放緩，但供大于求的格局并未轉(zhuǎn)變。此前我們提出拿掉豬以后都是通脹，豬肉價(jià)格周期下行對(duì)CPI的上漲起到一定平抑作用。

　　4、貨幣政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”區(qū)間

　　通脹已從前期高點(diǎn)回落，國(guó)際主要大宗商品工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)水平整體受豬肉價(jià)格拖累仍處于溫和區(qū)間。通脹水平對(duì)貨幣政策掣肘作用減退，下半年經(jīng)濟(jì)增速放緩將會(huì)成為后續(xù)貨幣和財(cái)政政策更為關(guān)注的目標(biāo)。6月18日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利惠企利民。7月7日，央行印發(fā)《關(guān)于深入開展中小微企業(yè)金融服務(wù)能力提升工程的通知》，要求加大對(duì)中小微企業(yè)的信貸投放，表明政策可能通過(guò)定向降準(zhǔn)，加大對(duì)中小企業(yè)支持力度，降低中小企業(yè)融資成本，托底就業(yè)、居民收入和消費(fèi)。貨幣政策將穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，從“穩(wěn)貨幣、結(jié)構(gòu)性緊信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”格局，保持流動(dòng)性的合理寬裕的同時(shí)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)、低碳經(jīng)濟(jì)、地方基建信用擴(kuò)張的支持力度。央行決定于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　5、PPI同比回落，環(huán)比漲幅收窄

　　6月PPI同比漲8.8%，同比漲幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲0.3%，環(huán)比漲幅較上月明顯收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　分行業(yè)看，環(huán)比漲幅較大的是煤炭開采、石油和天然氣開采、黑色金屬礦采選、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)。具體來(lái)看，煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲37.4%，環(huán)比漲5.2%，漲幅較上月邊際收窄5.4%；石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格同比漲53.6%，環(huán)比漲2.5%，漲幅較上月上升0.8%；黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格同比漲52.6%，環(huán)比漲5.4%，環(huán)比漲幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲36.1%，環(huán)比漲3.1%，環(huán)比漲幅收窄1.3%。

　　6月PMI兩個(gè)價(jià)格分項(xiàng)指數(shù)自2020年3月以來(lái)首次出現(xiàn)環(huán)比較大幅度收窄。6月制造業(yè)PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為61.2%和51.4%，分別較上月下滑11.6和9.2個(gè)百分點(diǎn)。從原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)看，除石油煤炭及其他燃料加工業(yè)繼續(xù)攀升外，其他行業(yè)均明顯回落。從出廠價(jià)格指數(shù)分項(xiàng)看，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)均落至收縮區(qū)間；但石油煤炭及其他燃料加工業(yè)仍高于70.0%。

　　6、食品項(xiàng)拖累CPI回落，非食品價(jià)格環(huán)比持平

　　6月CPI同比上漲1.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，CPI下降0.4%，降幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看，食品分項(xiàng)為拖累項(xiàng)，主要是豬周期下行，本月豬肉價(jià)格影響CPI下降約0.80個(gè)百分點(diǎn)。非食品分項(xiàng)整體環(huán)比持平，居住、交通通信、其他用品及服務(wù)價(jià)格起拉動(dòng)作用，交通通訊項(xiàng)尤其是受油價(jià)影響的交通燃料分項(xiàng)漲幅較為明顯。

　　6月剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.9%，與上月相同。

　　食品價(jià)格環(huán)比降1.4%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.39個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格環(huán)比降2.3%，鮮果價(jià)格環(huán)比降4.5%。畜肉類價(jià)格環(huán)比降7.6%，較上月環(huán)比6.0%降幅再度拉大；豬肉價(jià)格環(huán)比降13.6%，同比降36.5%，環(huán)比降幅比上月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　本輪豬周期始于2018年中，2020年豬價(jià)開始震蕩下跌。本輪豬肉價(jià)格受到非洲豬瘟、環(huán)保限產(chǎn)政策、豬周期內(nèi)生上漲動(dòng)能、規(guī)?；B(yǎng)殖等多重因素影響，顯現(xiàn)豬肉價(jià)格漲幅大、速度快等特點(diǎn)。全國(guó)豬肉均批發(fā)價(jià)在2019年11月超過(guò)50元/千克高點(diǎn)，隨后震蕩下行。隨著生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)，豬周期進(jìn)入下行階段。生豬存欄量與能繁母豬存欄量均于2019年10月見底，此后持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能逐步提升。隨著豬糧比低于5進(jìn)入一級(jí)預(yù)警區(qū)間，后續(xù)需密切關(guān)注豬肉價(jià)格低位邊際反彈對(duì)CPI的影響。

　　非食品價(jià)格環(huán)比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料環(huán)比漲2%，居住、交通通信、其他用品及服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，醫(yī)療保健價(jià)格持平；衣著、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂價(jià)格環(huán)比下降0.2%。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)