意見領袖丨李迅雷團隊

　　本周與資本市場相關的有兩件重大政策出臺，一是7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（下稱《意見》），并發出通知，要求各地區各部門結合實際認真貫徹落實；二是7月9日央行宣布于7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元。為此，中泰證券研究所總量團隊就此話題展開討論。

　　01

　　降準不代表寬松周期開啟

　　中泰宏觀首席陳興認為，降準是超出市場預期的地方，原文提到的是“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響”，乍看起來讓人費解，降準是總量性政策，給市場釋放流動性，不是變相助推大宗商品漲價了么？或許可以這么理解，一方面，從企業利潤表的角度，大宗商品價格反映在原材料成本之中，融資成本也是企業成本的一部分，在大宗商品這塊成本短期有壓力的情況下，從融資端給企業減減負，降一些，也有助于緩解企業負擔。

　　另一方面，大宗商品分為兩類，一類是全球定價的品種，原油，工業金屬這些，這部分商品價格的上漲，我們國內政策能調節的比較有限，另一類主要是國內定價的品種，鋼鐵和煤炭為主，之前價格上沖是有供給整治的因素，現在國常會提到要“保供穩價”，定價主線重新回到需求，而在地產和基建投資均無強刺激的情況下，需求引發價格上漲的空間有限，因此，整體來看，降準對于企業降成本有積極意義，而引發商品價格大幅反彈的可能性不高。另外，美聯儲還未正式釋放Taper信號，但或將為期不遠，我國旨在利用美國貨幣政策收緊前的窗口期，寬松政策所受約束相對較小。

　　中泰固定收益分析師肖雨認為，繼周三國常會提及“降準”后，周五全面降準落地。從資本市場反應看，周四股市表現分化，價值藍籌股下跌，創業板上漲，而債市出現大幅上漲，10Y國債收益率下破3.0%。股債走勢表明市場關于“降準”信號釋放存在兩點解讀：一是下半年經濟下行壓力較大，二是貨幣政策將轉向寬松。我認為這兩種判斷可能都存在偏差。

　　年內經濟下行壓力有限，韌性可能超預期。后疫情時代的經濟復蘇確實存在“不均衡、不穩固”的問題，如上中下游企業盈利分化，制造業投資、消費增速不及預期，1-5月城鎮新增就業人數低于2013年-2019年同期水平。但是展望下半年，消費、制造業緩慢修復背景下，出口、地產投資拉動作用雖然逐漸減弱但回落幅度有限，因此基本面仍有韌性。

　　降準落地，不代表寬松周期開啟。本次國常會特別強調“針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性”，這意味著貨幣政策“穩健”的基調沒有改變。下半年預計貨幣政策“不緊不松”，一方面經濟仍在恢復過程中，通脹和匯率壓力不大，貨幣政策收緊可能性不大，但一方面，考慮到“穩杠桿”的政策訴求和地產融資“強監管”壓力，貨幣政策放松空間也受到明顯制約。

　　降準主要目的在于調結構和降成本。2018年以來央行貨幣政策思路已經從“總量型”切換到“結構性”，市場不應該總抱著“大水漫灌”的有色眼鏡看待降準。從官方解讀看，故這次降準的目的主要有兩點，一是調整資金結構，增加金融機構的長期資金占比，引導金融機構增強對于實體經濟的支持力度，推動經濟在恢復中達到更高水平均衡；二是通過降準置換MLF的方式降低融資成本，緩解大宗商品價格上漲對中下游和中小微企業的沖擊。

　　中泰策略首席陳龍認為，從流動性方面看，周五央行宣布全面降準0.5個百分點，預計釋放流動性1萬億左右，此舉使得市場認為下半年流動性進一步邊際收緊的預期有所改變。下半年全球和國內流動性將隨著經濟、通脹等因素而不斷出現預期上的變化。這其中最大的灰犀牛仍然是全球新冠疫情。

　　李迅雷認為，在美聯儲縮表預期下，我國采取降準的原因，還是在于經濟走緩的跡象已經比較明顯。雖然降息不代表中國經濟將馬上且顯著回落，但至少沒有強有力的邏輯來支持經濟會繼續回升。從1-5月份新增就業的角度看，不甚理想，說明中小企業經營狀況不樂觀。假設美聯儲在經濟回升時加息，在經濟下行時實施QE，那么，它就落在曲線后面了。而我國央行在經濟尚未回落時就降準，顯然是走在了曲線前面。當然，貨幣政策是總量政策，對當前面臨的結構性問題所起到的作用也是有限的。

　　02

　　下半年全球及中國經濟增長動能如何？

　　陳興認為，國內經濟增長在達到疫情前增速水平后逐漸步入穩態，疫情過后并無補償性增長出現，而與此類似，美國的經濟復蘇也很可能在達到疫情之前2%左右的增速水平后保持穩定，并無很強勁的增長動力。

　　首先，疫情之后資本存量并無顯著下滑。市場部分觀點把疫情沖擊與戰爭類比，事實上，戰爭期間經濟具備的典型特征表現為資本存量的下降，如1944-1946年間西德資本存量年均增速下降8.8%，這也使得二戰后受沖擊最嚴重的經濟體，戰后恢復更快。但從歐盟等機構測算的數據來看，本輪疫情并未帶來資本存量增速的顯著下滑，因而不存在補償性增長的空間。

　　西德和英國二戰前后資本存量年均增速（%）

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　其次，拜登基建計劃不足以拉動增長到更高水平。暫且不論拜登基建計劃面臨縮水的問題，即便從其原有的計劃規模來看，其投資側重于傳統基建領域而忽視新基建，但恰恰是新基建所對應的新經濟領域增長速度較快，因而拜登計劃的政策效果更多地側重于“穩就業”而并非“穩增長”。

　　最后，市場或已在反映美國經濟恢復乏力的風險。雖然6月美國非農數據明顯走高，但失業率不降反升，勞動參與率也有所走平，反映出疫后勞動力市場恢復依然偏慢，而6月美國ISM服務業PMI指數也不及預期和前值。這也使得長端美債收益率水平有所下行，但若美聯儲據此放緩“收水”進程，則美國經濟陷入“類滯脹”的風險上升。

　　陳龍則認為，下半年盡管全球經濟持續復蘇，但分化明顯，邊際動能有所放緩。全球經濟改善與疫苗接種高度相關，海外發達國家接種有序進行，經濟明顯修復；新興市場接種不均且節奏緩慢，普遍仍陷疫情“泥潭”；近期，海外變異毒株使得疫苗失去效力或部分效力。如若這樣，全球疫情蔓延使得經濟進一步陷入停滯甚至衰退的概率仍然不低。下半年，拉動國內經濟增長的核心動能仍然是出口和國內制造業。首先，由于全球經濟復蘇不均，發達國家好于發展中國家。因此出口仍有可能超預期。另一方面，上半年制造業投資低于預期，主要基于原材料價格超預期上漲導致成本提升過快，下半年隨著出口進一步好轉，以及成本下降，制造業投資有望對宏觀經濟起到支撐作用。

　　中泰金融工程首席唐軍認為， 變異病毒加劇全球疫情恢復不同步，利于我國制造業市場份額提升。德爾塔變異病毒在全球多國傳播引起普遍擔憂，但其在疫苗接種率較高的國家可能影響不會太大。以英國為例，其每日新增確診病例數再次回到30000以上，但每日新增死亡病例數仍維持在30例左右的低位，沒有跟隨新增確診數明顯起來。說明變異病毒加快了新冠疫情在英國的傳播，但對重點人群接種疫苗減少了重癥率和死亡率。只要重癥和住院人數不大幅上升，醫療系統沒有明顯壓力，歐美發達國家就不會采取強力的封鎖措施。

　　因此，變異病毒對疫苗接種率較高的發達國家影響可能有限。但對疫苗接種率較低的國家，其影響是顯著的，新增死亡人數和新增確診人數間呈現明顯的正相關。變異病毒可能加劇全球疫情恢復的不同步，有利于我國制造業市場份額繼續提升。

　　中泰金融工程分析師李倩云展望下半年，認為“經濟拐點+貨幣穩健寬松+人民幣升值”仍是中期投資主線。但三季度經濟指標的對立性增強，屆時波動性或將加大，因此配置層面不宜激進。

　　國內方面，2020年底時預測2021年中將是經濟增長的拐點，目前來看，經濟增長確有放緩。從分項指標來看，進出口和消費數據均表現出一定的韌性，因此到達經濟拐點后，經濟增速斜率或在很大程度上受到投資增速的影響。上半年貨幣政策、財政政策、信用擴張均大幅下滑，雖然從6月底發布的數據來看，政策和信用均已邊際企穩，7月9日央行宣布全面降準，但貨幣穩健仍是長期主線，財政政策是否能持續發力并對已到達拐點的經濟形成有效托力也尚待觀察。

　　海外方面，7月美國市場流動性預計仍將保持充裕，但可持續性很弱。一方面，逆回購創天量規模之后，流動性已在頂部，回歸常態將是大概率事件。另一方面，債務限額預計在8月后重建，據美銀美林預期，年底TGA賬戶將重回8000億美元。結合三季度美聯儲縮表預期，在泛濫的流動性背后，拐點已經不遠。

　　03

　　降準利好下資本市場將如何演變

　　李倩云認為，對于A股來說，下半年配置資金有待發力，前期強勢板塊短期或面臨回調壓力。長期而言，人民幣國際化是長期趨勢；中期而言，2021年穩步推進注冊制及年底非標轉標壓力下，配置型資金有待發力。但短期層面前期強勢的成長板塊估值水平上升較快，三季度宏觀基本面博弈性增加，高估值資產或面臨獲利了結的回調壓力。

　　對于債市而言應當更加樂觀。經濟增速在年中見頂，金融機構間的資金空轉程度回升，央行降準，三大利好對利率債表現形成支撐。

　　對于原油7月初短期回調的觀點已得到驗證。隨著歐美經濟重啟，旅游及出行需求進一步釋放，仍看好中期原油價格升至80美元。但OPEC+成員增產分歧增大以及伊朗核談判可能取得進展，油價波動也將增加，需謹防事件型沖擊。

　　金融工程部的數據分析顯示，當前抱團行情有所“降溫”。截止21年6月30日，高頻探測到核心抱團倉位中樞相較Q1環比降低6.5%。

　　從中長期看以滬深300為代表的大盤板塊相對于中證1000為代表的小盤板塊中長期相對配置性價比降低。截止2021年6月30日，核心抱團池倉位中樞過去2M與7M倉位中樞均值分別為27.8%與27.1%，兩者之差僅為70bp，距離信號盲區（正負50bp）已經非常接近。

　　三季度建議高配以中證1000為代表的中小盤板塊，減倉滬深300為代表的大盤板塊。截止21年6月30日，過去半年剔除漲幅后核心抱團池主動增減倉呈現開口向下，邊際增倉逐步遞減的趨勢。

　　而從事純數據分析的中泰金融工程分析師包贊利用核估計方法，得到指數曲線的平滑估計，從而獲得極值點，得到極值點后，即可用算法精確識別常見的技術形態。從短期來看，上證指數出現頭肩底形態，認為指數在短期的下行趨勢終止，未來會筑底反彈。

　　統計算法識別技術形態

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　從長期趨勢來看，上證綜指趨勢向上，每次下跌都沒有形成向下的有效突破，且每次都有多個上行趨勢線有力支撐，所以模型認為指數上行趨勢不改。每次下跌都是買入機會，鑒于個股波動較大，建議做好止盈，通過輪動和勤奮交易來獲取超額收益。

　　人工智能算法識別長期趨勢線

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　陳龍對下半年行業配置提出建議：（1）高端制造業仍然是下半年投資的重點。行業維持高景氣的新能源及新能源汽車、科技制造（半導體、鴻蒙、消費電子）、軍工等行業是下半年的首選。（2）消費領域更加關注新消費。選擇思路仍然是圍繞高景氣，盈利加速上行的板塊。重點關注美妝醫美，寵物經濟，小家電等。

　　04

　　共識：”嚴打”長期利好證券市場

　　中泰策略分析師徐馳認為，近期中辦、國辦印發了《意見》，引起了部分投資者關于2015年查配資觸發“股災”的回憶，但實際上，當前資本市場杠桿率處于歷史偏低水平，以融資買入占總成交額比例衡量的場內杠桿資金比例僅為8.46%（2015年高點為14%）；與此同時，政策不斷強調資本市場的樞紐地位，并不斷鼓勵以社保為代表的中長期資金入市步伐，事實上，就在本周多只雙創50基金密集發行，平安與方正證券的整合亦在加速。很顯然，即便從短期角度看，政策依然在引導增量資金入市和提升市場整體風險偏好，故無需擔心資本市場會再經歷一次“去杠桿”式的下跌。

　　在看到A股整體杠桿率不高和政策對于資本市場中長期發展呵護的同時，徐馳認為，過去兩年，資本市場的局部“泡沫化”和資金來源的風險化，可能是本次《意見》中出現“嚴格核查證券投資資金來源合法性”“對嚴重違法違規的基金管理人依法實施市場退出”等值得關注的新表述的重要原因：

　　如果說，過去兩年以茅臺、五糧液為代表的高端白酒的領漲還是有消費升級和龍頭集中度提升的基本面基礎。那么，一批二、三線及以下的“小酒”在過去5年白酒行業整體銷量下降近50%，多數酒企在過去兩年漲價過程中，銷量卻低于預期的大背景下，股價卻在一年不到的時間取得接近10倍的漲幅，則可能更多的呈現出資金驅動下的泡沫化特征：部分經銷商一手大量“囤酒”拉升公司短期業績，一手大量買入股票拉升公司股價，形成較強的“股酒聯動效應”。

　　根據第三方咨詢機構的研究，百億市值左右的中小酒企在“股酒聯動”的正反饋階段，投資者平均大約能獲得2-5倍的財富效應。這種巨大的財富效應，也是部分經銷商敢于動輒以億元，甚至十億元為單位大肆囤“小酒”的原因，因為所囤積的酒即便完全無法賣出，股價上漲帶來的資本利得也足夠其賺的“盆滿缽滿”。在此基礎上，中小酒企實現短期業績增長與品牌價值提升，機構等流通股東實現排名躍升，進而吸引更多基民買入，從而更好推升股價，形成“買酒與買股”的共振正循環。

　　因此，本次《意見》更多的是對于資金方向的引導而非對于市場整體的打壓，利好資本市場整體，特別是科技股的中長期發展。在此基礎上，仍堅定看好A股7月表現，繼續重點推薦：科創50、軍工、半導體等板塊以及金融估值修復的機會。

　　中泰策略分析師張文宇認為，本周中辦、國辦發布的《意見》監管文件，有助于證券市場的健康發展，引導證券市場慢牛生態的形成。首先，從金融市場監管的整體表態來看，可以發現，國家對資本市場建設的重視程度是逐步提升的，特別是，在資本市場雙向開放程度加大的新形勢下，金融安全及穩定更顯得尤為重要。

　　其次，從金融安全角度，《意見》重點提到了境外上市的中概股的數據安全問題。近期對滴滴出行的網絡安全審查彰顯了政策層對保障數據安全的決心。部分互聯網平臺的科技服務及產品創新的旗號，其盈利的深層次邏輯為互聯網企業背靠風險投資燒錢，以超低價格打壓市場原有競爭者，并搜集隱私數據及利用大數據殺熟牟取暴利。

　　張文宇認為，回顧歷史，當前的全球互聯網數字經濟平臺所處的階段與歷次反壟斷周期開啟時的特征高度相似：技術周期末端“增量蛋糕”窮竭之下，龍頭企業更多依靠壟斷的規模效應盈利進而產生貧富分化加劇等一系列“負外部性”。在新一輪全球反壟斷周期開啟的背景下，數據要素成為數字經濟時代最重要的生產要素，對數據平臺的保護和監管必然會加強。

　　另一方面，今年3月美國通過《外國公司問責法案》監管加強對中概股的會計審查要求及信息獲取，隨后對中國科技企業的投資限制及行政處罰也愈加趨緊。6月美國最新行政命令禁止美國實體對涉嫌與中國軍方有聯系的公司進行投資。而2021年上半年，35家中國企業在美股市場實現首發上市，融資金額為123億美元，融資額較去年同期增長373%。

　　這背后原因或在于：部分赴美上市的科技中概股的背后，往往都有早期的風險資本加持，納斯達克上市的解禁期僅為6個月，更有利于風險投資的退出。而這種美國對中概股趨嚴審查的信息獲取的背景，企業背后風險資本快速變現的短視，均卻給數據安全造成巨大隱患。在大國博弈加劇的背景下，國內證券市場對違法活動的打擊，肅清市場存在的大資本運作的“造富運動”，必然會以更加包容透明的制度擁抱國內優質科創企業及海外獨角獸的回歸。

　　最后，從監管對市場資金面影響來看，當前處于中報業績披露的窗口期，本次兩辦印發的針對證券市場的發出的監管信號，短期內或一定程度上使得市場資金回歸到公司業績增長的基本面。中長期來看，在新一輪反壟斷周期下，數據安全等強監管措施有利于相關細分行業長期健康化發展和整體效率提升，順應數據安全的科技龍頭會在行業整體的良性發展中受益。

　　唐軍認為，嚴打資本市場的違法行為，有利于提升上市公司治理水平，對A股長期利好。加大對資本市場違法行為的打擊力度，有利于增加資本市場的投資屬性，降低投機屬性，利于真正發揮優化資源配置的基礎功能。

　　在投機性較強、利用制度漏洞賺快錢的機會較多的環境下，投資者和上市公司都可能更加聚焦在各種賺快錢的機會上，而對提升公司治理水平、提高公司盈利能力等更重要、更長期的問題重視不夠。這也是過去二十年我國經濟增速遠超美國但A股上市公司的盈利能力明顯弱于美股的原因之一。通過加強制度建設、加大執法力度，堵上漏洞和增加違法成本，讓投資者和上市公司都回到聚焦主業長期經營和提升盈利能力上來，長期來看，將明顯提升上市公司的治理水平，吸引各類長線資金進入，提升A股的投資價值。

　　李迅雷認為，《意見》不同與以往的《關于促進…的意見》，它是標本兼治，意在提高上市公司質量和推動資本市場高質量發展，為加快建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供有力支撐，實現長治久安。當然，重在落實，落實了才能兌現利好。

　　《意見》給出了兩個時間節點令人尋味：2022 年和2025年要達到的主要目標。2022年將迎來黨的20大召開，2025年則是十四五規劃的最后一年，必須確保社會經濟運行的安全和穩定。《意見》的目的是為了維護資本市場的穩定，為此還要“強化地方屬地責任”，這是過去僅靠證監會系統難以做到的。

　　05

　　從宗教文化視角看經濟增長的長期動力

　　中泰策略分析師衛辛發現，關于短期支撐經濟增長的因素，目前市場上形成了較為一致的預期。但是如果我們從稍微長期一點的視角看，此次百年一遇的疫情對不同國家的文化和政治社會結構的合理性也提供了一次非常重要的壓力測試。從經濟恢復的速度和程度來看，這不僅是各個國家是物質資源的比拼，宗教文化可能也是影響一個國家經濟增長的重要因素。事實上，大量的學術研究發現宗教文化往往通過以下兩種機制影響經濟的發展。一是，社會規范與信任；二是，識字與教育。考慮到宗教文化的多樣性與差異性，此處，我們以世界三大宗教為切入點，梳理歷史上宗教文化曾對經濟發展的潛在影響。

　　目前，基督教、伊斯蘭教、佛教并稱為世界三大宗教。其中，基督教主要分布在歐美的一些國家，伊斯蘭教集中在中亞、西亞和北非一些國家，佛教則主要分布在亞洲國家。具體來說：

　　基督教對歐洲歷史與文化傳統的形成具有非常強大的影響。自康斯坦丁大帝以降，基督教在歐洲便得到了不斷的發展。學術研究發現天主教對人們的投機偏好較為寬容，天主教信徒往往投資的股票風險較高（Kumar等，2011）；新教提倡勤儉與努力工作，也成為推動歷史西方經濟發展的重要動力（Weber，2001）；

　　伊斯蘭教具有很強的涉世性，影響著世界50多個伊斯蘭國家。學術研究發現穆斯林信徒的風險承擔能力較低（Bartke 和Schwarze， 2008），這是因為伊斯蘭金融嚴格遵循伊斯蘭教義，遠離金融衍生品，并以服務實體經濟為己任，也正因此在2008年以來的金融危機中表現穩健、獨善其身（王金波，2014）。

　　佛教是東亞重要的文化傳統。它對日本的社會、文化生活有著極為重要的影響。目前日本佛教各宗派舉辦的教育設施遍及日本的都、道、府、縣，也深入到大中小學及幼兒園等各個層次。在韓國第四共和時期，極為強調用忠孝觀念來促進國家主導下的資本主義經濟和企業、事業的發展，大乘佛教的利他主義在這里得到了活生生的體現（黃心川，2000）。

　　此外，還有一些宗教文化，它們同樣歷史悠久，卻也給近代經濟發展帶來了不少阻力。例如，印度教的最高目標是達到梵我合一及個人與宇宙大我融合為一。因此，教徒們便產生了重來世輕現世，注重精神輕視物質的處世觀點。對不少教徒而言，金錢財富都是身外之物，只有滅絕欲望，拋棄塵世的一切才能達到永恒。這樣他們在物質生產方面就少了開拓進取精神，從而對經濟發展產生了消極的影響。這種影響甚至一度滲透到政治層面，新印度首任內閣總理尼赫魯在《印度：今天與明天》中說道：“我擔心我們的人民通過機器號的工廠和機器技術變得富裕了，可別因此陷入追求個人財富和安樂之中。”

　　總體來說，人們可能習慣對短期、有形的因子賦予更高的權重，而忽視了長期、無形的文化、制度層面對經濟發展的影響。而比起市場短期的反復與波動，千年以來人們傳承下的文化信仰區別可能是導致不同國家最終經濟增長路徑以及貧富差異的關鍵。

　　李迅雷的研究發現，如果把我國最終消費進一步拆解為政府、企業和居民部門的最終消費，則居民部門與其他國家的差距更加明顯。如2019年我國居民的消費率只有39%，但印度為60%、越南為68%。

　　各國居民的最終消費占GDP比重

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　那么，我國消費率過低的深層次原因是什么呢？除了部分體制性因素外，宗教文化的差異確實有一定的解釋力。

　　李迅雷比較中國和印度，中國傳統文化和價值觀實際上是儒釋道的融合體，而印度則還是受印度教的影響比較大。儒家崇尚學而優則仕，道教追求之一是長生不老，而佛教在我國民間傳播后，則帶有較強的功利色彩，很多人祈求福祿壽而非來世。而印度教對印度民眾的影響巨大，在嚴格的種性世襲制度下，要求信徒嚴格遵守教規、修行和虔誠學習，以謀求解脫，實現靈魂與神合二為一。

　　比較中印兩種傳統文化和宗教思想，不難發現我國的傳統文化與宗教思想對經濟乃至社會發展更有利，如中國人為追求富裕而勤奮工作，而印度人對于功名利祿看得相對較淡。以勞動參與率為例，中國女性勞動參與率超過70%，幾乎是全球最高，而2017-18年印度的女性的勞動參與率只有23.3%。

　　再如，從股市的換手率看，A股的換手率水平名列全球前茅，而同屬新興市場的印度股市，換手率很低。又以過去20年來奧運會金牌數量為例，中國與印度人口總數差不多，但中國的金牌數量穩居全球前三，而印度往往為零或只有一塊金牌。 

　　從受儒釋道文化和宗教影響的其他幾個國家看，如日本和韓國，也都有類似中國的幾個特征：同為制造業大國，都是出口大國，都非常重視教育，而且都是全球競技體育的強國。如中、日、韓的出口額在全球排名前十；自奧運會舉辦以來，金牌歷屆匯總數量也均名列前茅（中國曾因眾所周知的原因多次缺賽）。

　　因此，中國經濟增長今后還將保持對投資和出口的依賴度，出口即便增速放緩，也難以顯著降低其在全球的份額，而中國今后經濟增速的高低，在很大程度上取決于投資增速。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)