愚公雜談0711：淺析中國央行與美聯儲“一起放水”

2021年07月12日08:27 作者:王遠飛

　　文/意見領袖專欄作家王遠飛（筆名：愚公）

　　一、撰文背景

　　近日來美聯儲和中國央行的一系列密集數據和動作，引起了愚公的濃厚興趣：

　　7月7日，中國國務院常務會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業生產經營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎上，保持貨幣政策穩定性、增強有效性，適時運用降準等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經濟特別是中小微企業的支持，促進綜合融資成本穩中有降。

　　7月8日，美聯儲公布了最新一期的《H.4.1影響準備金余額的因素》報告。

　　7月9日，美聯儲公布了最新一起的《H.8 美國商業銀行資產和負債》報告。

　　7月9日，中國央行周五宣布，7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。

　　中美央行的這一系列動作，背后的深刻原因是什么？對于愚公下半年的交易工作帶來那些啟發？在仔細閱讀了各位經濟學家關于中國央行降準的精彩分析之后，愚公在本周末也嘗試換個角度，做出一些膚淺的分析。

　　二、研究分析

　　1．關于存款準備金、準備金率、超額準備金利率、隔夜逆回購利率的一些基礎知識（專家請跳過）

　　為保障存款人的利益，銀行機構不能將吸納的存款全部用于發放貸款或者是進行炒股票等金融投資，必須保留一定的資金，存放在美聯儲監管賬戶之下或繳存在中央銀行（如中國），以備客戶提款的需要，這部分的存款就叫做存款準備金。而存款準備金與存款總額的比例，就是銀行存款準備金比率（英語：Required Reserve Ratio），指商業銀行的初級存款中不能用于放貸的部分的比例。比如說，如果中央銀行要求準備金率是20%，該銀行可以把余下80%銀行存款拿來放貸或投資。如果央行突然把存款準備金率提高至60%，銀行則只余40%可向外放貸或投資。在這情況下，銀行為保障利潤，可能要提高貸款利率，或者減低給存款客戶的利息，反之亦然。

　　隨著金融制度的發展，存款準備金逐步演變為各國重要的貨幣政策工具。中央銀行通過調整存款準備金率或者準備金總額水平，可直接影響金融機構的信貸擴張能力，從而達至宏觀調控的目的。

　　比如說，當中國的中央人民銀行降低存款準備金率時，金融機構可用于貸款的資金增加，社會的貸款總量和貨幣供應量也相應增加；反之，通過提高存款準備金率，可減少金融機構的可貸金額，從而減少市場貨幣供應量，社會的貸款總量和貨幣供應量亦會相應減少。

　　中國實行差別存款準備金率制度，自2020年1月1日起，按其存款準備金比例指標，商業銀行大型金融機構存款準備金率不得低于12.5%（歷史上最高點曾到達18%），中小金融機構為10.50%。

　　目前，英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典等國家，已經徹底取消存款準備金率規定，由銀行自行決定存款準備金；而美國、日本、歐央行，則是對存款準備金率有一個很低的規定。美國實行的是差別存款準備金率制度，不過該制度并不針對銀行類型，而是針對不同存款金額施行，自2020年3月26日起，美聯儲將凈交易賬戶的存款準備率降低至0，規定現有賬戶中的準備金均為超額準備金（excess reserves），且是付息的，實施超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP）。所謂超額準備金，是指商業銀行及存款性金融機構在中央銀行存款帳戶上的實際準備金超過法定準備金的部分，美聯儲對超額準備金支付利息，其利率就是超額準備金利率（IOER）。隔夜逆回購協議便利（ONRRP）則是美聯儲從非銀機構，特別是貨幣市場基金回籠流動性的工具，目的是為了短期內迅速吸收那些來自于銀行體系之外的超額流動性，貨幣市場基金、聯邦住房貸款銀行等機構通過回購交易，將過剩的儲備金存在（借給）美聯儲賬戶上并獲得利息。由此可見，IOER是美聯儲利率的上限，大于零的IOER意味著商業銀行日常多余的流動性可以借給美聯儲享受安全免費的午餐，因此除非聯邦基金利率高于IOER，否則商業銀行沒有動力去將自己穩吃收益的超額準備金提取出來用于開展更高風險的拆借放貸業務，而ONRRP是美聯儲利率的下限，如果逆回購利率高于聯邦基金利率，那么非銀機構就會愿意把錢借給美聯儲來享受安全免費的午餐而減少風險信貸操作數量，由此可見，美聯儲可以通過操作二者可以導致信貸市場的資金供給量短期偏緊，從而支撐和推動聯邦基金利率的穩定和上升。

　　2．美聯儲近期的立場、操作、重要意義

　　通過研究美聯儲的一系列數據和操作，我們可以發現美聯儲的用心良苦和手法毒辣：

　?。?）繼續確保美國商業銀行系統的健康性

　　目前美聯儲持有的準備金規模已經從去年1月1日的1.548萬億美元增長至今年7月7日的3.856萬億美元規模，美國銀行系統總資產規模已經從去年1月的17.858萬億美元增長至21.280萬億美元，那么我們可以把美國存款準備金率可以簡單的估算為3.856/21.28≈18%，這些數據，既意味著美聯儲自疫情開始以來已經向商業銀行系統注入了海量的資金，也代表著目前美國商業銀行系統也是十分健康的，畢竟我們在上文中提到過，即便是中國這樣謹慎的央行，歷史上的最高準備金率也只是達到了18%。

　　圖：2020年1月1日美聯儲影響準備金余額因素H.4.1報表

　　圖：2021年2月3日美聯儲影響準備金余額因素H.4.1報表

　　圖：2021年6月23日美聯儲影響準備金余額因素H.4.1報表

　　圖：2021年6月30日美聯儲影響準備金余額因素H.4.1報表

　　圖：2021年7月7日美聯儲影響準備金余額因素H.4.1報表

　　圖：2020年8月19日美國商業銀行資產負債表

　　圖：2021年6月30日美國商業銀行資產負債表

　?。?）繼續確保聯邦基金利率繼續在正值區間保持穩定

　　北京時間6月17日凌晨，美聯儲發布利率決議，仍決定保持近零的政策利率和QE購債規模不變，但上調了兩大管理利率。具體來看，美聯儲將聯邦基金利率區間的上限——超額準備金利率（IOER）從0.10%上調至0.15%，將聯邦基金利率區間的下限——隔夜逆回購利率（ONRRP）從零上調至0.05%。通過觀察美聯儲發布的數據我們可以發現，今年美聯儲幾乎一直在使用逆回購協議來降低準備金余額，自2021年2月3日以來，美聯儲資產負債表上的逆回購協議金額增加了8470億美元，尤其是6月的最后一周，美聯儲就一下子增加了2050億美元的逆回購，使6月底的H.4.1報表上的逆回購協議總額達到約1.261萬億美元規模，但是在7月初第一周，H.4.1的逆回購協議總額又下降至1.049萬億美元規模。這半個月的操作是什么目的呢？愚公認為，就是為了穩定聯邦有效基金利率保持在正值區間運行。

　　自2021年1月起，美聯儲一直親自下場買股票，以兌現其每月購買1200億美元新證券的承諾，半年來已經扔進去六千多億美元，這極大支撐了美國股價的表現，美股空頭損失加重不敢大肆做空美股的同時，更多的美股股民就會面臨更大的浮盈，必然產生更多的股票止盈變現，這會導致銀行里的存款金額，也會導致銀行和非銀機構收到的各類還款增加（很多美國股民賺錢了趕緊跑去還債），從而也就會進一步導致銀行機構的超額準備金增加和非銀機構可用于再放貸的資金量增加，如果美聯儲不及時提高IOER和ONRRP回收這些資金流動性，那么這些資金就會重新跑到信貸市場里（信用卡/炒房/企業債等等），那就會給聯邦基金短期利率帶來持續下行壓力，自2021年1月起聯邦基金利率持續承壓下行直至6月中旬美聯儲發布利率決議才開始止跌回升。

　　圖：聯邦基金利率（白）與標普500指數曲線疊加

　　從6月24日到6月29日，有效聯邦基金利率一直維持在10個基點，但是6月30日有效聯邦基金利率突然下滑到8個基點。美聯儲一直強調的是不希望有效聯邦基金利率為負數，但是美聯儲也不想立即停止撒錢購買證券導致股市失去支撐，這眼看著利率又要崩，那怎么辦呢？剛才我們提到過美聯儲在6月17日上調了超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ONRRP），這對銀行和非銀機構來說可是一個穩賺不賠的好買賣呀，于是美聯儲略施小計，在6月底通過增加逆回購協議的操作規模來降低商業銀行的準備金，為市場釋放資金流動性利好的同時，又拉住了銀行和非銀機構不要著急出去放貸砸低聯邦利率有效基金（尤其是不能急著給那些炒房團貸款了），而是選擇通過IOER和ONRRP“借錢”一部分給美聯儲，于是我們看到了6月23日到6月30日的逆回購協議規模變化是1.260-1.055=0.205萬億美元，這個操作產生的直接效果是，準備金規模數量從6月23日的3.765萬億美元降到了6月30日的3.511萬億美元，美股在準備金規模降低流動性繼續寬松利好的刺激下再次發力續刷新高，同時由于銀行和非銀機構均愿意在月底“借錢”給美聯儲吃安全可靠的IOER和ONRRP利息收入而不著急擴大信貸資金的投放數量，所以近端的聯邦有效基金利率的下跌壓力也就減輕了，通過下圖我們可以看出，有效聯邦基金利率在6月30日突然下跌至8個幾點后，在7月初的第一周里又進重新回升并穩至10個基點，美聯儲逆回購規模在7月初則重新下降，準備金規模又重新上升，這也說明美聯儲這個（IOER）和（ONRRP）都屬于短期工具玩法，畢竟美聯儲可不愿意長期的向銀行和非銀機構付那么多昂貴的利息。

　　圖：有效聯邦基金利率（藍）與美聯儲逆回購規模（白）

　　圖：美聯儲持有的準備金余額規模

　?。?）繼續確保美聯儲在巴塞爾協議框架下的合規性

　　根據巴塞爾協議III的要求，對于總資產超過2500 億美元的銀行類機構以及國外銀行類機構的美國國內控股公司，美聯儲補充杠桿率（SLR）要求需要達到最低3%；而對于摩根大通、花旗、美銀等8家系統重要性銀行則需要滿足更為嚴格的SLR 標準，SLR 要求需要達到最低5%。SLR 是一種美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標，旨在對美國的大型銀行額外杠桿施加限制，以防范銀行系統風險。SLR 的計算公式是一級資本/風險資產，其中一級資本包括普通股和其他一級資本。

　　去年疫情沖擊和美股持續走高的背景下，美國企業和居民拋售手中的資產尋求最為安全的現金，銀行的存款大幅增長，導致銀行存款準備金明顯攀升。與此同時，美聯儲開啟無限量寬松，通過大量購買債券向銀行注入流動性，大型銀行資產負債表迅速擴張。在銀行一級資本保持不變而準備金增加的情況下，大型銀行需要通過壓縮信貸、債券等其他資產以滿足美聯儲補充杠桿率（SLR）指標的考核要求，這降低了銀行的放貸意愿，不利于刺激經濟從疫情沖擊中恢復，也導致美國國債市場供需關系惡化。對此，美聯儲于2020 年4月1日發表聲明，由于國債市場流動性惡化太快以及存款增加的情況下銀行需要更多準備金，美聯儲、OCC（通貨監理署）以及FDIC（聯邦存款保險公司）暫時修改SLR 的規定，允許銀行類機構在2021年3月31日以前可以不將準備金和美債納入SLR 指標的考察范圍，這大幅降低了美國大型銀行的資本充足率指標考核壓力，于是2020年3月之后美國商業銀行現金資產以及貸款的增速均出現了明顯的提升，但是美聯儲補充杠桿率（SLR）的豁免政策已于3月31日到期，雖然很多銀行及說客都曾極力游說美聯儲永久性保留豁免政策或是至少延期，但美聯儲依舊決定按照原定計劃到期終止SLR豁免。

　　根據巴塞爾協定III監管要求，大多數國家央行都會在季度末的財務報告日前收縮其資產負債表以確保其符合協定規范，在報告發布之后再操作贖回，因此一些的央行的逆回購規模通常在季末頻繁達到高潮，美聯儲逆回購操作規模在6月底攀升到有史以來最高水平1.26萬億美元規模，簡直是驚掉了世界央行的下巴，讓大家頓生疑竇，美聯儲這個為了自己符合巴塞爾協定要求的神操作，會不會直接影響到一些美國商業銀行的資本充足率？如果美國商業銀行為了滿足SLR指標要求而拋售美債，那可能導致其他國家央行持有的美債資產貶值。

　?。?）繼續確保美債期限結構的穩定性，確保中長期美債收益率曲線與有效基金利率曲線的一致性

　　簡單打個比方，購買1000美元1年期固定利率美債的投資者，會比購買6個月期美債的投資者要多賺2.58美元，美聯儲需要確保美債這種期限溢價結構的穩定性才能吸引更多中長期美債的投資者，近日來美國10年期國債和美國2年期國債的利差曲線不斷下降并且開始趨平，二者之間利差已從1.58下跌至1.14，各國銀行喜歡以短期利率借入美元并以長期利率借出美元（例如，購買長期美債），因此曲線下降利差縮窄對他們來說并不是好事，這可能是市場投資者對美國經濟不確定性和美聯儲利率收緊預期產生新一輪擔憂的先兆導致的，而美債的近端和遠端期限溢價的大小一直是投資者評估美聯儲利率走勢的核心因素。

　　圖：美國2年期國債利率（藍）曲線與10年期國債利率（白）疊加

　　從歷史上看，聯邦基金利率走勢與10年期國債收益率幾乎是高度一致的，只有兩次比較明顯的背離：一次是2008年金融危機前美聯儲連續加息抑制房地產市場過熱，聯邦基金利率上升但是10年期美債收益率并未出現明顯上升；第二次是即是今年，聯邦基金利率持續躺平，但是10年期國債收益率陡升，這是由于2020年疫情暴發后，美聯儲親自下場購買了大量美債，出于避險目的，各國金融機構和資產管理機構也一度加大了對美國國債的購買配置，但是到了2021年，在市場不斷渲染通脹上升和經濟復蘇的氣氛下，引發了各類金融機構對美聯儲提前加息的猜測，部分美債投資者為提前避免損失，開始采取賣出美債的方式避免資產價格遭遇避免未知的貶值風險，上半年美國國債二級市場的拋售活動明顯上升，導致10年期美債收益率曲線“陡峭化”（美債價格下降-美債收益率上升），這種美債市場交易情緒的不穩定，很容易引發“踩踏”效應，引發市場風險蔓延擴散造成金融危機，對于現在持有大量中長期美債資產的美聯儲來說，他現在是希望通過維持低利率來讓中長期國債收益率保持在較低水平，中長期國債收益率快速上行會導致美聯儲持有的國債資產價值大幅縮水，而且美國政府大規模的財政支出計劃也需要將利率維持在較低水平，否則會面臨較大的利息負擔，因此美聯儲理事們近期頻繁出來講話，有助于穩定債券市場投資者對聯邦基金利率曲線將繼續穩定上升的心理預期（該曲線自4月起已經開始緩慢上升），這樣中長期債券持有人才會愿意繼續憧憬和持有長期美債，減少和停止美債拋售活動。

　　圖：聯邦基金利率與10年期美債收益率曲線疊加

　　（6）資本家放水絕對沒有錯，長期價值投資美股美債的絕對沒有錯，通貨膨脹都是長工們懶惰惹的禍，打起鼓來吹起號，組織動員大家去干活！

　　上半年，美國的通脹率一路起飛，這引起了全世界投資者們的極大關注，投資者們傳頌的理由都是美聯儲大放水導致通脹通脹再通脹，一部分投資者和新興經濟體政府已經變得非常緊張，開始呼吁美聯儲“退出”量化寬松政策的呼聲越來越多，通貨膨脹傷害世界經濟復蘇的呼聲也此起彼伏，做空美股的又跑出來一堆試圖美股暴跌讓美聯儲虧錢。但是，美主席杰羅姆·鮑威爾對此觀點一直表示強烈反對，鮑威爾一再強調這些通脹數字只是暫時的，認為近期的通貨膨脹是由供應鏈問題、工人短缺和其他與經濟衰退相關的短期因素造成的，一再強調通貨膨脹一定會逐步下降的，鮑威爾這背后的立場和潛臺詞其實就是美國的霸權主義思維邏輯：美國還是世界老大，美股和美債的投資者們要堅定價值投資的理想和信念，不要老想著做空我這個地主老財兜里的股票和國庫券發一筆橫財盼我栽個跟頭出個大洋相，繼續撒錢挺股指拉投資是我樂意的事（美聯儲將繼續堅持量化寬松政策不動搖以直至經濟徹底正?；?，趕緊開工干活賺錢降通脹才是你們這些長工該干的正事（要求世界各國盡快開足馬力多借錢多發債促生產幫助美國降通脹），不服是么？美聯儲通過6月底7月初的一系列毒辣手法，就是在用實際行動證明它這個立場是可行的，在前幾日美股短暫的下跌之后，美聯儲開始悄悄動手，通過操作逆回購來降低準備金規模釋，穩定了聯邦有效基金利率，穩定了量化寬松政策預期，刺激了美股再刷新高，又打爆了一堆美股和美債的空頭，再一次應了巴菲特那句老話，別做空美國，別和美聯儲做對（手盤）。

　　圖：G10通貨膨脹率與產出缺口

　　3．中國人民銀行近期的立場、操作和意義

　?。?）中國人民銀行的立場和操作都非常清晰，明明白白的寫在了官方公告中

　　中國人民銀行7月9日宣布，為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，決定于2021年7月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。今年以來部分大宗商品價格持續上漲，一些小微企業面臨成本上升等經營困難，中國堅持貨幣政策的穩定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準發力，加大對小微企業的支持力度。下一步，中國人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，搞好跨周期設計，支持中小企業、綠色發展、科技創新，為高質量發展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。人民銀行有關負責人表示，此次降準是貨幣政策回歸常態后的常規操作，釋放的一部分資金將被金融機構用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，增加金融機構的長期資金占比，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩定。

　?。?）讓我們先熟悉一下MLF．

　　MLF（Medium-term Lending Facility）即中期借貸便利，中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，采取質押方式發放，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。簡而言之，MLF是指央行借錢給商業銀行，讓他們貸款給三農企業和小微企業，相對其他貨幣政策工具而言，MLF算得上是一個新型的非常規貨幣工具，屬中國人民銀行首創。在2018年6月1日以前，中國央行只接受主權債券、央行票據、國家開發銀行等政策性銀行債券、地方政府債券和AAA公司債券作為MLF的抵押品；自2018年6月1日以后，中國央行擴大了其中期借貸便利（MLF）的抵押品范圍，該借貸便利其實是商業銀行的借貸便利，MLF 抵押品擴展為：金融機構為小微企業、綠色融資和農業融資發行的AA級債券、AA+，AA級企業債券（優先承接涉及小微企業、綠色經濟的債券）、優質小微企業貸款和綠色貸款。根據中國央行公開市場數據，目前未到期余額繼續維持在5.4萬億元人民幣規模，7月15日將有一次MLF到期，到期規模4，000億元，為今年以來的單月高點；2021年上半年，單月MLF到期規模最大的一次是1月的3，000億元，其他月份到期規模為1，000億元或2，000億元不等；但是在2021年半年，MLF到期償還形勢將變得越來越嚴峻，8月17日到期規模是7，000億元，9月15日6，000億元，10月15日5，000億元，11月16日8，000億元，11月30日2，000億元，12月15日9，500億元。

　?。?）中國央行及時降準的重大意義

　　通過分析中國央行的聲明，除了國內商業銀行面臨MLF下半年的嚴峻到期形勢、中小微企業利潤下降償債壓力增大等顯性因素外，另一個更深層的原因可能是，中國工業產出電力同比曲線快速下降，當前世界經濟復蘇進程仍然不平衡，世界上其他國家和地區的疫情形勢仍然十分嚴峻，在德爾塔疫情破功疫苗的新形勢之下，凸顯了中國中國乃至世界范圍內的工業生產活動仍有可能再次發生局部中斷至斷裂的危機，而中國企業是世界商品供應鏈的關鍵組成部分，中國的防疫工作十分出色，所以只有中國企業從世界各地采購進口各種原料并向世界不間斷的供應物美價廉的商品，才能切實有效的幫助世界各國政府和人民“穩就業、保收入、保供應、壓通脹”，因此，在偉大的中國共產黨建黨100周年之際，黨中央國務院心系民生，及時降準，幫助中國中小微企業減輕融資成本壓力，幫助中國中小微企業抓住后疫情時代經濟復蘇的歷史機遇發展做大，這既是黨中央國務院和人民銀行又一次及時惠民的實際行動，也是中國在國際社會的又一次大國責任擔當，必須點贊！

　　圖：中國工業產出-電力同比曲線快速下降

　　4．中美再次找到了共同的敵人-通貨膨脹

　　對于美聯儲來說，目前最重要的核心工作就是三個：一是把利率位置維持在正值并且維持利率前景是上升的以穩定美債市場期限結構，二是穩定通貨膨脹預期，二是促進就業狀況改善。

　　根據上述分析，如果美聯儲繼續每月購買1200億美元的證券，那么有效聯邦基金利率還是得繼續面臨降至零以下的壓力，如果美聯儲在資產負債表上反復操作天量逆回購以表現我很健康我很合規穩定投資者信心的玩法，無論是在面子上還是里子上他都壓力很大啊，花點利息錢擺平監管要求事兒小，如果世界各國央行還是認為美國聯邦基金利率曲線上升前景太弱，選擇拋美債以保護資本充足率和自身的銀行信用等級，那這事兒可就大了，美債市場如果崩了，美聯儲怎么救？大家一起完！從美聯儲官員近期搖擺不定的講話中我們也可以發現美聯儲其實也在左右為難之中：不接著買股票？股市崩！不合乎巴塞爾要求？債券崩！過早加息？總統和聯邦政府都得崩！想來想去，美聯儲也只能從解決通脹問題入手，允許美元溫和升值，重新穩定了市場的通脹預期，避免宏觀資金過分炒作大宗商品，緩和投資者的加息憂慮情緒，穩定債券市場秩序。

　　可是，一部分美國人民就是到處玩不著急回來上班，就業率恢復依然不如預期，完全依靠美國制造來解決短期供應缺口顯然是不可能的，印度德爾塔破功輝瑞和莫德納，迅速弄癱了整個東南亞，就連疫苗接種率較高的英法德也有點招架不住了，下半年美聯儲又沒有任性撒錢補貼美國人民的新計劃，總不能眼瞅著圣誕季的物價飛漲激起民憤吧？怎么辦，巧了，通貨膨脹現在不就是中美兩國人民正在聲討的共同敵人嗎？談到圣誕季訂單、貿易協定、臨時稅等問題，那中美和中歐之間的貿易戰談判人員可就不困了啊！反正圣誕節不只是美國人的圣誕節，中國制造物美價廉從來不愁賣，降準，開工先！

　　這一次中美兩國，心有靈犀，異曲同工，美國通過6月底的變相降準，再次穩定了股市和債市投資者對加息的憂慮情緒，避免了更多宏觀投機資金流入大宗商品市場炒作再通脹預期，而中國通過果斷降準，將精準支持一批商品供應鏈體系內的中小微企業再一次為世界保供，勤勞能干的中國人民將再次超越其他國家成為2021年歐美圣誕季訂單的最大贏家，各取所需，巧哉，妙哉！

　　圖：6月最后一周美國期貨市場杠桿投機資金凈持倉數量變化

　　三、分析應用

　　通過以上分析，愚公梳理出了一些三四季度的交易邏輯，旨在與各位讀者分享探討，不構成任何投資建議：

　?。?）保持交易定力，排除加息預期的干擾

　　關掉所有談論美聯儲加息的新聞窗口，與一切基于加息預期的交易邏輯保持距離，在美聯儲主席沒親自放出明確信號的時候，保持交易定力，不著急切換交易邏輯基礎。美國市場依然亢奮又脆弱，啥啥都可能崩，聯邦基金利率曲線仍未回到疫情之前，加息仍然只是聯儲理事們抽空和大家出來聊聊天的話題而已，也許人家現在就是想試探試探大家到底都是怎么反應的，真要加息了用的著出來和媒體記者聊么？如果投資者們著急起哄把美聯儲給逼急了，人家沒準兒在加息之前再變著法降息一次，就算真的加息了也不能著急立即切換全部交易邏輯基礎，從歷史經驗看，每次加息降息，市場都要兵荒馬亂一陣子之后才能穩定下來。

　?。?）美股方面，耐心觀望

　　美聯儲持有一大堆股票還沒減倉的時候，別著急去做它的對手盤，空美股股指數？買VIX指數？還是繼續追漲美股？都是著急冒險的玩火行為，不提倡，緊盯美聯儲資產負債表變化繼續觀望為上。

　　（3）債券方面，看漲一些產油國的政府債券價格

　　配置債券的最大理由就是要讓資金安全的跑贏通貨膨脹率而不是期望更高的收益，買債券就是買一個國家的經濟發展前景。選擇以美元計價的債務，貨幣匯率變動風險可以最小化，選擇政治體制和收入都比較穩定的國家，債券拋售黑天鵝風險可以最小化。大多數投資者都喜歡美國國債和高收益的美國企業債，這是因為更強大的經濟體有更好的償還債務的能力，但是在后疫情復蘇時代，愚公更看好一些新興經濟體的政府債券，這是因為，在近期美國中長期債券收益率上升時，仍然有一些國家的債券收益率是在下降的，比如一些政治體制十分穩定的石油產油國-科威特、卡特爾、阿聯酋等，后疫情復蘇時代，這些產油國無論是加大石油產業投資確保產油國地位還是開展國家轉型實現中長期戰略遠景，都需要籌集大量的資金，由于政治體制我認定和未來石油需求復蘇前景良好，投資者對這些產油國的償債能力都是充滿信心的，因此這些國家的債券價格仍然具有上漲空間，通過一些新興經濟體債券ETF產品可以間接持有這些國家的債券。

　?。?）宏觀方面，看漲近端美元，看漲遠端貴金屬

　　拜登上臺以后，美元一直在貶值，美聯儲從未干預，直到近期美元才開始溫和反彈，這是因為在圣誕季進口活動提前到來之前，近端升值的美元可以更有利于美國企業降低原料進口成本促進生產活動復蘇，更有利于美國企業和人民進口更多消費品抑制通貨膨脹，更有利于對國際社會展示美國經濟復蘇的形象，更有利于吸引和穩定世界人民持有美元資產的信心，也可以提前對沖美聯儲加息的預期。

　　如果美元長期升值，則會惡化美國的貿易平衡狀況，貿易逆差的增長對經濟增速的負面影響會日益明顯，對于世界各國央行來說，美元外匯儲備都是最大的家底，也是最大的風險，如果遠端的美元重新回到貶值通道，將導致我今年賺的外匯儲備明年就可能是貶值的，所以一些國家的央行在合適時機出手購買遠端的黃金來對沖一部分外匯儲備貶值風險的可能性較大。

　　圖：美元凈多頭數量進一步增長

　　圖：黃金和白銀凈多頭數量進一步增長

　?。?）大宗商品方面，看空近端的原油、天然氣、煤炭、鐵礦、糧油等初級原料產品，看漲遠端的瀝青、工業液化氣、石油化工品等工業材料

　　上文分析中提到，美國需要推動其他國家盡快生產和出口更多產品，需要世界供應鏈緊張局面進一步緩解，減輕投資者對美國通貨膨脹的憂慮，防止通脹憂慮導致加息預期憂慮上升和進一步沖擊債券市場，因此，上半年漲幅過大的原油、天然氣、煤炭、鐵礦、糧油對美國的通脹率上升做出了巨大貢獻，在近端美元升值形勢下，這幾個品種都是值得密切關注的研究對象，三四季度可能因為“到港累庫、供給增加、產能壓縮、檢修停產、政治干預”等因素出現突然大幅回調。由于中國降準將驅動更多下游企業趕工生產更多消費品，世界各國的基建計劃也開始陸續實施，未來一年這些工業材料的需求預期仍然是積極樂觀向上，由于二季度的原料采購成本和數量都已經大幅上升，因此這些工業材料在三四季度和明年上半年可能因為“停產檢修、訂單增加、去庫速度加快、成本高企、廠商挺價”等因素而出現逐步上漲。