意見領(lǐng)袖丨孫彬彬團隊

摘要：

降準(zhǔn)主要出現(xiàn)在牛市中，但是降準(zhǔn)并不必然意味著牛市。

降準(zhǔn)背后的政策邏輯首先需要考慮清楚：當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力；為了緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，需要為企業(yè)降成本，方法是降融資成本。

但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為會引出一個問題：降準(zhǔn)會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

在政策語境中，我們當(dāng)前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現(xiàn)為PPI壓力。因為需求還沒有恢復(fù)到疫情前而生產(chǎn)供給總體恢復(fù)較好，以及國內(nèi)堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎(chǔ)。這就是降準(zhǔn)可以應(yīng)對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力，而不用擔(dān)心進一步推高通脹的邏輯基礎(chǔ)。

當(dāng)然市場還有另外的關(guān)注，是不是還有進一步的需求層面的擔(dān)憂？因為6月和二季度數(shù)據(jù)？

數(shù)據(jù)公布前，我們可以從另一個細(xì)節(jié)觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準(zhǔn)的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。我們根據(jù)國常會的標(biāo)題合理推測，即使二季度以及6月數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預(yù)計也不會達到723國常會的政策轉(zhuǎn)向程度。

除此以外，有兩句俗話：胳膊拗不過大腿；強扭的瓜不甜。

央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告分析通脹中突出強調(diào)的，是堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌。我們仔細(xì)分析本次降準(zhǔn)，央行雖然公告全面，但其實是全面+置換MLF+彌補稅期。1萬億元需要用來置換7月4000億MLF到期以及對沖稅期高峰，還能剩下多少？

這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作，不主動降準(zhǔn)的意圖還是比較明顯。

至于降準(zhǔn)以后利率的方向，建議進一步觀察資金利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表。

長端利率下行突破需要資金利率配合。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現(xiàn)，如果降準(zhǔn)帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀，否則就如同去年4月央行調(diào)低超額存款準(zhǔn)備金利率一樣。

過往經(jīng)驗，降準(zhǔn)——央行縮表——利率下行。這基本反應(yīng)在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準(zhǔn)——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關(guān)注央行到底怎么降準(zhǔn)，降準(zhǔn)的結(jié)果在其資產(chǎn)負(fù)債表上是如何反應(yīng)的。

最后需要特別強調(diào)2017年9月、2019年9月以及2020年4月這三次降準(zhǔn)。基本等于降了假準(zhǔn)。

所以，降準(zhǔn)了，利率是否一定下行？答案是不確定。

雖然降準(zhǔn)不是壞事，但是在沒有更進一步證據(jù)之前，我們還是偏向保守，維持十年國債3-3.35的判斷不變。

 

　　7月7日國常會提到“適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具”[1]，7月9日央行隨即宣布“于2021年7月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）”[2]。此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率出于何種目的？對后續(xù)債市有何影響？我們將對上述問題進行一一闡述。

　　降準(zhǔn)了，利率一定會下嗎？

　　1． 為什么此時降準(zhǔn)？

　　因為此次是國常會預(yù)告在前而央行行動于后，所以首先從國常會切入分析：

　　1.1． 國常會的邏輯出發(fā)點是什么？

　　7月7日，國常會“決定加大金融對實體經(jīng)濟支持”，“會議決定，針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響，要在堅持不搞大水漫灌的基礎(chǔ)上，保持貨幣政策穩(wěn)定性、增強有效性，適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進一步加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”[3]。

　　行文明確適時運用降準(zhǔn)是“針對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響”，著力點在于加強金融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降。

　　這個邏輯可以細(xì)分為三點：

　　一、當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力

　　二、為了緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，需要為企業(yè)降成本，方法是降融資成本

　　三、降準(zhǔn)不會引起大水漫灌，政策需要精準(zhǔn)發(fā)力

　　早在3月25日，國務(wù)院就提到“國際環(huán)境復(fù)雜導(dǎo)致大宗商品上漲過快，而國內(nèi)就業(yè)壓力較大、部分行業(yè)恢復(fù)較慢的問題”[4]，隨后于4月9日提出要“加強原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解成本壓力”[5]。

　　其后國常會連續(xù)提及：

　　“要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行”。

　　——2021年5月12日國常會[6]

　　“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，一要多措并舉加強供需雙向調(diào)節(jié)，二要加強市場監(jiān)管，三要保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。幫助市場主體尤其是小微企業(yè)、個體工商戶應(yīng)對成本上升等生產(chǎn)經(jīng)營困難”。

　　——2021年5月19日國常會[7]

　　“當(dāng)前國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，小微企業(yè)、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營仍面臨困難，要繼續(xù)有針對性加強支持。多措并舉幫助小微企業(yè)、個體工商戶應(yīng)對上游原材料漲價影響”。

　　——2021年5月26日國常會[8]

　　因此，此次降準(zhǔn)實際上是年初以來國務(wù)院態(tài)度的延續(xù)，其核心在于解決大宗商品價格上漲引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力問題。

　　但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為上述邏輯會引出一個問題：降準(zhǔn)會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

　　我們從今年相關(guān)部委的觀點中找尋線索：

　　國務(wù)院金穩(wěn)會第五十一次會議明確：要嚴(yán)密防范外部風(fēng)險沖擊，有效應(yīng)對輸入性通脹。

　　央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確：

　　“全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經(jīng)濟體政府出臺大規(guī)模刺激方案，市場普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟在后疫情時代的需求復(fù)蘇進度階段性快于供給恢復(fù)；三是主要經(jīng)濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。目前看上述三方面影響短期內(nèi)難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢。

　　全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險總體可控。我國在去年應(yīng)對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。”

　　國家統(tǒng)計局的解釋是：中國經(jīng)濟整體處于恢復(fù)進程中，很多需求方面的指標(biāo)，比如投資、消費指標(biāo)的增速還沒有恢復(fù)到疫情前水平。同時，生產(chǎn)供給總體恢復(fù)較好，供求關(guān)系不支持價格大幅上漲。

　　概括一下就是：我們當(dāng)前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現(xiàn)為PPI壓力。因為需求還沒有恢復(fù)到疫情前而生產(chǎn)供給總體恢復(fù)較好，以及國內(nèi)堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎(chǔ)。

　　這就是降準(zhǔn)可以應(yīng)對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力，而不用擔(dān)心進一步推高通脹的邏輯基礎(chǔ)。

　　同時也可以部分解釋企業(yè)自身為什么沒辦法消化或者轉(zhuǎn)嫁大宗商品價格上漲的成本壓力。

　　當(dāng)然市場還有另外的關(guān)注，是不是這里還有進一步的需求層面的擔(dān)憂？因為6月和二季度數(shù)據(jù)？

　　拆分基本面的分項，目前主要是出口和房地產(chǎn)保持相對韌性，其他分項的復(fù)蘇較慢。從總理最關(guān)注的幾項指標(biāo)來看，挖掘機產(chǎn)量連續(xù)2個月回落，克強指數(shù)1月見頂回落，失業(yè)率在5.2%的較高水平。市場有此推測也算合理，進一步的分析只能是等待下周數(shù)據(jù)的逐步落地，來進行比對。

　　在數(shù)據(jù)公布前，我們可以從另一個細(xì)節(jié)觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準(zhǔn)的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。

　　2018年7月23日的國常會尤為特殊，首先是周?開會。其次，政策定調(diào)領(lǐng)先于月底政治局會議。同時主題明確：部署更好發(fā)揮財政金融政策作用支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進實體經(jīng)濟發(fā)展，確定圍繞補短板增后勁惠民生推動有效投資的措施。擴大內(nèi)需的表述帶有明確的方向性指引。

　　本次國常會的主題是：部署進?步推動醫(yī)保服務(wù)高效便民，確定加強新就業(yè)形態(tài)勞動者權(quán)益保障的若干政策措施決定，加大金融對實體經(jīng)濟支持，推出支持碳減排的措施。

　　兩相對比，顯然此次政策訴求還是弱于2018年723國常會。所以，可以合理估計，即使二季度以及6月數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預(yù)計也不會達到723國常會的程度。

　　1.2． 央行怎么看？

　　分析完國務(wù)院，再來看央行。

　　央行公告，此次降準(zhǔn)的目的是：

　　“為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”，“今年以來部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些小微企業(yè)面臨成本上升等經(jīng)營困難，中國堅持貨幣政策的穩(wěn)定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精準(zhǔn)發(fā)力，加大對小微企業(yè)的支持力度。[9]

　　央行降準(zhǔn)公告基本沿襲國常會的訴求，屬于按部就班，照本宣科。

　　但是前文分析中有一處伏筆必須重視，這就是央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告分析通脹中突出強調(diào)的：

　　“全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：一是主要經(jīng)濟體政府出臺大規(guī)模刺激方案，市場普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟在后疫情時代的需求復(fù)蘇進度階段性快于供給恢復(fù)；三是主要經(jīng)濟體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù)處于極度寬松狀態(tài)。目前看上述三方面影響短期內(nèi)難以消除，全球通脹中樞可能 在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢。

　　我國在去年應(yīng)對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向好，保持了總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。”

　　怎么理解？這就需要仔細(xì)品讀本次央行降準(zhǔn)操作。

　　2． 本次降準(zhǔn)操作有哪些需要細(xì)細(xì)品味的地方？

　　2.1． 全面降準(zhǔn)未必全面

　　對于具體操作，央行在答記者問中說得很明確：

　　“此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機構(gòu)外，對其他金融機構(gòu)普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，降準(zhǔn)釋放長期資金約1萬億元。不下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的主要原因是，5%的存款準(zhǔn)備金率是目前金融機構(gòu)中最低的，保持在這一低水平有利于金融機構(gòu)兼顧支持實體經(jīng)濟和自身穩(wěn)健經(jīng)營。”

　　“此次降準(zhǔn)是貨幣政策回歸常態(tài)后的常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分資金被金融機構(gòu)用于彌補7月中下旬稅期高峰帶來的流動性缺口，增加金融機構(gòu)的長期資金占比，銀行體系流動性總量仍將保持基本穩(wěn)定。”

　　所以，本次降準(zhǔn)央行雖然公告全面，但其實是屬于全面+置換MLF+彌補稅期。

　　注意與之前有所不同的是，本此降準(zhǔn)公布的釋放資金量可能并非凈額。10000億元需要用來置換MLF到期，以及對沖7月下旬稅期高峰。7月MLF到期4000億，央行此次凈釋放資金量或許并不及市場所料。

　　這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作。

　　我們梳理了2017年以來歷次降準(zhǔn)的情況，這次降準(zhǔn)從具體操作上有點類似于2019年9月，央行實行全面+定向降準(zhǔn)（其中定向部分在9月、10月和11月依次釋放），釋放資金量9000億元，對于這次降準(zhǔn)市場如果不陌生的話，應(yīng)該會知道這是一次“降假準(zhǔn)”。

　　2.2． 央行什么心思？

　　2019年以來，央行對存款準(zhǔn)備金率有過多次公開闡述：

　　“我們銀行的總準(zhǔn)備金率也就是12%左右，實際上跟發(fā)達國家的總的準(zhǔn)備金率差不多，而且這個比率要遠(yuǎn)低于日本的比率。大家知道，發(fā)展中國家有個發(fā)展階段的問題，在這個階段，一定的法定存款準(zhǔn)備金率還是合適的，必要的。所以，我們通過準(zhǔn)備金率下調(diào)，在中國目前的情況下，應(yīng)該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了。同時我們在考慮這個問題，還要考慮最優(yōu)的資源配置，還有防范風(fēng)險的問題。綜合考慮這些問題，我們就可以進一步落實克強總理報告中提出的這個任務(wù)”。

　　——2019年3月10日中國人民銀行行長易綱等就“金融改革與發(fā)展”答記者問[10]

　　“目前中國的準(zhǔn)備金率平均水平大概是11%，這個水平在發(fā)展中國家當(dāng)中相對來說是中等偏低的，如果加上超額準(zhǔn)備金，計算一個總的準(zhǔn)備金率，中國總的準(zhǔn)備金率和發(fā)達國家相比也是偏低的。從法定準(zhǔn)備金率的角度來說，過去積累了一定空間，未來有一定的調(diào)整空間，但總的來說這個空間并不如大家想象的那么大”。

　　——2019年8月20日人民銀行副行長劉國強等出席國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會：降低實際利率水平有關(guān)政策情況[11]

　　2021年1月15日初，孫國峰司長又重新提及存款準(zhǔn)備金率：

　　“2018年以來，人民銀行10次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長期資金約8萬億元。目前金融機構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為9.4%，其中超過4000家的中小存款類金融機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率為6%，不論與其他發(fā)展中國家相比還是與我國歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高”。

　　——金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會文字實錄[12]

　　去年2月到4月中國在應(yīng)對疫情期間，貨幣政策力度比較大，隨著中國率先控制疫情、率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)、率先恢復(fù)經(jīng)濟，5月以后貨幣政策操作回歸了正常，既有力支持了疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，又沒有“大水漫灌”。下一步，我國的貨幣政策將以我為主，堅持正常貨幣政策，穩(wěn)字當(dāng)頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間，同時，密切關(guān)注國際經(jīng)濟金融形勢變化，增強人民幣匯率彈性，以我為主開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)，保持好宏觀政策的全球領(lǐng)先態(tài)勢。

　　一季度金融數(shù)據(jù)答記者問

　　考慮到我國經(jīng)濟運行在合理區(qū)間內(nèi)，在潛在產(chǎn)出水平附近，物價走勢整體可控，貨幣政策要與新發(fā)展階段相適應(yīng)，堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，堅持實施正常的貨幣政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和節(jié)奏。目前國內(nèi)利率水平雖比主要發(fā)達經(jīng)濟體高一些，但在發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體中仍相對較低，總體保持在適宜的水平，有利于各市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　今年陸家嘴金融論壇易綱講話

　　去年10月14日以來，央行反復(fù)強調(diào)“貨幣政策要穩(wěn)字當(dāng)頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”[13]，且在其后反復(fù)提及[14]，結(jié)合年初孫司長講話，不主動降準(zhǔn)的意圖還是比較明顯。

　　進一步觀察，這次降準(zhǔn)是否代表著政策的新取向？怎么理解“不搞大水漫灌”、“穩(wěn)健”、“正常貨幣政策”。

　　我們分幾個階段觀察2017年以來的操作和表述：

　　第一階段：2018年7月以前

　　在這一階段，央行或國務(wù)院在降準(zhǔn)公告里面會提到“并不改變貨幣政策的總體取向”、“繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策”、“堅持不搞大水漫灌”等，明確政策端態(tài)度。這里面2017年9月的降準(zhǔn)實際上是有增量信息，但是因為宏觀背景和監(jiān)管影響，所以導(dǎo)致沒有改變利率方向。而2018年開始的降準(zhǔn)，雖然措辭依舊，但是增量投放其實指向?qū)捤伞?/p>

　　第二階段：2018年7月-2020年4月

　　這一階段政策取向有一些新變化，仔細(xì)來看：

　　2018年7月國常會主題明確——擴內(nèi)需，并且在“穩(wěn)健的貨幣政策”中添加了新的表述——“要松緊適度”，其表述帶有明確的方向性指引，也引發(fā)了一波債牛。

　　2019年1月，央行政策表述由“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健”。孫國峰司長在《正確理解穩(wěn)健中性的貨幣政策》[15]中對貨幣政策表述有相關(guān)解讀：

　　“穩(wěn)健中性的貨幣政策是一種“不緊不松”的中性態(tài)勢。在我國貨幣政策操作實踐中，貨幣政策取向由緊到松可分為“從緊”“適度從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“寬松”五個區(qū)間。在“穩(wěn)健”貨幣政策的區(qū)間之內(nèi)，根據(jù)貨幣政策操作的力度，又可以將貨幣政策取向進一步細(xì)分為三個小區(qū)間，即“穩(wěn)健偏從緊”“穩(wěn)健中性”“穩(wěn)健偏寬松”。穩(wěn)健中性就是將貨幣政策保持在“穩(wěn)健”區(qū)間內(nèi)的“穩(wěn)健中性”小區(qū)間”。

　　根據(jù)孫司長的表述，由穩(wěn)健中性到穩(wěn)健，相當(dāng)于放寬了貨幣政策的空間，貨幣政策更加靈活適度，因此進一步改變了市場預(yù)期。

　　2019年9月，國常會提到“外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”、“實施穩(wěn)健貨幣政策并適時預(yù)調(diào)微調(diào)”，從穩(wěn)增長訴求到政策適度放開。

　　2020年3-4月，疫情來襲，央行強調(diào)貨幣政策“更加靈活適度”、“把支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展放到更加突出的位置”。

　　總的來講，這一期間降準(zhǔn)時政策端雖提“不搞大水漫灌”，但還是放開了貨幣政策的操作空間，需要結(jié)合具體情況具體分析，而不是單單降準(zhǔn)本身。 

　　第三階段：2020年5月以后至今

　　因為這是目前這個階段僅有的一次降準(zhǔn)，所以關(guān)注此次央行表述：

　　“穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。2020年應(yīng)對疫情時人民銀行堅持實施正常貨幣政策，5月以后貨幣政策力度也逐漸轉(zhuǎn)為常態(tài)，今年上半年已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的常態(tài)”[16]。

　　此外，“穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。當(dāng)前我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，人民銀行堅持貨幣政策的穩(wěn)定性、有效性，堅持正常貨幣政策，不搞大水漫灌”。

　　顯然綜合比對表述措辭，政策取向不同于2020年疫情期間，最多等同于2019年。

　　3． 降準(zhǔn)之后利率一定會下嗎？

　　7月7日國常會提出降準(zhǔn)后，次日10年國債下行7個bp，緊接著7月9日晚央行正式發(fā)布降準(zhǔn)公告。市場關(guān)注該如何解讀，是否應(yīng)該更加樂觀？

　　降準(zhǔn)后利率一定會下嗎？

　　我們從歷史角度客觀看待。

　　我們將央行降準(zhǔn)分為幾個時間區(qū)間：國常會預(yù)告—央行正式公告、央行公告后10天、央行公告后30天，觀察國債利率和資金利率的走勢。

　　從降準(zhǔn)之后的資金走勢來看，雖然總體下行為主，但是也有顯著上行的階段。特別是降準(zhǔn)后10天，資金利率上行的情況較多出現(xiàn)。

　　降準(zhǔn)之后國債利率總體保持下行，但是也有例外。以公告后30天為例，2017年9月和2019年9月就發(fā)生了降準(zhǔn)后利率顯著上行的情況。

　　我們將時間維度拉長觀察，降準(zhǔn)主要出現(xiàn)在牛市中，但是降準(zhǔn)并不必然意味著牛市。這里面需要特別是強調(diào)2017年9月和2019年9月以及2020年4月這三次降準(zhǔn)。基本等于降了假準(zhǔn)。

　　那么此次降準(zhǔn)究竟能否打開利率下行空間？

　　我們還需回歸本源。

　　貨幣政策的錨在哪？貨幣政策的錨就在基本面，在于實際經(jīng)濟增速和潛在增速的比較。

　　目前觀察，至少從近期央行表述，中國經(jīng)濟增速仍然是圍繞潛在增速附近波動，既沒有顯著高于潛在增速走向過熱的風(fēng)險，也沒有出現(xiàn)明顯單邊下行的趨勢，當(dāng)然，前文已經(jīng)說過了，關(guān)鍵是看國常會的訴求是否意味著經(jīng)濟確實存在滑出下限的情況。所以首先需要觀察宏觀數(shù)據(jù)，下周的數(shù)據(jù)特別重要。

　　其次，市場利率是由什么決定的？央行講得很清楚：

　　“發(fā)揮利率引導(dǎo)作用。通過發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率引導(dǎo)作用，加強中央銀行對利率的有效引導(dǎo)，降低社會融資成本。MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調(diào)控的信號。并且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價，即銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟提供融資價格的重要參考。在MLF利率的基礎(chǔ)上，報價行可根據(jù)自身資金成本等因素加點報價。實際上，LPR與MLF利率的點差不完全固定，體現(xiàn)了報價行報價的市場化特征。同業(yè)存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的。”

　　——《2021年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》[17]

　　“LPR基于政策利率報價形成，人民銀行通過完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系，引導(dǎo)以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率為中樞上下波動，健全從政策利率到LPR再到貸款實際利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，和完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制形成有機整體，共同構(gòu)建了現(xiàn)代貨幣政策框架。”

　　——2021年4月1日國務(wù)院新聞辦公室新聞發(fā)布會孫國峰講話[18] 

　　“需要注意的是，判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天逆回購操作利率，以及中期借貸便利利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量和銀行體系流動性。公開市場操作數(shù)量會根據(jù)財政、現(xiàn)金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調(diào)整，其變化并不完全反映市場利率走勢，也不代表央行政策利率變化趨勢。其次，在觀察市場利率時重點看DR007的加權(quán)平均利率水平以及其在一段時間之內(nèi)的平均值，而不是個別機構(gòu)的成交利率，或者受短期因素擾動的時點利率。”

　　——2021年4月12日第一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會孫國峰講話[19]

　　照此邏輯，利率方向要看政策利率的引導(dǎo)，當(dāng)前中期政策利率是1年期MLF 為2.95%，邏輯上在非牛市階段10年國債的利率下限是1年期MLF即2.95%。降準(zhǔn)能否帶動突破？ 

　　其次，長端利率下行突破還要觀察資金利率。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現(xiàn)，所以還需要進一步觀察這個下限能否突破，如果降準(zhǔn)帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀對待，否則就如同去年4月央行調(diào)低超額存款準(zhǔn)備金利率一樣，無實質(zhì)性方向的指引。

　　而上述信號的背后關(guān)鍵需要從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度考慮，央行此次降準(zhǔn)強調(diào)調(diào)整中央銀行融資結(jié)構(gòu)，那么總體資產(chǎn)負(fù)債表是怎么一個變化？過往經(jīng)驗，降準(zhǔn)——央行縮表——利率下行。這基本反應(yīng)在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準(zhǔn)——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關(guān)注央行到底怎么降準(zhǔn)，降準(zhǔn)的結(jié)果在其資產(chǎn)負(fù)債表上是如何反應(yīng)的。

　　所以，即使降準(zhǔn)，利率是否一定下行，答案是不確定。

　　4． 小結(jié)

　　降準(zhǔn)主要出現(xiàn)在牛市中，但是降準(zhǔn)并不必然意味著牛市。

　　降準(zhǔn)背后的政策邏輯首先需要考慮清楚：當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨壓力，這個壓力主要來自于大宗商品價格上漲帶來的成本壓力；為了緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，需要為企業(yè)降成本，方法是降融資成本；降準(zhǔn)不會引起大水漫灌，政策會精準(zhǔn)發(fā)力。

　　但這個邏輯容易引起市場的困惑，因為上述邏輯會引出一個問題：降準(zhǔn)會不會引起進一步的大宗商品價格上漲？

　　在政策語境中，我們當(dāng)前面臨的是全球大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹，主要體現(xiàn)為PPI壓力。因為需求還沒有恢復(fù)到疫情前而生產(chǎn)供給總體恢復(fù)較好，以及國內(nèi)堅持實施正常的貨幣政策，沒有大水漫灌，所以不存在長期通脹基礎(chǔ)。

　　這就是降準(zhǔn)可以應(yīng)對大宗商品價格上漲對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力，而不用擔(dān)心進一步推高通脹的邏輯基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然市場還有另外的關(guān)注，是不是還有進一步的需求層面的擔(dān)憂？因為6月和二季度數(shù)據(jù)？

　　數(shù)據(jù)公布前，我們可以從另一個細(xì)節(jié)觀察，那就是十八大以來，國常會公告降準(zhǔn)的時點，一般是3、6、9，這個時候一般還沒有完整準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，7月目前一共兩次，一次是2018年7月，然后就是此次。我們根據(jù)國常會的標(biāo)題合理推測，即使二季度以及6月數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，預(yù)計也不會達到723國常會的政策轉(zhuǎn)向程度。

　　除此以外，有兩句俗話：胳膊拗不過大腿；強扭的瓜不甜。

　　央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告分析通脹中突出強調(diào)的，是堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌。我們仔細(xì)拼讀本次降準(zhǔn)，央行雖然公告全面，但其實是屬于全面+置換MLF+彌補稅期。1萬億元需要用來置換7月4000MLF到期以及對沖7月下旬稅期高峰。還能剩下多少流動性投放？

　　這或許就是央行的伏筆。畢竟要堅持實施正常的貨幣操作，不主動降準(zhǔn)的意圖還是比較明顯。

　　至于降準(zhǔn)以后利率的方向，建議進一步觀察基本面，資金利率和央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)果。

　　長端利率下行突破需要資金利率配合。年初以來R007的下限基本在1.8附近，這也是央行珍惜正常貨幣政策空間的體現(xiàn)，如果降準(zhǔn)帶動資金利率下行，自然可以更加樂觀對待，否則就如同去年4月央行調(diào)低超額存款準(zhǔn)備金利率一樣。

　　過往經(jīng)驗，降準(zhǔn)——央行縮表——利率下行。這基本反應(yīng)在2018年中，但是2019年開始（如果把2020年2-4月去掉），降準(zhǔn)——央行沒有縮表——利率總體震蕩。所以市場需要關(guān)注央行到底怎么降準(zhǔn)，降準(zhǔn)的結(jié)果在其資產(chǎn)負(fù)債表上是如何反應(yīng)的。

　　最后需要特別是強調(diào)2017年9月和2019年9月以及2020年4月這三次降準(zhǔn)。基本等于降了假準(zhǔn)。

　　所以，降準(zhǔn)了，利率是否一定下行？答案是不確定。

　　雖然降準(zhǔn)不是壞事，但是在沒有更進一步證據(jù)之前，我們還是偏向保守，維持十年國債3-3.35的判斷不變。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)