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　　【廣發策略戴康團隊】匯率焦點，如何影響A股？——周末五分鐘全知道（5月第4期）

　　來源： 戴康的策略世界

　　報告摘要

　　●人民幣匯率升值，是近期A股打破箱體震蕩的重要力量。A股前期震蕩，反映的是盈利韌性、通脹預期高企后不再進一步上升、流動性維持寬松等因素；本周A股打破自3月以來的箱體震蕩向上突破，主因近期人民幣匯率升值較強預期趨于一致（參見5.25《匯率新高，打破箱體》）。隨即央行就人民幣匯率問題做出權威表態，有助于打消部分“噪音”。

　　●未來我們可以借助哪些信號來觀察匯率趨勢？4月以來人民幣匯率快速升值的主因可概括為：歐元強、美元弱、人民幣對美元升值。央行5月27日會議提出“不要賭人民幣匯率升值或貶值”，未來可以借助以下信號來觀察匯率趨勢：1． 美國通脹預期；2．美聯儲taper預期管理；3． 美國疫苗接種及經濟相對趨勢；4． 歐洲財政刺激落地進展。在上述信號有明確變化之前，人民幣匯率或因供應鏈優勢出口強勁維持相對強勢。

　　●本輪匯率波動將如何影響A股？自17年以來人民幣匯率升值與上證綜指在波動區間內呈現正相關關系。疫情后全球主要匯率與抗疫進展及經濟修復確定性直接掛鉤，因此未來人民幣匯率若繼續升值，將通過①外資流動直接影響的股市資金、②中國經濟修復信心影響的風險偏好，來從DDM模型的兩端直接對A股形成提振；并通過③進出口相對變化下的企業盈利、④中美相對貨幣政策預期，在中期對A股產生間接影響。

　　●升值預期較強階段，外資定價對于A股板塊表現的重要性提升。在17年之后的四輪人民幣升值區間內。外資每輪青睞行業較為穩定，主要集中在優勢消費（家電/食品飲料/醫藥）、先進制造（電氣設備/電子）、金融（銀行/非銀）。同區間北上流入最高的行業超過半數是A股漲幅前十的行業，可見在升值預期較強的階段，外資定價對于板塊表現重要性提升。當前綜合21年微觀結構問題修正后，市場優先配置“人少+邏輯改善”的方向，建議新增關注升值區間內外資流入受益的金融板塊。

　　●匯率新高打破箱體，新增關注外資流入受益的“人少+邏輯改善”的金融板塊。當前A股仍處于健康的信用收縮階段，在估值風險有所釋放且企業盈利保持韌性的階段。人民幣匯率升值趨勢是未來焦點，觀察美國經濟修復趨勢、美聯儲taper預期管理、歐盟大規模財政刺激進程等影響本輪人民幣匯率波動的主要因素。全球通脹預期高位難以進一步上行，有助于增強A股成長股的勝率。建議配置：即期業績好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導體/計算機），低PEG+漲價傳導順暢ROE繼續抬升的中游制造（玻璃/造紙），新增關注升值受益的“人少+邏輯改善”金融（券商/銀行）。主題投資關注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

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　　核心觀點速遞

　　（一）人民幣匯率升值，是近期A股打破箱體震蕩的重要力量。今年以來A股總量超預期的是企業盈利（PPI驅動）和銀行間流動性，結構超預期的是微觀結構調整和供需缺口。A股前期維持震蕩，反映的是盈利韌性、通脹預期高企后不再進一步上升、流動性維持寬松等因素的共同疊加；而本周A股指數打破自3月以來的箱體震蕩向上突破，主因則是近期投資者對于人民幣匯率升值較強預期趨于一致（參見5.25《匯率新高，打破箱體》），5月25日美元兌離岸人民幣突破6.4關口，人民幣匯率升至2018年6月中旬來高位；本周北上資金累計凈流入468億元，僅周二單日凈流入額約217億元，創出歷史新高。

　　5月下旬央行就人民幣匯率問題做出權威表態，有助于打消市場對于匯率猜測的部分“噪音”。5月23日央行劉國強副行長的答記者問、與5月27日的“全國外匯市場自律機制第七次工作會議”明確了央行對于匯率升值的態度：匯率既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響；不預設方向，交由市場決定，整體思路符合20年10月逆周期因子退出后的匯率進一步市場化趨勢。

　　（二）既然“匯率測不準是必然，雙向波動是常態”，那么未來我們可以借助哪些信號來觀察匯率的波動趨勢？我們需理解4月以來人民幣匯率快速升值創新高的主要原因可概括為：歐元強、美元弱、人民幣對美元升值。首先，本輪人民幣升值主要是相對美元升值，美元指數自3月以來最高跌破90、下跌超過3.8%，接近18年2月和21年1月兩輪低點，而4月以來人民幣對歐元貶值1.1%、人民幣對日元升值1.4%、人民幣對英鎊相對穩定，均顯著弱于人民幣對美元的升值幅度2.8%；其次，近期美元指數回落反映的是美國雙赤字擴張與貨幣政策階段性保持寬松，此外4月以來歐洲疫苗接種提速進一步帶來了歐元相對強勁、美元指數走弱，這也與人民幣對歐元相對弱勢形成呼應。

　　央行5月27日會議提出“不要賭人民幣匯率升值或貶值”，在理解本輪升值原因后，我們未來可以借助以下信號來觀察本輪人民幣匯率的波動趨勢：1．美國通脹預期。2．美聯儲taper預期管理。3．美國疫苗接種及經濟相對趨勢。4．歐洲財政刺激落地進展。首先，我們自5.23《小盤成長接棒》中判斷衡量美國通脹預期的指標已觸及歷史高位、繼續上行動能不足，本周三美聯儲理事夸爾斯表示“通脹將在未來幾個月回落……不會對一兩個季度過高結果感到擔憂”，而美國2021年4月核心個人消費支出（PCE）價格指數相較2020年4月同比增長了3.1%，創下1992年來的最大漲幅，因此美國通脹預期及由此引申的美聯儲taper預期管理依然是美元波動的重要觀察變量；其次，美國疫苗接種速率放緩，未來美國經濟修復進程依然關鍵；最后，全歐盟范圍的財政刺激（下一代復興計劃）在下半年的推進進展也將對歐元及美元走勢產生影響。我們整體判斷，在美經濟修復提速、或美聯儲做出taper預期管理前，美元大幅走強的概率不高，人民幣匯率或因供應鏈優勢出口強勁維持相對強勢。

　　（三）本輪匯率波動將如何影響A股？疫情后全球主要匯率與抗疫進展及經濟修復確定性直接掛鉤，因此未來人民幣匯率若繼續升值，將通過①外資流動影響的股市資金、②中國經濟修復信心影響的風險偏好，來直接對A股形成提振；并通過③進出口相對變化下的企業盈利、④中美相對貨幣政策預期，對A股產生間接影響。

　　從A股匯率與股市相關性的實踐來看，自15年811匯改以來A股與人民幣匯率的相關性大致分為兩個階段：第一階段，15年8月至17年1月，“811匯改”以來人民幣持續貶值而上證綜指漲跌波動，兩者相關性并不顯著；第二階段，自17年1月以來，人民幣匯率升值與上證綜指在波動區間內呈現正相關關系，在17年1月-18年2月、18年11月-19年4月、19年9月-20年1月等幾個持續的升值區間內，上證綜指區間漲幅分別為5.5%、25.4%、4.9%；而本輪自20年5月的升值周期，人民幣對美元升值11%、上證綜指也上漲26.5%。

　　人民幣升值為何能夠提振A股？首先，疫情后人民幣匯率映射了中國抗疫積極與經濟率先修復趨勢，從基本面及風險偏好雙重受益：新興經濟體匯率屬于風險貨幣，升值對應著全球風險偏好上升，也對應著新興經濟體增長的相對不確定性的下降。本輪自20年5月人民幣對美元升值，反映的是中美抗疫舉措與經濟修復先后的不同，對A股基本面和風險偏好形成促進。其次，升值預期帶來人民幣計價資產的吸引力上升，外資流入提速，從流動性形成直接增量資金。這一趨勢在17年之后的幾輪升值周期中較為顯著，若以1年期NDF衡量的人民幣匯率升值預期來考量，升值預期抬升時北上資金流入加速，并進一步對同區間A股指數形成支撐（下圖5、6）。未來，持續升值對于進口行業通脹壓力的緩解、對于出口行業競爭優勢的削弱、對于中美相對貨幣政策的預期，也會從中期間接影響A股。

　　（四）升值預期較強階段，外資定價對于A股板塊表現的重要性提升。在17年之后的四輪人民幣升值區間內，外資流入額最高的行業與A股領漲行業多有重合，并集中在優勢消費（家電/食品飲料/醫藥）、先進制造（電氣設備/電子）、金融（銀行/非銀）。我們統計了上述17年以來人民幣主要升值區間，北上資金凈買入額最高的行業如下表，可見外資每輪青睞的行業較為穩定，主要集中在優勢消費（家電/食品飲料/醫藥）、先進制造（電氣設備/電子）、金融（銀行/非銀）。從同區間內A股行業表現來看，北上流入最高的行業超過半數是A股同期漲幅前十的行業，可見在升值預期較強的階段，外資定價對于A股表現的重要性提升。當前綜合21年微觀結構問題修正后，市場優先配置“人少+邏輯改善”的方向，我們建議當前新增關注升值區間內外資流入受益的金融板塊。

　　（五）匯率新高打破箱體，新增關注外資流入受益的“人少+邏輯改善”板塊。當前A股仍處于健康的信用收縮階段。人民幣匯率突破18年中以來新高，打破A股震蕩的箱體區間。人民幣匯率升值趨勢是未來焦點，觀察美國經濟修復趨勢、美聯儲taper預期管理等影響本輪人民幣匯率波動的主要因素。全球通脹預期高位難以進一步上行，有助于增強A股成長股的勝率。建議配置：即期業績好+低PEG或換手充分的交集（次高端白酒/半導體/計算機），低PEG+漲價傳導順暢ROE繼續抬升的中游制造（玻璃/造紙），新增關注升值受益的“人少+邏輯改善”金融（券商/銀行）。主題投資關注“碳中和”下景氣度改善及政策邊際增量確定方向（光伏/固廢）。

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　　上周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年05月28日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲63.81%，相比上周的69.98%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比下降2.66%，月同比上漲18.57%，周環比下降8.63%。

　　汽車：乘聯會數據，5月第三周乘用車零售銷量同比微增0.1%，相比上周的跌幅3%有所增加。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數本周大跌6.54%至5056.52元/噸，冷軋價格指數大跌3.10%至6136.35元/噸。截止5月28日，螺紋鋼期貨收盤價為4933元/噸，比前一周下跌3.50%。本周鋼材總社會庫存下降0.22%至756.05萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.97%至288.81萬噸，冷軋庫存跌1.80%至103.92萬噸。本周鋼鐵毛利均下跌，螺紋鋼跌10.23%至1009.00 元/噸，冷軋跌0.10%至1047.00 元/噸。鋼鐵網數據顯示，5月中旬重點鋼企粗鋼日均產量237.94萬噸，較5月上旬下降1.59%。

　　水泥：全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.57%至465.3元/噸。其中華東地區均價環比上周跌1.08%至522.14元/噸，中南地區大跌3.23%至500.00元/噸，華北地區漲1.39%至438.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差持穩。國內尿素漲2.06%至2381.00元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為1805.00元/噸，PVC（乙炔法）跌1.55%至9118.00元/噸，滌綸長絲（POY）跌3.30%至7114.00元/噸，丁苯橡膠跌1.67%至12875.00元/噸，純MDI穩定在19750.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌4.08%至988.00美元/噸，國際純苯跌7.58%至915.00美元/噸，國際尿素穩定在325.00美元/噸。

　　3．上游資源

　　上游煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車板含稅價漲5.15%至2040.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周漲4.76%至881.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少1.83%至483.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.18%至12510.60萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲4.67%至66.30美元/桶，Brent漲3.43%至69.02美元/桶，LME金屬價格指數漲3.99%至4349.60，大宗商品CRB指數本周漲2.41%至205.70；BDI指數本周跌9.52%至2596.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大漲3.28%，行業漲幅前三為休閑服務（6.93%）、非銀金融（6.44%）和食品飲料（5.96%）；漲幅后三為鋼鐵（-0.48%）、公用事業（-0.54%）和農林牧漁（-1.23%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周20.05倍上升到本周20.71倍，PB（LF）從上周1.94倍上升到本周2.00倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周31.42倍上升到本周32.34倍，PB（LF）從上周2.70倍上升到本周2.78倍；創業板PE（TTM）從上周78.08倍上升到本周81.41倍，PB（LF）從上周5.40倍上升到本周5.65倍；科創板PE（TTM）從上周87.64倍維持在本周87.64倍，PB（LF）從上周6.02倍上升到本周6.30倍；A股總體總市值較上周上升3.27%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升2.95%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.85倍上升到本周2.88倍；創業板相對于滬深300的相PE（TTM）從上周5.55倍上升到本周5.59倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.30倍上升到本周3.34倍；股權風險溢價從上周0.10%下降到本周0.01%，股市收益率從上周3.18%下降到本周3.09%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為399.63億份，上周為116.87億份；本周基金市場累計份額凈減少1058.34億份。

　　融資融券余額：截至5月27日周四，融資融券余額17117.26億，較上周上升1.09%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1062.47億元，預計下周解禁1439.80億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持96.33億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-32.3億）、電子（-24.43億）、機械設備（-9.9億），本周增持最多的行業是交通運輸（2.03億）、房地產（0.99億）、傳媒（0.62億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金大幅凈流入468.14億元，上周凈流入4.75億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上漲至138.34，上周A/H股溢價指數為137.12。

　　2.3 流動性

　　截至2021年5月29日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為500億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）為0。

　　截至2021年5月28日，R007本周上漲29.27BP至2.44%，SHIB0R隔夜利率上漲17.00BP至2.166%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周下跌8.79BP至0.67%；信用利差下跌5.12BP至0.68%。

　　2.4 海外

　　美國：周三公布美國消費者信心指數今年以來首次下滑。美國5月大企業聯合會消費者信心指數降至117.2，預期119.4，前值由121.7修正為117.5；美國總統拜登將提出一項規模為6萬億美元的預算案；美國5月22日當周初請失業金人數為40.6萬人，連續五周下降，續創2020年3月14日當周以來新低。

　　歐元區：周二公布德國第一季度未季調GDP終值同比降3.4%，預期降3.3%，初值降3.3%；季調后環比降1.8%，預期降1.7%，初值降1.7%；工作日調整后同比降3.1%，預期降3%，初值降3%。

　　英國：周二公布英國今年5月CBI零售銷售差值意外由逾兩年半高位20回落至18，市場原預期續升至30。

　　日本：周四公布日本政府5月經濟報告，下調對整體經濟的評估，為三個月來首次下調；周五公布4月日本經季節調整后的完全失業率為2.8%，環比上升0.2個百分點；當月完全失業人數同比增加20萬，增至209萬，連續15個月同比增加。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.08%收于4200.88點；倫敦富時漲0.02%收于7019.67點；德國DAX跌0.20%收于15406.73點；日經225漲2.94%收于29149.41點；恒生漲2.34%收于29124.41。

　　2.5 宏觀

　　1-4月份全國規模以上工業企業利潤：中國國家統計局數據，1-4月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額25943.5億元，同比增長1.06倍，比2019年1-4月份增長49.6%，兩年平均增長22.3%。

　　1-4月份國有企業主要效益指標：財政部數據，1-4月份，國有企業主要效益指標繼續保持較高增速，共實現總收入222153.7億元，同比增長32.2%，兩年平均增長8.4%；實現利潤總額13617.8億元，同比增長2.4倍，兩年平均增長10%；4月末，國有企業資產負債率64.3%，同比下降0.1個百分點。

　　中國企業經營狀況指數BCI：5月BCI為57.1，較4月的57.5小幅回落0.4個點，數據這一指標在2月觸頂后的第三個月放緩。

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　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國5月官方綜合PMI、中國5月財新制造業PMI、歐元區調和CPI同比、美國5月失業率、美國5月非農就業人口變動；

　　5月31日周一：中國5月官方綜合PMI、制造業PMI、非制造業PMI；

　　6月1日周二：中國5月財新制造業PMI、歐元區5月制造業PMI終值、歐元區調和CPI同比、美國5月ISM制造業指數；

　　6月3日周四：美國5月ADP就業人數變動、美國5月ISM非制造業指數；

　　6月4日周五：美國5月失業率、美國5月非農就業人口變動。

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　　風險提示

　　國內外疫情控制反復、經濟增長低于預期，海外不確定性。

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責任編輯：彭佳兵