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　　原標題：李迅雷：人民幣的升值趨勢及對股市影響

　　來源：首席經濟學家論壇

　　李迅雷為中泰證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長

　　兩周前，中泰總量團隊討論五月的股市行情會否轉好的話題——五月：會否慢慢變紅，本周是五月即將過去的一周，上證綜指已經上至3600點，在本周二，北向資金凈流入超過200億，似乎與人民幣升值預期有關。因此，本周末的總量團隊討論會將圍繞人民幣匯率走勢及對資本市場的影響展開。

　　借人民幣升值來抵御通脹并不可取

　　中泰宏觀首席陳興認為，市場中主張通過人民幣升值來抵御輸入性通脹的觀點是錯誤的：首先，人民幣匯率的升值難以有效對抗輸入性通脹。本輪人民幣升值很大程度上源于美元貶值，而對于以美元計價的大宗商品而言，美元貶值同樣利好于其價格上漲，因而人民幣相對于美元匯率水平同以美元計價的大宗商品價格受美元走勢共同決定，兩者之間的關系并不穩定。另外，大宗商品價格上漲已經基本接近尾聲，而二季度以來國內定價的大宗商品價格漲幅較大，匯率升值對抗通脹的可行性和必要性均不強。

　　其次，匯率升值會顯著增加出口企業成本。今年大宗商品漲價本來就給企業帶來了成本上升的問題，據我們測算，價格上漲對成本推升壓力較大的，恰恰是出口依賴度比較高的行業，而這些行業成本傳導能力相對偏弱，如果出口高景氣隨海外疫情好轉逐漸退潮，再疊加人民幣匯率的升值，無疑使得出口企業的經營雪上加霜。

　　最后，央行并不期望人民幣匯率出現持續升值的預期。5.23號央行官網專門就匯率問題發文，重申匯率制度安排并無變化，匯率目標也沒有放棄，仍然“注重預期引導，保持民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。可見央行近期并無意推動人民幣匯率的持續升值。

　　短期來看，由于美國疫苗接種速度放緩疊加通脹水平高企，美元指數或依然承壓，而在央行預期管理之下，人民幣匯率走勢趨于震蕩，但由于中美兩國周期存在錯位，疫情限制解除后美國經濟恢復速度料將加快，年內人民幣匯率仍有貶值壓力。

　　中泰政策首席楊暢認為，人民幣匯率升值只是人民幣對美元相對升值，從4月1日至今，人民幣對美元升值約2.6%，而同期，人民幣相對其他主要貨幣，并未明顯升值，同期人民幣對歐元貶值1.2%，對加元貶值1.3%。相較日元、英鎊、澳元小幅升值，但幅度也不大。因此，這輪人民幣相較美元升值，主因或在美元走弱，而非國內經濟基本面進一步走強，自4月1日以來，美元指數下跌了約3.1%。

　　在中國經濟基本面逐步修復至常態的背景下，美元指數走弱的主因，或由于歐洲和新興經濟體疫苗接種速度加快，對于經濟修復的預期不斷提升，導致復蘇差距不斷收斂。從3月以來，歐元對美元始終保持強勢。

　　對國內宏觀經濟而言，人民幣相對美元升值，在一定程度上減輕了大宗商品進口的壓力，會導致輸入性通脹預期有所降溫。進而減緩中游制造業壓力，同時也會拉長物價向下游傳導的時間，這也會降低了貨幣政策進一步收緊的預期。

　　短期來看，在經濟基本面逐步修復至常態，而貨幣流動性總量保持相對寬松的背景下，支撐資本市場的流動性仍有望保持相對寬裕，再疊加外資流入，包括股市與債市，短期仍然具有流動性的支撐。

　　人民幣升值具有中長期基本面支撐嗎？

　　中泰金融工程首席唐軍認為，從貨幣超發的邊際變化來看，有利于人民幣升值。中國自2017年開始了一系列降杠桿、穩杠桿的舉措，貨幣超發的力度是邊際下降的，而美聯儲在新冠疫情后采取了無限量QE政策，寬松力度可能是空前的。

　　從購買力平價來看，人民幣也應該是傾向于升值的。過去經常有人拿中國一線城市的房價與美國比，認為人民幣計價的國內房價明顯過高，因此人民幣有貶值空間。但是除了一線城市房價之外，其余的物價大部分還是低于美國的，長期穩定的對美順差也能證明這一點。因此，一線城市的房價或許是資產泡沫，或許有其他復雜的原因，但作為衡量人民幣的購買力是不合適的。

　　從通貨膨脹的走勢來看，短期也有利于人民幣升值。由于疫情期間美國大規模給居民直接發錢，造成疫情后美國消費需求的反彈可能超預期和美國勞動力成本上升較快，加上全球民粹主義和保護主義抬頭，美國將面臨明顯的通脹壓力。而中國作為制造業的主要出口國，面臨的通脹壓力將相對較小。因此，從以上三個方面的分析來看，人民幣升值具有中長期的基本面支撐。

　　中泰策略分析師王仕進判斷，目前美國疫苗接種率已經超過50%，節奏略有放緩，但在近期通脹預期和美國貨幣市場隔夜逆回購規模飆升的背景下，6月中旬的FOMC會議大概率會討論縮減QE的問題，而3季度可能會開始實施，這或許會改變美元指數的走向。

　　他認為，美元指數最近走弱的主要原因還是通脹，歷史上只要美國核心通脹大幅超過其他國家，美元走勢都是偏弱的，預計美國5月通脹水平還會更高，下一次披露數據是6月10日，所以未來一段時間，美元大概率仍將維持偏弱狀態。但是上篇文章中王仕進也提到，美元下半年走強的可能性較高，主要源自兩方面因素：一是隨著疫苗接種率提升，美聯儲會準備縮減QE，另一方面其他美元指數構成國的經濟增長顯著慢于美國。

　　李迅雷認為，對于人民幣是否存在長期升值趨勢，確實很難判斷。從購買力平價的角度去看一國貨幣應該升或貶，通常不成立，因為當今全球貨幣泛濫的背景下，貨幣總量主要對應著資產總量，而非對應商品。如很多發展中國家按購買力平價計算匯率，則都應該升值。

　　此外，用M2/GDP來衡量一國貨幣的超發程度，似乎也缺乏可比性，因為每個國家的廣義貨幣規模與其融資結構有關，如中國以間接融資為主，美國以直接融資為主，且占比都很大。同樣，累計通脹率水平也不能作為匯率比較的主要依據，原因在于2000年以后，中國的通脹率水平較低，M2增速與名義GDP增速之間存在較大缺口，這被麥金農稱為貨幣消失之謎。但李迅雷曾在2010年解釋了這個謎團——資產價格出現大幅上漲，超發貨幣流向資產領域。

　　中國經濟雖然是第二大經濟體，但人民幣的國際化水平還是比較低，因此，人民幣長期升值的基礎似乎還不成立。當然，就邊際貨幣超發規模而言，美國這兩年明顯大于中國，M2增速在25%左右，中國已經降至8%。所以，美元指數的回落使得人民幣被動升值。而且，在這輪經濟復蘇的過程中，中國的優勢更明顯些，故這一輪人民幣升值也有可能從被動升值到人民幣實際有效匯率的上升。

　　人民幣升值對我國當前或“利大于弊”

　　中泰策略分析師徐馳認為，當前時間窗口下，人民幣升值對我國整體或“利大于弊”。主流觀點認為，當前人民幣升值，對我國出口企業、就業和經濟弊端較重。但就當前而言，人民幣升值對我國整體或“利大于弊”，且當前人民幣對美元升值的趨勢亦并未結束。

　　首先，當前時間窗口下，人民幣升值的潛在弊端相對可控：1）從一季度我國經濟及企業盈利數據看，我國經濟核心動能——出口與制造業等動能強勁，甚至比疫情之前的水平要更好。也就是說，當前是過去幾年以來，穩增長和穩就業壓力最小的“時間窗口”。

　　2）疫情以來，我國沒有跟隨西方“大放水”，保持了定力，相對美國貨幣政策在通脹與就業壓力下“進退維谷”，可謂占據“先手”。特別是，當前二季度，相比我國貨幣政策在全球領先進入正常化進程，而美聯儲尚未縮表，仍維持流動性極度充裕下，這使得人民幣相對美元具有較強的升值動能。

　　3）今年以來全球疫情的不規則復蘇——我國出口的需求方，發達國家恢復不斷超預期，而我國出口的競爭對手，印度、巴西等發展中國家不斷低于預期，將強化我國在全球供應鏈的地位。因此，即使人民幣匯率升值，對我國出口的影響亦相對可控，如同去年下半年以來，我國出口與人民幣匯率升值同時超預期一樣。

　　其次，當前時間窗口下，人民幣升值將強化人民幣國際地位，有助于人民幣國際化的推進，客觀上，或亦有助于減少被美國利用美元霸權“割羊毛”的潛在風險：今年以來，美國經濟、股市之所以表現強勁，除了本身疫情防控外，最為重要的是“一黨獨大”下，不斷推進“財政貨幣化”，這種財政貨幣化在給美國持續增添新動能的同時，卻對發展中國家形成風險：1）美國當前的財政貨幣化，推升全球原材料漲價，對發展中國家形成輸入性通脹壓力，壓縮其制造業利潤率，相當于發展中國家為美國財政補貼、基建等計劃“廉價打工”；2）當美國經濟全面復蘇之后，美聯儲的加息、縮表又將促使熱錢從發展中國家回流美國，這將加大發展中國家金融風險。這一過程本質是利用美元征收“鑄幣稅”與“割羊毛”。

　　人民幣在全球話語權的提升則有助于緩解這一風險，比如：近期人民幣強勢，一方面，對我國原材料進口的輸入性通脹有所緩解；另一方面，我國作為美國商品第一大進口國（占美國進口總額接近20%）,人民幣對美元的強勢，客觀上，亦將增加美國國內通脹壓力，對其財政貨幣化“割羊毛”進程，形成某種程度上的制約：近期美國財政貨幣化的政治壓力越來越大，共和黨不斷否決拜登的基建計劃，社會輿論將通脹與拜登經濟政策關聯起來，并指責其對中產階層變相加稅的呼聲亦越來越強。

　　中泰策略分析師張文宇從國際收支視角看支撐人民幣升值的邏輯，他認為，人民幣匯率短期震蕩走強的概率較大，主要原因還是中國較強的出口韌性支撐的貿易順差高位、中國實體投資回報率提升對外匯的吸引力。外匯市場上的大多數的交易都是資產性的，而短期內市場對人民幣升值預期也會進入“預期自我實現”的環節。

　　從國際收支角度，外匯供求結果主要反映在兩方面：經常賬戶，即進出口貿易順差“吸收”，資本和金融賬戶，即國內企業或部門跨境投資“流出”。全球不規則復蘇背景下，中國出口的強勁出現了明顯的“順差不順收”的加劇現象。整體來看，貿易順差實際帶來的資金流入規模僅為順差的42%，較疫情前44%的低位，下降2個百分點。同時，央行的外匯儲備增加的幅度也遠不及商業銀行結售匯順差規模。2020Q3至2021Q1商業銀行結售匯順差從107億擴大至940億美元，而同期外匯儲備僅增加274億美元。

　　而引起這種現象的原因在于：人民幣匯率整體呈現升值趨勢減弱了企業結匯的訴求，更值得注意的是，商業銀行結匯順差增加后增持了外匯資產的配置比重。2020年至今商業銀行對其他存款性公司國外資產增長速度較快，2021Q1更是增持5185億元，創近五年新高。也就是說，貿易順差吸收的外匯在企業部門及金融機構內部“流轉”，并沒有沉淀為央行的外匯儲備。這種情況驅動了企業及金融機構的對外再投資行為，也反映了疫情以來我國金融市場對外匯的“吸收”與“流出”出現明顯的雙向流動的加劇。

　　另一方面，疫情以來中國企業投資回報率的相對提升也增強了人民幣資產的吸引力。2020年我國證券投資項下凈流入873億美元，其中，對外證券投資凈流出1673億美元，來華證券投資凈流入2547億美元，均為1982年有國際收支統計以來的年度最高值。也就是說，正是中國的經濟韌性支撐人民幣資產的相對吸引力提升，拓寬了這種雙向流動規模，也加速了人民幣國際化的節奏。

　　短期人民幣升值預期的自我強化下，資本雙向流動加快的趨勢難以調頭。市場短期內仍延續當前的交易主線：即低估值藍籌的修復，特別是短期內人民幣匯率震蕩走強的背景下，外匯結匯意愿減弱，金融機構增加國外資產配置，具有跨境交易服務的龍頭券商受利好；此外，建議關注成本端原材料進口占比較高的公司受人民幣升值而費用降低的外貿企業及估值修復行情中高景氣度的科技領域的超跌個股。

　　人民幣升值預期助推A股回歸上升通道

　　中泰首席策略陳龍在此前的研究發現，人民幣匯率升值預期是外資加速流入A股的原因，從數據上看，一般來說匯率升值會領先外資加速流入大概5-7個工作日。因此，接近兩個月的匯率升值導致外資持續流入A股，共計流入超過1000億。從外資購買A股的角度來看，市場回歸了主線即消費品和高端制造兩大領域。

　　從物價方面看，4月份PMI購進價格指數較3月份也有所回落的。從中觀的角度看，包括螺紋鋼等庫存出現累積，而生產仍在不斷增長，表明需求已經走弱。目前的傳統工業不再支持大宗商品的價格。近期大宗商品期貨出現股災式暴跌，表明前期累積的大宗商品情緒面開始回歸基本面，大宗商品的大頂已過。

　　隨著大宗商品價格的回歸，市場仍然會回到高端制造主線上來。故繼續看好四大高端制造業方向：新能源產業鏈、軍工制造、科技制造和高端裝備制造。另一方面，隨著外資的加速流入，我們看好外資偏好的大消費和大醫藥板塊。重點關注白酒、食品、美妝、化妝品、免稅等板塊。

　　中泰策略分析師王仕進認為，近期市場的演繹基本符合總量團隊在《五月，會否慢慢變紅》中的判斷，券商、軍工、TMT板塊超跌反彈，周期股轉向海外定價品種。今年拖累A股和全球股市的結構差異主要來自金融板塊，而隨著近期非銀金融大幅反彈，指數明顯修復，滬深300年漲跌幅成功翻紅，其中金融板塊的貢獻度從倒數第三升至前三，但是結構上看，主要是券商反彈帶來的負貢獻減少導致。

　　但在全球主要大類資產中，A股今年的表現依然較為靠后。對比2020年和2021年主要大類資產表現，全球資產配置的邏輯非常清晰，如果說2020年主要在交易流動性，2021年的主線則是主要在交易復蘇，受疫情沖擊最大的原油今年表現最好，同時疫情沖擊較大的歐美股市轉向疫苗驅動后開始跑贏新興市場，而對流動性最為敏感的黃金、白銀較去年表現平平。

　　而對上述資產表現最核心的表征變量是美元指數和美債收益率，美元指數去年下跌7%，而今年以來小幅回升0.1%，10年期美債收益率2020年下降100bp，而今年以來已經回升了70bp。最近關于人民幣升值的討論比較多，上一次美元加速貶值是源自郭主席去年6月中旬的陸家嘴論壇講話，而近期官方表態來看，匯率政策并沒有明顯的變化，2020年以來的人民幣升值主要是國內貨幣政策與海外貨幣政策不同步導致的。

　　接下來的關鍵在于中國人民銀行對人民幣升值的干預意愿以及貨幣政策定力之間的權衡，去年8月以來，國家外匯管理局連續提高QDII額度300多億美元，這或許也反映了一種潛在的應對方式。人民幣升值還體現在北上資金流向上，今年以來北上資金凈流入規模已經超過2030億，已經與去年全年的規模相當。尤其是去年11月美國大選以來，北上資金累計凈流入規模超過3100億。所以接下來海外流動性預期的變化較為關鍵。

　　歷史來看，縮減QE并不可怕，可怕的是結束QE。比如2014年10月之后，美元開始大幅升值，一直持續到2015年加息。對于新興市場而言，美元只要不是大幅走強都是可以接受的，他判斷結束QE的時點大概在明年年中。

　　回到A股市場，最近大多數板塊的躁動都在圍繞建黨百年，疊加北上資金大幅凈流入，短期風險偏好快速提升，導致高beta屬性的資產更受青睞。整體而言，流動性驅動的邏輯尚未被破壞，短期風格仍有助于前期抱團類資產的估值修復，但全年來看，交易復蘇或許仍將是主線，考慮到7月半年報業績披露季的臨近，仍需提防半年報業績環比走弱的風險，對于高估值板塊而言，能否維持一季度的高增速是接下來的關鍵。

　　徐馳在上個周末討論會上強烈推薦券商，在券商啟動后，還能買什么？他認為，人民幣國際化與強勢的表現，有助于外資持續流入，我們仍繼續堅定看好二季度市場表現。我們在上周已前瞻性的提示了，人民幣國際化下券商的估值修復機會，本周我們著重關注，券商如期啟動后，當前時間點最適合配置的方向：超跌、高貝塔、高景氣組合，典型代表如：券商、軍工、半導體等。

　　上述行業無論長期景氣度還是一季報業績均表現亮眼。但今年以來，上述行業整體下跌幅度卻均超過20%。作為高貝塔板塊，機構此前對二季度市場較為悲觀或是其超跌的重要原因。在當前，外資持續流入、券商啟動后，市場風險偏好顯著回升下，上述行業或將迎來修復。同時繼續看好：低估值藍籌、中證500以及全球定價的有色、能化等。

　　唐軍認為，北上資金成為近期市場主要增量資金。本周A股主要指數明顯走強，北上資金大幅凈流入。本周北上資金累計凈流入超460億，創陸股通開通以來的新高，同時人民幣匯率也大幅升值。

　　從中泰證券金融工程團隊A股資金面跟蹤指標來看，IPO新股募集資金規模相對平穩，產業資本減持在4月份財報敏感期之后明顯提速，而作為去年主要增量資金來源的公募基金自3月份以來募集明顯降溫，北上資金在本周之前也相對平穩，因此在本周之前，A股資金面總體是相對偏弱的。從這個角度看，基本可以確定本周A股走強的直接原因是北上資金大幅流入，提供了增量資金。

　　人民幣升值預期應該是外資加速流入A股的主要原因。雖然陸股通開通以來的北上資金凈流入規模與人民幣匯率看不出明顯關系，但這應該是因為陸股通開放的時間還比較短且前期數據具有特殊性。比如，2017年和2018年人民幣明顯貶值，但北上資金呈現較穩定的凈流入狀態，這或許與MSCI剛增加A股的權重，很多外資被動配置A股有關。而2020年下半年人民幣大幅升值，北上資金流入反而變得不明顯了，這或許有兩個原因：一是外資機構經過前幾年的凈流入已經對A股實現了“標配”（配置比例達到了MSCI中A股的權重），二是當時的人民幣升值可能被市場認為是疫情期間的短期波動而沒有形成穩定預期。

　　從邏輯上講，人民幣升值的穩定預期肯定有利于外資流入，增配人民幣資產。

　　李迅雷認為，目前市場關注人民幣升值和美聯儲縮表的時間過多，把前者看成利好，后者看成利空。實際上影響股市的因素很多，A股在經歷了這一輪調整之后，雖然估值水平總體還是偏高，但從資金面看，還是有樂觀的因素，一個是外資持續流入值得期待，另一個是在凈值化管理的背景下，銀行理財產品總體看缺乏吸引力，投資者更傾向于資本市場的權益類產品。還有一個樂觀因素的部分樓市資金有望流入股市，因為樓市調控力度在不斷加大，而且持續時間很長，這些調控舉措疊加起來，將給樓市帶來負面影響，今后樓市的賺錢效應也將越來越淡，故應該會有一部分樓市資金流入A股市場。

　　此外，對于美聯儲貨幣政策的收緊及美股下跌的擔憂，李迅雷認為也要客觀評判。美股持續了12年牛市，漲幅遠超A股，也就是說，A股過去沒有跟著美股漲，為何今后一定要跟著美股跌呢？2018年以來，美國對中國加征關稅，這意味著中美過去從互補關系開始朝著競爭關系方向發展，假設是競爭關系，那就不至于唇寒齒亡，雖然還談不上此消彼長。

　　人民幣升值將如何影響債市？

　　中泰策略分析師肖雨認為，3月底以來人民幣快速升值過程中，我們注意到三個事實特征：首先，包括CFETS、BIS、SDR在內的三種人民幣一籃子匯率指數變化不大，區間漲幅明顯小于人民幣對美元匯率漲幅，更小于美元指數跌幅；其次，通過對比人民幣中間價估算值和實際公布值（含逆周期因子因素），可以看到從2020年10月宣布逆周期因子“暫停”以來，央行在人民幣對美元中間價報價過程中并未過多干預匯率的市場波動；最后，從反映匯率預期的1年期NDF匯率和即期結售匯規模兩個指標看，市場并未形成較強烈的升值預期。因此，這一輪人民幣升值主要受美元指數走弱的影響，和國內政策、經濟環境的關系較弱，如果美元指數企穩反彈，人民幣升值趨勢可能放緩，甚至可能反向變化，這也和最近央行官方表態看法較一致。

　　從2017年以來的經驗看，央行對于外部因素階段性引起人民幣升值的容忍度較高，更多通過宏觀審慎措施調整，直接放松貨幣政策的可能性不大。但另一方面，人民幣升值壓力較大背景下，近期輸入性通脹壓力有所緩解，貨幣政策短期邊際收緊的必要性下降，對債市較為友好。繼上周10年期國債下破3.1%創下年內新低后，本周收益率維持震蕩，主要受到資金面小幅收緊影響，疊加大宗價格反彈、股市走高的情緒沖擊。展望6月，常規因素產生的流動性缺口規模不大，貨幣政策穩健基調下，預計資金價格波動有限。從目前公布的二季度地方債發行計劃和4、5月份實際發行情況看，地方債供給預計繼續“缺位”，當前債市杠桿不高，機構整體“欠配”狀態下，6月長債走勢仍較為樂觀。不過，出口、地產支撐下的經濟韌性不宜低估，政策利率不下調的情況下，收益率下行空間受限。

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責任編輯：張玫