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原標題：【方正策略】典型維穩行情如何演繹
來源：策略研究
胡國鵬、袁稻雨、劉陽
核心觀點
1、近十年有五次較為明顯的維穩行情，可分為兩大類，第一類是重要事件或會議前期的維穩行情；第二類是典型兩會前期的維穩行情。
2、具體而言，2012年十八大、2013年十八屆三中全會、2017年十九大召開前A股均演繹出1-3個月的維穩行情，期間市場階段性企穩；2014、2020年兩會召開前A股均演繹出1-2個月的維穩行情，期間市場是超跌反彈的格局。
3、近十年五次典型的維穩行情往往只是短暫的超跌反彈或橫盤整理，行情結束后市場大概率仍按照之前的趨勢運行，維穩行情之后基本面的趨勢決定了后續市場運行的方向。
4、維穩行情中指數權重較大的板塊往往更具備超額收益，大型國有銀行與中字頭國企有較大概率成為市場交易主線。此外，由于市場系統性風險相對可控，題材機會層出不窮但往往持續性一般。
5、當前至7月1日建黨百年前A股處于一輪維穩行情之中，指數有望保持震蕩格局，在維穩行情結束后市場仍面臨來自基本面和外部環境的雙重考驗，逢高減倉依舊是最優選擇。
摘要
1、2012年十八大、2013年十八屆三中全會、2017年十九大召開前A股均演繹出1-3個月的維穩行情，期間市場階段性企穩跡象明顯。十八大前的維穩行情于2012年9月7日開啟，11月8日十八大召開后結束，行情期間市場一改之前的單邊下行走勢，階段性企穩跡象明顯。這一輪維穩行情期間，建材、交運、金融服務（銀行）等在指數中權重較高的行業明顯跑贏大盤，主要是受益于“國家隊”對四大行以及中字頭國企的大幅加倉。2012年11月十八大順利召開后，維穩行情宣告結束，市場在經歷最后一跌后于12月初達到本輪熊市的底部。十八屆三中全會前的維穩行情于2013年10月30日開啟，11月9日會議召開后結束，行情期間市場下行斜率明顯放緩，基本保持橫盤震蕩的格局。這一輪維穩行情期間，鋼鐵、交運、采掘等在指數中權重較高的周期行業領漲，核心邏輯是中字頭國企在這一時期出現明顯拉升。在十八屆三中全會順利召開后，維穩行情宣告結束，市場在經歷短暫拉升后重回下行通道。十九大前的維穩行情于2017年8月25日開啟，11月中旬“資管新規”出臺前結束，行情啟動前市場正處于上漲行情演繹后的盤整階段。本輪維穩行情期間，食品飲料、電子、家用電器等行業明顯跑贏大盤，主要受益于供給側改革成效初現，行業業績超預期增長。2017年11月資管新規出臺，維穩行情宣告結束，隨后市場進入下行通道。
2、2014、2020年兩會召開前A股均演繹出1-2個月的維穩行情，期間市場超跌反彈顯著。2014年3月全國兩會前的維穩行情發生在經濟形勢步入趨勢性下行階段。全國兩會前的維穩行情于2014年2月26日開啟，3月7日兩會召開期間結束，行情啟動前市場經歷了兩輪短期的急速下跌。本輪維穩行情期間結構性投資機會凸顯，綜合、電氣設備等行業領漲，兩會相關題材熱點頻出。維穩行情結束后，市場進入震蕩區間并逐步確認底部。2020年兩會前的維穩行情發生在疫情來襲后宏觀基本面由衰退過渡到復蘇的階段。2020年兩會前的維穩行情于3月24日啟動，兩會召開前結束，行情啟動前，A股市場受全球市場暴跌沖擊經歷二次探底。“喝酒吃藥”成為本輪維穩行情的主題，消費風格帶動指數觸底反彈，大票風格更具韌性。2020年5月22日兩會召開期間市場小幅回調，兩會閉幕后，市場再度震蕩上升。
3、近十年典型的維穩行情往往只是短暫的超跌反彈或橫盤整理，行情結束后市場大概率仍按照之前的趨勢運行，很難改變原有的市場方向。從三次重要會議以及兩次典型兩會前的維穩行情演繹情況來看，維穩行情期間市場往往能迎來階段性企穩，從之前單邊下行的走勢切換到超跌反彈或者橫盤整理的行情中。除2017年十九大召開前的維穩行情，其余四輪行情開始前市場均處在下行區間，市場交投情緒平淡，A股仍有進一步下探的可能。但隨著重大事件的催化A股進入維穩行情后，在政策預期不斷加強、風險偏好穩中有升的背景下市場往往可以實現短暫的超跌反彈或橫盤整理，階段性企穩跡象顯著。拉長時間軸來看，維穩行情結束后市場大概率仍按照之前的趨勢運行，很難改變原有的市場方向。
4、維穩行情中指數權重較大的板塊往往更具備超額收益，大型國有銀行與中字頭國企有較大概率成為市場交易主線，階段性配置價值凸顯。從過往的維穩行情演繹過程中來看，維穩行情中指數權重較大的板塊往往更具備階段性的配置價值，核心邏輯是短期內資金對高權重個股股價的拉升有助于穩住指數走勢，避免延續之前的下行態勢。具體來看，2012、2013年的維穩行情中，金融與周期板塊明顯跑贏全市場，大型國有銀行與中字頭國企成為市場交易的主線，主要原因是這一時期銀行、采掘、交運等行業為上證指數主要權重板塊。2016年后市場風格切換，消費與成長板塊崛起，在指數中的權重與日俱增，所以2017、2020年的維穩行情中食品飲料、家用電器、電子等行業超額收益顯著。站在當前的時點看，上證指數中銀行（16.3%）、食品飲料（10.7%）、非銀金融（9.4%）權重位居前三，隨著本輪維穩行情的持續演繹，相關高權重行業將具備超額收益。
5、當前至7月1日建黨百年前A股處于一輪維穩行情之中，指數有望保持震蕩格局，在維穩行情結束后市場仍面臨來自基本面和外部環境的雙重考驗，逢高減倉依舊是最優選擇。隨著7月1日建黨百年時刻的日益臨近，市場對近期演繹維穩行情的一致預期不斷增強，支撐著5月以來A股的階段性企穩，上證指數保持在3400-3500點的區間內震蕩，市場交投情緒也出現明顯改善。展望后市，當前至7月1日建黨百年前A股有望持續演繹維穩行情，疊加美聯儲今年8月前政策轉向的可能性較小，指數大概率將保持震蕩格局，進一步上行或者下探的可能性均不大，“輕指數、重結構”仍是這一階段市場的主要特征。在維穩行情結束后，由于結構性高估值的矛盾依舊存在，風險偏好難以全面提升，市場仍將面臨較大的下行風險，所以逢高減倉依舊是近期的最優選擇。
風險提示：比較研究的局限性、經濟超預期下行、中美關系急劇惡化、全球疫情再度蔓延、外圍股市大幅下跌等。
正文如下
1 典型維穩行情如何演繹？
隨著7月1日建黨百年光榮時刻的日益臨近，市場對近期演繹維穩行情的一致預期不斷增強，支撐著5月以來A股的階段性企穩，上證指數保持在3400-3500點的區間內高位震蕩，市場交投情緒也出現明顯改善。歷史上的典型維穩行情如何演繹？維穩行情中什么板塊更具備配置價值？維穩行情結束后，市場又會如何表現？本次周報我們將通過分析十八大、十八屆三中全會、十九大等重要會議召開前的維穩行情，并結合2014年、2020年兩次典型的兩會召開前的維穩行情進行復盤與展望，以啟迪投資者如何把握這一輪維穩行情的投資機會。
1.1 重要會議前的維穩行情
1.1.1 十八大前的維穩行情
2012年11月中共十八大順利召開，大會召開前我國經濟正處于一輪下行周期的底部。2012年11月8日中共十八大在北京順利召開，并選舉產生了新一屆中央領導層。從經濟基本面看，大會召開前我國經濟正處于一輪大的下降周期的底部位置，且進入2012年后經濟增長指標的下滑速度明顯加快。其中GDP增速從2010年Q1的12.2%一路下行至2012年Q3的7.5%，逐季遞減態勢明顯；PMI也在2012年8-9月連續兩個月位于榮枯線以下，經濟陷入衰退的跡象不斷顯現。從政策面看，為應對經濟的失速下行，2012年新一輪政策寬松周期開啟。貨幣政策方面，央行分別于2012年2月、5月兩次下調存款準備金率各0.5%，6月、7月兩次下調存貸款基準利率，為市場提供了充裕的流動性。財政政策方面，為刺激經濟增長，2012年大批基建投資項目上馬，基建投資增速在2013年初達到25.6%的階段性高點，逆周期政策調節不斷加碼。流動性方面，在“穩增長”的政策要求下，2012年市場流動性均保持寬松態勢，無論是票據直貼利率還是十債收益率均處于低位。總的來看，在2012年11月十八大召開前，經濟增長正經歷“斷崖式”下行，盡管在寬松的政策基調下市場流動性保持充裕，但是基本面的持續惡化對市場風險偏好長期壓制。
十八大前的維穩行情于2012年9月7日開啟，11月8日十八大召開后結束，行情期間市場一改之前的單邊下行走勢，階段性企穩跡象明顯。本輪維穩行情開始前，A股已經歷接近兩年的熊市，特別是2012年5月初至9月初，市場出現了連續4個月的單邊下跌，上證指數跌幅超過15%，五年內估值分位已經下降到0%，市場情緒也降到冰點。從這一輪維穩行情看，十八大前的維穩行情于2012年9月7日開啟，11月8日大會召開后結束，持續時間約2個月，期間上證指數小幅上漲1.0%，一改之前幾個月單邊下行的走勢，階段性震蕩回升態勢明顯。具體來看，9月7日市場風云突變，在發改委批復萬億投資項目以及十八大日益臨近的共同催化下，A股一改大半年以來的頹勢，標志著十八大前維穩行情的開始。當日上證指數上漲3.7%，創半年內的最大單日漲幅，市場成交額也達到2172億，放量上漲特征明顯。之后兩個月在維穩的要求下，“國家隊”大舉入場跡象明顯，期間匯金公司、多家保險巨頭公司大幅加倉A股，特別是以四大行為代表的大型銀行股備受資金青睞，支撐上證指數維持在2000點以上并逐步呈現階段性企穩跡象。
這一輪維穩行情期間，建材、交運、金融服務（銀行）等在指數中權重較高的行業明顯跑贏大盤，主要是受益于“國家隊”對四大行以及中字頭國企的大幅加倉。從風格看，在十八大召開前的維穩行情期間，金融板塊明顯領漲，漲幅達到2.7%，周期板塊小幅下跌-0.7%，而消費、成長風格表現不佳，大幅跑輸大盤。從行業權重看，在這一時期上證指數的主要成分行業為金融服務（銀行），權重占比達到32%，采掘、化工、交運、建材等行業權重占比同樣位居前列，均在4%以上。從行業走勢看，在這一輪維穩行情期間，建材、交運、金融服務（銀行）等在指數中權重較高的行業明顯跑贏大盤，分別上漲3.1%、2.7%、1.7%，主要是受益于“國家隊”對四大行以及中字頭國企的大幅加倉。具體來看，這一時期工農中建四大行上行明顯，漲幅均在4%以上，特別是建設銀行上漲超過10%。除此之外，資金對中字頭國企的青睞同樣使得相關股票超額收益明顯，其中中國石化、中國神華、中國交建、中國中車、中國鐵建等中字頭國企漲幅均在5%以上，同為國企的上汽集團漲幅接近15%。總的來看，十八大召開前的維穩行情期間，國有大行與中字頭國企成為這一時期市場交易的主線，既有絕對收益又有相對收益。
2012年11月十八大順利召開后，維穩行情宣告結束，市場在經歷最后一跌后于12月初達到本輪熊市的底部。隨著11月8日中共十八大的順利召開，本輪維穩行情基本結束。具體來看，11月8日大會召開當天上證指數下跌-1.6%，宣告了市場在經歷兩個月的盤整后再次進入下行通道。11月19日爆發的白酒塑化劑事件進一步加劇了市場波動，白酒板塊出現大幅調整，導致指數進一步下行，直至12月4日上證指數跌破1949點，達到本輪熊市的底部。從11月8日至12月4日，上證指數下跌-6.2%，而前期被市場青睞的國有大行與中字頭國企在這一時期依舊表現出色，相對大盤均有明顯的相對收益。
1.1.2 十八屆三中全會前的維穩行情
2013年11月十八屆三中全會順利召開，大會召開前我國經濟結束快速下行，階段性企穩特征明顯。2013年11月9日十八屆三中全會在北京順利召開，并于12日在大會上通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，我國新一輪改革號角吹響。從經濟基本面看，大會召開前我國經濟已經結束了之前快速下行的態勢，各項經濟指標階段性企穩特征明顯。其中GDP增速從2013年Q2的7.6%回升至Q3的7.9%，在經歷連續兩個季度的下滑后出現回升；PMI也在2013年全年均保持在榮枯線以上，經濟總體呈現弱復蘇的格局。流動性方面，2013年貨幣政策相對穩健、流動性緩慢收緊，融資成本小幅上行。其中貨幣工具使用方面，在2013年全年并未進行過降準降息或者升準升息的操作；在市場流動性層面，伴隨著壓縮非標與清理影子銀行，社融增速發生了較大幅度的下滑，M2增速也處在緩慢下行的大趨勢下。融資成本層面，成本的變動幅度相對緩和，下半年后融資壓力出現一定幅度的上行，但整體也保持了相對穩定。總的來看，在2013年11月十八屆三中全會召開前，經濟已實現階段性企穩，新中樞確立，流動性環境則處于緩慢收緊的階段，共同支撐股市走出震蕩格局。
十八屆三中全會前的維穩行情于2013年10月30日開啟，11月9日會議召開后結束，行情期間市場下行斜率明顯放緩，基本保持橫盤震蕩的格局。本輪維穩行情開始前，A股在2013年保持寬幅波動，市場大開大合的特征明顯。特別是9月中旬至10月底維穩行情啟動前，市場經歷了接近兩個月的震蕩下行，期間上證指數跌幅超過-5.0%，五年內估值分位也基本下降到2%左右，市場交投情緒趨于平淡。從這一輪的維穩行情看，十八屆三中全會前的維穩行情于2013年10月30日開啟，11月9日會議召開后結束，持續時間約8個交易日，期間上證指數小幅收跌-1.1%，但同之前相比市場下行斜率明顯放緩，基本保持橫盤震蕩的格局。具體來看，在10月29日召開的政治局會議上，中央決定于11月9日至12日在北京召開十八屆三中全會。10月30日起，十八屆三中全會前的維穩行情如期而至，市場對于此次會議具有強烈的改革預期，支撐當日上證指數上漲接近1.5%，結束了之前連續六個交易日為收盤為負的不利局面。
這一輪維穩行情期間，鋼鐵、交運、采掘等在指數中權重較高的周期行業領漲，核心邏輯是中字頭國企在這一時期出現明顯拉升。從風格看，在十八屆三中全會召開前的維穩行情期間，主要風格指數收益均為負，但周期板塊僅小幅下跌-1.2%，明顯跑贏消費、成長與金融風格。從行業權重看，這一時期上證指數的主要成分行業為金融服務（銀行），權重占比達到32.6%，采掘緊隨其后，權重占比達到13.0%，交運行業的權重占比同樣在5%以上。從行業走勢看，這一輪維穩行情期間鋼鐵、交運、采掘等周期行業領漲，分別小幅上漲0.9%、0.8%、0.7%，核心邏輯是部分中字頭國企在這一時期出現明顯拉升。具體來看，在這一輪維穩行情期間，以工農中建為代表的大型銀行走勢一般，并不具備超額收益。而以中國石化、中海油服等為代表的中字頭國企在這一時期出現明顯拉升，其中中國石化漲幅超過10%，中海油服、上汽集團漲幅接近6%。從題材表現看，這一輪維穩行情期間，與改革高度相關的主題漲幅持續超預期，自貿區、經濟特區、食品安全等題材備受市場資金青睞。總的來看，在十八屆三中全會召開前的維穩行情期間，鋼鐵、交運、采掘等周期行業漲幅領先全市場，部分中字頭國企再次成為市場交易的主線，且與改革相關部分題材備受市場追逐。
2013年11月十八屆三中全會順利召開后，維穩行情宣告結束，市場在經歷短暫拉升后重回下行通道。隨著11月9日十八屆三中全會的順利召開，本輪維穩行情宣告結束，市場在經歷短暫拉升后重回下行通道。具體來看，受益于十八屆三中全會上《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的通過，我國面臨著全面深化改革的新征程，改革開放進入到新階段。在此背景下，A股市場情緒受到極大提振，上證指數在會議結束后也迎來一波反彈，從11月中旬至12月初漲幅接近8%。但在2013年末，市場受A股重啟IPO、美聯儲削減第三輪QE、第二次錢荒等多重利空的共同作用下重回下行通道，從2013年12月上旬至2014年1月下旬上證指數跌幅接近-12%。
1.1.3 十九大前的維穩行情
2017年10月召開中共十九大，大會召開前我國經濟基本面位于頂部區域。2017年10月18日中共十九大的召開標志著我國新一輪政經周期的開啟，大會作出了“中國特色社會主義進入新時代”的重大判斷，并在社會主要矛盾已發生轉變的定調下提出一系列行動綱領。經濟層面來看，大會召開前我國經濟增速位于頂部區域，2017年以來供給側改革初見成效，工業企業利潤同比增速大幅回升，全年累計同比達到21.0%，全年經濟增速在Q2見頂，達到7.0%。PMI也進入頂部區間，從7月的51.4升至9月的52.4。政策層面來看，維穩行情期間貨幣政策延續年初的“緊平衡”態勢。央行在Q1上調MLF、SLF和OMO利率20個基點，同時，3月底銀行業監管風暴來臨，標志著Q1貨幣政策趨緊。在此背景下，十九大前期貨幣政策進入短暫的緩和期， 9月30日央行宣布定向降準50個基點。流動性層面看，維穩行情期間社融出現顯著下行態勢，主要受到全年金融去杠桿影響，M2同比則相較前期的下行態勢有所企穩。11月資管新規征求意見稿的發布標志著政策力度陡然加碼，流動性一階拐點確立。總的來看，這一階段我國經濟增速在供給側改革下成效兌現的背景下位于頂部區域，政策和流動性相對緩和，風險偏好持續修復。
十九大前的維穩行情于2017年8月25日開啟，11月中旬“資管新規”出臺前結束，行情啟動前市場正處于上漲行情演繹后的盤整階段。本輪維穩行情開始前，A股市場正處于2017年第一波上漲行情末期，6月A股正式加入MSCI帶動市場開啟了2017年第一波上漲行情。上證綜指在5月25日至8月2日的48個交易日內，上漲幅度達到7.21%。8月4日美國對中國展開301調查，外部不確定性因素增加，市場短期進入盤整階段。隨著8月下旬進入中報業績披露期，企業業績改善預期強烈，疊加十九大日益臨近，本輪維穩行情于8月25日揭開序幕，11月中旬“資管新規”出臺后結束，持續時間約3個月。行情期間上證綜指上漲4.83%，標志著市場經過短期盤整后進入年內第二波上行周期。具體來看，8月下旬中報業績預告逐步披露，供給側改革初見成效，企業盈利修復大幅超預期，提振市場信心，8月25日上證綜指上漲1.83%，創2017年以來單日最大漲幅。10月18日十九大召開，提出在防控風險的基礎上深化改革，完善市場制度建設，十九大對A股市場的“友好”態度進一步為此輪上漲行情提供動力。隨著11月中旬“資管新規”的出臺，標志著貨幣信用環境的全面收緊，流動性一階拐點確定，市場于11月15日進入下行通道，本輪維穩行情宣告結束。
本輪維穩行情期間，食品飲料、電子、家用電器等行業明顯跑贏大盤，主要受益于供給側改革成效初現，企業業績超預期增長。從風格來看，本輪維穩行情期間，消費和成長板塊明顯領跑市場，分別上漲11.8%、8.0%，而周期和大金融期間表現相對平淡。從行業來看，行情期間，28個申萬一級行業中有23個行業出現上漲行情，食品飲料、電子、家用電器領漲，漲幅分別為24.4%、20.8%和16.9%，主要受益于產業集中度顯著提升及供給側改革推動業績端明顯改善。而同期傳媒、紡織服裝等行業表現不佳，行情期間指數權重行業表現分化，除非銀金融漲幅居前，銀行、采掘表現平淡。從行情特征看，這一期間藍籌白馬行情特征明顯，上證50、滬深300分別上漲8.12%、9.77%，表現明顯優于代表中小票的中證500和國證2000，其中，貴州茅臺、中國平安、中國人壽、中國神華等龍頭個股上漲幅度均超過20%，“以大為美”的行情特征接連演繹，并支撐指數持續震蕩上行。從市場交投面來看，行情期間市場交投情緒明顯升溫，8月25日至11月14日全部A股日均成交額達到5158億元，其中有7個交易日日均成交額突破6000億元，9月12日成交額達到7563億元，創年內新高，行情結束至年末，全部A股日均成交額迅速回落至4205億元。
2017年11月資管新規出臺，維穩行情宣告結束，隨后市場進入下行通道。Q4開始貨幣政策的緊縮陡然加碼。11月17日，中國人民銀行等五部門聯合印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，就資管業務的多層嵌套、杠桿不清、剛性兌付等問題作出規范標準，進一步強化金融領域監管力度。“資管新規”的出臺標志著貨幣信用環境的全面收緊，流動性一階拐點確立。市場進一步強化政府加強金融監管力度及去杠桿預期，不確定性增加推動市場避險情緒升溫，疊加年末基金盤算和流動性趨緊，維穩行情結束后，市場于11月15日進入下行通道，上證綜指于11月中旬至年末回調3.6%，在3300點附近徘徊。
1.2 典型兩會前的維穩行情
1.2.1 2014年兩會前的維穩行情
2014年3月全國兩會前的維穩行情發生在經濟形勢步入趨勢性下行階段。2014年3月5日全國兩會召開，本次兩會既是新一屆政府首交“答卷”，也標志著全面深化改革“起跑”。從經濟基本面看，大會召開前我國經濟整體處于趨勢性下行階段，2014年Q1 GDP同比增速為7.5%，較2013年Q4下降0.2個百分點，1月至3月PMI分別為50.5、50.2和50.3，相比于 2013年年末的51.0，回落態勢明顯。此外，2月出口數據同比下降20.4%，出口增速創09年底以來新低，PPI同比下降2.0%，凸顯國內需求乏力及工業品價格低迷。政策層面來看，貨幣政策逐步轉向寬松，行情前期經濟下行尚待證實，貨幣政策基本維持穩定，一季度經濟增速下滑趨勢確定后，貨幣政策方向開始轉變。4月16日召開的國常會首次提出“定向降準”，隨后央行于4月25日下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，相較2013年出現了明顯的放寬。流動性層面，本輪維穩行情出現前，市場整體信用偏緊。M2同比增速由2月的13.3%回落至3月12.1%，二季度短暫回升后于7月再次進入下行區間。總的來看，維穩行情期間我國宏觀基本面已進入趨勢性下行區間。
全國兩會前的維穩行情于2014年2月26日開啟，3月7日兩會召開期間結束，行情啟動前市場經歷了兩輪短期的急速下跌。本輪維穩行情開始前，市場經歷了兩輪急速下跌，12月18日美聯儲正式宣布退出QE，12月19日銀行間市場利率全線上揚，進一步引發市場對“錢荒”的擔憂，雙重利空推動A股進入下行通道。2013年12月5日至2014年1月20日的32個交易日內，上證綜指累計下跌幅度達到-11.57%。隨著節后現金回流及熱錢快速流入，市場于二月止跌反彈，上證綜指于1月21日至2月20日回升7.41%，但隨之2月18日至20日人民幣匯率接連下挫，三日累積下跌154個基點，引起市場對人民幣長期升值趨勢面臨終結的擔憂，市場再度調整，2月20日至25日的4個交易日內，上證綜指大幅回調-5.06%。后續隨著全國“兩會”逐日臨近，相關改革措施或將于“兩會”期間兌現，同時全面深化改革領導小組、國家安全委員會等機構于2月陸續進入運作階段，助推市場參與熱情回升，一定程度上限制了市場進一步下行的空間，維穩行情拉開序幕。隨著兩會召開，政府報告僅基本兌現前期市場預期，疊加經濟下行趨勢逐步證實、流動性不確定提高及信用風險壓制，市場于3月10日重新進入震蕩區間，維穩行情結束。
本輪維穩行情期間結構性投資機會凸顯，綜合、電氣設備等行業領漲，兩會相關題材熱點頻出。2014年2月26日至3月7日市場出現了持續半個月的行情，期間市場止跌反彈，上證綜指小幅上漲0.83%。從行業表現來看，本輪維穩行情期間，28個申萬一級行業中，有22個行業出現上漲行情，其中綜合、電氣設備、地產等板塊領漲，而傳媒、醫藥生物等行業逆勢回調，成為市場上為數不多的下跌板塊；行情期間指數權重行業銀行、非銀金融表現平淡，采掘于期間下跌-0.31%，位居跌幅前三。從題材表現來看，這一期間市場熱點主要聚焦于兩會相關題材，環保、國資改革、民營醫院、美麗中國、國家安全等題材受到市場資金青睞，充電樁指數、手機電池指數、燃料電池指數期間漲幅均超過15%。此外，2月24日國家能源局公布《油氣管網設施宮平開放監管辦法（試行）》，揭開了中游油氣管網進入第三方準入時代的大幕，引發市場對相關個股追捧熱情，中國石化在2月25日至27日大幅上漲12.24%。從市場交投層面來看，行情期間市場交投情緒維持穩定，2月26日至3月7日全部A股日均成交額達到2331.9億元，行情結束后日成交額迅速回落至2000億元以下。
維穩行情結束后，市場進入震蕩區間并逐步確認底部。政府及各部委工作報告于兩會期間相繼出爐，內容上兌現了前期市場改革預期，但后續經濟下行壓力增大，疊加市場預期兩會后IPO重啟可能性、信用危機爆發等風險事件，維穩行情進入尾聲，市場重回震蕩區間。3月10日上證綜指下跌-2.86%，觸及1974.38的年內低點。二季度以來我國經濟下行趨勢再度確認、疊加上市公司盈利下滑，壓制A股市場風險偏好，盡管4月以來央行推出“定向降準”，貨幣政策轉向啟動，并出臺一系列制度性改革對沖IPO開閘影響，但難改市場運行趨勢，上證綜指在3月10日至7月16日在2000點附近窄幅震蕩，期間漲幅僅為0.46%。
1.2.2 2020年兩會前的維穩行情
2020年兩會前的維穩行情發生在疫情來襲后宏觀基本面由衰退過渡到復蘇的階段。2020年兩會前的維穩行情發生在3月底至5月中旬期間，這一時期國內新冠疫情逐漸可控，各省陸續復工復產。這一時期海外各國疫情陸續爆發，嚴重威脅全球經濟。從我國經濟層面上看，各省復工復產和海外爆發疫情帶來的外需促使經濟快速由衰退步入復蘇。其中GDP增速在這一期間實現V型反轉，由2019年Q4的5.8%下探至2020年Q1的-6.8%后，Q2轉正至3.2%；PMI由1月的50.0失速下滑至2月的35.7后，于3月回升至52.0，并在后續持續維持在榮枯線之上。政策層面來看，疫情沖擊下財政貨幣政策寬松力度加碼。財政政策方面，3月27日的中央政治局會議提出要適當提高財政赤字率，并發行抗議特別國債。貨幣政策方面迎來降準降息，一年期LPR利率在2月20日、4月20日分別下調10BP、20BP，由4.15%降至3.85%，同時3月13日、4月3日兩次宣布定向降準。從流動性層面來看，信貸、社融、M2等主要金融指標3月以來高增，M2、社融同比分別由2月的8.8%和10.7%提升至3月的10.1%和11.5%，并在4、5月維持高位，信用擴張態勢明顯。總的來看，這一階段經濟進入疫情恢復后的爬坡期，流動性對市場的支撐作用明顯。
2020年兩會前的維穩行情于3月24日啟動，兩會召開前結束，行情啟動前，A股市場受全球市場暴跌沖擊經歷二次探底。維穩行情啟動前，市場在疫情的沖擊下經歷兩次探底。第一次始于1月23日武漢封城，恐慌情緒帶來市場的失速下滑，盡管市場在“降息”和“再融資新規”的支持下開啟反彈，但3月初海外疫情的全面爆發再一次挫傷市場信心，全球市場陸續熔斷的環境下，A股再次探底。1月23日至3月23日期間市場跌幅達到-13.09%。本輪維穩行情于3月24日啟動，于5月19日兩會召開的前兩天結束，持續時間將近2個月，期間上證指數回升8.96%。具體來看，全球政策同步寬松是本輪維穩行情的具體催化劑，一方面是國內財政貨幣政策進一步放寬，降準降息支撐市場信心，抗疫特別國債的發行更加為市場注入強心劑。另一方面是美聯儲宣布開啟無限QE以及六大措施拯救經濟，特朗普政府3月底簽署2萬億美元經濟刺激法案，全球流動性寬松進一步帶動市場企穩回升。盡管全球流動性充裕，但此時市場對于全球疫情的可控性存疑，對于國內經濟復蘇也缺乏進一步確認，市場呈現量縮價升的特征，A股市場成交金額和成交量仍處于下行區間，直至兩會后有所回升。事后來看，這一輪維穩行情成為2020年牛市的起點。
“喝酒吃藥”成為本輪維穩行情的主題，消費風格帶動指數觸底反彈，大票風格更具韌性。從風格看，本輪維穩行情期間，消費板塊明顯領漲，漲幅達到19.5%，顯著跑贏大盤，成長板塊漲幅10.6%，而周期、金融風格表現落后，跑輸大盤。從細分行業看，“喝酒吃藥”的市場主線明確，申萬一級行業漲幅前三為食品飲料、家用電器和醫藥生物，漲幅分別達到30.3%、18.9%和18.7%，這三個行業在上證指數中的占比總計僅為13%，漲幅明顯跑贏上證指數。食品飲料行業的領漲是2019年風格的延續，醫藥行業則受益于疫情爆發而顯著跑贏。除“喝酒吃藥”主題外，疫情沖擊進一步強化了市場的“藍籌白馬”大票風格主題，在內外部經濟環境充滿不確定性的背景下，大市值公司顯然在市值和經營方面皆具韌性，進一步獲得內外資青睞。上證50指數在維穩行情期間漲幅11.7%，相對跑贏市場。
2020年5月22日兩會召開期間市場小幅回調，兩會閉幕后，市場再度震蕩上升。自兩會召開前夕市場開始回調，自5月20日期，上證指數連續3天下跌，宣告維穩行情的結束，隨著5月22日兩會正式開幕，市場止跌企穩。總體來看，在5月20日至5月28日兩會閉幕期間，上證指數小幅回調，跌幅-1.81%。兩會閉幕后，市場開啟新一輪震蕩上升態勢，至6月底上證指數漲幅達到4.96%，并在7月進入加速上行階段。總結來看，本輪維穩行情可以看作2020年牛市的開端，同時也具有明顯的主題和風格，也使得“喝酒吃藥”風格成為牛市中行業輪動的起點。
1.3本輪維穩行情如何演繹
近十年典型的維穩行情往往只是短暫的超跌反彈或橫盤整理，行情結束后市場大概率仍按照之前的趨勢運行，很難改變原有的市場方向。從三次重要會議以及兩次典型兩會前的維穩行情演繹情況來看，維穩行情期間市場往往能迎來階段性企穩，從之前單邊下行的走勢切換到超跌反彈或者橫盤整理的行情中。除2017年十九大召開前的維穩行情，其余四輪行情開始前市場均處在下行區間，市場交投情緒平淡，A股仍有進一步下探的可能。但隨著重大事件的催化A股進入維穩行情后，在政策預期不斷加強、風險偏好穩中有升的背景下市場往往可以實現短暫的超跌反彈或橫盤整理，階段性企穩跡象顯著。拉長時間軸來看，維穩行情結束后市場大概率仍按照之前的趨勢運行，很難改變原有的市場方向。
維穩行情中指數權重較大的板塊往往更具備超額收益，大型國有銀行與中字頭國企有較大概率成為市場交易主線，階段性配置價值凸顯。從過往的維穩行情演繹過程中來看，維穩行情中指數權重較大的板塊往往更具備階段性的配置價值，核心邏輯是短期內資金對高權重個股股價的拉升有助于穩住指數走勢，避免延續之前的下行態勢。具體來看，2012、2013年的維穩行情中，金融與周期板塊明顯跑贏全市場，大型國有銀行與中字頭國企成為市場交易的主線，主要原因是這一時期銀行、采掘、交運等行業為上證指數主要權重板塊。2016年后市場風格切換，消費與成長板塊崛起，在指數中的權重與日俱增，所以2017、2020年的維穩行情中食品飲料、家用電器、電子等行業超額收益顯著。站在當前的時點看，上證指數中銀行（16.3%）、食品飲料（10.7%）、非銀金融（9.4%）權重位居前三，隨著本輪維穩行情的持續演繹，相關高權重行業將具備超額收益。
當前至7月1日建黨百年前A股處于一輪維穩行情之中，指數有望保持震蕩格局，在維穩行情結束后市場仍面臨來自基本面和外部環境的雙重考驗，逢高減倉依舊是最優選擇。隨著7月1日建黨百年時刻的日益臨近，市場對近期演繹維穩行情的一致預期不斷增強，支撐著5月以來A股的階段性企穩，上證指數保持在3400-3500點的區間內震蕩，市場交投情緒也出現明顯改善。展望后市，當前至7月1日建黨百年前A股有望持續演繹維穩行情，疊加美聯儲今年8月前政策轉向的可能性較小，指數大概率將保持震蕩格局，進一步上行或者下探的可能性均不大，“輕指數、重結構”仍是這一階段市場的主要特征。在維穩行情結束后，由于結構性高估值的矛盾依舊存在，風險偏好難以全面提升，市場仍將面臨較大的下行風險，所以逢高減倉依舊是近期的最優選擇。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
4月經濟數據顯示內需偏弱，外需偏強，5月經濟高頻數據不溫不火，經濟確認高點之后有韌性的回落。十債利率觸及永煤事件以來的低點，國內流動性相對寬裕，美債收益率仍是易上難下的格局。風險偏好整體變化不大，主要關注外部環境的變化，涉及中美、中歐關系方面。
2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
4月經濟數據顯示內需偏弱，外需偏強，5月經濟高頻數據不溫不火，經濟確認高點之后有韌性的回落。從4月經濟數據來看，以同比2019年年化增速來衡量，外需維持高景氣，出口同比增速進一步抬升至17%左右；但內需偏弱，投資各分項中地產偏強，基建偏弱，制造業投資雖有所抬升但增速不高。消費中不論是社零還是服務業生產指數都較3月增速有下滑。從5月經濟高頻數據來看，生產端方面，各項開工率較今年峰值出現明顯回落，其中黑色系高爐開工率較4月均值小幅回升，但仍明顯低于今年1月份的峰值；輪胎開工率環比4月份出現明顯回落。需求端方面，地產銷售出現明顯回落，5月30大中城市日均商品房成交面積較2019年年化同比增速繼續回落至4.5%左右，呈現逐月回落的特點；汽車銷售方面，5月前兩周市場日均零售同比增長1%，環比增長5%，表現相對平穩。外需方面，集裝箱價格指數再創新高，出口景氣度仍然較高。整體而言，經濟確認高點之后呈現有韌性的回落趨勢。
十債利率觸及永煤事件以來的低點，國內流動性相對寬裕，美債收益率仍是易上難下的格局。從近期國內流動性的變化來看，十債利率加速向下，永煤事件之后首次跌破3.1%。短端資金價格基本處于對應的政策利率附近，央行依然維持邊走邊看的政策基調，銀行間流動性較為充裕。海外方面，美債收益率站穩1.6%上方，通脹預期維持在高位，美聯儲taper的動作日趨臨近，且隨著疫苗接種的加快以及海外經濟的修復，拉長時間維度來看美債收益率仍將震蕩上行，達到2%左右的中樞水平。
風險偏好整體變化不大，主要關注外部環境的變化，涉及中美、中歐關系方面。當前市場整體處于維穩的環境之中，風險偏好整體變化不會太大，主要關注外部環境的變化，今年2月拜登簽署行政命令針對美國半導體芯片、電動汽車大容量電池、稀土礦產和醫療用品四大產品的供應鏈安全開展為期100天的審查，預計近期拜登政府將公布相關的調查報告，并加速制訂國家層面的供應鏈戰略，進而擺脫相關產品對中國大陸的依賴。另一方面，歐洲議會同意凍結中歐投資協定批準程序，直到北京解除對歐盟政界人士的制裁，預計將加劇中歐關系紛爭，增加了歐盟企業獲得中國市場準入的難度。
2.2 5月行業配置：首選建筑材料、輕工制造、有色金屬
行業配置的主要思路：風物長宜放眼量。4月市場呈現V型反彈，主要寬基指數在中旬開啟一波溫和反彈。其中，創業板指領漲，4月中旬至月底共反彈10.12%，滬深300反彈3.53%，上證指數反彈1.48%。創業板自春節至3月底，最大跌幅22.20%，而3月底以來的震蕩反彈已經上漲17.34%，進一步反彈動力或將有限。從行業表現來看，4月醫藥生物、鋼鐵、有色金屬、電氣設備、食品飲料等強周期和前期抱團板塊領漲，而在4月13日以來的這一輪反彈中，醫藥生物、電氣設備、有色金屬、食品飲料等核心抱團股領漲。5月，面對紛繁的數據和紊亂的預期，我們要以更寬闊的視角和長遠的眼光辨證地分析問題，去偽存真抓住不變的主線。經濟數據中的結構性亮點將驅動增速維持高位，企業盈利也并未實現全面復蘇，經濟與盈利的韌性是主邏輯，而流動性與政策的穩定是主基調。雖然估值承壓，但盈利上沖動能也不可小視。建議5月圍繞高景氣與低估值兩條主線布局，具體包括，1）關注竣工邏輯下的地產后周期機會，尤其以建材、輕工為代表的建安產業鏈；2）關注受益于經濟回升、庫存回補，以及制造業產能擴張邏輯下行業維持高景氣的鋼鐵、有色金屬、化工等板塊;3）低估值板塊均值回歸，尤以銀行、保險板塊整體估值依然處于低位。大金融行業向上空間較大，關注高性價比的次優標的。5月首選行業建筑材料、輕工制造、有色金屬。
建筑材料
標的：旗濱集團、中國巨石、中材科技、海螺水泥、華新水泥、上峰水泥（維權）、萬年青、塔牌集團、天山股份、祁連山、三棵樹、亞士創能等。
支撐因素之一：經濟復蘇態勢延續，帶動建材市場價格提升。預計各省份經濟環境將延續快速復蘇態勢，有望進一步帶動水泥市場需求的釋放。短期來看華東熟料漲價時點超預期，水泥價格有望持續提升。
支撐因素之二：建材需求端將從逆周期轉向順周期、前端轉向后端。伴隨著國內經濟的穩步復蘇，逆周期調節手段或將穩步退出，對應社融增量驅動的邊際減弱、地產穩杠桿手段的落地，逆周期對沖帶來的需求動能減弱，順周期行業有望延續景氣向上；同時，從地產產業鏈需求來看，需求重心也將由前端轉向后端，對應竣工端需求的逐步釋放。
支撐因素之三：節后市場擔憂情緒消散，建材企業業績有望持續提升。節前市場擔憂情緒導致建材企業股價下跌，農民工響應就地過年政策，節后地產鏈企業提前復工復產，重振市場信心，帶動建材價格回暖，建材企業業績增速有望持續提升。
輕工制造
標的：歐派家居、顧家家居、金牌櫥柜、志邦家具、太陽紙業、晨鳴紙業等。
支撐因素之一：2021年或迎來密集交房期，關注地產后周期。由于受2020年上半年疫情影響以及房產政策持續收緊，導致周期拉長，交房周期或后推至2021年初。當前期現房銷售面積增速差開始快速收窄，新開工與竣工面積增速差已經開始回補，我們持續看好竣工邏輯下的地產后周期機會。家居銷售呈現明顯回暖趨勢，疊加前期積累訂單的逐步兌現，業績彈性較大。此外，美國疫情后地產銷售火爆，海外家具需求高增仍有望持續。
支撐因素之二：隨著全球經濟修復，下游紙品需求增加，供需矛盾下對紙品價格形成支撐。同時，紙漿在國外漿廠檢修、蘇伊士運河擁堵等因素支撐下，價格持續走強，導致下游文化紙、白卡紙廠家出貨價格堅挺，仍存提價意向，市場景氣度高漲，繼續看好文化紙的需求釋放與白卡紙的高盈利空間。
有色金屬
支撐因素之一：需求逐步驗證，繼續看好工業金屬表現。市場逐步弱化流動性因素的邊際影響，轉而更加關注工業金屬在經濟復蘇周期中的實際需求情況。歐美經濟數據強化全球經濟復蘇預期，大宗商品價格也在外盤帶動下繼續上漲。
支撐因素之二：電氣化發展帶動鈷鋰鎳需求高增。中短期，鋰礦供給偏緊仍有缺口，鋰價仍有上漲空間。鈷需求保持較高增長，價格下行空間有限。長期看，新能源汽車、光伏、儲能需求發展確定性高，鈷鋰鎳銅箔需求空間巨大。
支撐因素之三：全球領導人氣候峰會再次強化雙碳目標，碳中和政策陸續落地將帶來顯著催化。鋁產能明年有望觸及天花板，碳中和未來或導致供給下降，鋁價仍將保持上行趨勢。
責任編輯：張熠
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