房地產稅試點的一些最新信息，什么時候實施？哪些城市？對于印花稅消息的辟謠解讀。來新浪理財大學，聽董小姐今日財經新聞解讀。

　　原標題：【海通策略】向陽而生（荀玉根、鄭子勛）

　　來源：股市荀策

　　核心結論：①剔除基數影響，今年真實的投資時鐘處于過熱期，股票市場牛市格局繼續。②股指高點與ROE更相關，預計這輪ROE高點在今年底明年初。中長期視角看，A股估值中樞正在抬升，類似1980后美股。③參考股市過去年度振幅，前期低點如有效，年內指數有望新高。智能制造有望成為新的主線。

　　向陽而生

　　隨著市場繼續上漲，各大指數已經回到年初水平，其中上證綜指今年以來已經收陽。展望后市，我們認為今年仍充滿機會，所謂向陽而生。

　　1.宏觀視角看投資時鐘在可為期

　　改進版的投資時鐘。基于大的宏觀背景做資產配置時，投資時鐘是一個很好的工具。我們在今年3月底的報告《今年是弱版07年、強版10年——大類資產歷史對比-20210326》中指出，傳統的美林投資時鐘雖然經典，但是尚有改進的空間。傳統的美林時鐘只考慮了經濟增長和通脹兩個維度四個象限，而我們認為，在資產配置的實踐中，流動性影響也不可忽視，為此我們增加了名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標，將原來的四象限配置模型改為了七象限配置模型，具體如下：

　　首先和美林投資時鐘一樣，經濟增長和通脹皆下行的階段我們定義為衰退期，但是考慮貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）開始刺激經濟的衰退后期（階段②）。

　　隨著政策效果顯現，按照美林投資時鐘，經濟會先進入復蘇期，待通脹也起來后進入過熱期。考慮流動性后，我們的劃分更加細致，我們將復蘇按照通脹起沒起來劃成復蘇前期（階段③）和復蘇后期（階段④），即實際利率（名義利率-通脹）見頂后復蘇就進入了后半場。那什么時候經濟從復蘇走向過熱（階段⑤）？我們劃分的標志是政策是否開始轉向（名義利率是否回升），即政策層判斷經濟可能開始過熱了。

　　政策收緊一段時間后，經濟會開始轉頭向下，但通脹繼續上行，投資時鐘進入滯脹期。我們將滯脹期按照政策效果分為通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥），以及政策繼續加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦），即名義利率在整個滯脹期繼續上升，但是實際利率會因為通脹的斜率而先降后升。

　　基于上述的經濟周期劃分，股票市場的牛始于政策底，終于經濟頂。在衰退的后期（階段②），政策明顯轉向，股票市場的投資者對經濟的復蘇開始恢復信心，股市進入牛市。直至基本面走向頂部并不再上升，即到過熱期（階段⑤），股票市場的牛市才會結束。

　　今年的投資時鐘定位：過熱期。如果單純的看表觀增速，今年GDP四個季度或逐季下降，PPI二季度或是全年高點，于是按照傳統的投資時鐘看，21Q1是過熱期，Q2滯脹期，Q3衰退期。然而實際上宏觀環境不可能一季度一大變，表觀增速大幅波動只是因為同比數據會受到低基數的擾動。因此我們對今年宏觀經濟的判斷還是要剔除掉基數的影響，即看兩年年化增速。本輪投資時鐘從2018年的2月開始，期間先后經歷了衰退（18/02-20/03，標志是政策轉向）和復蘇（20/03-20/10，標志先是經濟上行，后是PPI上行），去年10月至今（截止2021/5/21，下同）已經輪動到流動性邊際收緊（社融、M2增速去年10月后開始向下）+基本面向上+通脹向上的過熱期（階段⑤）。展望今年，一季度GDP兩年年化增速為5.0%，基于萬得一致預期的GDP單季度兩年年化增速在剩下三個季度分別為5.7%、5.6%和5.9%，全年GDP增速略向上；而PPI當月同比雖然在4月大幅抬升，但剔除去年低基數影響后的兩年年化增速僅為1.7%，根據萬得一致預期下半年PPI兩年年化后的單月同比增速將基本維持在1.4%左右，通脹壓力并不大。因此綜合來看今年宏觀環境依舊處在去年10月以來的過熱期，股票市場還有機會。

　　那什么時候經濟進入滯脹期？我們認為要看何時通脹開始大幅上行，而這要看疫苗接種進度和全球經濟復蘇情況，在上周周報《通脹前期盈利上、股市漲-20210516》中我們指出，疫情下全球經濟的復蘇與08年之后的復蘇不同，這次的復蘇是分批的，我國去年下半年復蘇，美歐今年復蘇，而其他新興市場國家可能要等到明年。根據世界銀行預測，2021年我國實際GDP增速為8.4%，那么2020-21年兩年年化增速將達5.3%，與疫情前2019年的5.8%相差無幾。但世行預計2021年美國實際GDP增速為6.4%，歐盟為4.4%，對應兩年年化增速和19年增速分別為1.3%（2.2%）、-1.0%（1.7%）。相比之下，世行預測大部分新興市場國家2020-21年GDP年化增速為負增長，要等2022年才能恢復疫情前的水平。在這種復蘇背景下，我們認為今年PPI的高企是基數原因導致的，真實的基于經濟周期運行的通脹壓力可能明年才會顯現，屆時經濟才會進入滯脹期。明年上半年將是一個重要的觀測窗口期，重點關注海外需求復蘇對商品價格的影響。

　　2.盈利估值對比看牛市未完

　　今年盈利擴張中，歷史顯示，指數與ROE更相關。前述我們從大類資產配置角度來論證了股票市場今年依舊有機會。回到股市本身來看，我們認為19年以來的牛市依舊沒走完。回顧歷史，過去三輪牛市高點均對應著業績高點，具體而言：2005/06-2007/10牛市期間，上證指數和滬深300高點在07年10月，全部A股ROE高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間，上證指數和滬深300在 09年8月達到高點，此后直到09年8月-10年11月持續高位震蕩，中小板繼續上行，高點在10年11月，ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間，創業板開始結構性牛市，創業板指盈利高點出現在15Q4，而由于清查配資等去杠桿因素，創業板指在15年6月出現高點，在業績向好的催化下，15Q4創業板指反彈幅度顯著。這次全部A股ROE從20Q2的7.9%見底Q3開始回升，21Q1A股ROE升至9.2%，目前只回升了3個季度，按照歷史經驗，A股盈利上行周期一般持續6-7個季度，按此推算，ROE有望回升至21年底22年初，以此推斷今年指數大概率繼續上漲，即延續19年初開啟的牛市格局。我們預計全部A股21Q2-Q4三個季度對應的ROE（TTM）分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%，歸母凈利潤同比增速的范圍為18-24%，對應兩年年化增速范圍為12-15%。剔除金融后，全A增速范圍為31-32%，兩年年化增速約為18%。具體的測算詳見《盈利在高位？不，低位——20年年報及21年一季報點評-20210501》。

　　展望未來，A股估值中樞正在抬升中。除了企業盈利外，部分投資者還擔心當前市場估值較高，今年貨幣政策較去年邊際收緊的背景下，股市估值可能有壓力。然而我們測算，當前A股估值實際上處于中位：從PE/PB看，目前（截至21/05/21，下同）滬深300PE（TTM）為14.2倍，處于處05年以來從低到高58%分位（08/10來為70%），PB（LF）為1.65倍，處05年以來從低到高44%分位（08/10來為55%），估值矛盾不算大。展望未來，站在中長期視角看，我們認為A股未來將類似1980年代之后的美股，估值中樞有望上移，這源于三個層面：①ROE上行。1980年以來美國雖然宏觀經濟增速放緩，但產業結構升級加速，最終企業盈利保持高增長。當前我國經濟步入高質量發展階段，產業結構升級步伐逐漸加快，工程師紅利正快速形成， 5G、新能源技術等領域已經取得一定優勢，以智能制造為代表的高附加值制造業正快速崛起，A股ROE中樞有望上升。②利率下行。1980年代后美國GDP增速放緩帶動利率下行，2008年以來我國名義GDP增速中樞已處在下移趨勢中，預計利率中樞也會下移。③居民資產配置轉向。我國產業結構正經歷從工業主導轉向信息+服務業主導的轉變，整個社會的融資結構將從以銀行信貸為主導轉變為以股權融資為主導；同時，我國人口結構隨著人口年齡中位數的提升而發生變化，居民住房需求將逐漸飽和；在產業結構和人口結構變化的影響下，我國居民資產配置中權益比例有望上升。因此綜合來看，目前滬深300 14倍的PE和1.7倍的PB并不貴。

　　3.應對策略：向陽而生

　　參考歷史年度振幅，今年指數再創新高概率偏大。統計A股各主要股指在2000-2020年間每一年的振幅（年內最高價相對最低價的漲幅），上證綜指2000年以來年振幅基本都在25%以上，在大牛市或熊市的時候指數的振幅會更高，年振幅平均為61%（中位數43%），其中僅2017年振幅小于25%，只有14%，主因這一年市場結構性特征明顯，以上證50為代表的價值股全年漲幅25%，而以創業板指為代表的成長股全年下跌-11%。今年至今（截至20210521，下同）上證綜指振幅只有12%，比2017年還小。如果用滬深300指數衡量，2002年滬深300設立以來年振幅大部分時間在30%以上，平均振幅為69%，中位數46%，但今年只有21%；如果用萬得全A衡量，2000-2020年間指數年振幅大部分時間也在30%以上，平均70%，中位數45%，但今年只有15%。今年上證綜指的低點是3月9日的3328點，滬深300在3月25日的4883點，萬得全A在3月9日的5071點，如果前期低點有效，那參考歷史股指的波動幅度，今年股市還有進一步向上拓寬的空間。我們認為，前期低點是有效低點的概率較大，2月18日之后的下跌反映了市場對通脹上行、貨幣政策收緊等擔憂，目前看，最悲觀的預期可能正在過去。

　　此外，過去每輪牛市中都有3-4次耗時1個月以上、跌幅15%附近的大調整。本輪調整從2月18日至今歷時63個交易日、最大跌幅17.7%（以滬深300刻畫），成交量（MA5）最低萎縮至前期高點的55%，從時間和空間上看這次調整已經較為充分了。

　　智能制造有望成為新主線。我們五月初以來一直強調，周期股的表現可能暫時告一段落，往后看我們對大勢保持樂觀，而板塊中智能制造有望貢獻顯著的超額收益。過去一周周期股已經開始調整，接下來要重視智能制造，邏輯有三：第一，智能制造基本面更強。5G和新能源等技術逐漸應用，推動智能制造業績增長；疫情導致全球制造業產業鏈重構，中國制造乘勢升級；溫和通脹階段，制造業盈利擴張。第二，政策支持智能制造快速崛起。十四五規劃重在構建現代產業體系，4月工信部起草的《“十四五”智能制造發展規劃》（征求意見稿）提出加快推動智能制造發展。第三，基金為代表的機構對智能制造配置不高。21Q1基金重倉股中智能制造類行業占比僅26.6%，而20Q2的高點為32.3%，目前仍略微低配。詳見前期報告《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210414》、《溫和通脹利于制造業盈利擴張——中國智造系列4-20210429》、《中國智造：智勇兼備，造就未來-20210511》。

　　具體而言，沿著“中國智能制造”的主線，我們結合行業分析師認為有三個方向挖掘投資機會：（1）信息技術的應用。根據海通行業分析師的推薦，我們建議重點關注計算機行業的海康威視、賽意信息、恒華科技；通信行業的中興通訊、廣和通、中控技術；電子行業的比亞迪電子、舜宇光學科技。（2）新能源技術的應用。建議重點關注汽車行業的福耀玻璃、愛柯迪、吉利汽車。（3）傳統制造技術改進與升級。建議重點關注機械行業的匯川技術，此外，建議關注國盛智科、永創智能；家電行業的海爾智家、石頭科技、極米科技；軍工行業的中航高科，此外，建議關注湘電股份、睿創微納。

　　市值結構上，中大市值公司更優。春節后茅指數大幅下跌引發了部分投資者對今年市值風格的擔憂，而我們認為，2017年以來超大市值（總市值800億以上）個股表現占優，源于經濟轉型期龍頭業績更優+機構化加速帶來龍頭估值溢價，去年疫情沖擊基本面+天量基金發行加速了這一趨勢。這些趨勢性的因素至今沒有改變，春節以來代表超大市值的茅指數跑輸，只是性價比的自我修正。隨著疫情得到控制，后疫情時代經濟逐漸步入正軌，以茅指數為代表的超大盤股在基本面上的相對優勢不會像去年那么極致，我們測算超大市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為15%，當前PE（TTM，整體法，下同）為29倍，中大市值（總市值200-800億）分別為19%、27倍，小市值（200億以下）為6%、46倍，中大市值個股業績改善較為明顯。此外，我們測算了潛在入市基金的市值偏好，目前全市場所有主動偏股型基金、潛在入市基金對于總市值800億元以上超大公司的配置力度分別為67%/63%，200-800億元中大公司為8%/12%，200億元以下公司為25%/26%，中大市值公司更受到資金偏好。詳見《茅指數憂慮的出路-20210426》。

　　風險提示：投資時鐘進入滯脹期，盈利、情緒指標見頂。

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責任編輯：張熠