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　　布局良機(jī)，而非刀口舔血 | 開源策略

　　來(lái)源： 一凌策略研究

　　【報(bào)告導(dǎo)讀】近期部分周期商品期貨的調(diào)整背后主要是由于政策調(diào)控，但對(duì)于周期股而言，其方向決定因素在于產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤(rùn)的變化和當(dāng)下利潤(rùn)往上分配的規(guī)律，而彈性的決定因素在于碳中和背景下中上游資源品產(chǎn)能的貨幣增長(zhǎng)價(jià)值修復(fù)。當(dāng)下以上因素并未逆轉(zhuǎn)，且周期股當(dāng)下定價(jià)遠(yuǎn)未充分，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是布局的良機(jī)，而非“刀口舔血”。周期股未來(lái)將跑贏商品。

　　Summary

　　摘要

　　1 商品與周期股迎來(lái)“回頭時(shí)刻”

　　5月13日至14日周期股與對(duì)應(yīng)的商品均大幅下跌：鋼鐵、采掘以及有色金屬這三個(gè)年初以來(lái)漲跌幅排名前三的板塊在5月13日至14日出現(xiàn)了大幅下跌，而上述板塊對(duì)應(yīng)的主要周期商品期貨合約也在這兩天出現(xiàn)大幅下挫。造成大宗商品大幅下跌的主要原因可能在于近期政策對(duì)于大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲的調(diào)控：5月12日國(guó)常會(huì)上李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響”；5月14日上海和唐山的相關(guān)部門對(duì)于鋼價(jià)上漲的問題約談了當(dāng)?shù)氐匿撹F企業(yè)。我們的結(jié)論是：周期股方向決定因素在于產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤(rùn)的變化和當(dāng)下利潤(rùn)往上分配的規(guī)律，而彈性的決定因素在于碳中和背景下中上游資源品產(chǎn)能的貨幣增長(zhǎng)價(jià)值修復(fù)。以上因素并未逆轉(zhuǎn)，且周期股當(dāng)下定價(jià)遠(yuǎn)未充分，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是布局的良機(jī)，而非“刀口舔血”。

　　2 歷史統(tǒng)計(jì)：商品大跌之后，周期股上漲概率和預(yù)期收益率較高

　　我們對(duì)歷次主要的周期商品（銅、鋁、螺紋鋼、熱軋卷板、焦煤以及動(dòng)力煤）下跌之后、見頂之后對(duì)應(yīng)的周期股表現(xiàn)進(jìn)行歷史復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)現(xiàn)象：第一，歷史上類似或超過(guò)本輪的期貨商品大跌往往經(jīng)常出現(xiàn)，但我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)大跌之后的一個(gè)月或一個(gè)季度內(nèi)周期股仍有很大機(jī)會(huì)：上漲概率和預(yù)期收益率都較高。第二，2011年之前，基本上股票的行情啟動(dòng)都要比商品要早，而行情結(jié)束的時(shí)候至少不會(huì)早于商品行情結(jié)束；2011年后因產(chǎn)能周期下行，股票的行情啟動(dòng)一般滯后于商品，而結(jié)束的時(shí)候又早于商品，彈性也往往落后。對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：碳中和下傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能的貨幣增長(zhǎng)價(jià)值開始修復(fù)（《背黑暗而向光明》），本輪周期股具備2006-2007年中跑贏對(duì)應(yīng)商品的能力，因此無(wú)論對(duì)于大宗商品價(jià)格作何種假設(shè)，周期股目前只應(yīng)該有彈性和持續(xù)性的爭(zhēng)論，但不應(yīng)該有方向性的分歧。

　　3 當(dāng)下的核心矛盾，并非政策打壓，而應(yīng)該關(guān)注全產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)增長(zhǎng)

　　當(dāng)前階段正處于利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈的向中上游分配過(guò)程中，但由于碳中和的背景讓行業(yè)在期貨市場(chǎng)和貿(mào)易商之中形成了基于此基本面的擁擠的投機(jī)訴求，價(jià)格上漲的部分收益不但沒有被上市公司獲取，反而加速了市場(chǎng)對(duì)價(jià)格對(duì)需求產(chǎn)生反向抑制的擔(dān)憂。政策調(diào)控恰恰是緩解了這一矛盾，打擊市場(chǎng)的投機(jī)行為使得供需的狀態(tài)能夠如實(shí)地反映到價(jià)格表現(xiàn)上，從而使得未來(lái)的價(jià)格上行將更多反映產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配。另外，我們可以看到在2016-2017年P(guān)PI沖頂時(shí)PMI也會(huì)有所波動(dòng)，但后來(lái)還是繼續(xù)創(chuàng)下新高，這背后其實(shí)指示的是：只要全產(chǎn)業(yè)鏈處在增量利潤(rùn)階段，上游獲取更多利潤(rùn)的基石就在，中下游的活動(dòng)也會(huì)在反復(fù)后走向恢復(fù)。投資者應(yīng)該關(guān)注下游需求是否出現(xiàn)真正趨勢(shì)回落信號(hào)，否則政策調(diào)控反而是布局良機(jī)。

　　4  聰明投資者的“布局良機(jī)”

　　投資者當(dāng)下的核心命題是警惕通脹上行的雙向風(fēng)險(xiǎn)：錯(cuò)過(guò)周期股的上行彈性以及低估了左側(cè)布局資產(chǎn)的下行幅度。我們推薦以下主線：（1）鋼鐵、鋁、煤炭、化工（化纖 、PVC、純堿、鈦白粉）；（2）銀行（低于1倍PB為主）、保險(xiǎn)、建筑、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸（公路、集運(yùn)）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 政策收縮超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下行；流動(dòng)性大幅寬松。 

　　報(bào)告正文

　　1． 周期股與商品齊跌：政策調(diào)控的短期沖擊

　　5月13日至14日周期股與對(duì)應(yīng)的商品均大幅下跌：鋼鐵、采掘以及有色金屬這三個(gè)年初以來(lái)漲跌幅排名前三的板塊在5月13日至14日出現(xiàn)了大幅下跌，而且上述板塊對(duì)應(yīng)的主要周期商品期貨合約也在這兩天出現(xiàn)大幅下挫。

　　造成大宗商品大幅下跌的主要原因可能在于近期政策對(duì)于大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲的調(diào)控：5月12日國(guó)常會(huì)上李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響”；5月14日上海和唐山的相關(guān)部門對(duì)于鋼價(jià)上漲的問題約談了當(dāng)?shù)氐匿撹F企業(yè)。然而對(duì)于周期股而言，盡管這一次的大幅下跌與商品的表現(xiàn)大概率有關(guān)聯(lián)，但其實(shí)從歷史上看周期股與周期商品之間的漲跌關(guān)系并非簡(jiǎn)單的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，這一點(diǎn)我們將在下一章節(jié)中進(jìn)行詳細(xì)討論。

　　如果從投資者行為來(lái)看，在5月13日至14日這兩天里北上資金其實(shí)反而沒有大幅拋售鋼鐵、煤炭和有色板塊，甚至有凈買入，其中配置型賬戶呈現(xiàn)穩(wěn)定凈買入。這意味著其實(shí)部分投資者對(duì)于這一次的下跌的理解是政策調(diào)控下的一個(gè)短期沖擊，而非需求惡化。

　　2． 歷史統(tǒng)計(jì)：商品大跌之后周期股仍有很大機(jī)會(huì)

　　我們對(duì)歷次主要的周期商品下跌之后、見頂之后對(duì)應(yīng)的周期股表現(xiàn)進(jìn)行歷史復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)以下兩個(gè)重要現(xiàn)象：

　　第一，如果認(rèn)為這是一次商品上漲過(guò)程中的回調(diào)，歷史上類似或超過(guò)這一次的周期商品大跌往往經(jīng)常出現(xiàn)，對(duì)于股票的指示意義是：我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)大跌之后的一個(gè)月或一個(gè)季度內(nèi)周期股仍有很大機(jī)會(huì)。上漲概率和預(yù)期收益率都較高。

　　第二，對(duì)于有色（銅、鋁）、鋼鐵和煤炭而言，即使認(rèn)為當(dāng)下就是商品價(jià)格的頂部（我們不這么認(rèn)為），在周期股具備產(chǎn)能價(jià)值改善的環(huán)境下，可能會(huì)走類似于2010年前商品和周期股的關(guān)系，即周期股票行情會(huì)延續(xù)，跑贏商品。

　　2.1 現(xiàn)象一：商品大跌往往在統(tǒng)計(jì)意義上出現(xiàn)頻繁，之后一個(gè)月或一個(gè)季度周期股仍有很大機(jī)會(huì)

　　復(fù)盤歷史上類似或超過(guò)此次周期商品下跌幅度的階段，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)的頻次相對(duì)頻繁。如果我們以5月13-14日商品下跌幅度作為參考的基準(zhǔn)，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)歷史上類似或超過(guò)此次周期商品下跌幅度的年份集中于經(jīng)濟(jì)衰退或復(fù)蘇的年份，比如典型的2004-2006年、2008-2009年以及2016-2018年。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果意味著即便是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，周期商品也有可能發(fā)生大跌。

　　而在這些時(shí)期之后的一個(gè)月或者一個(gè)季度內(nèi)，周期股上漲的概率以及對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率并不差，仍有較大的機(jī)會(huì)。我們分別統(tǒng)計(jì)在周期商品經(jīng)歷了類似程度的下跌之后一個(gè)月或一個(gè)季度內(nèi)，對(duì)應(yīng)周期股票指數(shù)的區(qū)間漲跌情況，我們發(fā)現(xiàn)月度區(qū)間內(nèi)上漲占比均在30%以上，而季度區(qū)間的上漲概率則都要比月度要高，且都超過(guò)了50%，上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)告訴我們周期商品的下跌并不能直接推導(dǎo)到周期股票的下跌。如果我們進(jìn)一步地計(jì)算這些上漲區(qū)間的漲幅分布情況以及預(yù)期收益，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)季度區(qū)間內(nèi)無(wú)論是上漲概率還是漲幅均值都要比月度高，最終各個(gè)指數(shù)的預(yù)期收益率均為正。

　　2.2 現(xiàn)象二：期貨價(jià)格的頂部往往同步或滯后于股票的頂部

　　從周期商品期貨的頂部和周期股票的頂部之間的歷史關(guān)系來(lái)看，不同品種之間的差異較為明顯。有色金屬中銅和鋁的期貨價(jià)格見頂基本上也都伴隨著相應(yīng)股票指數(shù)的見頂（除了2007/2015年之外）；而對(duì)于鋼鐵而言，螺紋鋼和熱軋卷板在2011年前后股票和商品之間的關(guān)系變化很大：2011年之前，基本上股票的行情啟動(dòng)都要比商品要早，而行情結(jié)束的時(shí)候至少不會(huì)早于商品行情結(jié)束；2011年之后則基本上相反，即股票的行情啟動(dòng)一般滯后于商品，而結(jié)束的時(shí)候又早于商品。對(duì)于煤炭而言，無(wú)論是焦煤還是動(dòng)力煤，大部分階段股票也都領(lǐng)先于期貨見頂。

　　2.3 上述現(xiàn)象的思考：周期股的方向無(wú)爭(zhēng)議

　　周期股與商品最大不同在于市場(chǎng)更看重生產(chǎn)線或者說(shuō)公司盈利的持續(xù)性和成長(zhǎng)性。我們?cè)凇侗澈诎刀蚬饷鳌分姓撌鲞^(guò)：在2010年以前，由于產(chǎn)能周期向上，周期股在庫(kù)存周期波動(dòng)中給予遠(yuǎn)期定價(jià)，往往滯后于商品見頂且彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于商品；2010年后，周期股由于產(chǎn)能周期向下，庫(kù)存周期的改善敏感性不如商品，彈性往往落后對(duì)應(yīng)商品，見頂也往往較早。注意2017年經(jīng)歷供給側(cè)改革后，其實(shí)煤炭行業(yè)也開始出現(xiàn)了股票后于商品見頂?shù)默F(xiàn)象。

　　當(dāng)下在碳中和背景下，我們認(rèn)為我們此前討論的貨幣增長(zhǎng)價(jià)值已經(jīng)修復(fù)，周期股的產(chǎn)能本身的價(jià)值正在提升。直觀理解就是：企業(yè)從賺一年錢虧二年錢的企業(yè)過(guò)渡為賺一年錢少賺二年錢的企業(yè)，同時(shí)價(jià)格波動(dòng)中樞將會(huì)伴隨貨幣增長(zhǎng)而抬升。這樣情況下，周期股的持續(xù)性和相對(duì)商品的彈性優(yōu)勢(shì)，理論上應(yīng)該可以接近2006-2007。

　　對(duì)于策略上的啟示是：如果認(rèn)為商品價(jià)格是一次因?yàn)檎哒{(diào)整帶來(lái)的回調(diào)（后面會(huì)論述），那當(dāng)下的周期股下跌反而歷史規(guī)律指示布局機(jī)會(huì)；如果認(rèn)為商品已經(jīng)見頂（我們不這么看），周期股的頂部也未出現(xiàn)。從應(yīng)對(duì)上看，周期股的分歧可能只在后續(xù)上漲的持續(xù)性問題，而不在于方向性問題。

　　3． 并非刀口舔血：周期的估值修復(fù)還遠(yuǎn)未結(jié)束

　　通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然是最大的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)部分資產(chǎn)是上行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)部分資產(chǎn)則是下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　隨著PPI和金融數(shù)據(jù)的公布，當(dāng)下的宏觀場(chǎng)景其實(shí)相比于未來(lái)更為確定：繼續(xù)上行的通脹水平、繼續(xù)收縮的宏觀流動(dòng)性以及仍保持韌性的中長(zhǎng)期貸款需求。上述組合意味著當(dāng)前權(quán)益類資產(chǎn)配置仍要注重“短久期”，盈利能力的持續(xù)改善仍是定價(jià)的重點(diǎn)。正如我們?cè)趫?bào)告《周期股：不再是商品的配角——開源策略“覺醒年代”系列之一》里提及的，無(wú)論是從當(dāng)前的PB-ROE歷史分位數(shù)匹配度還是對(duì)比歷史上PPI上行期PB估值水平來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于周期股的定價(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　市場(chǎng)需要理解的是政策的調(diào)控反而有助于進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配，投機(jī)成分的減少也有利于供需造成的價(jià)格上漲的可持續(xù)性。面對(duì)市場(chǎng)對(duì)于中上游漲價(jià)對(duì)于中下游制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和下游需求的抑制擔(dān)憂，我們此前也曾在多篇報(bào)告中提到了當(dāng)前漲價(jià)的程度雖然確實(shí)讓中下游的企業(yè)毛利率有所下滑，但還未到企業(yè)被動(dòng)提價(jià)導(dǎo)致收入增速放緩的地步，其實(shí)當(dāng)前階段正處于利潤(rùn)在不同產(chǎn)業(yè)鏈之間的向上分配過(guò)程中，但由于碳中和的背景讓行業(yè)在期貨市場(chǎng)和貿(mào)易商之中形成了基于此基本面的擁擠的投機(jī)訴求，價(jià)格上漲的部分收益不但沒有被上市公司獲取，反而加速了市場(chǎng)對(duì)價(jià)格對(duì)需求產(chǎn)生反向抑制的擔(dān)憂。政策調(diào)控恰恰是緩解了這一矛盾，打擊市場(chǎng)的投機(jī)行為使得供需的狀態(tài)能夠如實(shí)地反映到價(jià)格表現(xiàn)上，從而使得上行更多反應(yīng)基本面的利潤(rùn)分配。我們可以看到在2016-2017年P(guān)PI沖頂時(shí)PMI也會(huì)有所波動(dòng)，但后來(lái)還是繼續(xù)創(chuàng)下新高，這背后其實(shí)指示的是：只要產(chǎn)業(yè)鏈處在增量利潤(rùn)階段，上游獲取更多利潤(rùn)的基石就在。投資者應(yīng)該關(guān)注的是下游需求是否出現(xiàn)真正回落信號(hào)，政策調(diào)控反而是布局良機(jī)。

　　4． 別人的刀口舔血，聰明者的布局良機(jī)

　　當(dāng)下周期商品與周期股同時(shí)出現(xiàn)大幅回調(diào)，但在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)豐厚、碳中和下產(chǎn)能的貨幣增長(zhǎng)價(jià)值的修復(fù)和當(dāng)下估值低于歷史最低水平這三大因素下，周期股的布局意義相當(dāng)明顯。可謂不入虎穴，也得虎子。

　　我們理解當(dāng)下投資者布局下一個(gè)場(chǎng)景的期待，但是應(yīng)該考慮通脹如果繼續(xù)上行，部分左側(cè)布局的資產(chǎn)可能還將面臨估值壓力。如果要講求左側(cè)布局意義，其實(shí)應(yīng)該是在銀行、保險(xiǎn)和黃金中作選擇。

　　因此，無(wú)論是短期的景氣度還是長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性回歸，我們認(rèn)為當(dāng)前周期的調(diào)整即買入機(jī)會(huì)，投資者應(yīng)該繼續(xù)夯實(shí)“新共識(shí)”，我們推薦兩條主線：

　　（1）鋼鐵、鋁、煤炭、化工（化纖 、PVC、純堿、鈦白粉）；

　　（2）銀行（低于1倍PB為主）、建筑、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、交通運(yùn)輸（公路、集運(yùn)）。

　　4． 風(fēng)險(xiǎn)提示政策收縮超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅下行；流動(dòng)性大幅寬松。

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責(zé)任編輯：彭佳兵