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　　策略聚焦|周期邏輯淡化，成長估值修復(fù)

　　中信證券研究

　　文|裘翔  秦培景  楊靈修  楊帆  李世豪

　　商品價格上漲趨緩，國內(nèi)通脹預(yù)期階段性回落，貨幣收緊預(yù)期緩解，增量資金逐步入場，存量資金調(diào)倉導(dǎo)致行情擴散，A股市場周期邏輯階段性淡化，成長板塊料將迎來一輪月度級別估值修復(fù)行情。首先，今年以來商品價格過快上漲已經(jīng)開始對經(jīng)濟預(yù)期產(chǎn)生負面擾動，反過來制約了漲價的持續(xù)性，政策及時應(yīng)對也有效抑制了短期投機行為，能夠緩解商品過快上漲趨勢。其次，5月中旬開始商品價格的修正預(yù)計將緩解國內(nèi)貨幣政策收緊預(yù)期，驅(qū)動增量資金持續(xù)穩(wěn)步入場，存量資金則從順周期板塊擴散至高彈性板塊。在此背景下，漲價的持續(xù)性和中下游需求進入了交互矛盾期，周期邏輯將階段性淡化。我們維持市場在5月從業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)向估值彈性的判斷，建議繼續(xù)布局高彈性成長品種，如軍工、消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、儲能、新能源車、智能駕駛等。

　　商品價格上漲趨緩

　　國內(nèi)通脹預(yù)期階段性回落

　　1）商品價格過快上漲開始對經(jīng)濟預(yù)期產(chǎn)生負面擾動，制約漲價的持續(xù)性。本輪上游原材料價格上漲速度已經(jīng)超過上一輪去產(chǎn)能推動下的漲價，商品價格過快上漲對中下游的負面影響已經(jīng)開始體現(xiàn)。從PMI分項數(shù)據(jù)來看，中小企業(yè)原材料庫存和采購行為明顯放緩，與新訂單之間裂口擴大，百年建筑網(wǎng)對460家施工單位的調(diào)研顯示有56%的施工單位因通過延緩施工甚至停工來控制成本應(yīng)對鋼材價格上漲。不同于上市公司相對平衡的利潤結(jié)構(gòu)，全國工業(yè)企業(yè)利潤構(gòu)成中，中游制造業(yè)（剔除冶金）的占比一直在70%~80%，上游價格過快上漲可能會對工業(yè)企業(yè)利潤整體造成損傷。復(fù)盤2016-2018年，中游制造的利潤在PPI同比見頂后就開始持續(xù)萎縮，而PPI定基指數(shù)直到2018年10月前后才見頂。中游景氣的轉(zhuǎn)弱反過來也將制約漲價的持續(xù)性。

　　2）政策及時應(yīng)對有效抑制了短期投機行為，能夠緩解商品過快上漲趨勢。面對當(dāng)前通脹形勢，近期多個重要會議釋放對漲價的持續(xù)關(guān)注，5月12日國常會直接提及“有效應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”。部分地方政府也開始采取實質(zhì)性的管控措施，中證報報道5月14日上海及唐山市有關(guān)部門約談當(dāng)?shù)劁撹F企業(yè)，加強監(jiān)管。4月以來大商所和鄭商所也頻繁調(diào)整部分期貨品種的保證金比例，抑制投機行為。我們認(rèn)為政策應(yīng)對只是通過加強對投機行為的打擊來打破短期價格繼續(xù)快速上漲的一致預(yù)期，從而緩解過于前置的補庫需求和短期供需矛盾，為中下游傳導(dǎo)漲價、消化成本壓力爭取時間，并不會在中長期扭曲供需關(guān)系和價格。

　　貨幣收緊預(yù)期緩解

　　增量穩(wěn)步入場，存量持續(xù)擴散

　　1）商品價格的修正將緩解貨幣收緊預(yù)期。本周主要商品價格也出現(xiàn)了較為明顯的回調(diào)，南華金屬指數(shù)和南華能化指數(shù)截至本周五已較高點回落6.6%和5.4%，包括陰極銅、鋁、鋅、鉛等在內(nèi)的工業(yè)金屬期貨結(jié)算價格本周調(diào)整幅度達到了2.5%~4.0%不等。資本市場對于通脹可持續(xù)性的分歧也開始加大，5月以來十年期國債期貨結(jié)算價快速上行至最新的98.4，已經(jīng)恢復(fù)至1月底大宗商品價格快速上漲之前的高位，顯示債券市場投資者對于后續(xù)需求恢復(fù)的強度以及漲價的傳導(dǎo)呈現(xiàn)偏謹(jǐn)慎態(tài)度。A股市場資源股在5月中旬商品價格快速上漲過程中也相對滯漲，顯示出投資者對價格上漲持續(xù)性的擔(dān)憂。

　　2）增量資金持續(xù)穩(wěn)步入場。5月以來，北上資金延續(xù)流入趨勢，配置型外資已累計凈流入55億元，交易型資金累計凈流入12億元。過去4周，配置型外資周平均凈流入規(guī)模為114億元，高于過去兩年平均每周凈流入62億元的水平。內(nèi)地公募基金新發(fā)開始回暖，存量基金申購資金規(guī)模逐漸加大。5月主動權(quán)益基金已達到202億元，平均發(fā)行規(guī)模從4月初最低不足5億元/只上升至最新本周的20億元/只，基本恢復(fù)至3月初市場快速下跌之前的水平。中信證券渠道統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，過去兩周盡管贖回規(guī)模有所放大，但申購規(guī)模有明顯的增加，使得近期整體凈贖回率相較于4月初有所回落。從交易層面來看，本周兩市成交相比4月中放大34%，以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)也出現(xiàn)明顯反彈，顯示增量資金已呈現(xiàn)流入趨勢。

　　3）存量資金從順周期板塊擴散至高彈性成長板塊。前期周期板塊快速上行對其他板塊的存量資金產(chǎn)生虹吸效應(yīng)，持續(xù)壓制弱周期品種的表現(xiàn)，而這一現(xiàn)象將伴隨著順周期板塊的調(diào)整而迎來反轉(zhuǎn)，存量資金將從順周期板塊擴散至其他品種。以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)今年最大回調(diào)幅度已經(jīng)達到了24%，超過2018年22%的最大回撤幅度；以半導(dǎo)體、軍工為代表的高景氣成長板塊也因流動性收緊預(yù)期而持續(xù)壓縮估值，二者年內(nèi)最大回撤分別達到21%和28%。我們認(rèn)為類似上述高性價比、高估值彈性成長板塊的部分個股已經(jīng)呈現(xiàn)配置價值，預(yù)計將主要受益于周期品種調(diào)整時存量資金擴散的行情。

　　周期邏輯階段性淡化，成長板塊

　　料將迎來一輪月度級別估值修復(fù)行情

　　1）漲價的持續(xù)性和中下游需求進入了交互矛盾期，周期邏輯階段性淡化。PPI過快上行不利于下游需求復(fù)蘇，反過來抑制后續(xù)商品價格上漲的持續(xù)時間和空間。盡管從全球經(jīng)濟復(fù)蘇和供需錯配的角度來看，未來商品價格或仍有一定上行空間，但市場短期需要尋求一個新的平衡點，對于人民幣定價的商品更是如此。我們認(rèn)為未來一段時間投資者對于商品價格上漲可持續(xù)性和經(jīng)濟復(fù)蘇強度的分歧將加劇，有利于緩解市場對于通脹和收緊貨幣政策的擔(dān)憂。但供給端的制約仍存，如果價格修正后重回上漲趨勢，則會產(chǎn)生相反的預(yù)期。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場仍然處于平靜期，順周期板塊的博弈將加劇，而成長板塊受益于增量資金入場和存量資金的擴散效應(yīng)，預(yù)計正迎來一輪月度級別估值修復(fù)行情。

　　2）維持業(yè)績驅(qū)動轉(zhuǎn)向估值彈性的判斷，建議繼續(xù)布局高彈性成長品種。我們認(rèn)為一季報結(jié)束后市場進入基本面的“真空期”，行情驅(qū)動力從基本面轉(zhuǎn)向估值；同時5月商品價格修正的過程中市場通脹預(yù)期和貨幣政策進一步收緊預(yù)期有所緩解，高彈性成長品種具備持續(xù)修復(fù)空間。繼續(xù)建議增配三條主線：首先是前期調(diào)整到位且具備高性價比的成長主線，如消費電子、半導(dǎo)體設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、軍工等；其次是制造業(yè)中受原材料價格上漲壓力較小的高景氣細分行業(yè)，包括新能源汽車、光伏、服務(wù)機器人、儲能、智能駕駛等，以及受益于外需復(fù)蘇的出口導(dǎo)向型公司；最后是因疫情受損的服務(wù)消費行業(yè)逐步復(fù)蘇，后續(xù)暑期旅游市場有望超預(yù)期恢復(fù)，利好餐飲旅游、酒店、航空等行業(yè)估值修復(fù)。

　　風(fēng)險因素

　　全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊。

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責(zé)任編輯：逯文云