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　　原標(biāo)題：【華泰策略|財(cái)報(bào)分析】A股ROE拐點(diǎn)預(yù)判及行業(yè)比較

　　來源：華泰策略研究

　　核心觀點(diǎn)

　　A股仍在盈利驅(qū)動(dòng)的行情右側(cè)，關(guān)注15個(gè)細(xì)分行業(yè)機(jī)會

　　我們今年以來第二次上調(diào)盈利預(yù)測：基于一季報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)全年A股非金融的歸母凈利潤同比增速約33.7%~48.8%。一季報(bào)是全年凈利潤同比增速的高點(diǎn)，推算三季報(bào)可能是全年ROE同比的高點(diǎn)，ROE同比的高點(diǎn)對A股節(jié)奏預(yù)判更為重要，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前至三季度末，上證綜指仍有望取得正收益、A股仍在盈利驅(qū)動(dòng)的行情右側(cè)，建議關(guān)注基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，從行業(yè)輪動(dòng)、稀缺產(chǎn)能、盈利能力3視角篩選的15個(gè)細(xì)分行業(yè)。

　　財(cái)報(bào)分析：制造業(yè)ROE扎實(shí)回升、償債能力持續(xù)改善、資本支出擴(kuò)大

　　盈利能力：A股制造業(yè)的ROE（TFQ）已回升四個(gè)季度，最近三個(gè)季度由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升；民企ROE（TFQ）高于國企。短周期：A股（非金融地產(chǎn)）、A股制造業(yè)21Q1歸母凈利潤同比19Q1的復(fù)合增速分別為19.5%、26.7%，毛利率、凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率均處于05年以來的高位，整體盈利能力較強(qiáng)。中周期：A股（非金融地產(chǎn)）的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率創(chuàng)05年以來新高，反映整體產(chǎn)能供不應(yīng)求，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍將繼續(xù)上升。流動(dòng)性：從流動(dòng)比率來看，整體A股（剔除金融地產(chǎn)）、制造業(yè)、國企償債能力持續(xù)改善，民企償債能力仍不強(qiáng)但好于疫情前2019年底。

　　前瞻預(yù)判1：全年A股非金融的歸母凈利潤同比預(yù)計(jì)33.7%~48.8%

　　全年業(yè)績增長空間：自上而下，基于宏觀假設(shè)值—2021年工業(yè)增加值同比 7.1%、PPI同比3.3%，我們預(yù)測2021年A股非金融企業(yè)歸母凈利潤同比增速30.4%，相比2月28日的預(yù)測值29.1%有所上調(diào)；自下而上，基于凈利潤的季節(jié)性分布規(guī)律，我們預(yù)測2021年A股非金融企業(yè)的歸母凈利潤同比增速33.7%~48.8%。

　　前瞻預(yù)判2：本輪ROE同比高點(diǎn)或在Q3、ROE高點(diǎn)或在明年Q2

　　基數(shù)干擾之下，年內(nèi)的凈利潤同比走勢對A股指數(shù)走勢的預(yù)判意義減弱，建議更關(guān)注ROE的同比走勢，其年內(nèi)高點(diǎn)對A股盈利驅(qū)動(dòng)行情的結(jié)束時(shí)點(diǎn)有更直接的預(yù)判意義，特別是在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共同帶動(dòng)的ROE回升階段。我們預(yù)計(jì)今年ROE同比的高點(diǎn)可能在三季度、ROE的高點(diǎn)可能在明年二季度。借鑒歷史ROE回升時(shí)期，從全年凈利潤同比高點(diǎn)的季報(bào)期末，到ROE同比高點(diǎn)的季報(bào)期末，上證綜指均取得正收益、板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會較好；我們預(yù)計(jì)當(dāng)前至三季度，上證綜指仍有望取得正收益、板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會較好，與4月9日報(bào)告《Q2：仍在右側(cè)，以小勝大》觀點(diǎn)維持一致。

　　行業(yè)比較：行業(yè)輪動(dòng)、稀缺產(chǎn)能、盈利能力3視角篩選15個(gè)細(xì)分行業(yè)

　　1）行業(yè)輪動(dòng)視角，通過收入同比增速、ROE的領(lǐng)先滯后關(guān)系，挖掘經(jīng)濟(jì)后周期屬性的細(xì)分行業(yè)，建議關(guān)注機(jī)械、公路鐵路、特鋼、一般零售；2）稀缺產(chǎn)能視角，結(jié)合當(dāng)前固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、近年在建工程同比增速、原本產(chǎn)能供給彈性、未來產(chǎn)能政策、當(dāng)前行業(yè)集中度等，建議關(guān)注銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土；3）盈利能力視角，重點(diǎn)關(guān)注縱向的凈利率變化，尋找凈利率持續(xù)回升、相比歷史大幅改善、盈利能力強(qiáng)的行業(yè)：材料關(guān)注焦炭、裝飾材料，制造關(guān)注包括基礎(chǔ)件和壓縮機(jī)等在內(nèi)的通用機(jī)械、電力電子及自動(dòng)化、醫(yī)療器械，消費(fèi)關(guān)注啤酒，ICT關(guān)注面板、半導(dǎo)體。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲早于預(yù)期收緊貨幣；全球疫苗有效性和接種進(jìn)展低于預(yù)期。

　　2021年A股一季報(bào)核心指標(biāo)一覽

　　盈利能力：ROE由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升

　　截至一季度，A股（剔除金融地產(chǎn)）的ROE（文中所有ROE均為TFQ計(jì)算方法）已回升三個(gè)季度、A股制造業(yè)的ROE已回升四個(gè)季度；去年三季度，A股（剔除金融地產(chǎn)）ROE僅由凈利率推升；去年四季度、今年一季度，ROE由凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共振推升；去年年報(bào)、今年一季報(bào)，A股民營企業(yè)ROE均高于國有企業(yè)；A股（剔除金融地產(chǎn)）的權(quán)益乘數(shù)平穩(wěn)、A股制造業(yè)的權(quán)益乘數(shù)下降。

　　短周期：毛利率、凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率回升至歷史高水平

　　受基數(shù)影響，一季度A股（剔除金融地產(chǎn)）、A股制造業(yè)營收同比增速、歸母凈利潤同比增速均大幅上升。計(jì)算21Q1營收同比19Q1的兩年復(fù)合增速為：全部A股（剔除金融地產(chǎn)）12.4%、創(chuàng)業(yè)板25.6%、制造業(yè)16.3%；21Q1歸母凈利潤同比19Q1的兩年復(fù)合增速為全部A股（剔除金融地產(chǎn)）19.5%、創(chuàng)業(yè)板37.8%、制造業(yè)26.7%。A股制造業(yè)的毛利率創(chuàng)05年以來新高，凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率也均處于05年以來的歷史高位，整體盈利能力較強(qiáng)。

　　中周期：固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率升至05年以來最高，整體產(chǎn)能供不應(yīng)求

　　A股（剔除金融地產(chǎn)）的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升至05年以來的最高水平、A股制造業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也已非常接近上一輪高點(diǎn)，反映整體產(chǎn)能供不應(yīng)求。從A股（剔除金融地產(chǎn)）在建工程同比增速與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的領(lǐng)先滯后關(guān)系、遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)同比增速（現(xiàn)期固定資產(chǎn)與在建工程加總計(jì)算同比增速）與收入同比增速的大小關(guān)系、現(xiàn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與遠(yuǎn)期固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差值趨勢來看，我們預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍將繼續(xù)上升。

　　流動(dòng)性：制造業(yè)償債能力持續(xù)改善、整體資本性支出擴(kuò)大

　　A股制造業(yè)應(yīng)收賬款同比增速與周轉(zhuǎn)率均回升，反映制造業(yè)資金周轉(zhuǎn)加快；現(xiàn)金同比增速回落，對應(yīng)的是生產(chǎn)性支出（存貨同比增速）、資本性支出（購建固定資產(chǎn)支出同比增速）增加。杠桿率方面，A股（剔除金融地產(chǎn)）杠桿率小幅回升、總體平穩(wěn)，A股制造業(yè)杠桿率回落，國有企業(yè)杠桿率總體平穩(wěn)，民營企業(yè)杠桿率微幅回升但低于疫情前2019年底；從流動(dòng)比率來看，整體A股（剔除金融地產(chǎn)）、制造業(yè)、國有企業(yè)償債能力持續(xù)改善，民營企業(yè)償債能力仍不強(qiáng)但好于疫情前2019年底。

　　前瞻預(yù)判：業(yè)績增長空間、ROE同比拐點(diǎn)

　　業(yè)績增長空間：預(yù)計(jì)今年A股非金融的歸母凈利潤同比33.7%~48.8%

　　自上而下，基于宏觀假設(shè)值（2021年工業(yè)增加值同比 7.1%、PPI同比3.3%）和我們的模型，預(yù)測2021年A股（非金融）歸母凈利潤同比增速30.4%，相比今年2月28日我們的預(yù)測值29.1%再度上調(diào)。自下而上，基于凈利潤的季節(jié)性分布?xì)v史規(guī)律，預(yù)測2021年A股（非金融）的歸母凈利潤同比增速33.7%~48.8%。

　　自上而下方面，2月28日我們在報(bào)告《實(shí)際利率易上難下VS盈利預(yù)測調(diào)升》中將全年A股（非金融）歸母凈利潤同比增速的預(yù)測由25.3%上調(diào)至29.1%——基于華泰宏觀2月26日在報(bào)告《同時(shí)上調(diào)2021 CPI及PPI預(yù)測》中將今年中國PPI同比預(yù)測由2.3%上調(diào)至3.3%。

　　自下而上方面，中性和樂觀情形的差異來自于一季度歸母凈利潤占全年比重的假設(shè)差異，中性情形假設(shè)今年一季度歸母凈利潤占比為2009年以來的最高值，樂觀情形假設(shè)今年一季度歸母凈利潤占比為2009年以來的中值。

　　ROE同比拐點(diǎn)：預(yù)計(jì)今年A股非金融的ROE同比高點(diǎn)在Q3

　　基數(shù)效應(yīng)干擾之下，年內(nèi)的凈利潤同比增速走勢對A股指數(shù)走勢的預(yù)判意義減弱；ROE的拐點(diǎn)通常較為滯后，對A股指數(shù)走勢的預(yù)判意義也有限；借鑒歷史數(shù)據(jù)，我們建議今年更關(guān)注ROE的同比增速，其年內(nèi)高點(diǎn)對A股基本面驅(qū)動(dòng)行情的結(jié)束時(shí)點(diǎn)有更直接的預(yù)判意義，特別是在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率共同帶動(dòng)的ROE回升階段，如2009年~2011年、2016年~2018、2020年至今；但僅由凈利率帶動(dòng)的ROE回升階段（也即產(chǎn)能過剩時(shí)期）如2013年，ROE同比增速與凈利潤同比增速的拐點(diǎn)同步，直接以凈利潤同比拐點(diǎn)來判斷市場即可。

　　09年以來，在凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙帶動(dòng)的ROE回升階段，ROE同比的高點(diǎn)通常滯后于凈利潤同比的高點(diǎn)約2個(gè)季度，ROE的高點(diǎn)通常滯后于ROE同比的高點(diǎn)約3個(gè)季度。今年凈利潤同比的高點(diǎn)基本確定為一季度，則ROE同比的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在三季度、ROE的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年二季度。09年以來，每輪ROE回升均持續(xù)6~8個(gè)季度，產(chǎn)能過剩時(shí)期2013年回升6個(gè)季度，其他兩輪2009~2011、2016~2018均回升8個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)本輪回升8個(gè)季度左右，從2020年二季度回升8個(gè)季度同樣對應(yīng)明年二季度。

　　2010年一季度A股非金融的凈利潤同比見頂，但2010年5月至年底上證綜指仍取得正收益，有色、機(jī)械等板塊取得較高收益率；2017年一季度A股非金融的凈利潤同比見頂，但2017年5月至年底上證綜指仍取得正收益，食品飲料、銀行等板塊取得較高收益率。我們預(yù)計(jì)本輪類似，從5月至Q4期間，大盤指數(shù)仍有望取得正收益，板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍較好。

　　行業(yè)比較：三角度篩選15個(gè)細(xì)分行業(yè)

　　買行業(yè)輪動(dòng)：后周期性的機(jī)械、公路鐵路、特鋼、一般零售

　　行業(yè)輪動(dòng)視角，考慮產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系\景氣順序：經(jīng)濟(jì)的后周期屬性、疫情的后周期屬性。經(jīng)濟(jì)的后周期屬性板塊主要是制造業(yè)的特鋼和機(jī)械、服務(wù)業(yè)的交運(yùn)和商貿(mào)零售；疫情的后周期屬性板塊主要是服務(wù)業(yè)，包括交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、零售等。

　　篩選邏輯：

　　1）  板塊的營收同比增速、歸母凈利潤同比增速、ROE相對于全A（剔除金融地產(chǎn)）相應(yīng)數(shù)據(jù)的滯后關(guān)系較明顯：機(jī)械、特鋼、公路鐵路、一般零售；

　　2）  板塊的ROE、凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在回升：上述行業(yè)中一般零售的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未回升，所以將推薦順序排在最后；

　　3）  板塊的基金超配比例不高：截至基金一季報(bào)，機(jī)械、特鋼、公路鐵路、一般零售的基金配置比例分別處于2010年以來的55%、100%、55%、16%百分位。

　　綜上，行業(yè)輪動(dòng)視角建議關(guān)注機(jī)械、公路鐵路、特鋼、一般零售（按推薦程度排序）。

　　買稀缺產(chǎn)能：銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土等

　　稀缺產(chǎn)能視角，結(jié)合當(dāng)前的產(chǎn)能利用率、近年的新建產(chǎn)能情況、原本的產(chǎn)能供給彈性、未來的產(chǎn)能政策取向考慮產(chǎn)能的稀缺性：關(guān)注銅、鋁、稀土。另外市場集中度高、產(chǎn)能利用率處于05年以來高位的石膏板行業(yè)、玻纖行業(yè)也視作稀缺產(chǎn)能。

　　篩選邏輯：

　　1）  以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、在建工程同比增速，分別衡量產(chǎn)能利用率、在建產(chǎn)能情況，篩選固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于05年以來高位、在建工程同比增速為負(fù)或近三年在建工程同比增速放緩的行業(yè)；

　　2）  板塊的ROE、凈利率、毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率等呈上升趨勢；

　　3）  資源品屬性強(qiáng)、產(chǎn)能供給彈性小，或制造業(yè)屬性強(qiáng)、產(chǎn)能受政策限制，或制造業(yè)屬性強(qiáng)、行業(yè)集中度高；

　　4）  板塊的基金超配比例不高：截至基金一季報(bào)，工業(yè)金屬、稀有金屬、裝飾材料、專用材料的基金配置比例分別處于2010年以來的75%、84%、82%、48%百分位。

　　綜上，稀缺視角建議關(guān)注銅、鋁、玻纖、石膏板、稀土。

　　買盈利能力：醫(yī)療器械、啤酒、面板、半導(dǎo)體、通用機(jī)械、自動(dòng)化、焦炭等

　　盈利能力視角，重點(diǎn)關(guān)注縱向的凈利率變化，尋找凈利率持續(xù)回升、相比歷史大幅改善、盈利能力強(qiáng)的行業(yè)：材料關(guān)注焦炭、裝飾材料，制造關(guān)注包括基礎(chǔ)件和壓縮機(jī)等在內(nèi)的通用機(jī)械、電力電子及自動(dòng)化、醫(yī)療器械，消費(fèi)關(guān)注啤酒，ICT關(guān)注面板、半導(dǎo)體。

　　篩選邏輯：

　　1）  凈利率處于2005年以來的歷史高位，原本成長性即較高、可對外貿(mào)易的疫情受益品不做排除，比如醫(yī)療器械；

　　2）  板塊的ROE、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、毛利率等呈上升趨勢，其中通用機(jī)械的毛利率有回落；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　（1）美聯(lián)儲早于預(yù)期收緊貨幣：根據(jù)2月FOMC會議紀(jì)要顯示的調(diào)查，市場多數(shù)投資者預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將不會早于2022年一季度削減QE，由此可推測美聯(lián)儲或在今年二季度到三季度提前發(fā)出削減QE的預(yù)警信號；若美聯(lián)儲調(diào)整資產(chǎn)購買步伐的時(shí)間早于這一市場預(yù)期，可能導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　（2）全球疫苗有效性和接種進(jìn)展低于預(yù)期：全球疫情逐步減壓，是二季度至下半年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的核心假設(shè)，也是全球主要股市仍有較強(qiáng)盈利驅(qū)動(dòng)力的核心假設(shè)。若新冠變異病毒的傳播能力超預(yù)期、疫苗對變異病毒的有效性低于預(yù)期、非美國家疫苗接種進(jìn)展持續(xù)低于預(yù)期、全球疫情壓力持續(xù)不減，則可能導(dǎo)致全球股市波動(dòng)。

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責(zé)任編輯：張書瑗