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原標題：【國盛策略張啟堯】流動性的擔憂進一步釋放
核心觀點
回顧：2020年6月中期策略全市場唯一一家明確看好創業板并做出3000點判斷。2020年11月月報明確看好年底至2021年一季度的跨年行情，且級別將大超預期。
展望：打破箱體的力量正在積蓄
隨著流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的力量正在逐步積蓄。今年以來，對于經濟復蘇之下市場流動性收緊的擔憂，一直是主導市場的重要變量，乃至一度引發劇烈調整。而當前，市場對于流動性的擔憂已在逐步釋放：
首先，市場已連續下修經濟復蘇的預期，由此也緩解了貨幣政策收緊的預期：1）4月制造業PMI環比回落0.8至51.1，低于預期的51.7；非制造業PMI也回落至54.9，低于預期的56.1。2）3月工業增加值環比0.6%，出現了超季節的回落；3）10年期國債利率持續下行，一方面由于央行資金面的寬松，同時也表征市場對于經濟復蘇的預期回落。
其次，決策層也在多個場合反復穩定貨幣政策預期。在一季度經濟顯著修復、PPI快速上行、通脹壓力逐步顯現的背景下，決策層持續維持溫和的政策基調：4月30日政治局會議明確指出，“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”，并強調“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎”，預示政策不會收緊。同時，對于此前市場普遍擔憂的大宗商品漲價、輸入型通脹壓力之下的“防通脹”政策預期，本次政治局會議也并未提及。此前4月12日央行也重申將保持流動性合理充裕、“對于一些短期因素的影響，市場不必過度關注”。
此外，海外貨幣寬松仍在持續，貨幣收緊的擔憂也明顯降溫。盡管近期美歐疫情顯著改善，4月美歐制造業PMI也繼續創疫情以來新高，顯示美歐經濟仍在持續復蘇。但4月美聯儲議息會議仍維持寬松表態，并表示現在討論政策退出依然太早。此前歐央行也明確表示“從未就縮減購債作任何討論，縮減是不成熟的”，并且歐央行的政策操作是“數據依賴”的。同時，近期美債利率持續回落，市場對于美聯儲貨幣收緊的擔憂也明顯降溫。
因此，盡管近期國內經濟復蘇預期回落，但流動性的預期也變得更加溫和。整體來看，指數不存在明顯的風險，市場仍將維持震蕩。并且，隨著流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的力量也正在積蓄。
投資策略：沿著三條主線挖掘機構性機會
——一季報業績增速高增，同時后續有望繼續維持高景氣的新能源、半導體、化工、休閑服務等板塊。
——在次新股、尤其創業板、科創板中，尋找長期賽道優秀、短期估值回到相對合理區間、且此前機構研究覆蓋不充分的優質標的。
——碳中和相關的有色、鋼鐵、煤炭等板塊。
風險提示：1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。
報告正文
回顧：2020年6月中期策略全市場唯一一家明確看好創業板并做出3000點判斷。2020年11月月報明確看好年底至2021年一季度的跨年行情，且級別會大超預期。
展望：仍是自下而上精選結構的時間窗口
隨著流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的力量正在逐步積蓄。今年以來，對于經濟復蘇之下市場流動性收緊的擔憂，一直是主導市場的重要變量，乃至一度引發劇烈調整。而當前，市場對于流動性的擔憂已在逐步釋放：
首先，市場已連續下修經濟復蘇的預期，由此也緩解了貨幣政策收緊的預期：1）4月制造業PMI環比回落0.8至51.1，低于預期的51.7；非制造業PMI也回落至54.9，低于預期的56.1。2）3月工業增加值環比0.6%，出現了超季節的回落；3）10年期國債利率持續下行，一方面由于央行資金面的寬松，同時也表征市場對于經濟復蘇的預期回落。
其次，決策層也在多個場合反復穩定貨幣政策預期。在一季度經濟顯著修復、PPI快速上行、通脹壓力逐步顯現的背景下，決策層持續維持溫和的政策基調：4月30日政治局會議明確指出，“要辯證看待一季度經濟數據，當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”，并強調“要精準實施宏觀政策，保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性，不急轉彎”，預示政策不會收緊。同時，對于此前市場普遍擔憂的大宗商品漲價、輸入型通脹壓力之下的“防通脹”政策預期，本次政治局會議也并未提及。此前4月12日央行也重申將保持流動性合理充裕、“對于一些短期因素的影響，市場不必過度關注”。
此外，海外貨幣寬松仍在持續，貨幣收緊的擔憂也明顯降溫。盡管近期美歐疫情顯著改善，4月美歐制造業PMI也繼續創疫情以來新高，顯示美歐經濟仍在持續復蘇。但4月美聯儲議息會議仍維持寬松表態，并表示現在討論政策退出依然太早。此前歐央行也明確表示“從未就縮減購債作任何討論，縮減是不成熟的”，并且歐央行的政策操作是“數據依賴”的。同時，近期美債利率持續回落，市場對于美聯儲貨幣收緊的擔憂也明顯降溫。
因此，盡管近期國內經濟復蘇預期回落，但流動性的預期也變得更加溫和。整體來看，指數不存在明顯的風險，市場仍將維持震蕩。并且，隨著流動性的擔憂進一步釋放，打破箱體的力量也正在積蓄。
投資策略：沿著三條主線挖掘機構性機會
——一季報業績增速高增，同時后續有望繼續維持高景氣的新能源、半導體、化工、休閑服務等板塊。
——在次新股、尤其創業板、科創板中，尋找長期賽道優秀、短期估值回到相對合理區間、且此前機構研究覆蓋不充分的優質標的。
——PPI上行、碳中和相關的有色、鋼鐵、煤炭等板塊。
1、循著復蘇，關注五個存在預期差的方向
我們從中信一級行業龍頭（基于中證800）的視角，以2019Q1和2020Q1為基準分別求得2021Q1的各行業業績增速。然后沿用2021Q1業績預告分析中采用的“四象限”描繪行業景氣特征的方式，我們按照是否高于行業中位數水平來劃分“增速高”和“增速低”，并依據兩種增速的不同分類將行業劃分為四組，即“增速雙高”、“增速雙低”、“2019Q1為基準的增速高&2020Q1為基準的增速低”和“2019Q1為基準的增速低&2020Q1為基準的增速高”，并據此分析不同行業在本次疫情沖擊之后的行業景氣特征。
中信一級行業中：
1、以2019Q1和2020Q1為基準，業績均有大幅提升的行業包括石油石化、基礎化工、鋼鐵、機械、有色金屬、電子、輕工制造、電力設備及新能源，這一業績增速組合表明該類行業擁有較高的景氣度以及較強的業績彈性：一方面較疫前同期保持高景氣；另外雖然在2020年Q1受疫情沖擊較為猛烈，而在隨后的經濟復蘇進程中也具備較強的修復能力。
2、以2019Q1為基準的業績增速較高，而以2020Q1為基準的業績增速較低的行業包括國防軍工、醫藥、建筑、通信、食品飲料、農林牧漁，這一業績增速組合表明該類行業當前擁有較高的景氣度同時在疫情期間受到的沖擊相對較?。阂环矫孑^疫前同期保持高景氣，另外在2020年Q1受疫情沖擊較小，行業景氣與疫情相關性不大，所以2020Q1的基數相對較高，導致本期以2020Q1為基準的增速較低。
3、以2019Q1為基準的業績增速較低，而以2020Q1為基準的業績增速較高的行業包括消費者服務、交通運輸、汽車、計算機、家電、建材，這一業績增速組合表明該類行業在疫情期間受到較大的沖擊，2021Q1業績雖然維持較快的修復趨勢（以2020Q1為基準的增速較高），但較疫前并未出現較高的增速跳升，在后續的景氣判斷中需要重點關注景氣的修復只是滯后，還是疫情帶來了較為嚴重的影響。
4、以2019Q1和2020Q1為基準的業績增速均處低位的行業包括商貿零售、電力及公用事業、煤炭、傳媒、非銀行金融、紡織服裝、銀行、房地產，這一業績增速組合下的行業可能包括兩種情形，一是行業受疫情沖擊較嚴重，修復也較為緩慢；二是行業增速本身就較低，受疫情沖擊較小，景氣保持相對穩定。
鑒于當前市場已經對于一季報業績的反應表現較為充分，因此市場未來將重點關注兩類公司，一是雖然當前景氣度不高，但是未來有望繼續環比改善向上的板塊；二是當前高景氣度仍將維持并有望繼續向上的板塊。結合行業的判斷，我們重點推薦雙低組合中的休閑服務（即消費者服務）、建筑和雙高組合中的電子、化工以及電新等。
1）休閑服務：免稅受益消費回流，旅游消費強勁修復
免稅行業受益于消費升級，引導消費回流。消費升級、中產階級擴張背景下，國內高端消費規模持續擴大，2019年中國人均GDP超過1萬美元后，更是爆發了新一輪的需求增長。中國免稅行業引導消費回流，與消費升級背景下的高端消費需求增長一同推升內需，更好地實現擴大內需、構建完整內需體系的“十四五”目標。
疫情沖擊逐漸鈍化，旅游消費強勁修復。21年清明假期，全國旅游人次為1.02億人，恢復至19年同期的94.5%，旅游總收入271.68億元，恢復至疫情前同期的56.7%，隨著疫情影響鈍化，旅游市場強勁復蘇，五一長假將至，有望進一步推升旅游消費。同時，疫情加速酒店供給出清，行業有望向頭部集中，競爭優勢與盈利能力進一步提升。
2）建筑：建筑藍籌低估值有望修復，產業升級龍頭保持快速增長
當前建筑板塊估值極具吸引力。四家央企披露2020年年報，疫情環境下營收業績普遍表現較好，市占率提升趨勢明顯，近期央企2020 年報發布后與資本市場的溝通力度明顯加強，有望進一步促進央企估值修復，當前低估值建筑藍籌不僅業績穩健、持續增長，且估值橫向對比吸引力較大，中長期看供給端向龍頭集中邏輯也十分清晰，龍頭有望從估值折價逐漸向溢價重估。
碳達峰、碳中和政策細化舉措持續出臺，建筑碳減排大有可為，產業轉型升級龍頭有望保持快速增長。央行、發改委等政府職能部門相繼出臺政策舉措推動碳達峰、碳中和發展目標，碳達峰、碳中和戰略地位不斷凸顯，制造業減排升級、裝配式建筑、園林生態、建筑節能、綠色建筑和BIPV 等多賽道孕育投資機遇。
3）電子：代工及硅片大幅漲價，半導體高景氣延續
隨著疫情沖擊的消退，2020全球半導體資本開支開始恢復增長，下游需求也將快速釋放。但8寸晶圓產能增長有限，導致的供需不平衡，首先帶動了晶圓代工端的漲價，而近期硅片原材料價格也開始上升，未來可能進一步推動中游制造以及下游芯片漲價，從而帶動半導體行業的景氣度繼續向上。
另一方面，半導體設備投資同比增速在2019H2拐點已經出現，持續上行；北美半導體設備出貨持續強勁，根據 SEMI 數據，2021年1月北美半導體設備制造商出貨額達到30.4億美元，同比增長29.9%，環比增長13.4%。SMEI 預計，2020年全球半導體設備銷售為689億美元，同比增長16%，預計2021/2022年全球半導體設備銷售為719/761億美元，將連續三年創新高。
4）化工：全球經濟復蘇疊加油價上漲，帶動化工品漲價
近期國際油價大漲，創下近期新高。近期OPEC 會議主要產油國宣布維持減產政策帶動油價大幅上漲，布倫特油價和WTI油價分別漲至67美元/桶和63美元/桶，創下2020 年疫情以來油價新高，基本回到2019年的水平。
另一方面，化工行業下游產品眾多，廣泛應用于建筑、電子、家電、農業、紙質包裝、汽車、醫療、能源、食品等各行各業，隨著疫情負面沖擊的消退，下游的需求也將繼續改善。近期隨著疫苗有效性的確認，全球宏觀經濟復蘇的預期進一步加強，需求復蘇疊加油價新高，將共同帶動化工產品價格上行，行業景氣度向好。重點低估值疊加周期景氣向上的彈性細分行業，包括化纖、煤化工以及石油石化等。
5）新能源：新能車進入快速成長期，光伏、風電裝機超預期
中國、歐盟懲罰性政策倒逼傳統車企加速電動化轉型。在產業、政策合力下傳統車企加速推出電動車，高性價比優質車型將大幅增加，產業加速變革。2021年我國新能源車銷量維持高位，歐洲新能源車滲透率繼續提升，電動化趨勢毫不減弱。國內外需求共振，景氣度持續向上，2021 年新能源汽車行業將進入到快速成長時期，全球新能源車銷量有望達到464萬輛，同比增長超過50%。
近期國家進一步強調“碳達峰”和“碳中和”為主要發展方向，新能源滲透率將持續提升，2021年風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重要達到 11%左右。另一方面，根據行業“十四五”展望報告，“十四五”期間光伏年均裝機有望達到70~90GW；“十四五”期間風電年均新增裝機有望達到5000萬千瓦以上，到2025年后中國風電年均新增裝機容量應不低于6000萬千瓦。風光行業在政策的推動下，2021年需求確定性較強。
2、把握“十四五”規劃投資機會
2020年11月3日，十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（后稱《建議》）發布。作為從全面建成小康社會向社會主義現代化國家邁進的第一個五年，“十四五”規劃是具有里程碑意義的重要規劃，其目標設定與發展戰略對于未來五年甚至十五年的經濟及產業發展具有舉足輕重的指導意義。
“十四五”規劃中最大的亮點莫過于正式確立“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。我們認為，科技自主、產業升級、促進消費將成為暢通雙循環的三臺發動機。
科技自主自強是雙循環的源動力，“十四五”規劃將科技創新提升到前所未有的高度。“十四五”規劃十二項核心任務中，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”居首，新提“科技自主自強”與“科技強國”。尤其是國際大循環受到威脅的情況下，實現自主可控，是構建完整的內循環鏈條的原始動力。換句話說，沒有科技自主自強，內循環的鏈條是缺失的、根基是不牢固的、質量是不高的。
產業升級是雙循環的加速器，“十四五”規劃對實體經濟和制造業的重視程度再度提升。“十四五”規劃強調“堅持把發展經濟著力點放在實體經濟上”、“推進產業基礎高級化、產業鏈現代化”、“保持制造業比重基本穩定”。我國產業鏈大而不強、部分環節薄弱或缺失，難以形成高質量內循環閉環。只有加快發展現代產業體系、推動經濟體系優化升級，才能既保障國內產業鏈供應鏈安全，以更好地對抗外來的戰略遏制，又提升國際產業鏈對我國的依存程度、加速產業升級雙循環，以建立制造強國、質量強國。
促進消費是雙循環的命脈，“十四五”規劃重點突出形成強大的國內市場。“十四五”規劃指出“加快培育完整內需體系”、“增強消費對經濟發展的基礎性作用”，“以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求”。消費市場是內循環的基石，沒有消費需求，內循環就失去了活力。用創新、升級去提升供給質量，用優化收入分配去提升消費能力與意愿，才能更好地發揮消費對于內部可循環的決定性作用。
根據新的目標和新的戰略，“十四五”確立十二大戰區布局，明確了科技創新、產業發展、國內市場、深化改革、鄉村振興、區域發展、文化建設、綠色發展、對外開放、社會建設、安全發展、國防建設等重點領域的思路和重點工作。
在“十四五”以國內大循環為主、國內國際雙循環新發展格局指導下，結合政策力度、行業前景、增長空間等，我們梳理出三大投資主線。
“科技強國”主線，包括三個主要領域。一為國產替代（半導體、高端醫療器械等），二為新基建（5G、物聯網、工業互聯網、云計算、IDC等），三為產業升級（新能源汽車產業鏈、高端制造、新材料等）；
“新型消費”主線，包括三個主要領域。一為新零售（化妝品、零食、電商等），二為服務消費（醫療服務、教育、養老等），三為免稅行業；
“平安中國”主線，兼顧傳統與非傳統安全。前者主要涉及國防軍工（導彈、無人作戰裝備、軍機、航空發動機、軍工電子器件等），后者包括能源安全（新能源、儲能等）等。
3、把握周期核心資產重估的阿爾法機會
2020年度策略中，我們率先提出周期核心資產將在經濟復蘇拉動迎來歷史性的價值重估。然而，由于疫情的沖擊，國內經濟復蘇的節奏被打斷。但當前，伴隨全球經濟開啟共振復蘇進程，周期核心資產的重估將繼續展開。
首先，周期核心資產基本面持續改善。一是全球經濟共振復蘇，周期核心資產基本面改善。二是行業格局優化，周期龍頭穿越周期，增速下行、但ROE維持高位，“周期藍籌化”特征愈發顯著。
其次，周期核心資產價值重估仍在繼續。A股消費核心資產龍頭估值基本上與全球龍頭接軌。而周期核心資產估值合理、盈利更優，與全球龍頭相比更低，價值重估仍在繼續。
本周市場表現回顧
市場資金面狀況
全球主要市場表現
風險提示
1、疫情發展超預期。2、宏觀經濟超預期波動。
責任編輯：張書瑗
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