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　　反彈，更要調倉 | 開源策略

　　來源：一凌策略研究

　　【報告導讀】基金一季報中所體現出來的“堅守”是風格新舊交替之間的常態，基本面邏輯：估值和利率依然提示我們不可懷念過去。被廣泛認可的“碳中和”從長期來看，傳統行業產能成長性來源于并非是供需短缺，而是其長期名義價格將拿到享受貨幣幻覺的入場券。

　　Summary

　　摘要

　　1 風格切換的模糊期，市場結構處于類似2016年的新舊交替

　　本周（4月19日-4月23日），市場明顯反彈，創業板指周漲幅達到7.58%，上證指數周漲跌幅在主要指數中排名靠后，僅為1.39%，其他A股主要指數均實現了漲幅。醫藥、電新、食品飲料、電子成為了本周市場反彈的主要板塊。以“茅指數”來看，本周大部分的“茅”都出現了明顯反彈，指數整體收益率和中位數收益率協同上行，成分股中的上漲家數也遠高于下跌家數，成為了我們轉向“無須持幣”后的最大一次反彈。部分投資者認為基金一季報中體現的對于核心資產的堅守也許預示著過去2年風格將延續。但我們的指標顯示，當下投資者正經歷類似2016年新舊切換過程（市場而非經濟層面），區別在于：當下機構只是堅守前100重倉股，但風格已經開始再均衡；2016年由于中小盤成長可選較多，公募基金選擇在同樣風格中進行騰挪。“新共識”正在發現中，投資者切勿懷念過去。

　　2 基本面邏輯：風格切換的驅動因素實質在強化

　　風格反復可能來源于投資者的認知慣性，在于過往股票價格培養出來的所謂“偏好和價值標準”。但投資者應該相信“核心資產”是對過去估值的解釋，而不是對未來價格判斷的依據。后續市場延續春節后的主導風格的因素還會進一步加強：一是估值，二是利率。滬深300仍然處于長歷史區間的高位（均值加一倍標準差），而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續修正至均值附近，當下并不存在跌出來的價值一說。利率來看，短端利率的下行可能面臨修正：我們發現，當PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現了短期的背離，后期具有修正的壓力。

　　3 碳中和對傳統行業的價值：享受“貨幣幻覺”的入場券

　　能夠隨著貨幣增長而價格變高的“資產”或者“商品”，往往有著比較穩定的供給格局，價格增長快于貨幣增長的資產往往具有供給壟斷性和稀缺性。過去十年中，M2的復合增長率達到11.6%，超過這一增速的僅僅有兩種實物資產：土地和拍賣市場中的奢侈品，復合增速分別達到15.2%和34.5%；大多數的工業品與M2不相關。但一個工業品中的變化值得我們注意：水泥價格從2016年開始隨著M2擴張而漲價，背后是行業供給格局的改善。過去產能的過剩擴張導致了大量工業品無法享受名義計價的貨幣增長帶來的價格提升。“碳中和”對于過剩行業的估值水平提升并非來源于長期供需缺口以平抑周期的“成長性”，投資周期股仍需重視庫存周期的波動。但是當下高的產品價格無法再如同此前一樣激發出更高的供給，供給存在上限。伴隨全社會貨幣供應量的增長，部分周期品將長期享受貨幣符號增長帶來的名義價格提升。這是真正意義上“成長性”的來源。

　　4 反彈正是調倉的機會，尋找未來新共識

　　我們延續對以下三條主線的推薦：（1）鋼鐵、鋁、煤炭、化工中的部分低估值品種（PVC、純堿、鈦白粉等）；（2）銀行（四大行和部分城商行為主）、房地產、建筑。（3）中小市值成長的盈利土壤已經具備：TMT、機械。

　　風險提示：經濟下行超預期；貨幣超預期寬松；信用收縮超預期

　　報告正文

　　1、 “舊共識”反彈，“新共識”萌芽

　　本周（4月19日-4月23日），市場明顯反彈，創業板指周漲幅達到7.58%，上證指數周漲跌幅在主要指數中排名靠后，僅為1.39%，其他A股主要指數均實現了漲幅。醫藥、電新、食品飲料、電子成為了本周市場反彈的主要板塊。

　　“舊共識”在反彈，其中也孕育著“新共識”。以“茅指數”來看，本周大部分的“茅”都出現了明顯反彈，指數整體收益率和中位數收益率協同上行，成分股中的上漲家數也遠高于下跌家數，成為了自春節后的第一次大反彈：上漲家數與收益率同時上行，而3月最后一周和4月第一周的反彈中這兩個指標有所分化，我們此前在專題報告《趨勢中尋找信仰》中提到，本周漲幅較高的醫藥、食品飲料、電子恰好是自2016年以來形成的“共識”的代表性行業，而漲幅第二的電新則是自2021年以來北上投資者尤為青睞的板塊，與2018年時的白酒類似，被北上投資者逆勢加倉。

　　2、投資者結構：市場又回到了2016年的起點

　　市場風格的形成并非由單一基本面因素導致，我們在此前報告中討論了基本面投資者和趨勢交易者在風格轉換的作用，當市場趨勢交易者達到極致后，往往會帶來市場的不穩定。

　　2.1 風格切換的模糊期

　　嘗試理解本次“核心資產”大反彈背后的邏輯，老基金仍在堅守可能是一個重要理由。部分投資者在討論核心資產是否仍是主流。正如我們在近期報告《信仰的堅守與配置的變局》中所分析的，2021Q1主動偏股基金的持倉集中度未明顯下降，對于前100重倉股而言，前述“老基金”對于“核心資產”的信仰依舊堅定，并未由于市場波動而選擇調倉，以本期末主動偏股型基金前100重倉股與上一期的重合度來看，重合程度從上一期84只股票上升至86只股票。此外，近期是基金一季報密集披露期，老基金的堅守可能對市場增量資金形成了示范效應，2021年1月是新認購/新成立規模的歷史高點，而由于市場賺錢效應的冷卻，從認購到成立之間的時滯被拉長，我們發現2020年11月以來新成立的基金整體上保持低倉位運作，成為了此次反彈的增量力量的來源。

　　比較可比的2016年，前期市場風格經歷過大幅回撤之后，基金調倉也需要較長的一個時期。我們以基金前100重倉股重合度（與上一期重合股票數、與上一年同期重合股票數）及基金持倉風格這兩個指標來看：經歷了2015年6月至9月的大幅回撤之后，2016年基金持倉在三季度之前仍然偏向于此前的中小盤成長風格，但個股上出現了較大變化，表現為前100重倉股重合度處于低位；而本次經歷了春節之后的“核心資產”下跌，我們發現基金對大盤成長的持倉雖有下降但仍在高位，正在逐步切向大盤價值，而個股選擇上沒有出現明顯的變化，表現為前100重倉股重合度不降反升。換言之，2016年時基金風格沒變，但個股發生了變化，這可能是由于當時主導市場的是中小盤成長風格，內部騰挪的空間比“大盤成長”更廣，仍然可以在風格內部進行換倉，但本次由于騰挪空間有限，于是出現了風格的變化，但前100重倉股的重合度維持高位意味著基金管理者仍然對此前所認可的“舊共識”有所堅守。

　　不可否認的是，當下屬于全市場的困惑期，擁抱過去就如同2016年以來全市場投資者在過往風格中騰挪一樣，但是它改變不了新風格的形成。

　　2.2 風格切換何時真正確立

　　我們用“抄作業”指數（即按上一季度前20基金的重倉股構成的組合）與整體偏股基金的相對表現作為衡量趨勢投資者的指標，我們發現：當下正處于前期趨勢強化到極致的回落階段。對于未來市場風格會走向大盤價值還是中小盤成長我們從投資者結構上能得出的答案是開放的。但我們認為趨勢交易者是否開始在新的持倉上賺錢，可能是確定“新風格”是否開始主導市場的重要觀測指標。當“抄作業”指數相對基金出現超額收益、基金風格也發生明顯轉向，這兩個條件同時滿足時，往往意味著新風格開始主導市場，例如2017年二季度開始確立的大盤成長/大盤價值風格；又例如2020年以來所強化的大盤成長風格。

　　3、基本面看：促進風格切換的動力實際上在強化

　　風格反復可能來源于交易結構上的慣性，但基本面因素中促進風格切換的兩大動力仍然存在：一是估值，二是利率。即使經歷了春節以來的大幅調整，滬深300等指數估值都有所下滑，但仍然處于長歷史區間的高位（均值加一倍標準差），而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續修正至均值附近。

　　近期短端利率的下行體現出資金面的寬松，也可能是“核心資產”反彈的重要驅動因素，但需要看到的是短端利率的下行更多由供給端和季節性因素導致，利率中樞抬升的邏輯并未發生變化。就國內而言，以R007和DR007來看，本周利率下行幅度分別達到21BP和12BP，4月截至目前下行幅度達到19BP，但更多來源于財政存款、利率債發行滯后、債券市場不愿意做信用下沉所導致。而就國外而言，美國國債長短端均下行，也來源于財政赤字上限法案限制了債券發行，導致債券供給不足所致，“核心資產”所錨定的海外利率下行，使其更具備了反彈的“充分理由”。而我們發現，當PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現了短期的背離，后期具有修正的壓力。

　　4、產能價值的信賴源：從產能增長到貨幣增長

　　“碳中和”無疑是當前是市場最為認可的一條主線，我們試圖從更長期的角度去理解“碳中和”的意義。無論是2016年開始的供給側改革，還是當前至2060年的碳中和目標，共同點都是帶來產量在短期之內的快速縮減、產品價格快速上升；之后是中期內產能的不斷減少；最后是在長期達到某一種均衡狀態。對應到市場上，投資者也會率先定價公司的庫存價值，中期是產能逆勢增長的價值，而到了長期來看，我們認為產能價值的邏輯將從產能本身的增長變為產品價格享受貨幣的增長。

　　能夠隨著貨幣增長而價格變高的“資產”或者“商品”，往往有著比較穩定的供給格局，價格增長快于貨幣增長的資產往往具有供給壟斷性和稀缺性。我們統計了自2010年以來中國的主要實物資產和人力資本的價格變化，以及相應的貨幣供應量變化，過去十年中，M2的復合增長率達到11.6%，人力資本（工資）的增速略低于上述變化，僅9%。而超過貨幣供應增速的僅僅有兩種實物資產：土地和拍賣市場中的奢侈品，復合增速分別達到15.2%和34.5%；而與印象相符合的是飛天茅臺這樣的“富豪商品”也達到了較高的復合增速10%。與上述相對的是，大部分的工業用品復合增長率都較低，甚至出現大幅度的降價，例如硅片、電池等。我們還對上述資產與商品的價格對數，以M2的對數做了回歸，結論是相似的：土地價格仍然是對M2反應最敏感的，M2每增加1%，土地價格就會上升1.1%；而茅臺、工資、一線城市房價、以面粉大米食糖為代表的生活必需品也與貨幣明顯相關；大多數的工業品與M2不相關。但一個工業品中的變化值得我們注意：水泥價格從2016年開始隨著M2擴張而漲價，背后是行業供給格局的改善。以十年維度來看，水泥的價格增長與M2無關，但從2016年至今的維度來看，水泥價格與M2相關度大大提升，以M2對競爭格局被海螺水泥率先優化的華東地區水泥均價作回歸，我們發現M2每擴張1%，水泥價格就會增長1.67%，M2對水泥價格的解釋力度達到了0.73。

　　“碳中和”更長期的邏輯可能在于供給格局的改善，高的產品價格無法再如同此前一樣激發出更高的供給，供給存在上限，意味著價格存在下限，而在上限范圍內行業有能力去調節供給與需求達到平衡，在整個過程中，價格還會隨著貨幣量的增長而上升。這意味著碳中和相關的工業品：鋼鐵、煤炭、部分化學品價格在未來雖然仍會隨著庫存周期波動，但其名義價格中樞與土地、房產、茅臺、工資等“資產”一樣獲得與貨幣相關的增長，獲得了享受“貨幣幻覺”的入場券。