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【海通策略】異常數據背后的真實趨勢（荀玉根、李影）
來源： 股市荀策
核心結論：①簡單按照季度同比預測，投資時鐘一季度處于過熱期、二季度進入滯脹期、三季度步入衰退期。剔除基數因素看兩年平滑，投資時鐘今年整體處于過熱期。②牛市指數高點略提前或同步于ROE高點，這輪ROE回升從20Q3開始，按照上行周期持續6-7個季度，預計高點在21Q4-22Q1。③今年市場機會>風險，218以來的下跌只是牛市中的回撤，智能制造有望成為新的主線。
異常數據背后的真實趨勢
2020年初疫情爆發導致當時一季度基本面出現深坑，低基數效應導致今年一季度業績數據非常高，基本面趨勢看起來有點混亂，投資者對未來基本面解讀也存在較大分歧。我們認為有必要在此重申關注異常數據背后的真實盈利趨勢，而不是簡單關注同比數據，基期因素擾動導致這樣的同比數據意義較小了。
1．宏觀數據定位真實的投資時鐘
真實的投資時鐘處于過熱期。根據統計局最新公布的一季度及3月經濟數據看，經濟增長和通脹都非常高，投資時鐘似乎已經處于過熱期的頂峰，結合wind一致預期，二季度投資時鐘應該步入滯脹期，即經濟增長速度回落、通脹繼續上行，三季度步入衰退期。這也是很多投資者對未來A股謹慎的緣由，歷史上看，滯脹期股市往往是下跌的。我們認為，簡單地看同比數據可能會陷入刻舟求劍的陷阱，需要分析經濟數據真實的趨勢。3月全部工業品PPI當月同比為4.4%，CPI同比為0.4%，而前期分別為1.7%、-0.2%，2021Q1實際GDP當季同比為18.3%，較前期的6.5%大幅提升。Wind一致預期， 21Q2-Q4 GDP當季度實際同比分別為8.3%、6.4%、5.0%，PPI同比為5.1%、4.1%、2.6%，依次看二季度投資時鐘進入滯脹期。實際上，GDP前高后低，PPI二季度突然高企，都是源于低基數擾動。為了平滑基數影響，我們拉長兩年看通脹和GDP增速。如此計算，21Q1-Q4實際GDP當季度同比分別為5.0%、5.7%、5.6%、5.8%，PPI同比分別為3.6%、3.5%、3.0%、2.4%。可見，21年投資時鐘仍處于過熱期。這背后的經濟學邏輯是，今年全球經濟溫和復蘇，通脹處于早期階段。這又是因為全球經濟復蘇節奏不一致，去年中國疫情控制較好，經濟從年中開始回暖，歐美國家今年疫苗接種率較高，經濟也開始復蘇，而多數新興市場國家疫苗大面積接種要等到明年。目前發達國家疫苗接種明顯較快，截止2021/4/23，美國疫苗接種率約為66%，英國為67%，德國為30%，而全球平均為13%，印度為10%，經濟學人預測疫苗在發達國家普及大概在今年下半年能完成。除發達國家以外的其他國家疫苗普及都要等到2022年，屆時海外的需求才會大幅回升，進而造成通脹的大幅攀升。
今年類似強版2010年，股市延續漲勢。在前期報告《今年是弱版07年、強版10年——大類資產歷史對比-20210326》中，我們在傳統的美林投資時鐘基礎上，加入了名義利率（代表著貨幣政策，如加息或降息）和實際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標，從而使得新的投資時鐘從美林的四個階段變成了7個階段，具體包括政策還未發力的衰退前期（階段①）、政策加碼（名義利率下行）開始刺激經濟的衰退后期（階段②）、通脹還沒起來的復蘇前期（階段③）、通脹已經起來的復蘇后期（階段④）、通脹高企和經濟高增長的過熱期（階段⑤）、通脹快速上行的滯脹前期（階段⑥）、政策繼續加碼但是通脹上行斜率放緩的滯脹后期（階段⑦）。對比而言，股市在階段②-⑤均有較好表現，但是進入滯脹期和衰退前期后股市表現較差。我們認為今年類似強版2010年，目前仍經濟仍處于過熱期，微觀盈利增長>宏觀流動性收緊，今年股市延續上漲態勢，明年投資時鐘有可能進入滯脹期。基本面上，21年經濟動能依然存在，全年實際GDP增速有望達9%，雖然經濟增速的單季度同比高點大概率在21Q1，但是剔除低基數影響后真正的經濟頂可能在21Q4或22Q1，預計全年A股凈利同比增速為15%~20%。宏觀流動性上，今年較去年邊際趨緊，但是只是溫和狀態。2018年、19年、20年十年期國債收益率均值為3.64%/3.20%/2.98%，21年初至今均值僅為3.2%。
2．ROE看真實的盈利趨勢
單季度凈利同比數據有迷惑性，可以看兩年平滑。借鑒歷史經驗，A股凈利潤同比增速常受到基期因素擾動，因此A股單季度凈利同比高點和股市指數高點往往不一致，這往往源于低基數導致同比增速波動大，如果平滑到兩年發現，近兩年單季度凈利潤年化同比增速與指數高點較一致。具體而言，05/6-07/10牛市期間上證指數在07年10月達到高點6124點，而A股單季度凈利同比高點為06Q4的414%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點為07Q4的192%。08/10-10/11牛市期間，上證指數在09年8月達到高點3478點，此后開始高位震蕩，而中小板指在10年11月才達到高點，而A股單季度凈利同比高點為09Q4的560%，近兩年A股單季度凈利年化同比增速高點為10Q4的207%。從企業盈利上看，本輪盈利周期是第六輪，全部A股歸母凈利累計同比于20Q1見底后回升，盈利周期上行的動力源自補庫存周期和宏觀政策見效，借鑒歷史企業利潤上行周期一般持續6-7個季度，依此推斷我們預計這次A股盈利回升持續到今年底。從凈利潤增速看，由于20Q1凈利潤基數較低，全部A股21Q1凈利潤增速將是階段性高點，但是拉長全年看，A股盈利仍有望保持高增長，全年凈利同比為15%~20%。如果要剔除歸母凈利同比基數影響，按照近兩年凈利潤年化增速推算，近兩年A股單季度凈利潤年化同比增速高點有望出現在2022年初，21Q1-Q4、22Q1分別為3%、6%、5%、28%、30%。
ROE更真實反映盈利趨勢。回顧歷史經驗，A股ROE高點和股市指數高點往往比較一致，比如2007年、2010年和2015年等。具體而言：2005/06-2007/10牛市期間，上證指數和滬深300高點在07年10月，全部A股ROE高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間，上證指數和滬深300在 09年8月達到高點，此后直到09年8月-10年11月持續高位震蕩，中小板繼續上行，高點在10年11月，ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間，創業板開始結構性牛市，創業板指盈利高點出現在15Q4，而由于清查配資等去杠桿因素，創業板指在15年6月出現高點，在業績向好的催化下，15Q4創業板指反彈幅度顯著。這輪ROE于2020Q2見底、Q3開始回升，按照歷史經驗上行周期持續6-7個季度，那么這次ROE高點在21Q4-22Q1，我們預計2021年ROE達9%。此外，如果看長一點，過去10年A股ROE中樞系統性下移，這源于中國人口數量紅利消失，用工成本上移導致傳統A股企業ROE下降，展望未來，中國高素質人才占比提高，產業結構升級，制造業走向智能化、高端化，工程師紅利將助推A股企業ROE系統性上行。
3．應對策略：保持樂觀
今年市場機會>風險。前文我們提到今年微觀盈利增長>宏觀流動性收緊，微觀流動性方面內外資均有增量資金流入。在上期策略周報《股市門口的資金及偏好-20210418》中，我們提到自2月18日以來基金贖回壓力不大，目前潛在入市基金尚有1.1萬億元，同時今年外資流入比往年更快，2月18日以來北上資金凈流入了662億元，年初以來累計凈流入了1403億元。從估值看，三個維度進行跟蹤，即PE/PB、大類資產比價和風險溢價率，從PE/PB看，目前滬深300PE（TTM，整體法）為15倍，處于處05年以來從低到高64%分位（08/10來為76%），PB為1.68倍，處05年以來從低到高47%分位（08/10來為59%）。從風險溢價率（1/全部A股PE-十年期國債收益率）看，當前（截至21/04/23，下同）風險溢價率為1.53%，處05年以來由高到低55%分位（08/10來為67%），從股債收益比（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，當前股債收益比為0.63，對應05年以來由高到低的分位數為53%（08/10來為58%）。總之，假設歷史上牛市頂點市場溫度為100度，當前溫度大約為僅為60度，估值矛盾不算大。我們認為這輪牛市尚未走完，牛市大格局未變。從中長期居民資產配置看，2019年我國居民59%的資產配置在房地產，遠高于海外國家，這是因為過去20多年我國進行快速工業化和城鎮化催生了地產長牛，往后看我們認為居民資產有望更多配置股權，股市估值中樞有望系統性抬升。
智能制造望成為新的主線。回顧歷史，每輪牛市會出現3-4次大回撤，春節之后的調整我們定性為本輪牛市的第三次大調整，前兩次調整分別在19年的4-8月以及20年3月，這兩次調整后5G、新能源車分別跑出明顯的超額收益。我們判斷，本次調整結束后，我們認為新興技術將賦能制造業，實現科技與制造業融合發展，智能制造有望崛起。我們看好智能制造的三大邏輯：一是技術進步推動基本面回升，二是疫情沖擊使得中國制造走出海外，三是溫和通脹有望推動制造業盈利向上，詳見《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》、《中國智造正走向世界前列——中國智造系列2-20210402》、《從科技時鐘看智能制造前景——中國智造系列3-20210402》。
具體而言，沿著“中國智能制造”的主線，我們結合行業分析師認為有三個方向挖掘投資機會：（1）信息技術的應用。5G、人工智能、云計算等信息技術的顛覆式創新為中國智能制造打下基石，先進科技融合到制造產業能夠極大地提高生產力，促進產品的創新升級，例如人工智能讓大規模產品定制成為現實，從而使得制造向服務轉型。根據海通行業分析師的推薦，我們建議重點關注計算機行業的海康威視、賽意信息、恒華科技；通信行業的中興通訊、廣和通、中控技術；電子行業的比亞迪電子、舜宇光學科技。（2）新能源技術的應用。我國光伏技術已經發展較為成熟，處于世界領先水平，同時動力電池技術的不斷進步促進我國智能汽車制造蓬勃發展，建議重點關注汽車行業的福耀玻璃、愛柯迪、吉利汽車。（3）傳統制造技術改進與升級。在科技進步的支撐下傳統制造實現技術改進與升級，從機械化、電氣化、自動化到數字化、智能化，例如工業機器人的大規模應用能夠幫助制造業提質增效。我們建議重點關注機械行業的匯川技術，此外，建議關注國盛智科、永創智能；家電行業的海爾智家、石頭科技、極米科技；軍工行業的中航高科，此外，建議關注湘電股份、睿創微納。
此外，關注大眾消費。回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，汽車等高端消費增速先回升，之后糧油、食品、飲料等大眾消費增速崛起。2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼，預計21年乳制品、餐飲、旅游出行等大眾消費需求或將大增。今年“兩會”強調堅持擴大內需，十四五規劃正文再次強調加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，未來消費品牌化、服務化趨勢將更加明顯。隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預計專科醫院、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。
風險提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉向，牛市結束：盈利頂和情緒頂。
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責任編輯：彭佳兵
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