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策略聚焦|結構博弈加劇，整體波瀾不驚
來源： 中信證券研究
4月宏觀流動性和一季報超預期，但投資者對未來內外部流動性擔憂被證偽前，增量資金依舊會呈現觀望狀態，預計一季報后市場結構性博弈會加劇，但基本面支撐下平靜期的市場波瀾不驚，整體緩慢修復趨勢不變。首先，4月內外部宏觀流動性預期緊但實際松，疊加史上最佳的一季報集中披露，短期市場有足夠韌性。其次，海外流動性收緊在未來兩個月仍可能強化，輸入型通脹擔憂被證偽前，投資者對國內流動性預期也受到壓制，增量資金依舊呈現觀望狀態。再次，5月進入一季報后的業績空窗期，機構重倉股在持續反彈后壓力增加，機構投研資源擴散推動“盤輕無基”個股持續重估，承接從機構重倉股中流出的資金。最后，不斷改善的基本面形成市場的支撐力，博弈加劇不改整體緩慢修復趨勢，投資者所等待的超預期變化因素出現前，平靜期的市場仍然波瀾不驚。配置上，建議積極調倉，繼續聚焦平靜期的四條主線。
4月宏觀流動性和一季報超預期
1）宏觀流動性預期緊而實際松。海外市場，疫情反復影響下投資者對于流動性提前收緊的擔憂明顯緩解，SOFR利率回到歷史低點，10年期美債利率4月最多時回撤18bps，30年期國債拍賣認購倍數環比大幅提高至2.446，垃圾債利率再創歷史新低。國內市場，4月本是財政繳稅大月，但在央行等量微量續作的模式下，國內流動性仍然呈現了相對寬松的格局，10年期國債利率下滑了12bps，DR007平均為2.06%，僅有一個交易日高于7天逆回購利率，而自2020年5月以來，DR007平均每月有5.8個交易日位于逆回購利率之上。整體上，4月前投資者對內外部流動性環境非常謹慎，而4月實際流動性狀況明顯好于預期。我們預計4月底政治局會議對貨幣政策定調保持穩定，國內中性的宏觀流動性環境仍將延續。
2）一季報史上最佳，市場反應仍不充分。截至4月25日，已披露一季報或快報的公司（包含金融）2021Q1凈利潤相比2020Q1和2019Q1分別提升61%和24%，已披露預告的公司（包含金融）相比2020Q1和2019Q1分別提升146%和39%。行業層面來看，上游資源品2021Q1業績相比2019Q1改善最為顯著，包括農林牧漁、石油石化、有色金屬等行業；可選消費2021Q1業績相比2020Q1改善最為顯著，包括汽車、消費者服務等。從報表披露前后的超額收益情況來看，市場對一季報的樂觀預期仍然反應不充分，工業板塊和非工業板塊個股在報表披露后2個交易日相對中證800的平均累計超額收益率分別達到2.1%和2.4%。
投資者對未來內外部流動性擔憂被
證偽前，增量資金依舊會呈現觀望狀態
1）海外流動性收緊在未來兩個月仍可能強化。階段性疫情反復導致的流動性提前收緊預期的緩解，僅僅是此前過于悲觀預期的修正。中長期看，海外發達國家的防疫工作仍在穩步推進中，防控經驗也有提高。疫情逐步得到控制、社交隔離開始解除以及經濟的逐步復蘇都將處于曲折前進的方向上，這意味著疫情短期反復難以促使全球央行再次大規模“放水”，隨著經濟數據在上半年的持續兌現，寬松政策逐步退出依舊會是二季度不時被市場討論的問題。當前CME聯邦利率期貨隱含的6月FOMC加息一次的概率為10%，雖然概率偏低，但和一個月前相比概率提升了8.1%，反映了投資者對通脹的焦慮和對美聯儲指引的不信任。
2）輸入型通脹擔憂被證偽前，投資者對國內流動性預期也受到壓制。盡管我們不認為當前的居民收入增長恢復情況能夠支撐PPI向CPI全面傳導，但客觀來講預計國內輸入型通脹預期的擔憂仍會持續。第一，供給端的緊張并沒有明顯改善的跡象，地產建安投資和基建投資在上半年預計仍將保持強勁增長，供需錯配推動原材料成本上行的壓力短期難以緩解。第二，隨著今年服務業的全面復蘇，預計居民平均收入增長水平的恢復相較去年明顯加速，消費力的提升將有助于PPI向CPI的局部傳導，帶動部分終端消費品和服務價格出現抬升。我們預計在二季度PPI確認見頂之前，通脹擔憂都將持續壓制投資者對下半年國內流動性的預期。
預計一季報后市場結構性博弈加劇
1）5月進入一季報后的業績空窗期，機構重倉股持續反彈后壓力增加。本輪重倉股的拋售和反彈更多受情緒和交易因素驅動。從基金一季報來看，公募在一季度對優質核心資產整體持倉穩定并有小幅增倉，4月下旬的反彈可能并非機構主導，更多是私募、游資及散戶基于強勁的一季報業績和穩定持倉結構而進行的博弈反彈行為。進入5月業績空窗期，預計基本面層面的強催化暫時告一段落，基金的贖回壓力隨著反彈而逐步增加；前期重倉股下跌過快導致機構難以快速調整持倉結構，但反彈提供了非常好的調倉窗口；此外，前期博弈抄底的資金，在未來面臨一些擾動因素時，也有非常強的兌現搶反彈收益的動機。
2）機構投研資源擴散推動“盤輕無基”個股持續重估。正是由于對機構重倉股博弈行為的擔憂，投資者在節后研究和投資重點普遍轉向了“盤輕無基”的中小市值股票。不過我們發現，小市值相對大市值股票并不存在明顯的低估，但是機構持倉比例偏低的個股，整體動態估值確實明顯低于機構持倉較高的個股，有分析師覆蓋且機構持倉比例最低的20%股票2022年平均動態估值僅有18倍，而最高的20%股票2022年平均動態估值達到34倍。這反映的不是大小之間的差異，而是個股在機構研究和定價有效性上的差異。隨著市場研究資源逐步向非機構重倉股擴散，“盤輕無基”個股將迎來持續的重估行情。5月業績空窗期，此類個股可能不斷承接從機構重倉股中流出的資金，使整個市場保持平衡。
平靜期市場整體波瀾不驚、緩慢修復
繼續積極調倉
1）不斷改善的基本面形成支撐，博弈加劇不改整體緩慢修復趨勢。宏觀層面，我們預計二季度政策環境保持平穩，2021Q2是經濟數據環比改善的全年高點，全年經濟增速有望超過8.5%。上市公司層面，我們測算在剔除基數效應后，此輪盈利改善具有較強延續性，預計工業板塊凈利潤增速高點出現在2021Q3，消費板塊凈利潤增速高點出現在2021Q2，成為后續景氣接力的主要驅動力。故整體來看，市場有基本面不斷改善作為支撐，結構博弈會加劇，但市場整體波動不會明顯放大。
2）繼續建議積極調倉，堅持增配4條新主線。首先是本輪市場調整后，性價比較高的成長主線，如消費電子、半導體設備、信息安全、軍工等；考慮到國內疫苗接種率的提升，我們繼續推薦去年因疫情受損的行業，如旅游酒店、航空等；受益于海外需求復蘇的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機械、建材等；持續關注業績密集披露期，年報和一季報有望延續高景氣的品種，目前來看，一季報業績彈性最大的仍為工業板塊，并且預計未來1~2個季度仍將延續，重點關注有色、鋼鐵和化工。
風險因素
全球疫情反復、疫苗接種不及預期；中美科技貿易領域摩擦加劇；國內經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。
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責任編輯：彭佳兵
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