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　　尋找人口轉型下資本市場的“十倍股”

　　來源： 李迅雷金融與投資

　　近期央行發布《關于我國人口轉型的認識和應對之策》工作論文，以及第七次人口普查結果的公布在即，引發社會各界對于“人口紅利”、“生育率”等話題的熱議，并引起資本市場的廣泛關注，有關“放開生育”的概念股近期亦大漲。事實上，自去年底各地公布2020年新生兒人口出現斷崖式下跌消息以來，關于“少子化”“老齡化”等人口議題和要求“立即、刻不容緩的全面放開生育政策”的聲音亦“不絕于耳”。

　　人口紅利的本質究竟是什么？未來5年，三波嬰兒潮“臨界點”下，我國人口形勢又將面臨怎樣的“轉折”？“人口轉型”之下，經濟總量，特別是地產的下行似乎難以避免，但這一定意味著經濟質量的下行與系統性風險的暴露嗎？從全球經驗來看，生育政策是否真的是決定出生率的關鍵？全面放開與鼓勵生育政策又是否可以“藥到病除”？“人口轉型”下，資本市場又將如何演繹，如何把握社會結構變革大潮下所孕育的“十倍股”的投資機會？

　　本文將重點圍繞上述幾個焦點問題進行詳細推演。

　　主要結論

　　1）人口紅利的本質是“人口借貸”——在18-65歲之間，人口是社會紅利，在65歲之后，人口是社會負擔。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負擔將越大。

　　2）未來5-10年，伴隨第一批建國“嬰兒潮”進入“壽終正寢期”，第二批60后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變為需要財政供養人員，第三批80后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，我們認為，我國“人口轉型”可能走向下一個拐點，即“老齡化與少子化加速”的第Ⅳ階段，這將對經濟與資本市場產生深遠影響。

　　3）對日本“失去三十年”的再認知，我們發現，如若政策應對得當，比如：通過貨幣國際化，推動企業走向海外，以提升資本回報率；通過收入分配改革，縮小貧富分化，并提升全社會消費率，以對沖老齡化下內需不足，則經濟總量的下行并不一定意味著經濟質量的下行。在此基礎上，我們仍中長期看好國內資本市場結構性機會。

　　4）通過對日本房地產調控的成敗之鑒研究，人口老齡化下房地產的下行是否導致系統性風險的關鍵在于能否在“人口轉型”的前后兩個階段，通過實施“前緊后松”的政策，以實現房價走勢的“平滑化”過渡。2017年以來，我國嚴格的“房住不炒”政策基調以及預留的充足政策空間，就可以預期的未來而言，無需過于擔憂人口老齡化下，房地產下行引發系統性風險的可能性。

　　5）在未來5年老齡化本身對財政巨大壓力的基礎上。由于嬰幼兒本身亦需要社會巨大資源投入以及不同區域對于生育政策的截然不同的反應程度，我們認為，放開及鼓勵生育的政策更可能采取循序漸進符合國情的模式穩妥推進，以減少“生育與退休”對財政“雙向沖擊”及生育率區域間的結構性失衡對扶貧攻堅成果鞏固和維穩等工作的負擔。

　　6）少子化與老齡化的根源并非政策，而是一個國家現代化的必然產物—工業化抬高了現代家庭撫養子女的成本與婚育年齡，城市化壓縮了居民居住空間并增加了生活成本與壓力。這是全球不同文化、體制下的各國鼓勵生育政策實施效果均不盡如意的原因，僅有的少數取得階段性成效的國家如：俄、法等，亦有加劇國內族裔間生育結構性失衡，政策效用邊際遞減，造成財政負擔日益難以承擔等問題。

　　因此，即便國內鼓勵生育類政策落地，恐怕也難以改變生育率下行的大趨勢，故我們對于當前市場熱炒的“放開生育”類主題性投資機會持謹慎態度。

　　7）以日本為鑒，“人口轉型”真正的中長期投資機會或在“老齡化端”：未來5-10年，伴隨國內老齡化進一步加劇，圍繞“純老年需求”增加的相關行業，如：養老護理、殯葬等市場空間或快速增加；

　　但真正的“十倍牛股”投資機會或在：老齡化加速下，全社會消費心態的變化——中青年人對預期壽命的提高及提前防老的心態，如：因為擔心年老后生活開支，故增加保險方面支出；因為希望延緩衰老，故更加注重健康方面支出：藥品保健、醫美、藥妝、健康飲料將越來越受青睞；因為擔心缺少陪伴，故寵物經濟盛行。

　　另外，作為“世代財富傳承”及邊際消費傾向最強的95-00后年輕人的“新世代消費”，如：新潮國貨、互聯網消費等亦將是“人口轉型”下重要的消費投資機遇。

　　一、“昂納克假設”——“人口紅利”的本質是“人口借貸”

　　2021年4月14日，央行發布了《關于我國人口轉型的認識和應對之策》這一工作論文。其中，本次工作論文中最為引人關注的新觀點——“人口轉型”，即：“人口紅利得到的好處終究是要償還的，且以前得到的紅利越多，事后需要償還的負擔越重”。從學術角度看，這一犀利的觀點事實上是有著深刻的理論脈絡的。“人口轉型”或者說“人口借貸”這一觀念在英國著名人口學學者保羅·莫蘭的《人口浪潮：人口變遷如何塑造現代世界》書中被詳細闡述。

　　在書中，“人口借貸”由一個有趣的故事引出：東德最后一任領袖昂納克在看到西德與東德平均用工成本巨大的差距之后，提出一個疑問，當時東德的落后是由于被西方人為封鎖所致，假設東德與西方技術、資本的聯系沒有阻礙，那么東德利用相對廉價、順從的高素質勞動力的優勢進軍全球市場，能否最終實現東德對西方的超越呢？

　　事實上，“昂納克假設”正是二戰后一系列發展中國家，特別是東亞各國“發展奇跡”的關鍵所在：通過對外開放，引進西方資本，利用本國優勢的勞動力資源，快速城市化與工業化，其結果往往在一代人左右的時間（30-40年），實現本國經濟與人民生活水平的飛躍式發展，如：日本戰后經濟奇跡（1940-1980），巴西奇跡（1948-1979），韓國漢江奇跡（1953-1996）等。

　　但是，從更長維度時間看，這些國家在經歷了一代人快速增長的“人口紅利”期后，往往伴隨嚴重的老齡化與少子化負擔，陷入更長期的經濟增速放緩甚至是停滯的泥潭，如：日本、韓國在21世紀后“失去的二十年”、“拉美陷阱”等，而最終亦未能實現對西方的超越。

　　“昂納克假設”之所以在實踐中未能發生，究其根源在于其并未認識到“人口紅利”的本質是“人口借貸”，即：人力在18歲之前，是一種需要被不斷投資的社會資源（對應央行工作報告中“人口轉型的第I階段”），從18歲到大約65歲，則是能夠產生豐厚的社會收益的優質資產（對應“人口轉型的第II階段”），但到了64歲后，人口紅利將因為老化不可避免地變成人口負擔——此時的人已經喪失了大部分社會效益，反而需要長期不斷的社會扶助（對應“人口轉型的第III-IV階段”）。

　　這就是人口紅利的微妙之處，在18-65歲之間，人口是社會紅利，在65歲之后，人口是社會負擔。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負擔也將越大。

　　更重要的是，“昂納克假說”的潛在假設：低勞動力成本優勢，本質是對人口紅利的濫用，而濫用將更容易導致人力資源和發展的不可持續性，比如：城市化和工業化的快速推進在大幅增加居民房價等生活成本的同時，對低勞動力成本的長期有意維持，必然會增加居民生活壓力與焦慮感，最終不可避免地進一步削弱人口的繁衍能力，使得人力資源的持續性利用出現不可逆的損傷。

　　二、未來五年我國的“人口轉型”：三波“嬰兒潮紅利”的“黃昏”

　　就我國自身的“人口轉型”而言，如果說，2012年左右勞動力適齡人口開始減少的“劉易斯拐點”形成（從2012年至今，我國16周歲至60周歲的勞動年齡人口減少了3000萬），標志著勞動力過剩向短缺的轉折點的形成，也即由央行工作報告中的第II階段向第III階段轉變：人口規模繼續增長但增速放緩，經濟增速由升轉降，但仍保持增長。那么伴隨未來5-10年我國建國后的三波“嬰兒潮”“紅利”瀕臨“臨界點”，我國“人口轉型”可能走向下一個拐點：

　　圖表2中詳細劃分了建國以來我國的三波嬰兒潮。根據這三波嬰兒潮的出生高峰，可以推演未來5-10年我國的“人口轉型”：

　　1） 考慮到我國人口平均壽命為75歲，出生在建國初期的第一波嬰兒潮（每年出生人口約2000萬），預計或將從5年后開始逐漸進入“生命周期的尾聲”。從生命周期來看，第一波嬰兒潮的預期死亡會在2025~2029年，結合公安部公布的2020年新生兒1003.5萬，假設我國出生率維持這一水平不變而推演，預計2025年后，我國人口每年或凈減少1000萬左右。

　　2） 更為迫切的是，從2022年開始，中國歷史上出生人口最多的主力嬰兒潮（1962開始的“嬰兒潮”），開始進入集中退休期，同時，2018年中國社會科學院研究顯示，中國青年人口的數量正在持續減少，未來五年或將凈減少3000萬人。青年人口下降的同時老年人口增加，這無疑將極大增加我國財政負擔。

　　3） 與此同時，作為60后嬰兒潮的“回聲”，也是我國最后的“嬰兒潮”：85后-90初，其“二胎”生育是當前維持全社會生育率的“中流砥柱”：2019年二孩占出生人口比例達57%，而二胎中又以80后為絕對主力。而在未來5-10年，這批最后的“嬰兒潮”亦將超過35-40歲，即逐漸失去“黃金生育年齡”，同時，考慮到1991年后，生育率的持續單邊下行及90后生育意愿的快速降低。這意味著，即便國家大力放開甚至鼓勵生育，預計亦很難達到政策預期的效果。

　　在未來五年建國后的三大“嬰兒潮紅利”均逐步步入“黃昏”之下，我們認為，我國“人口轉型”可能走向下一個拐點，即由第III階段向第IV階段轉變：老年撫養比快速上升，老齡化與少子化嚴重，經濟增長進一步放緩。作為投資者需要高度關注這一社會大勢變化下所蘊含的投資機遇與風險。

　　三、“人口轉型”下經濟數量與質量之“辯”：對日本“失去三十年”的再認知

　　就經濟而言，長期來看，伴隨我國人口向第IV階段（老齡化與少子化）轉型，以GDP增速為代表的經濟總量指標大趨勢下行方向或是某種程度的必然。但需要注意的是，數量不等于質量，老齡化下經濟總量下行并不意味著經濟質量的必然下行，更不意味著資本市場失去投資價值。相反，如果面臨老齡化挑戰下，政策舉措得當，則經濟結構或可得到進一步優化，經濟質量與國家競爭力亦可在新的維度獲得提升。

　　以全球老齡化與少子化最為嚴重的經濟體——日本為例，一般認為，日本自90年代泡沫破裂后進入經濟長時間衰退與停滯。然而，如果我們跳出GDP框架，情況真的如此嗎？

　　首先，從日本海外資產情況來看，根據日本財務省的數據，截至2019年末，日本海外資產10萬億美元，幾乎是GDP的2倍，名列全球第四，高于中國大陸的7萬億美元；扣除負債后的凈資產是3.4萬億美元，更是連續30年位居全球第一，是第三名中國大陸的1.5倍。

　　也就是說，平時國內聚焦的老齡化，經濟衰退的日本，僅僅是“一個狹義的日本”，即：日本本土，日本的另一部分——“海外日本”往往容易被忽視。事實上，伴隨老齡化下日本國內消費與市場的飽和，日本政府早在70年代末開始就不斷通過推動日元國際化與金融開放，引導日本企業、資金走向海外這個更大的市場以彌補國內資本回報率的不足：

　　根據韓國銀行2008年發表的《日本企業長壽的秘密及啟示》的報告書披露，在全球超過200年歷史的5586家公司之中，有3146家都有日資的股份。這些優質公司，每年為日本貢獻龐大的收益，如：日本軟銀，是全球600多家公司的股東，還是阿里巴巴的最大股東；日本本土企業也在大規模走出去，在海外投資建廠，擴大海外收益，如：優衣庫，2018年海外收益首次超過本土；豐田汽車，2019年在華銷量首次超過本土。

　　在全球競爭的基礎上，日本企業的競爭力與關鍵技術研發能力也一直處于全球領先水平，如：全球五百強企業數量中，日本常年維持第2至第3排名；科研方面，諾貝爾獎獲獎人數全球第6，幾乎每年都有科學家獲獎。在新材料、光刻機、精密機床、數控機器人等諸多關鍵技術領域亦保持全球領先的競爭力。

　　其次，就日本國內社會與消費結構而言，既然老齡化下，整體內需下行壓力越來越大，那么通過社會結構改革，提升全社會消費率的需求就愈發迫切：由于邊際消費傾向遞減的效應，同樣1元錢分配給窮人能夠帶動的消費要遠遠大于富人，因此提升全社會消費率最關鍵的因素就是能否通過收入分配改革，縮小貧富分化，擴大中產階層數量。

　　事實上，自日本70年代開始不斷推行以“收入倍增計劃”為代表的收入分配改革后，全社會貧富分化顯著降低，以基尼系數看：盡管日本國民直接收入的基尼系數仍呈擴大態勢（從2000年的0.5上升至2014年的0.57），但經過政府“再分配”后，日本社會基尼系數顯著下降為0.32，根據2019年聯合報告，日本貧富差距為全亞洲最低，在全球亦屬頂尖（第11名）。

　　與收入倍增等收入分配計劃推進相對應地，日本自70年代起，全社會消費率整體持續上行，有效的對沖了老齡化加速對內需下行的壓力，是日本跨越“中等收入陷阱”的關鍵因素。特別是在90年代日本經濟泡沫破裂后，包括優衣庫、小林制藥在內的一大批適應新趨勢變化的消費品公司脫穎而出，成為日本股市的“十倍股”（我們在后文將詳細分析）。

　　總之，人口轉型到老齡化、少子化的第IV階段后，盡管以GDP衡量的狹義日本本土或許“失去了三十年”，但伴隨日本政府在日元國際化、收入分配等方面大力度的改革，日本企業與百姓并“沒有失去三十年”，反而在某種意義上，獲得了提升，這無疑是值得我們充分借鑒的。

　　就我國而言，未來5-10年，人口由第III階段向第IV階段轉變固然會帶來前所未有的挑戰，但也要看到，我國在政策上已籌劃了充足的應對，其中，一些決定老齡化下能否高質量發展的關鍵舉措，也已寫入《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》等最高規格政策文件，如：實行更高水平對外開放，“一帶一路”，推進人民幣國際化；加大稅收、社會保障、轉移支付等調節力度和精準性，發揮慈善等第三次分配作用，改善收入和財富分配格局等。

　　當然，所謂“一份部署，九份落實”，政策能在多大程度上落地，又能在多大程度上對沖人口老齡化帶來的負面沖擊仍有待觀察，但至少未來5-10年，中國經濟向高質量方向發展的方向是確定的。

　　在此基礎上，從政策角度看，利率在中長期的決定因素是企業凈資產收益率。伴隨人口老齡化與少子化程度加深，國內本土企業凈資產回報率下行，貨幣政策在中長期維持相對寬松可期，使得利率與企業凈資產收益率相匹配。同時，養老負擔日趨加重帶來的財政收支不匹配亦將在未來限制財政政策空間。故貨幣政策也將越來越成為政府調控經濟的主要手段。

　　因此，在經濟質量提升與流動性長期合理充裕可期之下，我們仍看好國內資本市場中長期的配置邏輯，同時，未來5年，我國人口與社會結構巨變下，至少資本市場新的結構性機會將不斷涌現。那么我們該如何把握這種“人口轉型”下的投資機遇呢？

　　四、房地產系統性風險是否終將暴露？——日本房地產調控的成敗之鑒

　　在闡述資本市場的具體投資機會之前，我們首先要解決的是，“人口轉型”下資本市場最大的潛在風險：“人口紅利”的消失使得人口這一對房地產支撐的長期關鍵因素開始迅速弱化，人口向老齡化與少子化轉型下，房地產中長期周期下行或是某種程度的必然。然而，房地產周期下行是否必然帶來系統性風險呢？

　　從現有國際經驗看，似乎不能排除這種可能：《廣場協議》后，日元大幅升值，日本房地產開始出現泡沫，隨后日本1990年代老齡化少子化加深及經濟低速增長后，房地產泡沫破裂，而房價的暴跌又不斷引發債務違約甚至中小銀行破產——1997年日本長信銀行破產，引發中小銀行破產潮，這種信用的坍塌又引發風險偏好急劇收縮，進而引發日本股市日經指數從1990至1998年，暴跌66.64%，資本市場的崩潰又進一步加劇了居民財富的萎縮和實體經濟的困難，形成負面循環。這種負面循環所代表的系統性風險是市場對老齡化轉型下最為擔心的焦點問題。然而，日本這一老齡化下的系統性風險真的不可避免嗎？

　　實際上，老齡化并不是刺破日本房地產泡沫，進而誘發系統性風險的主因，而是日本當局貨幣政策不得當的節奏——“先松后緊”，導致了日本房價迅速的高企與墜落，并引發了金融系統的不穩定。1986年日本央行在日元升值的背景下采取了過于寬松的貨幣政策，如，1986年開始央行把基準利率從5%大幅降低到2.5%，并且在實施寬松的貨幣政策同時對當時投機炒作的資本缺乏強有力的監管。土地作為撬動大量信貸的抵押物，價格自然被投機資本運作的虛高。這種寬松的政策與監管環境帶來了日本房地產價格的泡沫化，1986-89年，日本東京房價指數從103增長至213水平，東京等大城市三年間的房價翻了一倍之多。

　　隨后，房地產泡沫的高企讓央行不得不采取快速的加息，1989年-1991年央行持續加息，基準利率從2.5%快速提高到6.25%；此外，1991年日本政府又出臺了地價稅及強化了特別土地保有稅，控制土地價格過快上漲。最終導致了房地產泡沫的破滅，換來房價短期的快速下跌，增加了系統性風險的敞口。1996 年前后日本房價和地價逐漸止跌企穩，但泡沫發展時形成的企業和個人債務未隨破裂而消亡，導致當時依靠借款進行非理性投資的企業和個人至今仍背負沉重債務負擔。

　　我們認為，日本央行在日元升值的背景下，正是先以快速寬松的貨幣政策助長房地產泡沫，隨后又快速加息主動刺破了高漲的泡沫，這種房地產調控的“先松后緊”疊加人口老齡化、少子化的深化及經濟低迷，造就了房價泡沫短期破裂的風險暴露，同時，銀行隱含收益迅速下跌及以不動產為抵押的巨額貸款使日本銀行業背負沉重不良債權， 1995 年日本不良資產總額40 萬億日元，1997 年12 月問題債權達70萬億日元，嚴重影響金融系統的穩健與安全。疊加1997年亞洲金融危機，房地產泡沫破裂向金融系統的傳導下，日本世界第九大銀行——長信銀行破產，引發了銀行業的破產潮出現。

　　通過日本房地產調控的成敗之鑒，可以看出，“人口老齡化轉型”下房地產的下行是否導致系統性風險的關鍵在于能否在“人口轉型”的前后兩個階段，實現房價走勢的“平滑化”過渡。

　　然而，由于短視是人性中固有的缺陷，人們往往習慣于將短期趨勢無限線性外推，日本之所以在老齡化轉型過程中，采取了“前松后緊”的不恰當政策的原因正在于：在80年代后期，日本尚處于人口轉型的第III階段時，此時日本國際競爭力與地位處于歷史頂峰，日本決策者很容易過度自信——認為，未來日本經濟還能維持高速增長，并消化高漲的房價，全然看不到，后續老齡化高峰到來時的巨大經濟下行壓力；而老齡化和房地產長期拐點確立之后，此時，亟需寬松政策以對沖房價下行壓力，但日本政府卻因泡沫期的思維慣性，擔心政策放松后，再度出現全國性飆漲，相關寬松、救助措施總是“慢半拍”，進而不斷錯失阻止風險蔓延的“窗口期”。

　　值得慶幸的是，在當前我國人口結構處在第III階段，房價尚有較強的上行內生動力之下。政策卻高瞻遠矚，提前對房地產過熱的風險進行了全方位防范：“房住不炒”的定調自2017年，便寫入“十九大報告”，過去3年以來，中央及各地方對于房地產炒作亦采取了不斷趨嚴的調控措施，一定程度上遏制了如日本90年代的房地產瘋狂泡沫，并預留了充足的政策空間。

　　這意味著，即便未來5-10年，我國人口轉型進入“老齡化、少子化”的第IV階段，甚至在未來某個時期，房地產面臨較大下行壓力的情形下，充足的政策空間與并未失控的房價“泡沫”，亦使得實施“前緊后松”政策，并助推我國房地產“平滑過渡”成為可能。因此，就可以預期的未來而言，無需過于擔憂人口老齡化與房地產周期下行下，系統性風險發生的可能性。

　　五、“人口轉型”下，為何我們對于“鼓勵生育類”主題性機會持謹慎態度？

　　在我國未來5-10年向少子化、老齡化的“人口轉型”壓力越來越大之下，自去年年底以來，社會各界要求全面放開乃至鼓勵生育的呼聲亦越來越強，此次央行工作論文在政策建議中亦如此強調。這種政策上可能的方向性變化是投資者最容易，也是最直接能想到的投資機會。故央行工作論文出爐后，資本市場上亦掀起一波“鼓勵生育類”“二胎類”主題炒作熱，一些母嬰用品相關的概念股甚至在十個交易日內漲幅翻倍。然而，“人口轉型”之下，“鼓勵生育類”政策是否真的能不斷超預期？假使政策出臺后，又是否能扭轉“少子化”趨勢？

　　首先，就政策進程而言，我們認為，當前社會上部分專家學者看到生育率下行，就要求“立即、刻不容緩得全面放開生育”，甚至主張將“計劃生育”“后隊變前隊”——采取包括對單身、獨生子女家庭變相征稅等強制性方式“鼓勵生育“的想法或有一定片面性，其忽視了比人口總量更重要的人口結構。

　　如前文中“人口紅利”的本質是“人口借貸”中所分析的：人口在18歲之前是需要不斷消耗社會資源進行投資和撫養的“負擔”，只有經過近20年的漫長投資才能轉換為產生豐厚社會收益的優質資產。在未來5-10年，我國歷史上規模最大的“60后嬰兒潮”步入退休期，60-65歲以上退休老人每年持續快速增長的基礎上，假使“全面鼓勵生育政策”真的如期生效，社會上再多出一大批亟需持續投入的新生“嬰兒潮”，則政府財政負擔與社會整體撫養負擔將在10年甚至更長維度或將面臨“嬰兒潮與退休潮疊加的雙向沖擊”，這對我國政府的財政壓力，經濟高質量發展及居民生活水平的影響都是不可低估的。

　　更為重要的是，由于我國區域發展的不均衡性，不同區域、社會階層的人口對鼓勵生育政策的反應是顯著不同的：2016年全面放開二胎政策后，出生率最高三個地方分是山東（17.54‰）、西藏（16‰）和新疆（15.88‰），而負增長的6個省份中，三個是直轄市（北京、天津、上海），另外三個全部來自東北。

　　這意味著，政策最希望鼓勵生育的地區：老齡化最嚴重區域（東三省）與用工大省（直轄市等）對政策的反應效果不佳，反而越是“老、少、邊、窮”區域的人口對于鼓勵生育類政策反應最為良好，而這些區域新生人口大幅增加，對于來之不易的“扶貧攻堅”成果的鞏固以及社會維穩工作都將增加新的負擔。這種與放開生育政策初衷相違背的結構性差異，預計在后續全面放開、鼓勵等政策的落地過程之中亦會表現的更加明顯。

　　事實上，《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》對我國生育政策進行的定調正是較為穩妥和慎重的：推動實現適度生育水平，優化生育政策，促進人口長期均衡發展。我們預計，十四五期間，鼓勵生育類政策，諸如：放開“三胎”，全面放開生育乃至獎勵生育等政策，有可能采取循序漸進符合國情的模式穩妥推進，這意味著政策落地的節奏與當前資本市場熱點資金所期望的“立即、刻不容緩全面放開”的“激進模式”是有差異的。

　　其次，就政策落地后的效果而言，與部分輿論將當前“少子化”主要責任歸咎于計劃生育政策，認為政策作出方向轉變后，生育率就會較大幅度的回升的觀點相比，我們認為，如央行工作論文所言，少子化與老齡化某種意義上是一個國家現代化下的必然產物，既然是必然趨勢，故不以政策及制定者的主觀意圖為轉移：

　　縱觀全球不同文化、體制下的各國鼓勵生育政策實施效果，可以發現一旦一國工業化和城市化達到一定高度，則無論何種強度、形式的鼓勵生育政策，從長期看，均難以改變生育率下行的大趨勢。

　　從圖表7全球各國鼓勵生育政策及政策實施前后生育率對照表（表中包括：東亞文化代表日本、韓國，西方文明典型代表國家法國、德國，東正教文明代表俄羅斯以及伊斯蘭文明代表性國家伊朗）中，可以發現，當一國總和生育率（TFR）下降至2.1的世代更替水平以下時，各國大力采取鼓勵生育措施：比如：俄羅斯通過設立“母親基金”為生育第二個和更多孩子的俄羅斯家庭提供數十萬盧布的補貼，僅基金成立的前十年，財政補貼總額就已超過1.5萬億盧布；日本生一個孩子則可直接領取40萬日元以上的生育給付金；法國鼓勵生育政策已持續實施60年有余，每年的相關財政支出達到了830億歐元。

　　盡管上述各國的鼓勵生育措施力度和決心不可謂不大，有的甚至已經是窮竭政策的所有可能性，但實際效果卻“差強人意”：

　　第一，所有國家在大力實施鼓勵生育后，總和生育率（TFR）水平均未達到為2.1的世代更替水平的政策基準目標（最高的不超過1.85）；

　　第二，不同文化的國家對于鼓勵生育政策的反應程度顯著不同，這其中，東亞文化對于鼓勵生育政策反應最不敏感，日本、韓國、新加坡在實施大力鼓勵生育政策后生育率依然維持在低水平或依舊下降；

　　第三，俄羅斯、法國等部分歐洲國家在實施大力鼓勵生育的政策后，整體生育率有一定成效，但實際上卻蘊含了兩大隱患：

　　1） 少數族裔成為生育率提升的主體，主體民族與少數族裔生育情況進一步失衡：俄羅斯族的總和生育率（TFR）在1.6以下，而其境內穆斯林（如：車臣）則高達3.2以上，這造成了，過去20年以來，俄羅斯族人口減少了近1400萬，而境內穆斯林人口數量已經超過了16%，達到2500萬；法國則通過歡迎非洲人口，尤其是歷史上的法國殖民地國家移民，給黑人發放生育補貼，生得越多，補貼越高，造成整體生育率提升。上述兩國中，文化差異巨大的少數族裔占比快速提升，所引發的社會深層次結構性問題加劇，是近年來上述兩國社會不穩定因素增多的重要原因之一。

　　2） 鼓勵生育政策的“邊際效用”遞減現象，即：開始大力度實施生育補貼等政策時，生育率會在1-2年內快速提升，然后當人們開始習慣生育補貼后，生育率又會再次進入下降通道，只能不斷依靠更大力度補貼刺激，這將給財政帶來越來越大的負擔，比如：俄羅斯在2007年“母親基金”項目實施后，俄羅斯的出生率一度在短期內提高了30%，但從2017年開始，俄羅斯生育率又開始每年持續降低，從2017的1.62下降至2019年為1.5，距離2024年生育率要達到1.75政策目標越來越難。

　　第四，值得注意的是，即便國人印象中最強調生育的文化和宗教：穆斯林文明的代表伊朗，在工業化和城市化后，生育率亦呈快速下降趨勢（伊朗每名婦女生育數從60年代的7人下降至2010年1.8人），且2012年伊朗全面廢除計劃生育后，伊朗在面臨歐美強力制裁，經濟十分困難的情況之下，仍采取每年拿出超過1900億里亞爾的資金鼓勵生育，并嚴禁一切絕育手術等政策大力度鼓勵生育，但政策實施十年來，伊朗生育率僅小幅回升至勉強到世代更替水平，再不復當年超高生育率的傳統。

　　上述各國的鼓勵生育類政策的落地后之所以效用不佳，無法改變生育率下行的趨勢的背后是有著深刻原因的：生育率下行的肇因并非政策，而是現代化，特別是工業化與城市化：

　　一方面，工業化社會對科學技術水平的苛刻要求，迫使居民為了讓子女適應未來需求，不惜一切代價地提升自己子女的受教育水平。這使得現代社會受教育水平急劇提升的同時，也極大地抬高了現代家庭撫養子女的成本，加劇了下一代子女的晚婚程度，從而削弱其生育潛能。

　　另一方面，與農耕文明自給自足的生活相比，城市化在極大的壓縮居民居住空間（從圖9可知居住密度對于生育率有決定性影響，住公寓樓的家庭超過一半的西歐國家，毫無例外發生生育災難，而占比只有1/3的國家則明顯改觀）的同時，又極大的增加了居民生活成本：住房、醫療、交通等各類費用的賬單給市民帶來無窮無盡的生活壓力，迫使市民不得不夜以繼日地加大工作強度，這固然為經濟發展提供了充足的動力，但如此緊迫的生活使得市民幾乎沒有時間與精力養育孩子。這種情況下，生育率的快速下降亦是難以避免的。

　　最后，現代化的醫學與科技進步在極大地延長現代社會人口壽命的同時，也帶來了人口的老齡化，并給現代化國家造成了前所未有的財政負擔：以我國為例，建國前，在漫長的封建農耕時代中，我國人均壽命曾長期維持在40歲以下，這固然是社會發展落后的象征，但卻讓人口結構保持了足夠的青春和活力；建國后，伴隨工業化與現代化，人均壽命亦一路上行至如今的75歲，這固然反映了人均生活水平的巨大提升，但某種程度上，也意味著，虛弱、無力但時光漫長的老人們占全社會人口比例越來越高，而具備勞動能力的年輕人占比則不斷下降，如前所述，這將為我國的財政帶來巨大的挑戰。

　　既然少子化與老齡化的本質在于社會的現代化，特別是現代化的兩個基石——工業化與城市化。而現代化又是一個國家和社會進步的方向，是歷史的大勢所趨，其無論對國家綜合國力的增強，還是對個人生活水平的改善都是不容置疑的，正所謂“停頓和倒退沒有出路”。那么，反過來少子化與老齡化趨勢亦是難以改變的——政策最多只能延緩斜率而無法扭轉方向。在這樣的大勢面前，試圖炒作政策放寬下，生育率快速回升的投資方向終究只能是“曇花一現”。

　　作為投資者而言，既然老齡化與少子化某種程度上是歷史的必然，那么與其對抗大勢，不如擁抱“轉折的大時代”所孕育的投資機會。參考日本等國家經驗，我們認為，與生育端相比，“人口轉型”的另一端：老齡化下社會結構與消費風向變化下所孕育的投資機會，或是真正長期“十倍牛股”的“集結地”。

　　六、“人口轉換”下，資本市場真正的“十倍股”投資機會在哪里？

　　1、最直接的思路：關注“純老年需求”的增加

　　老齡化之下，一個最直接的投資思路是關注老年人生活密切相關的子行業，如：養老護理、慢病醫療、殯葬業等。我們仍以日本老齡社會的老年人消費為鑒，2016年日本65歲以上的老人數量超3000萬，約占總人口比例為22%；日本厚生勞動省預計，至2025年日本戰后嬰兒潮的一代將達到75歲以上超高齡，65歲以上的老年人規模預計3700萬，占總人口比例提高至30%。“老有所依”的觀念下，醫療護理、養老居住服務等行業已經確定成為2025年后日本經濟的增長點。其中，

　　1）日本殯葬行業市場空間為中國的2倍。根據學者江余裕在《日本殯葬與中日殯葬對比》中披露的中日殯葬業的對比數據，日本進入深度老齡化以來每年死亡人數約為130萬人，全國殯葬企業6000多家，行業年營業額約1600億元。而我國每年死亡人數約900萬左右，全國殯葬服務機構總數4300個，殯葬業市場規模僅為700億元，不足同源殯葬文化下的日本的一半。

　　2）養老看護服務行業將隨人口老齡化的加劇而不斷興盛，日本政府引導護理行業的社會投資。以日本為例，深度老齡化的醫療護理加重政府財政負擔，2004年后日本制定了《老人福利法》、《老人保健法》及《護理保險法》等重要的政策，鼓勵社會資本參與護理行業，養老護理行業快速發展。根據前瞻研究院數據，2018年我國養老產業市場規模增長至5.6萬億元，同比增速17.9%；到2024年預計將突破10萬億元，年均增速約20%。我們預計，在我國邁向深度老齡化社會的進程中，圍繞醫療養老、個人護理等“純老年人”消費需求增速或明顯提升。

　　值得注意的是，盡管上述與老人生活密切相關的“純老年需求”增加是確定的趨勢，但從資本市場看，相關細分在過去20年，卻從未產生“十倍股”。部分原因可能是由于“人生財富曲線”效應，老人的消費和收入在社會各年齡中都是最弱的，因此，從投資角度看亦不是最優選擇。那么“人口轉型”下真正的“十倍牛股”投資機遇又在哪里呢？

　　2、“人口轉型”下，真正的“十倍牛股”“集結地”：老齡化下中青年人消費心態的變化

　　我們一直強調，消費心態的變化在消費趨勢及投資機會的把握中應該賦予更高的權重，而人口結構的老齡化對社會消費的內在影響在于：全社會對生命周期的預期改變，這其中，中青年人作為邊際消費傾向最高的人群，其消費心態與消費習慣的變化往往主導著某一歷史階段消費產業變遷的方向。

　　以1995年日本股市泡沫破裂之后的消費板塊的“十倍股”的細分賽道為例，日本在90年代中后期開始進入“消費欲望低迷”的社會階段，而在日本這一低迷的經濟增長與人口切換期，出現了以優衣庫為代表的高性價比服飾、ARATA為代表的保健品和美容藥妝產品等消費領域的“十倍股”。

　　我們認為，低速增長時代出現的十倍股是有明顯特征的：在經濟增速換擋時期，老齡化+少子化的趨勢不斷加深，所有公司都能成長的時代落幕后，順應消費趨勢的“新興的細分賽道”的公司開始出現強勁成長之機。社會居民理性消費的趨勢開始抬頭，1995-2020年 “穿越牛熊”的消費常勝股票集中在高性價比服裝零售、休閑用品、汽車零配件、化妝品、功能保健性食品飲料等細分賽道。

　　以區間漲幅排名第一的迅銷集團（Fast Retailing）為例，迅銷集團是一家主要從事服裝業務的日本控股公司，旗下優衣庫部門在日本國內市場和海外市場以UNIQLO的品牌名稱銷售休閑服裝。由于新增人口數量逐年下降，日本市場飽和，年輕世代對產品的質量和性價比提出了更高的要求，優衣庫的簡約風格和優質面料研發迎合了日本年輕人“低欲望”下的理性消費觀。

　　又如，藥妝及保健品零售供應商龍頭ARATA為例，其為日本一線企業提供快消品上下游供應鏈服務，上游對接超1200+供應商（資生堂、小林制藥等）獲得商品，海量商品及服務觸達下游3500+零售商（松本清、永旺等）。ARATA是日本所有頭部藥妝店的核心供應商，其內在邏輯即是順應了日本老齡化下年輕人對化妝品、保健類日常用品的需求。

　　從上述對日本“十倍股”復盤可知，“人口轉型”下，真正的長期牛股投資機遇或在于：老齡化加速下，全社會消費心態的變化——中青年人對預期壽命的提高及提前防老的焦慮。

　　1）因為擔心年老后生活質量下降，故中青年人購買保險意識明顯增強：根據日本生命保險協會數據，2018 年日本保險密度為 7.7%，超過世界平均的 5.4%，保費收入市占率位居全球第三。日本在經濟低速增長及老齡化社會形成的1990-2000年，日本保險行業發展也逐漸走向成熟。我國保險行業伴隨產品的完善及服務的升級，或也在漸進的老齡化時代加速發展。麥肯錫公司發布的《中國壽險市場下一個五年的增長引擎：產品保障升級與創新》指出，與成熟市場5%-10%的壽險滲透率相比，2019年中國市場僅約3%。保險產品的滲透率會受益于老齡化進程加深而逐步提升。

　　2）因為害怕變老，所以中青年人千方百計希望延緩衰老、留住青春，故藥品保健、醫美、藥妝及健康飲料等細分行業持續高增長。近20年，日本家庭在醫療保健方面支出占比增長較高。在醫療保健消費結構中，醫療服務、醫療用品和器具、藥物、醫療保健品平均占比分別為56.4%、17.3%、17.2%和9.0%。

　　例如，日本小林制藥近來受到消費者的追捧。小林制藥是全能型企業，致力于開發能夠滿足消費者所有需求的生活必備品、藥品、醫療器械、日用品、食品，并推出多款備受好評的藥妝。人氣商品包括：液體創可貼、乳膏型涂抹藥、VC美白祛斑膏、散熱貼等。

　　事實上，這一消費心態的變化近年來亦開始在我國相關行業中逐步體現，比如：我國醫藥保健品的消費主力已不再是60歲以上的老年人，而是中青年人的巨大增量市場。近些年，90后的“養生主義”悄然興起，根據阿里健康《2017年度健康消費報告》數據，18—29歲的年輕人在健康消費人群中的占比已超過50%。90后、00后比上一輩更注重健康和保養，甚至打破性別、年齡的邊界。2018年國內保健品龍頭湯臣倍健將目標瞄準了追求“美麗、時尚、健康”的年輕消費群體，大力推行產品“年輕化”，助推其2020年電商線上渠道收入同比增長62.77%。

　　3）因為憂慮老年后的孤獨和缺乏陪伴，故寵物經濟蓬勃發展。根據凱絡洞察披露的數據，2010年以來寵物市場規模達到980億元，至2020年的行業規模的年均增長率或維持18%。但國內家庭寵物擁有率僅有約4%-5%，遠不足日本家庭寵物擁有率的38%。老齡化趨勢增強寵物在全社會家庭中的心理陪護性需求的主動消費意愿，相關寵物食品及寵物醫療細分領域的景氣度或進一步提升。

　　3、“人口轉型”下，“新世代年輕人”將是消費趨勢的“領軍者”

　　根據我們對日本世代消費的研究表明， “年輕世代”是引領日本“經濟低迷期”消費趨勢的主力。如，1990年代日本經濟低迷時代的團塊次代（戰后嬰兒潮的子女）在童年期，由于經濟高增長所激發的高期望，與工作后經濟下行、階層固化等構成的殘酷現實，形成心理上的劇烈反差。這種心理反差進而塑造了其更加注重簡約化、高性價比的“低欲望”消費習慣。日本消費社會在2000年左右，以優衣庫、大創及無印良品等為代表的新一代消費品龍頭企業的崛起，正是順應了這一消費習慣變化的產物。

　　對于中國目前而言，中日兩國人口結構的相似及分化加大的社會背景，意味著老齡化對全社會消費預期的變化或是相似的。傳承“世代財富”的95后—00后是最具消費潛力的人群，其所領軍的“新消費”亦或是這其中最為明顯的消費細分。我國95后—00后出生于1990年代，通訊信息技術高速發展的時代，全球化、信息化帶來的多元文化的沖擊深刻影響了其價值觀，使其更加依賴線上便捷式的多元消費。這種變化驅動了抖音、快手及B站等線上視頻社交零售、互動平臺的快速發展；在消費文化觀念上，中國宏觀經濟高速增長的成長背景，驅使新世代人群有更強的民族自信、文化自信。其強大的文化自信也帶動了“新潮國貨”的崛起；年輕世代不斷壯大的單身群體也催生了日漸火爆的“單身經濟”和“宅經濟”。

　　以此維度來看，無論從日本消費行十倍股的復盤，還是世代消費變遷的啟示，都可以看到，在老齡化社會逐步加速背景下，股市的“長跑冠軍”仍是鎖定邊際消費傾向高的群體的，順應且精準鎖定“新世代”年輕人消費趨勢變化的企業。

　　風險提示：老齡化下經濟失速風險，地緣局勢惡化超預期，文中對人口變化規模測算偏差風險等。

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責任編輯：彭佳兵