文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平（東吳證券首席經濟學家）、 曹志楠、石玲玲 

　　導讀

　　中美摩擦從貿易領域蔓延至科技、金融領域。歷史上美國發動金融戰主要有哪些手段？美國可能從哪些方面對中國發起金融攻擊？我們如何應對？

　　摘要

　　1、美國歷次發動金融戰可概括為：攻擊金融制度、制裁金融主體和打擊金融工具三大層次。金融制度方面：1）逼迫他國過快、過急、全面開放金融市場，助推金融泡沫形成與破裂，剪羊毛。金融主體方面：2）對目標國金融機構、實體企業和個人發起金融制裁，切斷SWIFT支付渠道，凍結資產。3）限制國際市場融資。金融工具方面：4）通過認定“匯率操縱國”施壓匯率升值。單獨或聯手盟國干預目標國匯率，做空非美貨幣，引發資金恐慌性外逃和金融市場動蕩。

　　2、縱覽歷史上美國發動金融戰案例，多種手段共同配合，呈現出從隱性到顯性、從宏觀全面圍剿到微觀精準打擊的趨勢。1）80年代，經濟全球化和金融自由化初期，美國逼迫日本金融制度過快開放，配合干預日元升值等手段，誘導采取貨幣放水的錯誤應對，泡沫破滅，達到遏制日本經濟趕超的目的。2）21世紀以來，各國經濟聯系日益緊密，為減少金融戰成本和反噬作用，美國啟用針對企業和個人的金融制裁，早期運用在伊朗等小型經濟體上。2012年美國不滿伊朗秘密研發核武器，首次切斷SWIFT通道，禁止第三方金融機構與伊朗交易，導致伊朗原油出口腰斬、惡性通脹。3）2014年美俄金融戰首次將金融制裁上升到政治大國博弈層面，為遏制俄羅斯在烏克蘭的勢力擴張，美國針對俄羅斯個人和企業啟動金融制裁，包括封鎖融資渠道，凍結資產、切斷美元支付渠道，引發資本外逃、盧布大跌、銀行擠兌一系列沖擊。

　　3、目前來看，美國可能通過四大手段，對中國發起金融攻擊。

　　第一，金融主體層面，美國可能定點制裁中國部分重要金融機構。1）美國可能采取凍結賬戶、處以巨額罰款、切斷其與美國金融系統聯系等手段，嚴重沖擊被制裁機構的正常運轉。2）美國可能利用SWIFT和CHIPS系統，監控中國金融機構交易行為，制裁重點機構，切斷其獲取及使用美元的渠道，沖擊其對外交易支付結算，加劇市場恐慌，誘發金融風險。

　　第二，金融主體層面，美國可能通過強制退市、做空中概股的方式限制中國企業在美融資。1） 美國通過《外國公司問責法案》，可能以爭奪審計底稿審查權為由，提高赴美上市門檻或強制中概股退市。2）美國可能聯合做空機構發布沽空報告，做空中概股。

　　第三，金融工具層面，美國可能對中國發起匯率戰：認定匯率操縱國、逼迫人民幣升值。1）美國可能修改匯率操縱國認定條件或再次直接認定中國為匯率操縱國，并采取限制中國實體融資、限制貿易進口、加征關稅等制裁措施。2）美國通過美元霸權地位，可能單獨或聯合盟友迫使人民幣大幅升值，削弱中國出口產品的競爭優勢，實施以鄰為壑的競爭性措施。

　　第四，金融制度層面，美國可能逼迫中國金融體系過快過急全面開放。1）美國可能要求中國短期過快開放銀行、保險、券商等金融服務領域，破壞中國金融機構主動對外開放的節奏，意圖提高對中國金融服務業的話語權。2）美國可能要求中國短期過快開放金融制度領域，尤其是短期資本項目自由化，以此引起資本大進大出，助推金融泡沫的形成與破裂。

　　4、當前美國能夠實質采取的手段及力度仍相對有限，但未來不排除手段進一步升級。目前可行的三個打擊層次：一是從金融主體層面，針對個人、個別企業或個別金融機構實施金融制裁。二是從金融主體和金融工具兩個層面，加大制裁力度。金融主體來看，將部分行業、技術、產品或資源納入制裁范圍，增加限制實體融資等制裁手段；金融工具來看，再次認定中國為“匯率操縱國”或逼迫人民幣升值。三是從金融主體、金融工具和金融制度三個層面，發起全面金融戰，從匯率、國際收支結算、境外投融資等領域實施全方位打擊。考慮到中美經濟金融利益相關性、全球經濟疲弱等因素，我們認為中美金融戰或將主要在第一個層次進行，未來可能會進一步惡化至第二層次，全面進入第三層次的可能性較小，但不能排除。

　　5、美方發起金融戰，必將兩敗俱傷，對此要有清醒認識，做好提前防范，我們可采用“防御與反制并行，改革與堅守并重”的策略。

　　第一，金融制度方面，短期可加強跨境資本管理，長期要堅持金融體系和資本賬戶的國際化市場化開放方向，加快開放是應對美國金融制裁的有效防范措施。但要堅持循序漸進，主動權、節奏、順序在我。第二，金融主體方面，要提高中國金融機構的競爭力，加強公司治理、促進國企改革。第三，針對美國制裁中國企業和金融機構的行為，可同步反制。第四，匯率方面，不能被迫升值；若美方認定中國為匯率操縱國并征收懲罰性關稅，我方同步非對稱提高關稅；加快推進人民幣國際化進程。第五，在金融監管方面，提高監管能力、加強內部監管、改革監管體制，解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。第六，根本上靠改革開放，新基建、放開行業管制、實現競爭中性、縮小收入分配差距等。

　　目錄

　　1   美國發動金融戰的國際案例

　　1.1  分析框架

　　1.2  美日金融戰

　　1.3  美俄金融戰

　　1.4  美伊金融戰

　　2   美對華發起金融戰的可能手段

　　2.1  金融主體層面：美國可能定點制裁中國部分重要金融機構

　　2.1.1  美國可能對被制裁對象采取凍結賬戶、處以罰款、切斷其與美國金融系統聯系等措施

　　2.1.2  美國可能利用SWIFT等系統切斷被制裁對象的對外交易結算支付渠道

　　2.2  金融主體層面：美國可能通過強制退市、做空中概股的方式限制中國企業在美融資

　　2.2.1  美國以爭奪審計底稿審查權為由，提高赴美上市門檻或強制中概股退市

　　2.2.2  美國聯合做空機構發布沽空報告，做空中概股

　　2.3  金融工具層面：美國可能通過兩大渠道發起匯率戰

　　2.3.1  美國可能再次認定中國為“匯率操縱國”

　　2.3.2  美國可能單獨或聯合盟友迫使人民幣大幅升值

　　2.4  金融制度層面：美國可能要求中國過快、過急推動金融自由化

　　3   美對華發起金融戰的可能性分析

　　3.1  中國已成為世界第二大經濟體，中美全面金融戰波及范圍龐大

　　3.2  中美金融領域的融合程度持續加大

　　3.3  中國是全球貿易金融和跨境結算的重要參與者

　　3.4  未來美國進行金融制裁的手段有可能進一步增加，全面金融戰可能性有限但不能排除

　　4   我方應對：防御與反制并行，改革與堅守并重

　　正文

　　1   美國發動金融戰的國際案例

　　二戰后，美國憑借美元的國際貨幣地位和國際金融霸權，頻繁對其他經濟體頻繁進行金融狙擊，達到遏制新興大國崛起、解決地緣政治危機、打壓不同立場的目的。

　　1.1  分析框架

　　美國慣用的金融戰手段分為三個層面，一是攻擊金融制度及政策，逼迫其他經濟體過快、過急、全面放開金融市場，以金融自由化為契機，沖擊他國資本市場和金融機構；二是制裁金融主體，采用多種手段對金融機構、實體企業及個人展開金融制裁；三是攻擊金融工具，如迫使目標國匯率升值、認定“匯率操縱國”并征收反補貼稅等。

　　1、對金融制度及政策的攻擊

　　美國打著自由市場的旗號，不顧實際國情和金融發展階段，逼迫其他經濟體過快過急開放金融制度。這種手段常見于上世紀80-90年代，世界掀起自由化浪潮，美國資本謀求向全球擴張，以美國為代表的國際組織、學界、政界、商界向新興市場大力宣揚自由市場、金融開放的藍圖，誘導或強行將金融開放作為國際貸款的前提條件。從制度上動搖金融穩定根基，往往再配合其他制裁手段，導致熱錢大進大出，助推金融泡沫的形成與破裂，美國則在此過程中獲取大量利潤并嚴重打擊開放國的金融市場。

　　這種手段較為隱蔽，打擊面廣，對目標經濟體的危害程度深遠。美國曾主導“蘇聯500天”計劃致使前蘇聯金融及經濟崩潰，美國在80年代大力推動日本金融自由化，泡沫破滅后日本進入長期衰退；東南亞、拉美地區大量經濟體在開放金融市場后，受到金融危機沖擊，落入中等收入陷阱。

　　2、制裁金融主體

　　21世紀以來，一方面金融全球化深入推進，國家間經濟聯系深度綁定，整體打擊他國金融制度的成本加大、反噬效果增強，使美國傾向于針對微觀實體制裁。另一方面，美元作為國際支付結算貨幣地位穩固，特別是911事件后，美國財政部成立海外資產控制辦公室（OFAC），以反恐名義獲得資金往來監督權，利用這種非對稱的美元霸權，對其他個人和企業降維打擊。

　　目前常見的金融制裁手段包括：切斷跨境支付結算渠道；凍結資產；限制融資；禁止全球金融機構與被制裁對象交易等。其中切斷支付渠道最為嚴重，美國主導的SWIFT、CHIPS和Fedwire構成跨境交易支付基礎。CHIPS主導跨國美元交易清算，承擔世界上95%以上的銀行同業美元支付清算與90%以上的外匯交易清算。SWIFT是世界金融報文交換網絡，該系統董事會成員均來自美國銀行機構，美國可限制全球金融機構與被制裁者在美國境內外進行金融交易或者向其提供金融服務。一旦被切斷報文轉換通道，所有外匯業務都將中斷，成為美國對個人、企業、金融機構及政府資金監控并進行制裁的重要手段。

　　這種手段點對點精準打擊，具備見效快、成本低、非對稱等優勢。美國的金融制裁主要針對朝鮮、伊朗、俄羅斯等中小經濟體，其奏效條件有兩個：一是目標經濟體體量較小，或經濟結構單一，一旦控制美元支付和融資渠道，相當于扼住咽喉；二是美國對其依賴度較低，制裁引起反噬作用小。

　　3、對金融工具的打擊

　　美國在國家層面施壓非美國家匯率升值，展開匯率打擊，干預其他經濟體匯率。在目標國經濟疲軟或被金融制裁時，美國資本趁機做空非美貨幣，促使非美貨幣大幅貶值，資金恐慌性外逃，引發金融市場動蕩。在目標國經濟穩定時，美國通過認定非美國家為“匯率操縱國”、直接談判等手段，施壓非美貨幣升值。

　　這種手段通常作為配合其他兩種金融戰使用，常見的匯率干預手段包括：美國財政部動用外匯平準基金、聯合其他國家投放或回收本外幣、簽署國際協議迫使匯率波動等。歷史上美國曾多次發起對日元、俄羅斯盧布等貨幣匯率戰以期改善美國經常項目狀況，將中國、韓國、中國臺灣列為“匯率操縱國（地區）”。

　　1.2   美日金融戰

　　背景：遏制日本經濟趕超。70-80年代，美國經濟放緩、陷入滯漲、對外貿易逆差驟增，而日本經濟呈現快速追趕態勢，出口強勁，貿易順差大幅增加。美國將其咎于日本金融市場限制和被低估的日元，要求加快日本金融自由化和金融開放步伐，吸引資金流入日本，推升日元升值。

　　過程：過快推動金融自由化，配合干預匯率升值。

　　美國率先對日本金融制度發起攻擊，加快推動日本金融自由化。上世紀70年代，日本根據自身需求放寬金融管制，實施有管理的浮動匯率制度和經常項目下可自由兌換制度。但80年代受美國施壓，日本被迫加快改革步伐，1980年《外匯法》將跨境資本從“原則禁止”改為“原則允許”。1984年日美發表《美元日元委員會最終報告書》，進一步達成協議：1）利率自由化和日元借款自由化；2）放松市場準入，允許外國證券公司申請東京證券市場會員權，向外國銀行開放日本信托業；3）撤銷日元兌換管制，推動離岸日元債券發行和日元國際化；4）消除外資對日投資障礙。以上改革方向給當時的日本營造出一種即將成為世界金融大國的錯覺，忽視了自身金融系統脆弱性和改革節奏，為美國隨后發起匯率戰埋下隱患。

　　美國其后對日元進行干預，逼迫升值。1985年9月，美國迫使日本簽訂《廣場協議》，并宣布聯合干預匯率市場，結束美元匯率偏高情況。其后，日元快速升值，協議簽訂前美元對日元匯率從1：239迅速變為1986年底的1：159，美元貶值超過30%。日元升值重創出口，吸引熱錢涌進日本，股市、房地產不斷產生巨量泡沫。

　　后果：海外資本迅速涌入日本市場，資產泡沫快速堆積。伴隨日本金融自由化的措施逐步落地，日本FDI迅速攀升，1986年日本FDI投資共3196件，金額達223億美元，較1985年上升82.7%，其中FDI流入房地產市場比重提高，占比達17.9%，較1985年提高8個百分點。日本房地產價格自1986年起迅速攀升，房地產泡沫迅速堆積，并最終于1991年破滅。日本股市同樣如此，在外資瘋狂涌入后，股票價格節節攀升，但伴隨日本銀行連續加息及外資的撤退，1989年末股市泡沫迅速破裂，日本從此陷入“失落的二十年”。

　　1.3   美俄金融戰

　　背景：政治大國博弈。二戰后，美國一直將前蘇聯視為立場不和的競爭對手，曾主導“蘇聯500天”計劃，致使前蘇聯金融及經濟崩潰。盡管蘇聯早已解體，但俄羅斯仍被美國視為地緣政治威脅。2013年，烏克蘭親俄派總統亞努科維奇拒絕同歐盟簽署聯系國協定，引發烏克蘭危機，2014年克里米亞地區并入俄羅斯，激化地緣政治矛盾，成為歐美聯合制裁俄羅斯的良機，其中金融制裁作為一種低成本、反噬小、更便捷的手段被廣泛使用。

　　過程：封鎖融資渠道，凍結資產、切斷美元支付渠道

　　1）封鎖俄企融資渠道。2014年美國對俄羅斯國防、金融和能源行業發布中長期融資禁令，俄羅斯最大的銀行——俄羅斯儲蓄銀行也被列入制裁名單。美方公布的主要制裁措施包括：禁止美國公民或公司就期限超過30天的債務與被制裁的俄羅斯實體進行交易，禁止買賣俄羅斯儲蓄銀行、莫斯科銀行和俄羅斯農業銀行等六家銀行發行的期限超過30天的債券等。

　　2）凍結個人和公司資產。2014年美國宣布對7名俄官員與17家實體在美資產進行凍結，共計1.56億美元。2018年4月美國再次宣布對俄羅斯38個個人和公司實施制裁，凍結其在美國管轄范圍內的所有資產。

　　3）威脅停止俄羅斯的支付服務。2014年3月，美國VISA卡和萬事達卡兩家公司停止向俄羅斯銀行客戶提供支付結算服務。美國還多次威脅切斷SWIFT系統。2015年，由于俄羅斯在波羅的海進行大規模軍演，美國提出對俄羅斯關閉SWIFT系統的動議。如果這項動議成真，將對高度依賴石油能源出口和生活必需品進口的俄羅斯形成致命打擊。最終，SWIFT以“侵犯會員權利，損害相關方利益”為由，沒有采取行動。

　　后果：美歐聯合對俄金融制裁持續時間久、打擊精準、威懾力強，俄羅斯經歷資本外逃、盧布大跌、銀行擠兌一系列沖擊。金融制裁首先對盧布產生直接打擊，重創俄羅斯外匯儲備。美元兌盧布匯率從2013年底1：33貶值到2015年1月1：85，貶值高達56%。2014年俄羅斯損失1030億美元外匯儲備，縮水27%。其次，制裁預期使避險資金紛紛外逃，銀行擠兌蔓延，俄羅斯央行公布2014年上半年有接近750億美元的資本外逃，而歐央行于2014年5月表示，俄羅斯實際的資本外流規模估計已經達到2220億美元。最后，金融制裁對俄羅斯經濟產生持久影響，2014年GDP增速降至0.74%，2015年為-2.54%，2019年6月普京提及西方的經濟制裁使得俄羅斯經濟損失超過500億美元。

　　1.4   美伊金融戰

　　背景：打壓反美政權。自1979年伊朗伊斯蘭革命成功后，反美政權上臺，多次挑釁美國在中東的權威。例如，試圖在中東建立“什葉派之弧”、提議用“一籃子貨幣”取代美元作為石油結算貨幣、發展核武器等，不斷試探美國底線，美國對伊朗從經濟、軍事封鎖層層加碼，金融制裁達到新高度。

　　過程：直接剔除SWIFT系統。1）切斷SWIFT與伊朗通道。2012年美國首次動用SWIFT系統，切斷與伊朗4家銀行報文轉換通道，導致伊朗無法使用美元、歐元及任何國際貨幣進行跨境交易，迫使伊朗簽署《伊核協議》放棄核計劃。2018年末，特朗普單方面撕毀伊核協議，再度將伊朗踢出SWIFT系統。2）禁止第三方金融機構與伊朗交易。除了對伊朗的直接制裁，美國還要求第三方金融機構停止與伊朗的融資和交易業務，否則會被列入美國財政部的“黑名單”，遭到吊銷信用證、巨額罰款等懲罰。2014年，法國巴黎銀行被指控從2004年到2012年利用美國金融系統為伊朗等國家轉移資金，面臨89.7億美元罰款、13名高管被勒令離職、涉事支行暫停美元清算業務一年。

　　后果：貿易大幅下滑，惡性通脹。2012-2015年，被切斷SWIFT通道后，伊朗對外貿易陷入衰退，進出口規模急劇下滑，原油出口量縮減一半。進口物資不足促使惡性通脹發生，伊朗甚至被迫采取以物易物的方式交易。

　　2   美對華發起金融戰的可能手段

　　2.1  金融主體層面：美國可能定點制裁中國部分重要金融機構

　　2.1.1  美國可能對被制裁對象采取凍結賬戶、處以罰款、切斷其與美國金融系統聯系等措施

　　歷史經驗來看，美國曾對澳門匯業銀行、昆侖銀行、丹東銀行等中資銀行發起金融制裁。

　　推演未來，美國仍可能以部分中國金融機構違反美國意志、為美國制裁對象提供金融交易服務等為借口，定點制裁部分中國金融機構，采取凍結在美賬戶、處以巨額罰款、要求美國及其盟國金融機構切斷與被制裁對象聯系等手段，嚴重沖擊被制裁機構的正常運轉和企業信譽。

　　2.1.2  美國可能利用SWIFT等系統切斷被制裁對象的對外交易結算支付渠道

　　事件：2019年6月，美國華盛頓郵報報道，招商銀行、交行、浦發銀行可能面臨被切斷美元清算渠道的風險。2019年6月，據美國華盛頓郵報報道，中國有三家大型商業銀行（招商銀行、交通銀行和浦發銀行）拒絕執行美法院關于違反朝鮮制裁調查的傳票，有可能受到美國金融制裁，面臨被切斷美元清算渠道的風險，但后續事件并未進一步升級。

　　2020年7月，媒體報道中國銀行與中國工商銀行可能被切斷與SWIFT系統的聯系，引發市場擔憂。2020年7月，美國簽署所謂“香港自治法案”，宣布制裁所謂“有損香港自治”的有關中國官員與相關金融機構。7月初，據路透社報道，中國銀行與工商銀行正在進行被切斷美元匯率或失去美元結算機會的壓力測試。市場據此推測，美國有可能切斷香港甚至大陸銀行機構對SWIFT系統的使用，引發廣泛擔憂。

　　推演未來，美國全面切斷香港乃至全中國與SWIFT系統聯系的概率很低，但仍可能定點制裁中國部分金融機構，切斷其對外清算與支付渠道，加劇市場恐慌，甚至引發擠兌、誘發金融風險。一方面，美國全面切斷香港乃至中國內地與SWIFT系統聯系的概率很低。第一，中國是世界第二大經濟體和最大的進出口貿易國，切斷中國對外支付清算渠道將對全球貿易、經濟增長造成巨大沖擊。第二，中國是全球采納SWIFT系統銀行數量最多的單一經濟體，切斷聯系將對系統自身造成巨大打擊。第三，截至2019年，香港占全球日均外匯交易總額的8%，切斷香港與SWIFT系統聯系將阻礙美元正常流通，損害美元的全球主導貨幣地位。另一方面，未來美國仍可能對香港/中國內地部分金融機構進行定點制裁，可能利用SWIFT和CHIPS系統監控香港/中國內地金融機構交易行為，制裁特定金融機構。為尋找替代方案，2021年3月23日，SWIFT與4家央行旗下中資機構合資成立金融網關信息服務有限公司，向用戶提供金融網關服務。

　　2.2  金融主體層面：美國可能通過強制退市、做空中概股的方式限制中國企業在美融資

　　2.2.1   美國以爭奪審計底稿審查權為由，提高赴美上市門檻或強制中概股退市

　　事件：2021年3月25日，美國證券交易委員會通過《外國公司問責法案》最終修正案。規定在美上市中國公司如連續3年未能滿足上市公司會計監督委員會（PCAOB）對會計師事務所檢查要求的，將禁止其證券在美國交易，明顯針對中國赴美上市公司和已在美上市的中概股。

　　當前在美上市中概股市值超兩萬億美元，多涉及新興產業。截至2021年3月26日，在美正常交易的中概股共273只，總市值為22042億美元；零售、軟件服務、能源、多元金融等產業占比較高。

　　推演未來，若因審計底稿問題強制退市，可能結果有三種：1）二次上市回歸港股。美股和港股存托憑證可以跨市場流通，即使在美國退市仍可在港股流通，退市成本低，但港交所二次上市要求“市值不低于 400億港元，或市值不少于 100 億港元最近一年收益至少 10 億港元”，中小型企業難以適用。2）私有化退市，再回歸A股。涉及回購股票、拆除VIE結構等，過程繁雜、成本大、耗時長，且增加中國外匯儲備壓力。3）被動摘牌。如果無力私有化，也不能繞道港股，則直接被交易所摘牌，進入美國的粉單市場交易。

　　2.2.2  美國聯合做空機構發布沽空報告，做空中概股

　　事件：SEC唱衰中概股，聯合機構發布沽空報告。2020年1月，渾水發布瑞幸咖啡的做空報告，4月2日瑞幸自爆22億業績造假事實，股價暴跌80%，5月12日瑞幸收到納斯達克退市通知，面臨巨額集體訴訟的賠償。2020年4月，做空機構Wolfpack發布愛奇藝的做空報告，稱其虛增2019年收入80-130億元，當日愛奇藝股價跌超10%，8月13日愛奇藝受到SEC調查，盤后股價大跌20%。4月22日，美國證券交易委員會主席杰伊·克萊頓公開表示，因為信息披露的問題，提醒投資者近期在調整倉位時，不要將資金投入在美國上市的中國公司股票。

　　影響：打壓中概股估值，引發中國信任危機。一是打壓中概股估值，本輪做空潮中，被做空的中概股短期內普遍出現股價大幅下挫，跌幅在10%-50%，甚至直接退市。二是對中國企業的品牌形象帶來負面影響，產生“信任危機”，2010-2020年間，有超過69例在美中概股遭遇機構做空，共有45例沽空報告明確指出財務造假，阻礙中國企業在美國市場的融資和業務拓展。

　　2.3  金融工具層面：美國可能通過兩大渠道發起匯率戰

　　2.3.1  美國可能再次認定中國為“匯率操縱國”

　　事件：2019年8月，在不符合美國認定標準的情況下，美國仍將中國列為匯率操縱國，后于2020年初簽訂“第一階段”協議時取消認定。依據美國在2015年頒布的《貿易便捷與貿易促進法》，判斷一國或地區是否存在匯率操縱行為應滿足以下三點：一是對美貿易順差超過200億美元，二是經常賬戶盈余超過GDP的3%，三是對外匯市場的持續單向干預（對外匯進行多次重復凈購入，并在12個月內的凈購買額超過GDP的2%）。中國僅符合第一點，因此并不能被美國認定為“匯率操縱國”，且當時人民幣貶值主要受到中美貿易摩擦、中美經濟相對分化、美元指數走強等市場性因素影響，并非政府干預的結果。美國將中國列為“匯率操縱國”完全依靠主觀判斷，已突破匯率層面問題，更多是在貿易摩擦背景下提高對中國施壓的籌碼，并為創設制裁中國的工具提供依據。

　　推演未來，美國修改匯率操縱國認定條件或再次直接認定中國為匯率操縱國，并采取限制中國實體融資、限制貿易進口、加征關稅等制裁措施。2020年初，中美第一階段經貿協議簽署，雙邊經貿關系回暖，美國順勢取消對中國“匯率操縱國”認定。但在當前海外疫情形勢仍然嚴峻、特朗普選情告急的背景下，美國仍可能再次認定中國為匯率操縱國。按照美國規則，若被認定為匯率操縱國且1年改善期后仍達不到美國標準，美國將在四方面對中國進行制裁：一是在雙邊經貿談判磋商中加碼施壓，二是限制中國實體融資，三是限制與中國的貨物和服務進出口，四是在IMF發起對中國宏觀匯率政策的額外審查。

　　2.3.2  美國可能單獨或聯合盟友迫使人民幣大幅升值

　　事件：21世紀以來，美國多次指責人民幣匯率低估，施壓逼迫人民幣升值。2020年7月，美國商務部在反補貼案件中針對所謂的“人民幣匯率低估”項目立案調查。美國指責人民幣匯率低估，主要基于兩大原因。第一，中國對美國持續、大額的貿易順差。中國入世以來，中美貿易不平衡問題逐步凸顯，中國對美國的貿易順差由2001年的281億美元持續擴大至2018年的3233億美元，美國認為人民幣匯率低估是中美貿易持續順差的主要原因，意圖通過施加國際政治壓力迫使人民幣升值、爭奪產業鏈、振興制造業。第二，非市場化的人民幣匯率形成機制。美國認為，人民幣匯率制度尚未實現市場化，匯率中間價形成機制不完善、匯率波動幅度小，且政府通過外匯干預、資本管制等手段操控匯率。

　　推演未來，美國可能通過美元霸權地位，單獨或聯合盟友迫使人民幣大幅升值，削弱中國出口產品的競爭優勢，實施以鄰為壑的競爭性措施。

　　我方來看，匯率由一國的經濟增長潛在增長率決定，當前人民幣匯率水平符合經濟基本面，不存在明顯低估。我們堅決反對美國對人民幣匯率政治施壓，主要基于四大理由。第一，我國經常賬戶差額占GDP比重大幅下降。2019年末，我國經常賬戶差額占GDP 比重已由2007年10%的高點大幅下降至1%，已處于國際認可的合理水平，國際收支趨于平衡。第二，中國對美貿易順差與人民幣匯率并無因果關系。美國較低的儲蓄率、美元國際儲備貨幣地位、全球價值鏈分工及美國對華高新技術的出口限制才是導致中美貿易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民幣匯率已累計升值30%。2005年7月人民幣匯改至2020年6月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值30%和43%，是全球范圍內升值幅度最大的貨幣之一。第四，人民幣匯率制度不斷改革，人民幣國際化進程加速推進。1994年至今，人民幣匯率制度經歷多次改革，形成“收盤價+一籃子貨幣”的中間價定價機制，人民幣匯率日波幅不斷擴大，央行基本退出常態化外匯干預，人民幣匯率市場化程度大幅提升。

　　2.4  金融制度層面：美國可能要求中國過快、過急推動金融自由化

　　事件：2020年1月15日，中美簽訂“第一階段”協定，要求中國加快金融開放。中方承諾將在銀行、保險、證券、基金、期貨等多個領域加快開放，包括在2020年4月1日前取消所有保險領域的經營范圍限制、取消壽險、養老保險和健康保險領域的外資股比限制、取消證券基金及期貨的外資股比限制等具體條款。

　　推演未來，美國可能通過兩大渠道逼迫中國金融體系過快過急全面開放，沖擊國內金融機構，引起資本大進大出，助推甚至刺破金融泡沫。其一，美國可能要求中國短期過快開放銀行、保險、券商等金融服務領域，破壞國內金融機構對外開放節奏。包括繼續降低準入標準，擴大行業領域，明確并提前具體時間期限等，并利用有利環境沖擊、收購中國金融機構，逐步提高對中國金融服務業的話語權。其二，美國可能脅迫中國短期過快開放金融制度領域，尤其是短期資本項目自由化，以此引起資本大進大出，助推金融泡沫的形成與破裂。美國可能脅迫中國短期過快開放金融制度領域，包括推動匯率形成機制市場化、資本項目自由可兌換等，尤其是通過短期資本項目自由化，引起海外資本快進快出，推升資產價格并于泡沫破裂前拋售資產，助推金融泡沫的形成與破裂。

　　3   美對華發起金融戰的可能性分析

　　美國發起金融戰主要依賴的是其經濟實力、金融市場以及美元在國際結算中的核心地位。但整體來看，受制于當前我國經濟金融體量、中美金融融合度，以及中國在國際支付及投融資體系中的重要性，我們認為當前美國能夠實質采取的手段及力度仍相對有限，但未來不排除手段進一步升級。

　　3.1  中國已成為世界第二大經濟體，中美全面金融戰波及范圍龐大

　　“911”事件后，美國對外實施金融制裁數量迅速上升，而金融制裁的核心在于兩國經濟實力與金融實力的相對水平。據美國頭部智庫彼得森國際經濟研究所統計，2000到2011年之間，美國共單獨實施或參與17次經濟制裁，其中13次明確包括金融制裁措施。然而從制裁國家來看，主要包括伊朗、俄羅斯、朝鮮、利比亞、敘利亞等國家，均為中小經濟體，美國在金融及經濟水平方面均處于絕對優勢地位，因此金融制裁對于美元體系和美國金融市場的影響有限。

　　而當前中國已經成為世界第二大經濟體，2020年GDP總額達15.57萬億美元，占世界比重達17%，同期美國占比24.99%。同時中國也是是全球最大的貨幣進出口貿易國和最大的外匯儲備國，中美經濟關系密切。金融戰作為貿易戰以及科技展的進一步升級，一方面制裁效力較大，但一方面制裁所產生的風險也同樣顯著。在當前中國的經濟體量下，金融領域的震蕩除了直接影響中美金融市場，可能會進一步傳導至全球系統性金融風險，一定程度遏制金融制裁手段的全面運用。

　　3.2  中美金融領域的融合程度持續加大

　　從金融機構角度看，美國在中國大陸及香港擁有廣泛的金融利益。當前美國在華金融機構總資產超過400億美元，占金融資產總比重相對較低。然而香港作為國際金融中心，美國是在香港擁有巨大的經濟、貿易和金融利益。截至2018年末，美國銀行在香港的總資產規模達1480億美元，包括美國銀行、花旗銀行、摩根大通、富國銀行、摩根士丹利以及高盛均在香港存在廣泛業務布局。此外，香港是全球美元結算與交易的重要節點，據國際清算銀行統計，2019年第二季末香港美元總負債達1.34萬億美元，是亞太地區主要的美元結算中心。

　　當前我國金融開放持續推進，未來中美兩國金融機構融合趨勢深化。2018年以來我國宣布一系列金融開放重大舉措，并持續密集落地，其中融服務領域的開放最為積極，銀行、保險、證券紛紛放寬外資持股比例和業務范圍限制。未來隨著我國金融開放持續推進，中美兩國金融機構融合度持續加大，對于美國金融制裁將起到更加有效的防范作用。

　　從金融市場角度看，一方面，中概股是美國金融市場的重要組成部分。新冠疫情爆發后，美股遭遇四次熔斷，隨后美聯儲緊急降息至零利率，推出無上限量化寬松，寬松流動性再度推升美股上行，當前美股仍處于歷史估值高位，泡沫積聚。一旦針對中概股制裁措施出臺，中概股的波動勢必引起市場動蕩，將對美國金融市場帶來巨大沖擊。

　　另一方面，隨著我國金融投資領域開放穩步推進，當前外資持股市值顯著提升。外資投資A股渠道包括滬股通、深股通、QFII、RQFII，2018年5月滬股通、深股通每日額度擴大四倍，2019年9月外匯局取消QFII、RQFII額度，加之A股納入MSCI指數，大幅提升了外資投資比例。2018年至今，外資持有中國股票市值從0.8萬億元上升至2萬億元，占A股總市值從2.1%提高到3.3%，已經成為A股重要投資力量。

　　3.3  中國是全球貿易金融和跨境結算的重要參與者

　　中國的貿易及投資活動是構成全球美元需求的重要部分。美國對外發起金融戰的核心是美元在國際結算中的核心地位，近年來美元在國際支付中的占比穩定在40%左右。然而從美元需求結構來看，全球金融危機后，美國持續推出量化寬松政策，各國央行對于黃金保持增持趨勢，減少美元儲備，美元的國際儲備需求降低，因而美元在國際投融資中的作用成為維持美元核心地位的重要保障。而中國是全世界最大的進出口貿易國，且近年來不斷拓展對外投資業務，是美元國際投融資的重要需求方。當前，以中國為核心的亞太地區國家在全球跨境支付需求中占比約為40%，一旦美國通過國際支付體系對中國實施相關金融制裁，將對美元需求量造成顯著影響，危及美元體系穩定。

　　當前美元指數持續下跌，美元在全球貨幣體系中的核心地位有所動搖，制約美國大范圍采用以美元為核心的打擊手段。3月以來，美元指數持續下跌，當前跌幅已超過10%。究其原因，一是美國疫情防控不力，經濟大幅下滑，影響投資者對于美元信心，二是近年來美國持續發起貿易戰、實施貿易保護主義、去全球化、退出國際組織，顯著弱化了其全球領導者角色，影響美元核心地位。

　　3.4  未來美國進行金融制裁的手段有可能進一步增加，全面金融戰可能性有限但不能排除

　　綜合來看美國發起金融戰的手段，從程度看可以劃分為三個等級：

　　一是從金融主體層面，針對個人、個別企業或個別金融機構實施金融制裁，包括限制企業和個人的跨境貿易和金融結算，限制銀行等金融機構的美元相關業務。整體來看打擊力度較小，影響有限，然而對于具體金融機構來說，切斷部分的美元業務仍將對其他經營產生聯動影響，進一步影響金融市場；

　　二是從金融主體和金融工具層面，加大制裁力度。從金融主體來看，一是擴大制裁對象范圍，將部分行業、技術、產品或資源納入制裁范圍，二是增加制裁手段，包括限制中資實體企業及個人在海外的融資環境、利用SWIFT系統對部分交易進行限制等。從金融工具來看，一是再次認定中國為“匯率操縱國”并進行后續制裁，二是聯合盟國逼迫人民幣匯率升值。

　　三是從金融制度、金融主體、金融工具三大層面，發起全面金融戰，從匯率、國際收支結算、境外投融資等領域實施全方位打擊，中美脫鉤，甚至進入冷戰，將對全球經濟、金融市場帶來深遠影響。

　　從當前全球經濟形勢來看，我們認為中美金融戰或將主要在第一個層次進行，未來可能會進一步惡化至第二層次，全面進入第三層次的可能性較小但不能排除。預計在當前對個人和企業打擊的基礎上，美國未來可能會進一步增加金融制裁手段，包括限制個別中資銀行美元業務，甚至采取措施影響中資在海外的融資環境。但考慮到中美經濟金融利益相關性、全球經濟疲弱等因素，預計金融制裁手段的整體影響范圍有限，避免劇烈沖擊當前經濟和金融體系，威脅金融市場和美元體系穩定。

　　4   我方應對：防御與反制并行，改革與堅守并重

　　美方發起金融戰，將導致兩敗俱傷，我們對此要有清醒認識，做好提前防范，生于憂患、死于安樂。金融安全事關國家安全，必須將金融戰上升到國家安全的戰略高度，守住不發生系統性金融危機的底線，做到防御與反制并行，改革與堅守并重。

　　第一，在金融制度方面，短期來看，可加強跨境資本管理，長期來看，要堅持金融體系和資本賬戶的國際化、市場化開放方向。“你中有我我中有你”，加快開放是應對美國金融制裁的有效防范措施。但要堅持循序漸進、有節奏的開放，主動權在我，節奏、順序在我。

　　短期來看，可以加強跨境資本管理，避免外資快進快出對匯率、資本市場等的擾動；長期來看，應堅持國際化、市場化的方向，需謹防資本賬戶等部分領域開放過快而相關配套機制沒有跟上、過度自由化對金融市場帶來的負面影響。開放的節奏、順序應以國內需求為主。

　　第二，在金融主體方面，要提高中國金融機構的競爭力，加強公司治理、促進國企改革。

　　金融業本質是競爭性服務行業，只有通過對外開放，加強行業內競爭，才能更好提高競爭能力。只有開放，才能促使國內金融機構向行業內具有競爭力、符合國際領先水平標準的金融機構學習。在開放的過程中，要遵循三大原則：一是準入前國民待遇和負面清單原則；二是金融業對外開放將與匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程相互配合，共同推進；三是在開放的同時，要重視防范金融風險，要使金融監管能力與金融開放度相匹配。

　　第三，針對美國制裁中國企業和金融機構的行為，可同步反制。

　　其一，可以凍結美國在華企業的資產，進行深度國家安全審查。1950年美國管制中國在美資產及對中國實施禁運，中國曾進行反制，宣布管制和清查美國在華資產，凍結美國政府、公司及個人在中國的存款。上海市政府對上海電力、電話、電氣三大公司的管制之后，又分別對包括美國商業銀行、德士古石油公司和美孚石油公司等在內的115家美國企業施行了管制。同時，北京、青島、重慶等地也按照中央的方針，對美國企業、資產進行清查、凍結。其二，禁止美國企業在華從事威脅國家安全的相關商業活動，禁止企業和個人采購被制裁美國企業的服務、產品和技術等。針對美國制裁我國部分在美企業，我們可以對在華的美國實體企業進行同樣的反制和審查。其三，審查和制裁在華美國金融機構的參與金融戰投機行為。像2012年美國制裁我國昆侖銀行一樣，中國可以對在華美國銀行進行反制，限制美國金融機構在華貿易融資、限制交易行為、要求美國金融機構交易行為進行專門預先審批等。

　　第四，在匯率方面，不能被迫升值；若美方因認定中國為匯率操縱國而征收懲罰性關稅，我方同步非對稱提高關稅；加快推進人民幣國際化進程，擴大人民幣結算。

　　其一，守住不能被迫升值。其二，若美方因認定中國為匯率操縱國而征收懲罰性關稅，我方同步提高關稅。其三，要繼續推動人民幣匯率市場化，在持續對定價機制進行優化完善的基礎上，提高匯率決定機制的透明性，向更能反映市場供求的方向不斷調整；加快人民幣國際化進程，抓住“一帶一路”建設中的貿易需求和基礎建設帶來的投融資需求，擴大人民幣跨境使用，提高人民幣在國際金融交易中的參與度。

　　第五，在金融監管方面，提高監管能力、加強內部監管、改革監管體制，解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。

　　一是深化準入制度、交易監管等改革，加強監管協調，堅持宏觀審慎管理和微觀行為監管兩手抓、兩手都硬、兩手協調配合。二是統籌金融管理資源，加強基層金融監管力量，強化地方監管責任。三是建立監管問責制，由于監督不力、隱瞞不報、決策失誤等造成重大風險的，要嚴肅追責。四是解決金融領域特別是資本市場違法違規成本過低問題。五是提高金融業全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力。全面提高金融業全球競爭能力，提高開放條件下金融管理能力和防風險能力。

　　第六，根本上靠改革開放，大規模減稅、放開行業管制、實現競爭中性、給地方政府和企業家吃定心丸調動其積極性等。

　　(本文作者介紹：東吳證券首席經濟學家)