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　　功夫財經(jīng)

　　文 | 李大霄 英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家

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　　節(jié)后A股市場持續(xù)盤整，而美股卻有持續(xù)走高表現(xiàn)，道瓊斯指數(shù)和標準普爾指數(shù)均創(chuàng)新高，而縱觀全球主要股市前三個表現(xiàn)，A股市場年內(nèi)走勢明顯落后全球其他主要股市；而在一年之前，疫情影響之下，A股的表現(xiàn)則是明顯強于外圍市場。

　　為什么會出現(xiàn)這樣的反差？我們認為一年之前行情的關(guān)注點在疫情初期的防控能力，行情的驅(qū)動力是全球主要經(jīng)濟體都采取的積極宏觀經(jīng)濟政策，尤其是極為寬松的貨幣政策。

　　一年之后，國內(nèi)優(yōu)異的疫情防控效果帶來的經(jīng)濟快速恢復(fù)，宏觀政策面刺激力度減弱，甚至于采取嚴控樓市炒作的政策來調(diào)整以往較多依靠房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟模式，改善制造業(yè)經(jīng)營環(huán)境，支持科技創(chuàng)新發(fā)展，那么，A股行情的關(guān)注焦點就在于經(jīng)濟增長水平。

　　雖然海外各國仍受疫情影響，但隨著接種疫苗人口比重的增加，其股市行情的驅(qū)動力仍較多受益于激進的貨幣及財政經(jīng)濟政策，美股道指和標普500持續(xù)創(chuàng)出新高，納斯達克指數(shù)近期雖有調(diào)整，卻也能快速回升。

　　積極宏觀經(jīng)濟政策的利好作用也多出現(xiàn)歐洲和亞太其他金融市場上，所以，海外主要股市上漲的邏輯仍在于過剩流動性帶來的估值溢價，只是之前較多表現(xiàn)來高估值成長品種，而近期開始轉(zhuǎn)換到相對低估的價值品種上來。

　　▲圖一：全球主要股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind

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　　我們認為重視基本面的穩(wěn)健投資者更多關(guān)注的不是估值溢價的空間，而是基本面成長的空間。在過去一年中，國際金融市場有近18萬億美元的負利率資本在尋找可持續(xù)的投資機會，顯然僅靠估值推升的泡沫資產(chǎn)并不是這些金融資產(chǎn)的重要投資標的，有可持續(xù)增長基本面的低估且高回報資產(chǎn)有望獲得更多國際資本的關(guān)注。四月中下旬，國內(nèi)1季度經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)有望披露。

　　國內(nèi)外金融機構(gòu)對2021年1季度中國經(jīng)濟增長表現(xiàn)都有或高或低的預(yù)期，但我們?nèi)远唐诮?jīng)濟增速的高低并不十分重要，經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)健趨勢則更為重要，因為長期資本更多關(guān)注基本面的可持續(xù)發(fā)展空間。

　　而由于國內(nèi)最先控制疫情，最先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，進而也爭取到國內(nèi)防控風(fēng)險化解泡沫的時間周期，同時，對于國內(nèi)外長期資本來說，對擬投資標的可持續(xù)發(fā)展驗證周期更長，持續(xù)投入的信心或更強。

　　因此，我們認為在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健增長的背景下，A股會出現(xiàn)持續(xù)大幅調(diào)整，而估值泡沫減退階段，部分低估值績優(yōu)品種有較好的低位增持機會。

　　為何美債收益率上行并未對美股市場造成太多影響，反而成為此前A股調(diào)整一項因素？我們認為這種差異也與當前中美兩國宏觀經(jīng)濟政策著眼點不容有關(guān)，美國宏觀經(jīng)濟政策著眼點仍在于刺激經(jīng)濟恢復(fù)增長，而國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策著眼點在于控制風(fēng)險，消化泡沫，維護經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展局面。

　　所以，當前美股市場仍受益于量化寬松貨幣政策帶來的流動性支持，美債收益率上行對美股影響有限，而A股市場則已經(jīng)進入驗證上市公司基本面與其估值匹配的發(fā)展周期，美債收益率上行會帶來中短期跨境資金波動，影響短期市場表現(xiàn)。

　　這種美國金融市場負面因素的外溢效應(yīng)在2020年3月的美股大跌行情中亦有表現(xiàn)，但是，這種影響隨著A股市場發(fā)展韌性的增強將逐步減弱。

　　▲圖二、美債收益率表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：wind

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　　那么，美股市場未來會否因為美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整而再度出現(xiàn)大幅波動，從而間接影響A股市場？我們認為這不僅考驗的是美聯(lián)儲貨幣當局的能力，也是對美國政府推動經(jīng)濟發(fā)展能力的檢驗。

　　因為當過剩的貨幣不產(chǎn)生價值時，必然帶來物價水平的上升，經(jīng)濟再度陷入蕭條衰退的風(fēng)險也會大幅增加；而當通過國際間合作發(fā)展，尋求新的增長空間，拓展新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路時，股票市場的估值泡沫是可以通過業(yè)績增長來消化的。

　　對于A股來講，國內(nèi)資本市場的發(fā)展目標既定，發(fā)展?jié)摿薮?，只要自身做好市場發(fā)展與風(fēng)險防控的有效平衡，防控外圍風(fēng)險的韌性有望越來越強。當然，未來這種能力將更多來自于能為投資者提供持續(xù)回報且估值合理的市場核心資產(chǎn)。

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104