投資研報(bào)

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　　策略聚焦｜平靜期內(nèi)主配角轉(zhuǎn)換

　　來(lái)源：中信證券研究

　　平靜期內(nèi)政策繼續(xù)保持平穩(wěn)，不會(huì)因階段性擾動(dòng)因素轉(zhuǎn)向；國(guó)內(nèi)信用周期見(jiàn)頂，但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊有韌性；上市公司一季報(bào)期既是工業(yè)周期板塊自身景氣兌現(xiàn)的窗口，也是國(guó)資企業(yè)治理水平持續(xù)提升的起點(diǎn)，工業(yè)板塊將成為平靜期內(nèi)新的市場(chǎng)主角，對(duì)市場(chǎng)形成有力支撐。首先，預(yù)計(jì)4月政治局會(huì)議將保持宏觀政策平穩(wěn)，工業(yè)品價(jià)格大幅上升不會(huì)影響未來(lái)貨幣政策基調(diào)。其次，宏觀基本面維度，預(yù)計(jì)3月社融增速放緩，但結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善；投資依舊維持高增長(zhǎng)，制造業(yè)投資全年延續(xù)性更強(qiáng)；消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，出行服務(wù)相關(guān)行業(yè)恢復(fù)更快。最后，上市公司基本面維度，節(jié)后至今工業(yè)周期板塊盈利增速上修幅度遠(yuǎn)超“核心資產(chǎn)”，市場(chǎng)依舊對(duì)工業(yè)周期板塊一季度盈利高增長(zhǎng)預(yù)期不夠充分，預(yù)計(jì)工業(yè)板塊單季對(duì)非金融板塊盈利增速貢獻(xiàn)達(dá)到70個(gè)百分點(diǎn)，從配角轉(zhuǎn)為主角，并且國(guó)企公司治理層面的改善可能帶來(lái)超預(yù)期的利潤(rùn)釋放和分紅。配置上，建議繼續(xù)積極調(diào)倉(cāng)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)平靜期內(nèi)的四條新主線。

　　政策繼續(xù)保持平穩(wěn)

　　不會(huì)因階段性擾動(dòng)因素轉(zhuǎn)向

　　1）預(yù)計(jì)4月政治局會(huì)議將保持宏觀政策平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)此次政治局會(huì)議將強(qiáng)調(diào)保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，不會(huì)因一季度由于低基數(shù)導(dǎo)致的高增長(zhǎng)而出現(xiàn)搖擺。改革政策方面，將繼續(xù)凸顯創(chuàng)新、綠色、共享的新發(fā)展理念，資本市場(chǎng)改革和“碳中和”值得重點(diǎn)關(guān)注。外部環(huán)境方面，預(yù)計(jì)此次政治局會(huì)議將分析外部局勢(shì)，留足政策應(yīng)對(duì)空間，聚焦合作、管控分歧是整體政策基調(diào)。

　　2）工業(yè)品價(jià)格大幅上升不會(huì)影響貨幣政策基調(diào)。我們認(rèn)為此次PPI環(huán)比漲幅創(chuàng)歷史新高主要來(lái)自于輸入型通脹而非需求過(guò)熱，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的PPI高點(diǎn)將在二季度出現(xiàn)。此外，中國(guó)在此輪疫情下采取了較為克制的政策刺激手段，中低收入人群收入增長(zhǎng)恢復(fù)較慢，截至去年12月農(nóng)民工月均工資同比增長(zhǎng)僅2.8%，遠(yuǎn)低于同期名義GDP增長(zhǎng)水平。收入端的溫和復(fù)蘇意味著終端商品和服務(wù)類消費(fèi)不具備持續(xù)漲價(jià)的基礎(chǔ)，快速上行的PPI向CPI傳導(dǎo)不暢。我們預(yù)計(jì)政策層不會(huì)采用總需求調(diào)控去解決供給端的問(wèn)題，貨幣政策依舊將保持平穩(wěn)。

　　國(guó)內(nèi)信用周期見(jiàn)頂

　　但宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊有韌性

　　1）預(yù)計(jì)3月社融增速放緩，但結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。2月社融淡季不淡，企業(yè)端融資需求旺盛，“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”單月新增同比（12月滾動(dòng)）達(dá)到了33.9%，是2013年以來(lái)的最高水平。但往后看，受基數(shù)影響我們預(yù)計(jì)今年3月存量社融同比增速將回落至13%以下，全年穩(wěn)步回落態(tài)勢(shì)不變。我們預(yù)計(jì)二季度海外需求將持續(xù)提振，疊加國(guó)內(nèi)終端需求復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)定，企業(yè)端有望繼續(xù)保持旺盛的中長(zhǎng)期信貸需求，整體信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　2）3月投資依舊維持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資延續(xù)性更強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)3月地產(chǎn)與制造業(yè)投資增速將繼續(xù)維持景氣回升態(tài)勢(shì)，拉動(dòng)一季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速到25%左右。地產(chǎn)投資方面，信用收緊背景下開(kāi)發(fā)商繼續(xù)加快周轉(zhuǎn)、積極去化土地庫(kù)存，預(yù)計(jì)地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的工業(yè)投資至少在今年上半年維持高增長(zhǎng)。制造業(yè)投資方面，出口持續(xù)高景氣和終端消費(fèi)需求回暖預(yù)計(jì)將拉動(dòng)制造業(yè)投資較明顯回升。此外，預(yù)計(jì)汽車行業(yè)缺芯問(wèn)題在今年下半年逐漸緩解，疊加終端需求的持續(xù)恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)資本開(kāi)支在全年有極強(qiáng)的延續(xù)性。

　　3）消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，出行服務(wù)相關(guān)行業(yè)恢復(fù)更快。我們認(rèn)為3月零售消費(fèi)相對(duì)2019年同期的增速會(huì)在1-2月5.6%的基礎(chǔ)上小幅上升至6.5%左右。服務(wù)消費(fèi)可能成為二季度的亮點(diǎn)。攜程數(shù)據(jù)顯示，“五一”期間國(guó)內(nèi)進(jìn)出港航班搜索量同比2020年已提升超過(guò)五倍，部分熱門航線票價(jià)強(qiáng)力反彈，截至4月7日，“五一”期間國(guó)內(nèi)航線經(jīng)濟(jì)艙平均票價(jià)同比2019年增長(zhǎng)11%左右，部分熱門航線票價(jià)漲幅甚至接近50%。服務(wù)消費(fèi)場(chǎng)景以及支付能力的持續(xù)恢復(fù)將推動(dòng)服務(wù)消費(fèi)增速快速抬升。

　　一季報(bào)呈現(xiàn)雙向預(yù)期差

　　工業(yè)周期板塊配角轉(zhuǎn)主角

　　1）節(jié)后至今工業(yè)周期板塊盈利增速上修幅度遠(yuǎn)超“核心資產(chǎn)”。節(jié)后至今（2月19日至4月9日）分析師有效覆蓋全部個(gè)股2021年Wind一致預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)被上調(diào)3.3%，相較之下，以“茅指數(shù)”為代表的“核心資產(chǎn)”，盈利預(yù)測(cè)整體僅上調(diào)了1.4%，其中41%的樣本股出現(xiàn)了盈利預(yù)測(cè)下修。盈利上修幅度最大的5個(gè)行業(yè)分別為鋼鐵、有色金屬、石油石化、交通運(yùn)輸和煤炭，均為工業(yè)周期板塊，且上修幅度均超過(guò)10%；TMT和消費(fèi)板塊的大部分行業(yè)2021年盈利預(yù)測(cè)整體都出現(xiàn)略微下修。

　　2）市場(chǎng)依舊對(duì)工業(yè)周期板塊一季度盈利高增長(zhǎng)預(yù)期不夠充分。4月以來(lái)共285家上市公司披露了業(yè)績(jī)預(yù)告，其中預(yù)喜公司占比91%，整體一季度盈利增速預(yù)計(jì)達(dá)到296%。我們以鋼鐵、煤炭、有色、化工四個(gè)行業(yè)共59只已披露預(yù)告的公司作為樣本，一季報(bào)預(yù)告披露之前的10個(gè)交易日相對(duì)中證800平均每個(gè)交易日跑輸0.08%，披露后次日平均跑贏2.3%，披露后至4月9日平均每個(gè)交易日跑贏0.69%。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，盡管投資者對(duì)工業(yè)周期板塊一季度高增長(zhǎng)有一定預(yù)期，但落實(shí)到個(gè)股層面預(yù)期仍然不夠充分。

　　3）預(yù)計(jì)工業(yè)板塊單季對(duì)非金融板塊盈利增速貢獻(xiàn)達(dá)到70個(gè)百分點(diǎn)。我們估算中證800/非金融在2021Q1單季度凈利潤(rùn)增速25.2%/99.7%。結(jié)構(gòu)上看，工業(yè)板塊貢獻(xiàn)了非金融整體約70個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，而消費(fèi)、TMT和醫(yī)藥分別貢獻(xiàn)23、4.3和4.1個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，工業(yè)板塊的相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)明顯，并且預(yù)計(jì)能夠延續(xù)全年，與2020年形成顯著差異。從相對(duì)盈利增長(zhǎng)來(lái)看，工業(yè)周期板塊已經(jīng)從配角轉(zhuǎn)為主角。

　　4）國(guó)企公司治理層面的改善可能帶來(lái)超預(yù)期的利潤(rùn)釋放和分紅。近期國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，提出上市央企要梳理投資者溝通工作情況。我們認(rèn)為該政策延續(xù)了2019年2月國(guó)資委提出的“中央企業(yè)要繼續(xù)加強(qiáng)市值管理”的方向。國(guó)資委對(duì)下屬企業(yè)市值管理導(dǎo)向的變化預(yù)計(jì)將明顯提升國(guó)企改善公司治理和股東回報(bào)的動(dòng)力。近期部分上市公司分紅率和業(yè)績(jī)釋放大超預(yù)期，部分公司明確提出推進(jìn)公司治理現(xiàn)代化，都標(biāo)志著國(guó)企公司治理層面的實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

　　建議繼續(xù)積極調(diào)倉(cāng)，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新主線

　　1）平靜期內(nèi)依舊有一定內(nèi)外部擾動(dòng)因素，但整體影響有限。海外的擾動(dòng)仍然圍繞中美博弈展開(kāi)。拜登上任百天后美方對(duì)華擾動(dòng)頻次變高，新一階段中美博弈或已開(kāi)啟。但整體來(lái)看，未來(lái)這4年都是中美重新排兵布陣的重塑期，中美博弈的形勢(shì)和方式均出現(xiàn)了變化，中方應(yīng)對(duì)更加從容，美方料也不會(huì)采用特朗普式的“粗暴手段”，故階段性擾動(dòng)雖可能出現(xiàn)，但不會(huì)成為貿(mào)易爭(zhēng)端級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)事件。國(guó)內(nèi)的擾動(dòng)因素則更多集中在市場(chǎng)流動(dòng)性層面，新發(fā)基金持續(xù)放緩和存量基金反彈贖回都可能影響投資者情緒。

　　2）繼續(xù)調(diào)倉(cāng)增配四條主線。平靜期內(nèi)政策繼續(xù)保持平穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊有韌性，一季報(bào)期工業(yè)板塊將成為新的市場(chǎng)主角，對(duì)市場(chǎng)形成支撐。我們建議繼續(xù)調(diào)倉(cāng)增配四條主線：一是本輪市場(chǎng)調(diào)整后，性價(jià)比較高的成長(zhǎng)主線，如消費(fèi)電子、半導(dǎo)體設(shè)備、信息安全、軍工等；二是短期景氣恢復(fù)明顯，去年因疫情受損的行業(yè)，如旅游酒店、航空等；三是受益于海外需求復(fù)蘇的品種，包括出口鏈中的汽車零部件、家電、家居、機(jī)械、建材等；四是一季報(bào)的潛在高彈性品種，集中于鋼鐵、有色和化工板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。

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責(zé)任編輯：陳志杰