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投資研報

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　　【國君策略】執(zhí)劍破盾，震蕩中的自我修煉

　　來源：陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　? PPI亦或美債，短期無慮，維持震蕩格局判斷。短期盈利超預期成為主攻方向，當下正是把握一季報的決勝之機，兵貴神速。行業(yè)配置上，蓄力周期制造，綢繆科技成長。

　　摘要

　　? 執(zhí)劍破盾，震蕩中的自我修煉。周內(nèi)上證指數(shù)創(chuàng)近一月新高，但仍距3500“差一口氣”，我們認為本輪反彈難言趨勢性行情，短期仍是震蕩格局。從DDM框架來看，總量與結構的預期博弈同時在分子分母內(nèi)部上演。分子端總量不弱結構更強：不必對2021年全A盈利增速逐季下滑、三四季度甚至接近“零增長”的節(jié)奏預期悲觀，從全年來看無論是盈利增速還是ROE均較2020年甚至2019年有明顯提升，分子端總量并不弱。同時結構上出口鏈、消費服務和制造業(yè)投資等領域景氣度上行動能強勁，超預期空間充足。分母端總量邊際驅弱但結構仍存亮點：國內(nèi)信用總量擴張的拐點已在逐步確認，但結構亮點仍未被充分認知，信貸結構有望向制造業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)傾斜。分子分母間以及各自內(nèi)部總量與結構的預期對沖下，未來短期仍是橫盤震蕩。震蕩中大盤的每次越線都將不再容易，劍鋒應指向盈利邊際突出之處。

　　? PPI亦或美債，短期無慮。3月PPI在采掘和原材料兩部門拉動下超預期躍升，同比上漲4.40%，4-5月PPI同比大概率續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。我們認為，短期內(nèi)PPI的加速上行難以引致貨幣政策緊縮。一方面本輪通脹持續(xù)性存疑，更為關鍵的是本輪通脹不同于2007和2011年，為海外輸入而非國內(nèi)經(jīng)濟過熱所致，非國內(nèi)貨幣緊縮可治。從美債來看，周四鮑威爾鴿派言論淡化通脹風險，美債暫時走弱，往后看美債上行趨勢不變。但美債上行對A股脈沖式影響已過，影響將逐漸鈍化。PPI與美債并非原罪，市場對PPI與美債的高關注本質上源于機構重倉股微觀交易結構惡化后估值的脆弱性，市場仍在猶疑和等待“合理估值”。

　　? 與其猶疑估值，不如決勝盈利；今執(zhí)盈利之快劍，明破估值之朽盾。過去在低利率環(huán)境中，遠期成長性價值受益，市場樂于給具備遠期業(yè)績預期的公司額外溢價。但當前緊縮環(huán)境下定價重估，短期盈利變化的權重正在逐步上升。視野需從眺望遠方回到正視腳下，短期盈利改善超預期成為主攻方向。同時考慮到歷年4月均是一季報對股價影響最大之時，故當下正是把握一季報的決勝之機，兵貴神速。透過盈利預測變化對一季報進行前瞻，鋼鐵、煤炭、有色、銀行、化工盈利高增概率較高。一季報只是起點，往后看出口鏈、消費服務、制造業(yè)投資甚至地產(chǎn)鏈等均值得持續(xù)關注。

　　? 蓄力周期制造，綢繆科技成長。我們自今年2月初開始推薦抱團之外、邊際改善更大的“中盤藍籌”，去何處尋找“中盤藍籌”？我們認為周期制造在二季度仍將會有較強的防御價值以及較好的相對收益，此外應逐步布局經(jīng)歷較長時間調整的科技成長。推薦：1）“碳中和”主題：鋼鐵（華菱鋼鐵、中鋼國際）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）；2）預期充分調整、回歸基本面增長的科技：電子（立訊精密、芯源微）；3）疫后加快復蘇的可選與服務消費品：酒店（首旅酒店）/旅游（宋城演藝）；4）資負表修復以及估值性價比較高的金融：銀行（江蘇銀行）/券商（華泰證券）。

　　執(zhí)劍破盾，震蕩中的自我修煉

　　執(zhí)劍破盾，震蕩中的自我修煉。周內(nèi)上證指數(shù)創(chuàng)近一月新高，但仍距3500“差一口氣”，我們認為本輪反彈難言趨勢性行情，短期仍是震蕩格局。從DDM框架來看，總量與結構的預期博弈同時在分子分母內(nèi)部上演。分子端總量不弱結構更強：不必對2021年全A盈利增速逐季下滑、三四季度甚至接近“零增長”的節(jié)奏預期悲觀，從全年來看無論是盈利增速還是ROE均較2020年甚至2019年有明顯提升，分子端總量并不弱。同時結構上出口鏈、消費服務和制造業(yè)投資等領域景氣度上行動能強勁，超預期空間充足。分母端總量邊際驅弱但結構仍存亮點：國內(nèi)信用總量擴張的拐點已在逐步確認，但結構亮點仍未被充分認知，信貸結構有望向制造業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)傾斜。分子分母間以及各自內(nèi)部總量與結構的預期對沖下，未來短期仍是橫盤震蕩。震蕩中大盤的每次越線都將不再容易，劍鋒應指向盈利邊際突出之處。

　　PPI 亦或美債，短期無慮

　　PPI亦或美債，短期無慮。3月PPI在采掘和原材料兩部門拉動下超預期躍升，同比上漲4.40%，4-5月PPI同比大概率續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高。我們認為，短期內(nèi)PPI的加速上行難以引致貨幣政策緊縮。一方面本輪通脹持續(xù)性存疑，發(fā)改委周五亦表示當前生產(chǎn)資料價格上漲是階段性的、下半年將有所回落。更為關鍵的是本輪通脹不同于2007和2011年，為海外輸入而非國內(nèi)經(jīng)濟過熱所致，非國內(nèi)貨幣緊縮可治。同時周四金融委雖指出“關注大宗商品價格走勢”，但其從“保就業(yè)“與“保市場”出發(fā)，更多是對實體經(jīng)濟在漲價中所受壓力的擔憂，而非意圖緊縮。從美債來看，周四鮑威爾鴿派言論淡化通脹風險，美債暫時走弱，往后看美債上行趨勢不變。但美債上行對A股脈沖式影響已過，影響將逐漸鈍化。PPI與美債并非原罪，市場對PPI與美債的高關注本質上源于機構重倉股微觀交易結構惡化后估值的脆弱性，市場仍在猶疑和等待“合理估值”。

　　執(zhí)盈利之快劍，破估值之朽盾

　　與其猶疑估值，不如決勝盈利；今執(zhí)盈利之快劍，明破估值之朽盾。過去在低利率環(huán)境中，遠期成長性價值受益，市場樂于給具備遠期業(yè)績預期的公司額外溢價。但當前緊縮環(huán)境下定價重估，短期盈利變化的權重正在逐步上升。視野需從眺望遠方回到正視腳下，短期盈利改善超預期成為主攻方向。同時考慮到歷年4月均是一季報對股價影響最大之時，故當下正是把握一季報的決勝之機，兵貴神速。透過盈利預測變化對一季報進行前瞻，鋼鐵、煤炭、有色、銀行、化工盈利高增概率較高。一季報只是起點，往后看出口鏈、消費服務、制造業(yè)投資甚至地產(chǎn)鏈等均值得持續(xù)關注。全球疫情二次抬頭不阻海外制造業(yè)恢復，但歐美產(chǎn)能缺口仍存在，國內(nèi)出口鏈仍將保持高景氣。消費服務方面，1-2月社零較2019年的同比增速仍遠低于正常水平，但清明節(jié)旅游消費數(shù)據(jù)大幅修復，未來國內(nèi)消費服務上行空間充足。此外優(yōu)質制造業(yè)公司借力海外溢出效應及國內(nèi)進口替代之勢實現(xiàn)彎道超車、地產(chǎn)竣銷數(shù)據(jù)兩旺下地產(chǎn)鏈需求的穩(wěn)定性等結構性機會均將被逐步認知。

　　蓄力周期制造，綢繆科技成長

　　蓄力周期制造，綢繆科技成長。我們自今年2月初開始推薦“中盤藍籌”，去尋找抱團之外的好公司，去尋找邊際改善更大的上市公司。去何處尋找“中盤藍籌”？我們自2020年10月起推薦全球原材料周期，關鍵的邏輯是復蘇超預期。現(xiàn)在看其中的代表公司均按照2021年業(yè)績給價格，現(xiàn)在持有全球原材料周期就是拿著相對的低估值做防守，沒有盈利進攻下的全球原材料周期逐步走向尾聲。視野應回歸至國內(nèi)，密切關注“碳中和”周期。同時，疫情后國內(nèi)經(jīng)濟再現(xiàn)“制造業(yè)領先”小時代特征，借力海外溢出效應及國內(nèi)進口替代之勢，部分優(yōu)質制造企業(yè)較龍頭公司實現(xiàn)彎道超車，行業(yè)地位顯著提升。眺望遠方，從2021Q1及后續(xù)的業(yè)績判斷上，以新能車、醫(yī)藥、甚至半導體等相關的行業(yè)景氣度向好，同時當前的估值水平相對合理。推薦：1）“碳中和”主題：鋼鐵（華菱鋼鐵、中鋼國際）/新能源（寧德時代、億緯鋰能）；2）預期充分調整、回歸基本面增長的科技：電子（立訊精密、芯源微）；3）疫后加快復蘇的可選與服務消費品：酒店（首旅酒店）/旅游（宋城演藝）；4）資負表修復以及估值性價比較高的金融：銀行（江蘇銀行）/券商（華泰證券）。