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　　原標題：【安信策略】焦點從一季報超預期轉向通脹超預期

　　來源：陳果A股策略

　　投資要點

　　近期我們和機構溝通交流，中美大幅超過市場預期的PPI數據以及后續通脹壓力成為部分機構關注的焦點。我們認為，一季報是這個階段A股最大的利好支撐，而從時間上看，A股一季報業績預告即將于4月15日前披露完畢，這意味A股一季報預期行情已進入尾聲階段，近期相當多“核心資產”相關品種的反彈表明其已一定程度反應了一季報利好，部分率先反彈的“核心資產”品種甚至已經開始走弱，市場甚至對核心資產一季報低預期的反應要比超預期敏感得多，顯示一季報之后市場對后續利好及當前估值水平的支撐缺乏信心。與此同時，雖然短期中國CPI壓力不大，但一系列言論顯示中國的政策當局在密切關注通脹問題，尤其是大宗商品和房地產價格問題。因此，如果大宗商品和重點城市房地產價格繼續上漲，市場將擔憂寬松政策加速退出，信用收緊步伐加快，從而對企業盈利和A股估值造成負面影響。我們預計通脹上行及邊際收緊擔憂將成為下一階段市場的焦點，這將使得A股進一步面臨估值修正壓力。

　　我們依然認為A股在完成估值修正以前，戰略上仍需以防御為主，整體配置結構要側重于估值與盈利增長速度及空間匹配度高的品種，對于股票估值的容忍度需要比去年顯著苛刻，并且選股需要向中小盤價值成長股進行延伸和下沉，因此，投資者需要考慮的是利用這輪反彈去調整倉位和結構。當前行業重點關注：銀行、鋼鐵、社服、航空、煤炭、家居等。主題關注：碳中和、疫情修復服務業等。

　　■風險提示：

　　1． 國內信用收縮超預期；2．美債收益率快速上行；3． 全球疫情未獲得有效控制。

　　正文

　　本周市場風險偏好降低。上證指數，中小板指，創業板指漲跌幅分別為-0.97%，-2.49%，-2.42%。從行業指數來看，本周鋼鐵（8.02%）、綜合（3.61%）、采掘（2.91%）、有色金屬（2.76%）、輕工制造（1.76%）等行業表現相對較好，休閑服務（-6.27%）、食品飲料（-4.85%）、電氣設備（-3.92%）、家用電器（-3.26%）、農林牧漁（-2.28%）等行業表現靠后。

　　近期我們和機構溝通交流，中美大幅超過市場預期的PPI數據以及后續通脹壓力成為部分機構關注的焦點。我們認為，一季報是這個階段A股最大的利好支撐，而從時間上看，A股一季報業績預告即將于4月15日前披露完畢，這意味A股一季報預期行情已進入尾聲階段，近期相當多“核心資產”相關品種的反彈表明其已一定程度反應了一季報利好，部分率先反彈的“核心資產”品種甚至已經開始走弱，市場甚至對核心資產一季報低預期的反應要比超預期敏感得多，顯示一季報之后市場對后續利好及當前估值水平的支撐缺乏信心。與此同時，雖然短期中國CPI壓力不大，但一系列言論顯示中國的政策當局在密切關注通脹問題，尤其是大宗商品和房地產價格問題。因此，如果大宗商品和重點城市房地產價格繼續上漲，市場將擔憂寬松政策加速退出，信用收緊步伐加快，從而對企業盈利和A股估值造成負面影響。我們預計通脹上行及邊際收緊擔憂將成為下一階段市場的焦點，這將使得A股進一步面臨估值修正壓力。

　　我們依然認為A股在完成估值修正以前，戰略上仍需以防御為主，整體配置結構要側重于估值與盈利增長速度及空間匹配度高的品種，對于股票估值的容忍度需要比去年顯著苛刻，并且選股需要向中小盤價值成長股進行延伸和下沉，因此，投資者需要考慮的是利用這輪反彈去調整倉位和結構。當前行業重點關注：銀行、鋼鐵、社服、航空、煤炭、家居等。主題關注：碳中和、疫情修復服務業等。

　　1． 一季報預告即將披露完畢

　　2021年A股一季報業績預告將在下周進入密集披露期，于4月15日前披露完畢。這也意味著一季報行情即將步入尾聲。整體而言，2021年一季報A股呈現恢復性高增長，上中游行業業績增長相對好于下游行業，制造業景氣獲得持續驗證。而另一方面，對于部分“核心資產”、以及白酒板塊相關公司，由于此前對于一季度業績增長預期較高，目前都出現了業績兌現行情。而對于少數業績“爆雷”白馬龍頭，在業績預告披露后出現了股價跌停的情況。

　　截止4月11日早上10點，約520家A股上市公司披露2021年一季報預告，整體披露率為11.58%，整體披露率并不高。同時，2020年年度報告披露率為50.50%。從目前披露的年報數據來看，2020年全A（非金融石油石化）增速（含業績預告和業績快報，合并披露率約為81.43%）約為19.76%，2020年A股盈利有機會實現正增長。同時，從目前已披露一季報業績預告來看，預喜率接近95%，普遍呈現恢復性高增長的態勢，全年來看，A股整體盈利增長預計回升至15%左右，剔除金融后預計回升至20%左右，趨勢受基數效應影響呈現前高后低的特征（詳見《從復蘇牛邁向高質牛》）。

　　從目前已經披露來一季報業績預告來看，上中游行業業績增長相對好于下游行業，制造業景氣獲得持續驗證。具體而言，制造業領域延續了去年的高景氣趨勢，在軍工、電新、汽車及零部件、造紙等行業，一季報預告業績持續高增長進一步驗證了我們在去年率先市場提出的“制造業回歸”的觀點。其中，軍工和電新領域業績無疑是今年最為確定的景氣主線，預計業績仍將持續兌現。同時，從去年四季度開始，上中游原材料領域隨著PPI的回升出現明顯修復，有色（銅、鋁）、化工行業在2021年一季報業績預告中依然進一步呈現高景氣趨勢，尤其化工，在鋰電化學品、膜材料、有機硅、化肥、電子化學品、橡膠等各細分領域均呈現高增長遍地開花的格局。此外，一個顯著的變化是鋼鐵和煤炭等黑色領域在一季度業績呈現了明顯的修復，這點可以在1-2月工業企業數據中得到驗證。相對而言，目前下游行業業績增長相對較弱，必需消費強于可選消費，商貿零售領域改善最為明顯，食品飲料基本面依然強勢。

　　從細分領域來看，一季報業績預告中地產后周期鏈條景氣特征較為明顯，消費建材、廚電、半導體、生物制藥及疫苗生產相關器械以及零售等領域值得后續進一步關注。由于目前各個行業披露率并不高，所以我們基于代表性公司視角下對高景氣細分進行梳理，發現：醫藥行業高增長向生物制藥與疫苗生產相關醫療器械轉移，中游制造業中工程機械、基礎件、光伏設備增長的趨勢較為明確。TMT領域中，由于產能受限導致電子半導體領域一季報預告業績高增長，計算機行業應用軟件延續去年年報進一步環比改善趨勢。同時，我們認為上中游景氣依然持續，但后續將進一步傳導到中下游領域。其中，在一季報業績預告中一條較為清晰的景氣脈絡是地產后周期鏈條，這點在消費建材和廚電領域體現的較為明顯。此外，零售、休閑服務、航空等疫后修復等領域也值得進一步關注。具體而言，目前從一季報業績預告中體現出的高景氣細分主要集中在以下幾個方向：

　　上游原材料：鋼鐵，煤炭，有色（銅、鋁），化工（有機硅、化肥等）；

　　順周期制造業：消費建材，廚電、工程機械，基礎件，光伏設備，汽車及零部件，造紙；

　　高端制造業：航空裝備，醫療器械，生物制藥，環保，電源設備，半導體，元件，計算機設備，5G設備。

　　2． 未來一個階段，關注通脹超預期

　　2.1． 政策層強調特別關注商品價格走勢

　　■ 3月PPI數據大超市場預期

　　中國3月通脹數據出爐，CPI同比0.4%符合我們的預期，前值為-0.2%。中國3月PPI同比上漲4.4%，漲幅為2018年7月來最大，大幅超過市場預期，前值為1.7%。

　　PPI同比和環比的加速上行主要是由于基數效應和上游大宗商品漲價所共同導致的。從環比來看，PPI環比大幅上升1.6%創歷史新高，PPI生產資料環比上升2%是主要拉動項。其中原材料工業環比上升3.9%，石油開采、石油加工、化工、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉是貢獻了主要上漲動能。從原因來看，全球經濟共振復蘇帶來的大宗商品需求擴張，和中國環保要求下黑色金屬、海外疫情下有色金屬供給雙雙收縮，兩方面因素共同推升了大宗商品價格在3月的上漲。未來兩個月，預計全球經濟有望加速復蘇，并將帶來龐大需求，同時受基數效應影響，PPI同比大概率將繼續上行。PPI環比有望繼續正增長但可能難以保持3月的高位，大宗商品價格或將出現分化：受粗鋼限產的影響，鋼鐵價格仍有上行空間，而銅價在未來幾個月將受到需求確認和產能擴張的雙重考驗，從長期看面臨壓力。總的來說，二季度通脹很可能成為經濟熱點話題，5-6月通脹壓力最大。

　　從CPI來看，同比增速為0.4%，其中核心CPI同比上升0.3%，顯示出服務業企穩回升。而豬價下跌導致食品項形成拖累，由于3-4月豬肉進入傳統淡季，生豬出欄持續上升，近期豬肉價格呈現加速下跌的走勢，預計未來幾個月都將對CPI形成較大壓制。因此，短期來看CPI層面的通脹壓力不大。

　　雖然以CPI定義的通脹目前壓力不大，但政策當局對通脹的衡量并不局限在CPI這一單一指標上。去年11月，人民銀行政策研究欄目就曾刊登了中國金融學會會長周小川的署名文章：《拓展通貨膨脹的概念與度量》，文章探討了傳統通脹度量較少包含資產價格會帶來失真等問題，認為需要更廣義的通脹概念。今年1月26日，央行貨幣政策委員會委員馬駿表示，資產泡沫較大，貨幣政策要適度收緊去應對。而在4月8日召開的金融委會議上，劉鶴副總理專門強調了物價問題，特別提及大宗商品價格：“保持宏觀金融政策的連續性、穩定性和可持續性，執行好穩健的貨幣政策，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，促進經濟平穩健康運行。就業是最大的民生，宏觀政策的首要目標是保就業和保市場主體。要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢。”

　　部分城市房地產價格過快上漲同樣引起了政策當局的密切關注，據新華社報道，4月8日住房和城鄉建設部副部長倪虹約談廣州、合肥、寧波、東莞、南通等5個城市政府負責人，要求：“切實提高政治站位，把思想和行動統一到黨中央、國務院決策部署上來，充分認識房地產市場平穩健康發展的重要性，牢牢把握房子是用來住的、不是用來炒的定位，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，切實扛起城市主體責任，確保實現穩地價、穩房價、穩預期目標。”這也是2018年以來住建部再次公開約談地方，措辭基調更加嚴厲，反映出當前的政策態度。

　　因此，雖然短期中國CPI壓力不大，我們認為中國的政策當局仍然在密切關注通脹問題，就當前而言主要是大宗商品和房地產價格問題。因此，如果大宗商品和重點城市房地產價格繼續上漲，市場將擔憂寬松政策加速退出，信用收緊步伐加快，從而對企業盈利和A股估值造成負面影響。

　　就目前而言，鋼鐵政策仍然以去產能為主基調。據發改委網站消息：國家發改委、工業和信息化部將于2021年組織開展全國范圍的鋼鐵去產能“回頭看”檢查以及粗鋼產量壓減工作。其中，“回頭看”將重點檢查2016年以來各有關地區鋼鐵去產能工作開展及整改落實情況。于此同時，由于河北環保政策升級，唐山嚴格執行限產政策導致鋼坯價格大漲，甚至出現南方鋼坯北上馳援唐山的罕見景象。根據Mysteel消息顯示，唐山地區大部分鋼廠目前均按照30%-50%的限產比例執行限產，唐山高爐產能利用率將維持低位運行。我們認為鋼鐵去產能政策短期難以放松，這可能繼續引發市場對于未來鋼鐵產能短缺的擔憂，結合當前社會主要鋼材庫存已經降至1900萬噸以下，接近2018年同期的水平，后續鋼鐵價格或將繼續維持強勢。

　　煤炭方面，4月7日國家發改委在其召集的行業相關會議上，對下一步工作進行如下部署：一是增產增供。按冬季最高產量組織煤礦生產，給各煤礦設定指標。二是穩定煤價。發揮長協壓艙石作用，不準跟風漲價。三是把握進口煤節奏，服務于國內經濟。四是組織好煤炭運輸，尤其是大秦線檢修期間，要快速打高秦皇島港場存至500萬噸以上。五是做好預期引導宣傳工作。六是強化電網調度運行，優化發電結構（增加非煤發電量）。七是加強監測分析，各企業要建立日例會制度，重要的數據信息及時報送運行局。（信息來源：期貨日報）受此消息影響，本周動力煤期貨價格高位回落。我們認為，政策層近期有意通過多種途徑增加供給，穩定煤價。從中期來看，自3月底以來多省份已經發布了關于安全大排查的通知，二季度國內煤炭供給有收緊預期，而國外煤價仍維持高位。另一方面目前電力企業庫存低、日耗高（3月底可用天數不足7天），4—5月份急需為夏季備煤。考慮到夏季用煤高峰即將到來，煤價未來下行空間有限。

　　2.2． 上游漲價重新劃定上下游企業利潤，哪些中游制造業能夠抵御成本壓力？

　　當前中國經濟正處于PPI上行期，這也同樣是工業企業利潤向好的時期。不過，由于上游價格的快速上漲，PPIRM與PPI剪刀差、PPI與非食品CPI剪刀差快速上升，工業企業利潤在上游與中游、中游與下游之間的分配也出現較大變化。那么在當前情況下，哪些中游制造業能夠抵御成本壓力？關鍵在于回答下面三個問題：

　　1）上中下游行業的成本傳導能力有何差異？ 

　　2）不同中游制造業板塊的盈利能力受原材料價格上行沖擊的程度如何？

　　3）具有什么特征的企業可以更好的抵御成本通脹壓力？ 

　　在我們本周發布的專題報告《誰能抵御成本壓力——中游制造業盈利能力影響分析》中，對這三大問題逐一進行了解答，其結論如下：

　　■ 上中下游行業的成本傳導能力有何差異？

　　由于生產性質和原材料構成不同，不同類型的原材料價格上漲對各個中下游行業造成的成本沖擊也會有所差異。另外，在成本上行壓力下，企業可以選擇提價，將成本壓力向下游進行傳導，但并非所有企業均可實現完全傳導。為了評價某個行業或部門的成本傳導能力，我們構建并測算了各大類行業的生產成本指數與成本傳導系數。

　　測算結果表明，上游采掘行業產品價格變化幅度明顯強于原材料成本變化幅度，反映為成本傳導系數明顯大于1。上游能源行業，或受限于價格管制，成本傳導能力明顯更差。中游加工行業普遍受益于成本上行，金屬冶煉和壓延加工品、非金屬礦物制品、化學產品和造紙印刷行業的成本傳導系數達到1.98、1.55、1.36和1.24。而中游設備行業普遍受損于成本上行，通信設備、計算機和其他電子設備，儀器儀表，電氣機械和器材，通用設備，專用設備和交通運輸設備行業的成本傳導系數分別僅為0.46、0.44、0.38、0.27、0.26和0.20。

　　采掘、加工等上中游行業集中度更高、產品高度標準化，企業擁有定價權；而中游設備制造與下游可選消費行業相對分散、產品差異化程度高，價格粘性也更強，導致原材料成本上漲向終端需求的傳導不順暢，引起中下游企業毛利率下滑。

　　■ 不同中游制造業板塊的盈利能力受原材料價格上行沖擊的程度如何？

　　結合我們的歷史復盤、議價能力和成本控制模型以及景氣度考察三個維度來進行評判，我們認為：

　　石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、電機、高低壓設備、汽車整車、白色家電、包裝印刷、通用機械（機床、內燃機、制冷設備等）、專用設備（工程機械、專用機械、重型機械等）、電源設備（光伏設備、儲能設備等）等板塊的毛利率預計將會受到一定的負面影響。但基于行業議價能力和成本控制能力的改善，通用機械、專用設備、高低壓設備、電源設備、汽車整車板塊的成本沖擊影響相對于2017年有望減輕。

　　對于塑料、鋼鐵、水泥制造、玻璃制造等加工制造業，以及汽車零部件、元件、光學光電子、半導體等板塊而言，由于其毛利率水平與景氣相關度更高，當期的高景氣反而有望提升板塊的盈利能力。

　　■ 具有什么特征的企業可以更好的抵御成本通脹壓力？

　　行業特性導致各板塊對抗成本通脹的能力各有差異，而具體到上市公司層面，則需多關注經營方式的影響。我們認為，從行業地位、所處行業景氣度、相對板塊的庫存水平以及品牌效應四個維度出發，能夠尋找出各板塊在原材料上漲過程中受影響程度較輕、甚至有所受益的公司。

　　其中的邏輯為：

　　1）公司所處的行業地位越高，相對下游的議價能力越強。大部分中游制造業處于完全競爭狀態，產品同質化嚴重，下游客戶可進行替代的選擇相對較多。公司的行業地位決定了在產業鏈中的議價能力，從而決定了原材料價格上升過程中成本轉移的能力。這里，可以使用公司相對所處申萬三級行業板塊的主營業務收入占比衡量該公司的行業地位。

　　2）所處行業景氣度高企，整體板塊具備較為充足的提價動力，需求所受到的沖擊也相應較小。反之，若行業下游需求不足，提價決定則會較為謹慎，面臨的成本上漲壓力會更大。在當前經濟復蘇的大背景下，絕大部分制造業板塊仍處于景氣向上周期。

　　3）在行業需求旺盛的前提條件下，若公司相對板塊的庫存水平越高，在本輪原材料上漲周期中越能抵御成本壓力。若行業整體進行提價，企業也可相應進行提價，但基于較高的庫存水平和前期較低的原材料成本，其盈利空間反倒能夠有所提升。我們認為，當前庫存水平高于板塊平均水平，存貨周轉周期較長的龍頭公司為佳。

　　4）具有較強品牌效應的公司，向渠道商或者客戶轉嫁成本的空間越大。品牌效應同樣衡量了一個企業相對上下游的議價能力，也同時能夠保證公司具有較高的毛利率水平和凈利率水平，從而具較厚的“安全墊”。我們可用銷售毛利率的絕對水平與相對板塊的相對水平衡量公司的品牌效應。

　　根據以上邏輯對申萬三級制造業板塊公司進行篩選，我們發現，大部分企業確實能在確實能在上一輪原材料上漲周期（2016-2017年）中更好的抵御原材料上漲帶來的毛利率下滑壓力：

　　3． 市場內部特征觀察：指數縮量下行，基金發行趨緩，外資持續流出

　　本周市場繼續縮量。本周上證綜指，中小板指，創業板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為0.83%，2.70%，3.40%，0.36%，0.61%，1.39%，1.09%，分別較前周變動-0.01，-0.12，-0.13，-0.06，-0.05，-0.02，-0.02個百分點，分別處在58%，11%，4%，65%，58%，41%，48%分位數水平。

　　本周指數縮量下行，中小盤表現相對強勢。當前市場強勢個股數量占比40.7%，較上周上升0.8個百分點；超買個股與超賣個股之差占比1.9，較前周上升1.0個百分點。創業板來看，強勢個股數量占比28.93%，較上周上升0.9 個百分點；超買個股與超賣個股之差占比-0.7%，較前周微升0.2個百分點。

　　根據美疾控中心的數據，截止美國時間4月2日，美國已完成近2.33億劑疫苗的分發，完成近1.79億劑次的接種，近期保持平緩加速。目前來看，英美疫苗接種速度已到達中等水平，且仍處于爬坡狀態；若在未來一個月能夠保持當前的平緩加速狀態，按75%的接種率計算，美國疫苗接種有望在6至7月完成。美國部分州開始逐步放開管制，加州將于4月15日起允許舉行大型室內聚會，多個州正在大力推行重新開放美國學校。

　　疫苗接種偏慢，歐洲部分國家疫情有所反復。歐洲地區新增新冠肺炎病例數近期再度攀升，最近一周有所改善。3月31日，法國開始為期四周的第三次全國封鎖和宵禁；意大利和德國延續此前較為嚴格的管制措施；英國計劃從4月12日起放松管制。

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責任編輯：張熠