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　　原標(biāo)題：樂觀者的選擇 | 開源策略

　　來源：一凌策略研究

　　文：開源策略團隊

　　【報告導(dǎo)讀】當(dāng)前搶跑經(jīng)濟下行并無必要，價值類周期股正進入全面優(yōu)勢區(qū)間。從PPI與PPIRM的關(guān)系看，仍在制造業(yè)盈利改善區(qū)間中，并不需要擔(dān)心上游漲價會出現(xiàn)全局性的負(fù)面影響，但產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配正在往上游傾斜。ROE的波動降低與中樞抬升構(gòu)成了周期股產(chǎn)能價值上升的來源。本輪周期股沒有真正意義上的高PE時候，而相對高PE的時候也并無有人買?！暗蚉E時候賣”無從談起，放心賺業(yè)績的錢。

　　Summary

　　摘要

　　1 搶跑經(jīng)濟下行并無必要，周期股進入全面優(yōu)勢區(qū)間

　　部分投資者認(rèn)為隨著社融回落，應(yīng)該搶跑經(jīng)濟下行，但實際上社融對于經(jīng)濟的領(lǐng)先關(guān)系并不穩(wěn)定，即使在過去10年以貨幣信用-基建地產(chǎn)為主導(dǎo)的經(jīng)濟中，這種關(guān)系也是在1個季度到1年以上的不穩(wěn)定存在。在一個經(jīng)濟仍在向上的環(huán)境中，搶跑經(jīng)濟下行反而可能會錯過收益。如要等待經(jīng)濟重新走弱后的寬松與估值擴張行情，請做好長期準(zhǔn)備：過熱后可能還有“類滯脹”，衰退開始時所有資產(chǎn)也會經(jīng)歷估值收縮。對于當(dāng)下市場擔(dān)心的上游品種價格上行對于中下游價格擠壓導(dǎo)致需求下滑的擔(dān)憂：我們可以參照2016-2017年，PPI與PPIRM增速差收窄初期對應(yīng)的是PPI與PPIRM增速上行的初期，此時制造業(yè)利潤總額仍維持較高的增長，而當(dāng)PPI與PPIRM增速差回落至-1.66%以下時，制造業(yè)利潤總額增速才開始回落，且PPI的回落滯后于制造業(yè)利潤總額增速回落一個月。當(dāng)前12個月滾動的PPI與PPIRM的增速差雖已經(jīng)開始收窄但仍位于明顯正區(qū)間，這背后隱含的是：由于下游需求仍在增長，當(dāng)下的核心矛盾仍然是增量利潤在產(chǎn)業(yè)鏈中的向上分配，PPI上行仍未結(jié)束。歷史關(guān)系看，PPI上行指示了周期股（價值）進入相對優(yōu)勢區(qū)間，短期難言逆轉(zhuǎn)。

　　2 請勿低PE賣，這次可安心獲取周期股盈利的收益

　　從ROE視角來看，當(dāng)前煤炭板塊和鋼鐵板塊的三年年化ROE分別維持在2014年、2009年以來的高點，且均好于2017年，同時，三年ROE的波動明顯減少，處于歷史最低水平，這意味著當(dāng)前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊正在從“賺一年-虧一年”板塊，變成“賺一年-少虧（賺）一年”的板塊，提升了ROE中樞，也構(gòu)成了周期股產(chǎn)能價值上升的重要來源，歷史上真正的高PE時刻過去2年并未出現(xiàn)。而從PB角度來看，煤炭和鋼鐵板塊的PB仍處于歷史較低水平，明顯低于2017年。更有意思的是：當(dāng)前以鋼鐵和煤炭為代表的周期板塊在過去1年從低PE走向更低的PE過程中，機構(gòu)投資者也未在“相對高PE”時買入。上述因素指示投資者可以放心獲取盈利的收益：相對高PE時沒有買入，在當(dāng)前低PE時買入就不用擔(dān)心。

　　3 估值與交易結(jié)構(gòu)仍是部分資產(chǎn)的制約

　　雖然春節(jié)以來核心資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪較大幅度的調(diào)整，但當(dāng)前大部分核心資產(chǎn)的估值仍處于10年高位，與成長/價值，績優(yōu)/紅利的估值差也在歷史高位。從交易層面看：當(dāng)前大盤成長板塊整體上并未獲得外資的青睞甚至正在被賣出；對于基金負(fù)債端來看：近期大盤成長板塊有所調(diào)整，使得我們測算的個人投資者贖回點壓力整體上移，贖回壓力有所緩解，但要注意一旦大盤成長反彈4%后仍會出現(xiàn)此前反彈中的贖回現(xiàn)象，其中6%是壓力較大的區(qū)間。對于部分核心資產(chǎn)而言，估值消化與“縮量博弈”仍是較長時間的主線。投資者盡量選擇難度更小的方向。

　　4 回歸價值：繼續(xù)關(guān)注信號與景氣的驗證

　　隨著4月將繼續(xù)迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，我們建議投資者繼續(xù)關(guān)注基本面信號與景氣的驗證，以更長的歷史觀去衡量風(fēng)險與收益在板塊中的不均勻分布，以“價值回歸”為主線，挖掘市場“新共識”：（1）“碳中和”主線下，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價值將在景氣中驗證：鋼鐵、煤炭、鋁；（2）2020Q4形成的新共識的驗證，銀行、化工、機械；（3）低估值修復(fù)：建筑，房地產(chǎn)；（4）中小市值中的TMT已經(jīng)有了挖掘的意義。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；測算誤差

　　報告正文

　　1、 搶跑經(jīng)濟下行并無必要

　　1.1 社融對于經(jīng)濟的領(lǐng)先關(guān)系并不穩(wěn)定

　　3月央行對額度管控較為嚴(yán)格，特別是對于經(jīng)營貸款違規(guī)流入樓市、股市的部分，以及部分涉房信貸，3月社融增速相較于2月可能出現(xiàn)明顯下滑。隨著社融公布在即，部分投資者認(rèn)為隨著社融回落，應(yīng)該搶跑經(jīng)濟下行。但實際上從歷史上看，社融增速一般領(lǐng)先名義GDP增速1-3個季度，這種領(lǐng)先關(guān)系并不穩(wěn)定，而對于實際GDP而言，這種領(lǐng)先關(guān)系更弱。投資者誠然可以用過去10年貨幣信用-基建地產(chǎn)的框架理解市場，堅持經(jīng)濟不存在內(nèi)生性修復(fù)動能，但即使這樣，我們發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系也會遇到最多1年以上的對于實際經(jīng)濟增長的時滯。

　　1.2 當(dāng)下經(jīng)濟基本面本身仍具有較強的韌性

　　對于當(dāng)前而言，經(jīng)濟基本面本身仍具有較強的韌性：當(dāng)前PMI仍處于榮枯線以上，即便考慮2020年低基數(shù)，2020-2021年2月工業(yè)增加值復(fù)合增速仍高于往年，地產(chǎn)和基建投資仍具有一定韌性，同時，出口仍維持高景氣區(qū)間，且當(dāng)前制造業(yè)投資增速強于基建與地產(chǎn)。在報告《沒有高PE的買，就不要低PE的賣》中我們提到：一方面，市場對基建、地產(chǎn)投資下滑預(yù)期充分，但即使在對這兩者維持謹(jǐn)慎假設(shè)下，以制造業(yè)為主導(dǎo)的其他固定資產(chǎn)投資也會拉動對周期行業(yè)的需求增速（建安工程+設(shè)備購置）達到6%以上，這超過了2017年。另一方面，出口已經(jīng)從2020年11月份以來成為經(jīng)濟重要的動能，目前這一動能不僅未出現(xiàn)走弱跡象，反而可能有新的支撐，美國經(jīng)濟接下來的“Reopen”過程可能會對我國出口形成拉動。

　　經(jīng)濟本身尚在強勢區(qū)間就直接去搶跑下行，也許會錯過較長時間的機遇，甚至面臨較大的上行風(fēng)險。在當(dāng)前來看，相較于搶跑經(jīng)濟下行，經(jīng)濟本身的韌性和相對便宜的周期類資產(chǎn)更應(yīng)當(dāng)被重視。

　　1.3 制造業(yè)利潤擠壓有限，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游轉(zhuǎn)移

　　當(dāng)前PPI逐步上行，與此同時我們看到PPIRM同樣有較大幅度上行，且增速快于PPI，部分投資者可能認(rèn)為這將導(dǎo)致制造業(yè)利潤受到擠壓，甚至可能認(rèn)為當(dāng)下PMIRM和PPI之間關(guān)系預(yù)示著上下游無法承受的裂口。但實際上，參照2016-2017年，PPI與PPIRM增速差收窄初期對應(yīng)的是PPI與PPIRM增速上行的初期（0軸以下），此時制造業(yè)利潤總額仍維持較高的增長，而隨著PPI與PPIRM增速差回落至-1.66%以下時（2017年10月），制造業(yè)利潤總額增速開始大幅回落，而PPI的回落發(fā)生在一個月后，即2017年11月。而當(dāng)前12個月滾動的PPI與PPIRM的增速差雖然已經(jīng)開始收窄但仍位于正區(qū)間，且兩者仍處于0軸下方。其實背后的原因顯而易見，盡管中下游毛利率整體受到擠壓，但是由于訂單數(shù)量仍在上升，下游企業(yè)仍處在盈利區(qū)間，只是增量的利潤在全產(chǎn)業(yè)鏈中開始重新分配。盡管可能出現(xiàn)了個別成本上升過快的現(xiàn)象，但根據(jù)歷史經(jīng)驗看，當(dāng)前PPI-PPIRM尚在下行初期，更有可能處于制造業(yè)利潤總額增長的彈性區(qū)間，PPI上行仍未結(jié)束。

　　這對于資產(chǎn)定價而言：當(dāng)前市場正在進入PPI上行和周期股（價值）向上區(qū)間，這意味著周期股（價值）板塊仍將在未來較長的一段時間內(nèi)繼續(xù)占優(yōu)，短期難言逆轉(zhuǎn)。

　　2、 變穩(wěn)定的ROE和低PB：安心獲取周期股盈利的收益

　　近期以鋼鐵、煤炭為代表的股票板塊與其對應(yīng)的商品價格走勢并不相同，甚至出現(xiàn)背離。一定程度上，漲價代表了公司短期盈利的彈性，但是股票背后更多是市場投資者對于公司產(chǎn)能價值的評估。

　　ROE的波動降低與中樞抬升構(gòu)成了周期股產(chǎn)能價值上升的來源。從ROE視角來看，無論是依據(jù)煤炭和鋼鐵板塊中已披露2020年年報的標(biāo)的還是2021年盈利預(yù)測，當(dāng)前煤炭板塊和鋼鐵板塊的三年年化ROE分別維持在2014年、2009年以來的高點，且均好于2017年。三年間ROE的波動明顯減少幾乎是歷史最低水平，：這意味著當(dāng)前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊正在從“賺一年-虧一年”板塊，相對變成“賺一年-少虧（賺）一年”的板塊。ROE的中樞抬升和波動性的降低，讓高PE買和低PE賣的策略正在失效。

　　從PB角度來看，截至2021年4月9日，煤炭和鋼鐵板塊的PB仍處于歷史較低水平，明顯低于2017年。這意味著當(dāng)前以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊的產(chǎn)能價值可能并未被市場充分定價。當(dāng)然，當(dāng)前的PB估值水平下我們尚不用去討論估值體系的系統(tǒng)性遷徙，我們想告訴投資者的是：這次至少可以不用擔(dān)心估值問題，可安心獲取周期股盈利的收益。

　　從交易結(jié)構(gòu)視角看，歷史上，機構(gòu)對于以煤炭和鋼鐵為代表的周期板塊往往會存在“高PE買入，低PE賣出”的現(xiàn)象。而過去2年以鋼鐵和煤炭為代表的周期板塊已經(jīng)不再具備從高PE走向低PE的特征，而是從低PE走向更低的PE。即使如此，自2020年以來機構(gòu)對煤炭和鋼鐵板塊的“相對高PE時買入”并未發(fā)生，而這背后反映的是押注經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與格局改善的資產(chǎn)成為過去全市場投資者的主流組合，而投資者更傾向于作“經(jīng)濟下行”的判斷。本就沒有歷史上的高PE，也沒有歷史上的大量買入，更不應(yīng)該糾結(jié)低PE賣的問題。

　　3、 估值與交易結(jié)構(gòu)仍對部分核心資產(chǎn)形成制約

　　3.1 前期核心資產(chǎn)估值仍處高位，北上正在選擇不斷賣出

　　雖然春節(jié)以來核心資產(chǎn)經(jīng)歷了一輪較大幅度的調(diào)整，但當(dāng)前大部分核心資產(chǎn)的估值仍處于10年高位，與價值板塊的估值差仍不容忽視?？梢钥吹降氖牵鄙贤顿Y者中，北上交易盤在不斷賣出大盤成長板塊，而偏長線的北上配置盤對于大盤成長板塊整體上看并無明顯買賣行為，這意味著當(dāng)前大盤成長板塊整體上并未獲得外資的青睞甚至正在被賣出，這也將構(gòu)成大盤成長未來一段時間在交易結(jié)構(gòu)層面的“隱患”，核心資產(chǎn)也將逐步分化。

　　3.2 市場仍處于“負(fù)反饋”階段，個人贖回壓力仍在未來上漲中

　　隨著本周（20210406-20210409）大盤成長板塊有所調(diào)整，壓力相對較大的個人投資者贖回點整體上移：6%-8%（1439.54億元），10%以上（856.78億元）。對于個人投資者而言，隨著市場逐步調(diào)整，個人投資者贖回有所放緩，周五（20210409）有所“抄底”。從買入方向來看，個人投資者主要申購與金融地產(chǎn)以及消費板塊相關(guān)的基金，這意味著個人投資者在正在認(rèn)同金融地產(chǎn)板塊的價值，同時小幅“抄底”調(diào)整較多的消費板塊。但這并不意味著大盤成長板塊機會的到來，相反，當(dāng)前市場仍處于“負(fù)反饋”階段，個人投資者贖回的壓力仍在未來上漲中。

　　4、 回歸價值：繼續(xù)關(guān)注信號與景氣的驗證

　　在一個景氣正在回升的經(jīng)濟場景中，投資組合直接為下一場景（類滯脹）甚至是下下一場景作準(zhǔn)備（衰退）是得不償失的：PPI與PPIRM之差才剛剛收斂，同時PPI與PPIRM仍處于底部，這對應(yīng)的是2016-2017年制造業(yè)盈利的上升期，利潤仍在往上游分配，短期價值風(fēng)格難言逆轉(zhuǎn)。隨著4月將繼續(xù)迎來2020年年報與2021年一季報的密集披露，我們建議投資者繼續(xù)關(guān)注基本面信號與景氣的驗證，以更長的歷史觀去衡量風(fēng)險與收益在板塊中的不均勻分布，以“價值回歸”為主線，挖掘市場“新共識”：（1）“碳中和”主線下，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價值正在提升，本就沒有高PE的買，也不用擔(dān)心低PE應(yīng)該賣，可以放心賺業(yè)績的錢：鋼鐵、煤炭、鋁；（2）2020Q4形成的新共識的驗證，銀行、機械、化工；（3）低估值修復(fù)：建筑，房地產(chǎn)；（4）中小市值中的TMT已經(jīng)有了挖掘的意義。

　　5．風(fēng)險提示  經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；測算誤差

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責(zé)任編輯：張熠