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　　原標題：策略聚焦|有底有壓，積極調倉

　　來源：中信證券研究

　　文|裘翔秦培景楊靈修楊帆李世豪

　　A股已步入平靜期，有底有壓。近期海外再通脹交易過度演繹，后續美債利率對A股情緒影響減弱，國內市場流動性風險非常有限，反彈減倉行為作用下市場可能出現二次調整，但低點預計就在3月9日低點附近，建議投資者繼續積極調倉，增配新主線。首先，近期強勁的再通脹交易推動高估值風險資產頻繁波動，但市場對海外流動性收緊時間前移預期反應過度，預計后續美債長端利率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。其次，當下公募基金贖回壓力有限，融資盤和股權質押風險整體可控，不存在繼續大幅下跌的基礎。最后，市場反彈后贖回規模預計會放大，其他市場參與者也可能反彈減倉，可能導致市場出現二次調整，但預計調整空間極為有限，低點就在3月9日低點附近。配置上看，我們認為機構重倉股估值徹底均值回歸前，都應當繼續積極調倉，當前機構顯著低配的行業或受益于“填倉位”行情，如公用事業、鋼鐵等；同時月度維度我們繼續推薦地產、保險等低估高性價比防御板塊，延續對化工、有色等強景氣度順周期板塊的配置，短期重點關注“碳中和”主題下短期受益最明顯的鋼鐵；季度維度建議重點布局科技安全（消費電子、半導體設備、信息安全）和國防安全（軍工），增配去年因疫情受損的相關行業板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。

　　近期海外再通脹交易過度演繹

　　后續美債利率對A股情緒影響減弱

　　1）近期海外強勁的再通脹交易推動高估值風險資產頻繁波動。美國近期疫苗接種、財政刺激、居民儲蓄率大幅上升等多重因素共同催化市場對經濟強勁復蘇和通脹持續上行的預期，持續引發投資者對于海外國債和高估值風險資產的拋售。美聯儲與市場在通脹路徑判斷上的差異導致前瞻指引效果受到影響，投資者對貨幣收緊的時點預期大幅前置，美國國債進一步被拋售，美元持續走強，并在周初引發了美元資金回流的擔憂，對A股和港股情緒上產生了負面沖擊。

　　2）市場對海外流動性收緊時間前移預期反應過度。我們認為美國的經濟復蘇路徑遠沒有當下市場交易的那么樂觀，海外市場對貨幣收緊時間前移預期反應過度。美國當下經濟的修復高度依賴大規模財政刺激，居民實際收入中約28%與當下的財政刺激相關，商業投資占GDP比重僅有2.37%，遠低于歷史平均水平，經濟內生增長動力不足，美國新任國家安全顧問Jake Sullivan近期也指出持續投資不足是較債務更大的國家安全威脅因素。拜登后續的2萬億基建投資計劃不再適用于“預算和解程序”，通過的難度遠大于近期1.9萬億刺激計劃。未來任何經濟數據短期不及預期、疫情控制受阻或是新的財政刺激推進受阻，都將打破當下市場對美國經濟極為樂觀的預期和流動性提前收緊預期。

　　3）預計后續美債收益率上行速度減緩，對A股情緒影響減弱。美聯儲2月以來購債速度有所加快，而本周美債拍賣投標倍數也出現了企穩回升，短期供需關系有所改善。從上行空間來看，過去1個月內10年期美債利率上行超過40bps，即便年內回升至2019年末疫情前水平，也僅相當于在年內再上升40bps，上行空間限制了后續上行速度。此外，如果美債利率繼續快速上行，很可能傳導到美國的抵押按揭貸款市場和企業債市場，反過來影響經濟復蘇預期。例如，過去兩周美國MBA公布的30年固定抵押利率已經由去年底的低點2.9%快速回升至3.3%。金融條件的惡化可能導致美聯儲采取新的指引，引導長端利率上行速度。

　　公募基金凈贖回壓力較小

　　融資盤和股權質押風險可控

　　1）當下公募基金贖回壓力有限。從渠道調研情況來看，過去兩周公募基金沒有大規模的凈贖回現象，單日凈贖回率平均約為千分之二，最高為千分之七，遠低于歷史上2008年和2015年的極端水平。從行為層面來看，公募基金過往的贖回壓力主要出現在快速下跌后的反彈階段，并且通常是在上漲過程中凈贖回率逐步放大，制約上漲的幅度和速度，但不會成為下跌的驅動因素。我們認為前期市場大幅下跌的拋壓主要來自絕對收益投資者控制回撤的需要，而不是公募基金贖回。

　　2）當前融資盤和股權質押風險整體可控。融資盤層面，即便按照最高融資比例，極限情形下投資者持有個股整體下跌35%以上維持擔保比例才能觸及通用平倉線130%。1900余只兩融標的中，此輪下跌最大回撤幅度超過35%的個股僅273只，數量占比14%，客戶信用賬戶維持擔保比例接近平倉線的概率很低。近兩周市場大幅下跌過程中，市場平均擔保比例最低出現在3月10日，為264.0%，遠高于過去10年平均258.9%的水平。質押層面，按照3月12日最新收盤價，或有平倉風險市值僅為2780億元，即使上證指數下跌至2600點，或有平倉風險市值也不足7000億，仍遠低于2018-2019年水平。

　　反彈減倉行為作用下市場可能出現二次調整，但低點就在3月9日低點附近

　　1）市場反彈后贖回規模預計會放大，其他市場參與者也可能反彈減倉。通常公募基金的贖回會在快速下跌后的上漲階段明顯加大，制約反彈的力度和高度。以2008~2009年為例，上證指數從2008年10月的低點1665點持續反彈至2009年8月的3478點，但存量基金卻持續凈贖回，2009Q1-2009Q3期間凈申購率分別為-1.8%、-1.9%和-2.4%，且伴隨著上漲的持續，凈贖回比例反而加大。其他市場參與者也可能反彈減倉，部分外資在過去兩年遠超考核目標收益率的情況下有可能擇機獲利了結，短期抄底的資金也可能在反彈受阻的情況下重新撤出。2月底股票型私募倉位仍高達78%，較之前減倉相對有限，反彈過程中也有降倉動力。此外，部分散戶投資者也可能借反彈退出市場。

　　2）預計二次調整空間極為有限。經過本輪調整，A股估值與基本面的匹配已經回歸到相對健康的水平。從靜態估值來看，中小市值公司估值處于歷史較低分位水平，以中證500為代表的中盤藍籌估值僅處于歷史23%分位；從行業估值分位來看，12個中信證券一級行業市盈率低于歷史50%分位，主要集中在上游資源品的鋼鐵、煤炭、基礎化工，制造板塊的建材、輕工、軍工，還有金融地產等；從公募基金重倉股的下修幅度來看，50大重倉股總股本加權平均收盤價1個月的時間下跌17%，單月下修幅度達到歷史極值。從交易層面來看，上周初市場在缺乏外部正向催化的情況下于周二自發企穩，意味著短期絕對收益投資者的主動減倉以及短期恐慌拋售壓力最大的時期已經過去。綜合來看，即便出現二次調整，下限大概率就在3月9日低點附近。

　　積極調倉，增配新主線

　　1）機構重倉股估值實現均值回歸前，繼續積極調倉。當前機構重倉股抱團徹底瓦解，反彈過程中會有持續不斷的贖回減倉賣出行為。對于增量資金而言，經過顯著調整，整體公募重倉股的估值水平仍然處于2010年以來98%分位水平，是歷史中位數的1.85倍。我們認為只有當核心資產短期也具有足夠高預期回報率的情況下，增量資金才會在反彈上漲過程中依舊持續不斷的買入，否則更可能是在下跌過程中逐步布局，這種行為模式不會明顯逆轉當前的趨勢。因此，我們認為在機構重倉股估值徹底均值回歸，預期回報率顯著回升之前，增量資金難以持續流入機構重倉股，投資者應當繼續積極調倉。

　　2）增配新主線。從公募基金配置結構再平衡的角度，當前機構顯著低配的行業或受益于“填倉位”行情，如電力及公用事業、商貿零售、紡織服裝、鋼鐵和建筑。從基本面和性價比的維度，繼續維持前期推薦。建議月度維度可適當增倉地產、保險等低估值高性價比防御板塊，并延續對化工、有色等強景氣度順周期板塊的配置，同時關注碳中和主題下短期受益最明顯的鋼鐵。季度維度，建議重點布局“五大安全”領域中高性價比的科技和軍工，建議重點關注科技安全（消費電子、半導體設備、信息安全）和國防安全（軍工），同時增配去年因疫情受損的相關行業板塊，如汽車零部件、家電家居、旅游酒店、航空等。