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　　來源：國泰君安證券，研究本文作者：陳顯順團隊

　　行業聚焦：

　　確定性溢價，是本輪大小風格分野的內核。2020年尤其是下半年以來，以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股票與以中證1000、國證2000為代表的中小市值股票價格之間出現巨大的分化。面對寬松的流動性，為何不是普漲行情？一個重要的微觀基礎在于，新冠疫情之下龍頭公司憑借競爭優勢相較于中小公司甚至行業當中的龍二、龍三實現了更快的修復以及更穩定的盈利增長，2020年美股也有類似特征。低風險偏好下，估值提升的本質是投資者給予了龍頭公司更高的確定性溢價，而無風險利率下降與權益市場機構化無疑放大了這一過程。

　　買大還是買小？風險評價下降+行業景氣擴散，投資向新的方向聚焦。估值的明顯抬升已貼現了投資者對于一線龍頭確定性與成長性的預期，超預期的空間也在對應收窄。2021年投資的超額收益來源于哪？我們認為這一問題的答案并不在簡單的押注大藍籌還是小市值。在流動性收緊的預期下，尋找增長超預期仍是投資的核心。但是，在認知層面，我們認為隨著風險評價的下行（全球復蘇的不確定性下降）以及行業景氣向更寬的范圍擴散，一線大市值藍籌或龍頭公司的確定性溢價將逐步收斂。投資者的視角應重新聚焦，關注盈利邊際改善更快，估值更合理的方向，尤其是關注龍頭白馬的擴散以及中盤藍籌公司的崛起。年初以來全球定價周期品的領跑與以上的邏輯是一脈相承的。

　　A股歷次盈利上行周期，中盤股具有盈利與估值彈性的雙重優勢。2005年以來，A股歷史上四輪盈利上行周期分別是2006Q1~2007Q1、2009Q1~2010Q1、2012Q3~2013Q4與2015Q4~2017Q4。申萬風格維度，我們發現在盈利上行的過程中，中盤股在大多數情形下相較于大盤以及小盤股具有更高的估值彈性，估值彈性背后源于業績增長的超預期。實際上，景氣擴散以及估值抬升在2020年白酒行業已經發生，除貴州茅臺以外，瀘州老窖、山西汾酒以及酒鬼酒等體現了更高的估值彈性。隨著消費和制造業復蘇縱深，將有更多的行業出現投資機會。

　　盈利復蘇已向更廣維度擴散，新線索已出現，認知將扭轉。2020年報業績預告有三個重要的邊際：第一，高業績增速公司占比不再與市值同向變化，500-800億中盤藍籌顯現更強盈利彈性。第二，從行業層面看高盈利增速行業出現明顯的擴散，基化、有色、煤炭、新能源、軍工等行業居前；第三，復蘇背景下一二線龍頭業績差收斂，Q4二線龍頭單季利潤增速首次超越一線龍頭。盈利復蘇已實質向廣維度擴散。

　　投資的新選擇，關注中盤藍籌的崛起。三條投資主線：1、供給端受限或中國在全球供給地位提升的上游原材料與制造業：基化、石化、有色、機械；2、受益于服務與可選消費復蘇：酒店、旅游、汽車（汽車零部件）、家電、家具；3、行業需求處于變革拐點：軍工、新能源車。

　　01 買大還是買小？關注邊際改善的第三維度中盤藍籌的崛起

　　策略角度如何理解當下的抱團行情？核心在于對確定性溢價的追逐。2020年尤其是下半年以來，以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股票與以中證1000、國證2000為代表的中小市值股票價格之間出現巨大的分化。面對寬松的流動性，為何不是普漲行情？一個重要的微觀基礎在于，新冠疫情之下龍頭公司憑借競爭優勢相較于中小公司甚至行業當中的龍二、龍三實現了更快的修復以及更穩定的盈利增長，2020年美股也有類似特征。低風險偏好下，估值提升的本質是投資者給予了龍頭公司更高的確定性溢價，而無風險利率下降與權益市場機構化無疑放大了這一過程。

　　買大還是買小？風險評價下降+行業景氣擴散，投資向新的方向聚焦。估值的明顯抬升已貼現了投資者對于一線龍頭確定性與成長性的預期，超預期的空間也在對應收窄。2021年投資的超額收益來源于哪？我們認為這一問題的答案并不在簡單的押注大藍籌還是小市值。在流動性收緊的預期下，尋找增長超預期仍是投資的核心。但是，在認知層面，我們認為隨著風險評價的下行（全球復蘇的不確定性下降）以及行業景氣向更寬的范圍擴散，一線大市值藍籌或龍頭公司的確定性溢價將逐步收斂。投資者的視角應重新聚焦，關注盈利邊際改善更快，估值更合理的方向，尤其是關注龍頭白馬的擴散以及中盤藍籌公司的崛起。年初以來全球定價周期品的領跑與以上的邏輯是一脈相承的。

　　02 A股歷次盈利上行周期 中盤股具有盈利與估值彈性的雙重優勢

　　2.1．復盤盈利修復四階段，中盤盈利表現俱佳2005年以來，A股現四次盈利修復周期。

　　階段一（2006Q1~2007Q1）：2006年前后外需強勁，企業盈利能力提升，同時自有資金增加使得投資需求進一步旺盛，信貸、投資均持續旺盛。在信貸、投資的傳導下，這一階段GDP增速創千禧年后的新高。該階段全A兩非歸母凈利潤逐季上升，從2006Q1的-15.9%持續回升至2007Q1的84.9%。

　　階段二（2009Q1~2010Q1）：海外主要經濟體基準利率普降，實行量化寬松政策。國內實行四萬億投資，同時地產投資亦高速增長，內外刺激下經濟快速修復，企業盈利強修復。該階段全A兩非歸母凈利潤逐季上升，從2009Q1的-49.1%持續回升至2010Q1的120.4%。

　　階段三（2012Q3~2013Q4）：2013年經濟新中樞確立，GDP全年增速7.8%，僅比2012年下行0.1%，增速階段性企穩。同時2012年中共十八大政府換屆，2012年11月三中全會召開證實改革落地，經濟新老動能在2013年開始切換。該階段全A兩非盈利弱修復，從2012Q3的-17.0%緩慢回升至2013Q4的14.1%。

　　階段四（2015Q4~2017Q4）：2016年，當時經濟增長從底部開始復蘇，大宗商品價格以及PPI已經開始觸底回升，房地產產業鏈、基建產業鏈、周期中上游恢復明顯。2017年之后經濟復蘇進入后期，經濟增長勢頭雖然更強勁，但通脹壓力加大。該階段全A兩非盈利修復持續時間長，從2015Q4的-8.1%持續回升至2017Q4的34.2%。

　　A股四次盈利修復周期中，中盤表現俱佳。從四次A股盈利修復周期來看，中盤盈利表現俱佳，僅在階段三表現欠缺，其余三階段盈利修復均能脫穎而出。其中階段一、階段二和階段四，中盤盈利修復兼具絕對優勢和彈性優勢。從絕對優勢來看，三階段大部分時間中盤指數的歸母凈利潤增速絕對值均大于大盤與小盤。從彈性優勢來看，中盤歸母凈利潤同比增速提升速度均明顯快于大盤與小盤。僅在階段三中盤未具備明顯的絕對優勢，該階段中盤歸母凈利潤同比增速持續低于大盤與小盤，但也具備一定的彈性優勢。

　　2.2．疊加估值優勢，中盤跑出相對收益

　　除卻盈利優勢，在修復進程中中盤亦具備估值優勢。1）相較大盤，中盤估值僅在階段四弱于大盤。中盤指數估值在階段二和階段三較大盤具備明顯優勢，階段二中盤與大盤市盈率（TTM）分別提升116.7%/34.4%，階段三分別提升15.6%/-5.0%。在階段一中盤與大盤估值提升相近，中盤與大盤市盈率分別提升171.4%/180.8%。2）相較小盤，中盤在四個階段始終具備估值優勢。中盤指數在階段一、階段二和階段三估值提升均優于小盤，此外在階段四中盤與小盤估值均下行的過程中，中盤下行幅度亦小于小盤。

　　盈利與估值雙重優勢之下，中盤較大盤跑出相對收益。相較中盤對小盤的行情優勢，在龍頭抱團背景下我們更關注中盤對大盤的行情優勢。從四個階段的中盤與大盤行情表現來看，中盤僅階段四未跑贏大盤。階段一至階段三中盤與大盤分別上漲187.2%/163.4%、66.0%/30.8%和18.6%/1.6%，中盤優勢明顯。中盤僅在階段四跑輸大盤，隨著A股龍頭抱團開啟，中盤在階段四明顯跑輸大盤。

　　細看中盤對大盤優勢，各階段盈利貢獻與估值貢獻輪番上陣。具體來看中盤對于大盤的行情優勢，在前三階段中中盤盈利與估值輪番上陣。其中階段一中盤跑出相對收益主要依靠盈利優勢，階段二、三中盤跑出相對收益主要依靠估值優勢。其中第四階段，中盤估值較大盤劣勢明顯，但在盈利兜底之下，行情表現差距收窄。

　　2.3．流動性收緊下，中盤估值與盈利景氣雙優勢更難能可貴

　　盈利修復進程與流動性收緊如影隨形，2005年以來A股的四次盈利修復周期均與流動性收緊周期相重疊。我們在《沒水之后：回首二十年六次流動性收緊》中復盤了歷史上六次流動性邊際收緊時期，將流動性收緊周期與盈利修復周期相比較，可以清晰看到每輪盈利修復的全程或后半程均將遇到流動性收緊。盈利修復后半程，經濟過熱之下流動性收緊將在所難免。

　　2005年以來A股的四次盈利修復周期的全程或后半程均遭遇流動性收緊：

　　階段一（2006Q1~2007Q1）：2006年順差擴大、外匯儲備上升，國際收支平衡是流動性收緊原因之一。同時企業自有資金增加使得投資需求旺盛，信貸、投資均過熱，進一步加大了通脹預期。央行連續提升準備金率同時進行貸款基準利率加息。

　　階段二（2009Q1~2010Q1）：海外主要經濟體基準利率下降疊加量化寬松政策，同時國內實行四萬億投資，均給通脹帶來潛在壓力。央行提升準備金率、加息以及公開市場回收流動性。

　　階段三（2012Q3~2013Q4）：2013年前商業銀行表外業務及“影子銀行”迅速擴張，銀行通過非標資產繞開監管，大舉進入地方融資平臺、房地產企業，導致表外業務和同業業務大幅擴張，資金期限錯配嚴重、杠桿放大。央行公開市場操作偏緊、堅持不放水，在2003年6月流動性緊缺時仍繼續發行央票。

　　階段四（2015Q4~2017Q4）：2016年央行的主要投放手段由2015年下調準備金率轉為MLF和PSL，使得流動性體系中的短期貨幣比例增加。這部分貨幣通過同業拆解和理財委外等方式轉移到非銀機構加杠桿博取更高收益。最終2016年下半年以來的一系列去杠桿政策使資產荒局面轉為了錢荒。

　　我們在報告《沒水之后：回首二十年六次流動性收緊》提到，流動性收緊將對估值持續壓制，盈利將是對抗流動性收緊的關鍵。2000年以來六次流動性收緊后的100/200/300日內，分別有3/2/1個階段萬得全A PE累積漲跌幅為正，可見流動性收緊對估值的影響持久且隨時間推移逐漸擴大，歷史上普遍跌多漲少。同時盈利是對抗流動性收緊的關鍵，2006年流動性收緊后相較其余階段勝在盈利強修復的持續性。2006年開始，市場長達6個季度的盈利修復以及11個季度的盈利正增長是2006年市場實現持續上行的關鍵。其余情形下，市場均表現為盈利預期較快見頂，這本質上難以扭轉流動性收緊帶來的負面沖擊，下跌成為主基調。

　　2021年隨著全球包括中國貨幣政策緩步推出，流動性格局較2020年將明顯收緊，當前A股盈利修復進程已不可避免的與流動性收緊相沖，抱團龍頭股估值已難承其重，而兼具估值與盈利景氣雙優勢的中盤將更為難能可貴。當前滬深300市盈率（TTM）歷史分位已持續保持在90%以上，截至2021年2月2日歷史分位已至94.5%。相反中盤股估值優勢正在逐步顯現，從中證500來看，其市盈率歷史分位僅為34.0%，在各主要指數中處于絕對低位。從SW中盤指數來看，其市盈率歷史分位也僅為45.3%，遠低于大盤股97.8%的歷史分位。

　　03 盈利復蘇已向更廣維度擴撒 新線索已出現

　　3.1.Q4盈利市值結構出現邊際變化，500-800億市值為代表的中盤股展露更強盈利上行彈性

　　2020Q4經濟處于修復斜率上行階段，全A非金融利潤加速擴張。疫后美國大規模QE和零利率環境極大刺激了股票市場的大繁榮，財富效應和財政現金補貼使得海外居民部門收入上升，居民商品消費激增。海內外疫情和工業修復步調錯位，中國制造業受益于全球出口訂單轉移，同時國內房地產又處于調控張弛有度、需求集中釋放階段，地產商快開盤、促回款。四季度宏觀經濟處于修復的蜜月期，2020年8月后工業增加值連續6個月超預期增長，Q4國內GDP當季同比上行，A股年報業績預告也顯示上市公司盈利加速修復擴張，可比口徑下Q4歸母凈利潤累計同比由-0.9%增至58.9%。

　　業績預披露公司市值結構與總體樣本接近，中小市值披露率超50%，有較強代表性。截至2021年1月末兩市已有2423家上市公司預披露2020年業績，預披露率達58%。我們試圖從業績預告捕捉盈利邊際變化線索，已披露業績公司市值結構與A股總體和寬基指數結構相近，且數量占比在95%的中小市值股（總市值800億以下）披露率超50%，業績預告樣本較A股本身有較強代表性。

　　Q4盈利市值結構發生邊際變化，中等市值藍籌展露出更強盈利上行彈性。2020年前三季度，市值越高個股業績相對優勢越顯著，體現在高市值區間個股單季利潤增速中位數更高，且高增長（單季利潤增速高于全A中位數）個股占比更多。Q4盈利市值結構發生邊際變化，個股業績增速和市值關系由Q1的線型轉變為Q4的倒U型，市值在500~800億區間單季利潤增速躍升至75.5%，業績高增個股占比也從一季度的61.4%上升到四季度的66.8%，平均增速和高增長個股占比均在各市值區間中排名第一。

　　指數層面亦顯露中盤股盈利走強特征，中證500單季盈利增速超越滬深300。2020Q4中證500指數單季盈利增速達50.9%，年內首次超越滬深300和中證1000指數。長周期看當中證500相對于滬深300指數表現與兩者業績差正相關，當中證500與滬深300利潤增速差拉大階段，中證500股指表現也會相對走強。

　　3.2．盈利上行期一線龍頭業績優勢弱化，二線龍頭配置性價比凸顯

　　盈利上行周期一線龍頭業績優勢弱化，Q4二線龍頭盈利增速反超一線。為了剖析結構層面A股盈利變化邊際線索，我們以當前披露業績預告的2400余家公司為樣本，構建行業一線龍頭和二線龍頭股股票池[1]。我們最終在2423家公司中篩選出一線龍頭177家，二線龍頭629家。我們發現在2020Q2之后的盈利上行期，二線龍頭盈利向上修復彈性更強，其單季增速（中位數）與一線龍頭逐季收斂，并在四季度以52.8%的增速首次超過一線龍頭（48.3%）。

　　[1]一線龍頭篩選標準：1）2021年1月末市值超1000億；2）或中信二級行業總市值排名第一；3）或個股分中信二級行業按市值按降序排序，個股市值較市值次低者高50%以上；二線龍頭篩選標準：1）個股分中信二級行業市值按降序排序，剔除一線龍頭后，取市值前7位者。在2423家公司中，我們最終篩選出一線龍頭177家，二線龍頭629家。

　　一二線龍頭估值和基本面的背離在擴大，復蘇中二線龍頭業績彈性更強，兩者業績差收斂，但在交易因素主導下估值卻加劇分化。拉長時間周期看，一線較二線龍頭產生估值溢價始于2017年，背后有基本面因素支撐。在去杠桿和中美貿易戰導致的A股盈利下行期中，一線龍頭具備更穩定的業績增速。在2020Q2之后的復蘇場景中一線龍頭業績相對優勢被弱化，但由于過去兩年龍頭風格優異表現和居民資產入市趨勢形成正反饋，強化了一線相對二線龍頭的估值溢價，而兩者業績差卻在收斂，最終使得一二線龍頭估值和基本面割裂程度擴大。

　　隨著復蘇深化，一二線估值和基本面之間分歧會趨于彌合。PEG維度看中高景氣行業二線龍頭性價比更高，配置排序為高景氣二線龍頭>高景氣行業一線龍頭>中景氣行業一線龍頭。經歷過2020年流動性極度寬松和居民資產借道基金入市，幾乎所有行業一線龍頭的估值都高于二線。從DDM角度看，隨著宏觀復蘇的不斷深化和更多的行業進入景氣擴散階段，市場要求的確定性溢價會有所收斂，一二線估值和基本面之間的背離和分歧會趨于彌合。投資的視角需更多的關注邊際改善更快，估值相對合理的中盤藍籌。從PEG維度看，當前基化、機械、醫藥、電子、計算機等中高景氣行業的二線龍頭性價比最高，推薦配置排序為中高景氣二線龍頭>高景氣行業一線龍頭>中景氣行業一線龍頭。

　　04 把握中盤進攻方向重視可選消費與制造 

　　4.1．可選與服務消費復蘇將成為2021年消費改善重點

　　住戶存款高增為可選消費復蘇提供支持。2020年全年我國社零總額為391981億元，同比下降3.9%。其中2020年一至四季度社零同比增速分別為-19%、-4%、1%和5%，社會消費穩步復蘇。從月頻數據來看，10月以來社零當月同比增速持續保持在4%以上，10、11和12月增速分別為4.3%、5.0%和4.6%，社零仍在持續修復中。同時2020年疫情影響之下，住戶存款較往年增量提升，為消費留足彈藥。2020全年，金融機構住戶存款余額為93.43萬億，較2019年增加11.31萬億。而2019年全年僅增加6.72萬億，2020年住戶存款的大幅增加為后續消費留足彈藥，而后疫情時期可選與服務消費的復蘇將成為消費復蘇的重點。

　　4.2．海內外共振補庫驅動結構性復蘇，制造業資本開支擴張使得上中游景氣度更高

　　基建地產刺激缺位，海內外共振補庫驅動結構性復蘇。連續兩年大規模減稅降費推升政府部門杠桿，堅定房住不炒、劃定三道紅線融資指標，使得2021年的宏觀復蘇與過去10年三輪大開大合地產周期不同，是在基建地產需求缺位下的一輪“非典型復蘇”。2021年實體經濟基本面在需求復蘇與政策緩退坡中拉鋸，宏觀驅動力來自于海內外共振補庫存與供給端創新周期聯動，進一步推動國內制造業資本開支擴張。

　　全球共振主加庫存從2020年10月啟動，至少持續到2021年中。疫情前中美均處于被動去庫存的尾聲，2020年8月隨著疫情緩和中美同步進入補庫存階段，歐盟10月庫存見底回升，歐美中進入共振主動補庫存階段。按照最近三輪歷史庫存周期主動補庫時長（約10個月）和速度推算，國泰君安宏觀組預測美國此輪加庫存將至少可以持續至2021年5-6月。雖然中國補庫空間不如歐美，但歐美庫存水平極低，且主要在批發零售環節，依賴于我國進口，我國后期至少會有一輪“弱庫存周期”起來。中美歐三方共振式加庫有望持續至2021年5-6月。

　　內外需共振促使制造業高景氣，制造業擴產能序幕拉開。出口訂單飽滿，加之內需消費仍處于上行通道，內外需共振促進制造業高景氣。出口鏈維持高景氣，工業企業盈利前景持續改善提振了企業增加資本開支投入的信心，拉開新一輪制造業擴產能序幕。歷史看工業出口交貨值與企業中長期信貸變化趨勢同步，且領先于制造業投資。近月來電氣機械及器材制造業景氣維持高位，通用設備制造業、儀器儀表制造業持續改善，也可驗證制造業資本開支處于擴張通道。

　　05 投資的新選擇 中盤藍籌組合

　　投資的新選擇：中盤藍籌組合。我們認為，隨著越來越多盈利線索的出現以及行業景氣的擴散，一線龍頭的確定性溢價將開始收斂。在高估值的矛盾下，未來市場會逐步的向盈利改善更快，估值更合理的方向聚焦，尤其是要關注中盤藍籌的崛起，比如細分賽道的小白馬，或大行業當中的龍二，龍三。重視：1）全球定價周期與制造業的投資機會：石化、基化、有色、機械；2）可選消費與服務業的復蘇帶來的投資機會，推薦關注酒店/旅游/家電/家具/等方向。3）科技當中關注新能源與軍工。

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責任編輯：陳悠然 SF104