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　　【方正策略】中央經濟工作會議的影響和投資機會

　　來源：策略研究

　　核心觀點

　　1、中央經濟工作會議整體基調偏積極，體現了底線思維，緩解了前期市場對于政策收緊的預期。

　　2、與歷年中央經濟工作會議和今年政治局會議相比，本次中央經濟工作會議新增“新發展格局”部分，統領八大重點任務，有關需求側的表述出現變化。

　　3、中央經濟工作會議對市場短期有提振作用，中長期市場走勢取決于基本面的變化，維持布局年末年初行情的判斷。

　　4、經濟工作重點任務對產業投資有哪些啟示？從2020年中央經濟工作重點任務看，科技與消費仍是中長期政策重點支持領域。

　　5、產業方面建議關注：汽車、家電等為代表的可選消費行業；銀行、保險、券商等順周期行業；5G、新能源、半導體產業鏈、計算機、新材料、大數據、物聯網等戰略性新興產業。

　　摘要

　　1、中央經濟工作會議整體基調偏積極，體現了底線思維，緩解了前期市場對于政策收緊的預期。從會議整體的基調來看，明年宏觀政策保持連續性，政策操作上更加精準有效，不急轉彎，且貨幣和財政政策的表述均未做較大幅度的變化，局部領域有所作為，證偽政策提前收緊。從政策的發力點來看，不管是八大重點任務，還是財政、貨幣政策重點支持的領域，均將科技創新放在了首要位置，明年將是經濟增長壓力不大的一年，高質量發展和大國博弈的背景下，科技創新將成為各項政策加力的公約數。與此同時，政策有所為而有所不為，既做加法又做減法，在防范金融風險、平臺企業發展、住房問題上均明確了政策的邊界。

　　2、與歷年中央經濟工作會議和今年政治局會議相比，本次中央經濟工作會議新增“新發展格局”部分，統領八大重點任務，有關需求側的表述出現變化。與歷年中央經濟工作會議相比，宏觀政策基調相當于回到2019年疫情前，新增新發展格局部分，是位于八大重點任務之前所提出的總領性、貫穿式、統領明年工作基調的概念，理念堪比“十三五”元年的供給側結構性改革，核心在于雙循環下的供給側改革與需求側管理齊頭并進。重點任務部分相較往年更具系統性和結構性，前四個重點任務是在新發展格局統領下的系統工作，后四個重點任務是明年要重點發力的領域。與今年三次討論經濟工作的政治局會議相比，本次中央經濟工作會議在工作基調上保持一致，有關需求側的表述出現一些變化，12月的政治局會議指出注重“需求側改革”，而中央經濟工作會議則強調“需求側管理”，產業層面相比之前更加強調科技創新、產業鏈自主可控的重要性。

　　3、中央經濟工作會議對市場短期有提振作用，中長期市場走勢取決于基本面的變化，維持布局年末年初行情的判斷。從近10年以來中央經濟工作會議后的市場走勢來看，閉幕后次日大多表現為上漲，一周之內大盤上漲的概率有所降低，從一個月以上的維度來看，市場走勢更多取決于基本面的變化。目前分子端驅動強勁，中央經濟工作會議定調積極，收緊的擔憂消解，估值下行的幅度有限，市場牛市格局不改，繼續布局年末年初行情。

　　4、歷年經濟工作重點任務對產業投資有哪些啟示？中央經濟工作會議會對來年重點工作任務做出明確指示，在政策支持下，相關行業中長期內或將迎來快速發展機遇，其中蘊藏著行業投資機會。回顧2015年中央經濟工作會議至今，“三去一降一補”（主要指化解過剩產能以及房地產去庫存）、經濟高質量發展、促進形成強大國內市場等先后成為全年的重點工作任務，對周期、制造、消費、科技等行業發展產生了極大推動作用。從2020年中央經濟工作重點任務看，科技與消費仍是中長期政策重點支持領域，建議關注1）汽車、家電等為代表的可選消費行業；2）銀行、保險、券商等順周期行業；3）5G、新能源、半導體產業鏈、計算機、新材料、大數據、物聯網等戰略性新興產業。

　　風險提示：疫情大幅蔓延、國內外央行貨幣政策提前收緊、經濟復蘇不及預期、中美關系急劇惡化等。

　　正文如下

　　1 2020年中央經濟工作會議的影響和投資機會

　　1.1 中央經濟工作會議定調積極，有的放矢

　　經濟工作會議整體基調偏積極，體現了底線思維，緩解了前期市場對于政策收緊的預期。2021年是十四五規劃的開局之年，也是實現2035遠景目標的開局之年，因此保持宏觀政策的連續性，為重大戰略機遇期開好頭是明年經濟工作最重要的任務。同時也需要看到明年疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，因此底線思維依然貫穿整個會議通稿，經濟運行的合理區間被提及兩次。從會議整體的基調來看，明年宏觀政策保持連續性、穩定性、可持續性，政策操作上更加精準有效，不急轉彎，且貨幣和財政政策的表述均未做較大幅度的變化，總體維持有保有壓，局部領域有所作為的格局。部分投資者擔心會像2018年那樣進入去杠桿的階段，從本次中央經濟工作會議的表述來看，對于宏觀杠桿率的定義為“保持基本穩定”，按照明年的社融與M2增速以及名義GDP增速的形勢來看，政策即使不顯著收緊，宏觀杠桿率也很難有像今年這樣的抬升幅度。

　　政策有的放矢，將科技創新提到了史無前例的重要位置。不管是八大重點任務，還是財政、貨幣政策重點支持的領域，均將科技創新放在了首要位置。其中“強化國家戰略科技力量”是八大重點任務之首，財政政策主動作為的三個方面“在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上”，貨幣政策加力的三個方面“科技創新、小微企業、綠色發展”均將科技創新放在了突出位置。從經濟形勢來看，由于疫情造成的經濟增長先挖坑后填坑，增速錯位，明年將是經濟增長壓力不大的一年，高質量發展和大國博弈的背景下，科技創新將成為各項政策加力的公約數。從歷史的情形來看，2008年金融危機以來，我國經濟增速逐級下行，但凡經濟增速企穩的年份，改革與創新均是主旋律，如2010年的戰略新興產業，2013年年初的科技基礎設施建設中長期規劃以及創新驅動發展戰略，2015年的雙創，2016-2017年的供給側改革，預計2021年突破科技封鎖、發揮舉國體制對科技創新的帶動作用將是經濟工作的最大亮點。

　　有所為而有所不為，政策有保有壓，既做加法又做減法。中央經濟工作會議將三大攻堅戰定義為取得決定性成就，但也提出“抓實化解地方政府隱性債務風險”，結合明年將是資管新規過渡期到期的時點，金融風險的化解將作為明年三大攻堅戰的收尾工作。在堅持擴大內需戰略基點上，提出擴大消費最根本的是促進就業，并提出要發揮中央預算內投資在外溢性強、社會效益高領域的引導和撬動作用，但同時也提出避免新興產業重復建設，出現類似于2012-2013年光伏全產業虧損的局面。對于市場較為關注的反壟斷和防止資本無序擴張，一方面表明國家支持平臺企業創新發展、增強國際競爭力，但也同時明確了金融創新必須在審慎監管的前提下進行，堅決反對壟斷和不正當競爭行為，體現出了政策的邊界。在住房問題上，一方面繼續提出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，但也同時強調了“重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策”，逐步實現租售同權。

　　1.2 中央經濟工作會議體現的政策變化

　　宏觀政策一脈相承，強調連續性、穩定性、可持續性，基調相當于回到2019年疫情前。從歷年中央經濟工作會議表述對比來看，今年經濟形勢更加強調了外部的不確定性，經濟定調上一脈相承了“六穩”，“六保“工作，并以深化供給側改革為主線。財政貨幣政策總基調與2019年保持不變，但邊際上有所收緊。2019年財政政策提出“提質增效”，今年增加了“更可持續”，并提出要“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”。2019年貨幣政策提出“靈活適度”，今年擴成了“靈活精準、合理適度”，并提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”。總體來看，基調溫和回歸，基本上回到了疫情前的水平，并更講究精準性，防風險和穩杠桿的提出表明了財政貨幣政策上有保有壓，邊際收緊。

　　此次經濟工作會議新增“新發展格局”部分，此外，八大重點任務相較往年經濟工作會議更為具體鮮活。本次新增“新發展格局”部分，是位于八大重點任務之前所提出的總領性、貫穿式、統領明年工作基調的概念，理念堪比“十三五”元年的供給側結構性改革。此次提出要加快構建雙循環格局，在深化供給側改革的主線上，增加了“注重需求側管理，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡”，需求側的重要性被提到了新的高度。此外，重點任務部分相較往年更具系統性和結構性，前四個重點任務是在新發展格局統領下的系統工作，后四個重點任務是明年要重點發力的領域。后四個重點任務相較以往更為具體鮮活。首先，農業方面在2016至2018年作為重點任務時表述為“深入推進農業供給側結構性改革”和“鄉村振興”，而此次直接指出種子和耕地，即糧食安全問題，方向性更為明確。第二，反壟斷與資本無序擴張問題被首次提出，并直接指出健全數字規則，要完善平臺企業壟斷認定，強監管信號明確。第三，大城市的住房突出問題中特別提到對租金水平進行合理調控，與當下時事緊密相關。第四，碳達峰、碳中和工作被提上日程，具體到“制定2030年前碳排放達峰行動方案”。

　　中央經濟工作會議同今年三次討論經濟工作的政治局會議在工作基調上保持一致，宏觀政策保持連續穩定。同今年4月、7月、12月召開的政治局會議對比，中央經濟工作會議堅持用全面、辯證、長遠的眼光看待當前經濟形勢，既肯定了我國在疫情防控、經濟運行逐步恢復常態方面的成績，展現出我國對道路的自信和滿意，同時也不忘增強憂患意識，對未來經濟形勢的復雜嚴峻程度保持高度重視。工作基調方面，四次會議均保持高度一致，重申了一直以來堅持的穩中求進工作總基調，新發展理念進一步強化，以深化供給側結構性改革為主線，扎實做好“六穩”、“六保”工作，展現出中性偏積極的工作總基調。宏觀政策方面，今年以來的財政、貨幣政策基調遵循了連續性、穩定性、可持續性三個要求。從財政政策看，三次會議均提出要實施積極的財政政策。在4月疫情對經濟的負面沖擊依然較明顯之際，政治局會議提出要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，財政政策要更加“積極有為”；在7月復工復產逐步好轉的背景下，財政政策在積極有為的表述后面又加上了“注重實效”四個字；而在中央經濟工作會議上則提出財政政策要“提質增效、更可持續”，表達了在政策方面要保持連續穩定，不會出現急轉彎。從貨幣政策看，三次會議均堅持了要實施穩健的貨幣政策的總基調。4月的政治局會議提出貨幣政策要“靈活適度”，并且要求運用降準降息等手段保持流動性的合理充裕；在7月經濟超預期恢復、直達實體的貨幣政策工具得以落實之后，在靈活適度的基礎上，“精準導向”又成了貨幣政策新的要求；中央經濟工作會議在貨幣政策方面提出“靈活精準、合理適度”，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，這與之前幾次政治局會議的有關表述是相輔相成的。

　　中央經濟工作會議有關需求側的表述出現明顯變化，產業層面相比之前更加強調科技創新、產業鏈自主可控的重要性。同12月召開的政治局會議相比，中央經濟工作會議有關需求側的表述出現明顯不同。12月的政治局會議指出注重“需求側改革”，而中央經濟工作會議則強調在加快構建雙循環新發展格局的基礎上，注重“需求側管理”，這表明對消費改革的預期出現了略微下降，通過雙循環加強內生發展動力仍然是明年的工作主線。在投資方面，中央經濟工作會議除了強調發展數字經濟、加大新基建投資力度，第一次指出“避免新興產業的重復建設”，預計未來在新興產業投資方面會出臺進一步的指導細則。在對外開放方面，中央經濟工作會議第一次提出積極考慮加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協定，這與習主席在11月APEC領導人非正式會議上的表態相一致。產業政策方面，中央經濟工作會議相比之前的政治局會議更加強調科技創新、產業鏈自主可控的重要性。12月的政治局會議中，將“改革開放”被擺在第一位。而此次中央經濟工作會議特意將“強化國家戰略科技力量”擺在了首位，并將“增強產業鏈供應鏈的自主可控”擺在了第二位，把原來首位的“改革開放”調到了第四位，這一調整足以凸顯中央對科技創新和產業鏈自主可控的重視程度，預計這也將成為明年經濟任務的重中之重。此外，中央經濟工作會議在農業、環保、反壟斷等領域相比之前的政治局會議均作出了更詳細的闡述，農業領域第一次直接提出糧食安全問題；環保領域首次將“做好碳達峰、碳中和工作”作為重點任務；反壟斷領域則是在12月政治局會議第一次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”之后，進一步細化明年的工作要求，明確了國家支持和監管的角度。

　　1.3 中央經濟工作會議對市場整體的影響

　　中央經濟工作會議對市場短期有提振作用，中長期市場走勢取決于基本面的變化。從近10年以來中央經濟工作會議后的市場走勢來看，閉幕后次日大多表現為上漲，近10年中有7次大盤上漲。一周之內大盤上漲的概率降低，近10年中大盤僅有4次是上漲的。從一個月以上的維度來看，市場走勢更多取決于經濟形勢、流動性以及后續政策的變化，和中央經濟工作會議的關聯度大大減弱。

　　分子端驅動強勁，估值下行壓力緩解，繼續布局年末年初行情。從業績端來看，國內經濟在四季度加速修復，工業金屬以及能源價格迭創新高，國內經濟生產消費延續雙向改善態勢，消費和服務及制造業等前期弱勢部門正在加速回補，這一趨勢將延續至明年上半年。另一方面，中央經濟工作會議定調積極，收緊的擔憂消解，估值下行的幅度有限。綜合來看，業績行情漸入佳境，分子端驅動力強勁，估值處于震蕩的格局，典型的業績高增速時期，如2009-2010年、2016-2017年，在沒有政策顯著收緊的背景下，估值很難系統性大幅下行，部分景氣行業仍具備估值提升的契機。風險偏好主要受外圍環境的影響，美國大選結果基本大局已定，重點關注參議院的選舉情況，預計結果將于明年1月水落石出。在經濟見頂、流動性徹底收緊之前，市場牛市格局不改，繼續布局年末年初行情。

　　1.4 中央經濟工作會議帶來的產業投資機會

　　中央經濟工作會議在對宏觀經濟形勢判斷、宏觀經濟政策定調的基礎上，會對來年重點工作任務做出明確指示。政策支持下，相關行業中長期內或將迎來快速發展機遇，其中蘊藏著行業投資機會。回顧2015年中央經濟工作會議至今，“三去一降一補”（主要指化解過剩產能以及房地產去庫存）、經濟高質量發展、促進形成強大國內市場等先后成為全年的重點工作任務，對周期、制造、消費、科技等行業發展產生了極大推動作用。

　　2016-2018年的化解過剩產能政策，重塑黑色產業鏈，推動工業企業盈利改善。2015年12月，中央經濟工作會議上首次提出了“三去一降一補”，即去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務，是習總書記根據供給側結構性改革提出的五大任務。其中，主要涉及到產能過剩、樓市庫存大、債務高企這三個方面。由于2008年金融危機后我國實施的“四萬億”大規模刺激計劃，形成了大量基建投資需求，刺激了上游產業的快速擴張，導致鋼鐵、水泥、電解鋁等行業產能嚴重過剩，產業供需格局不斷惡化。2016-2018年，我國連續三年分別淘汰6500萬噸、5000萬噸及3000萬噸鋼鐵產能，共壓減1.45億噸表內產能，2017年上半年淘汰了1.4億噸地條鋼，去產能總量已經超過2.85億噸。行業供需結構得到優化，行業利潤也不斷改善，2015年年底，西本鋼材指數跌至1900元/噸，創階段歷史最低點。1年之后，該指數回升至3500元/噸左右。2017年底，甚至一度站上5000元/噸高點。隨著供給側改革的實施，中上游行業的供需格局得到顯著改善，行業集中度大幅提高，企業經營效率明顯明好轉。在業績端支撐下，2016-2018年，周期行業股價表現整體顯著走強，具備明顯超額受益。

　　2016-2017年的房地產去庫存政策，產業鏈景氣迎來向上拐點。2015年，在整體宏觀環境面臨較大下行壓力的背景下，中央定調穩定住房消費，多輪金融信貸政策發力，促進需求入市。去庫存成為中央經濟工作會議提出的“三去一降一補”五大重點任務之一,貫穿了2016與2017年。2015年，我國房地產需求持續減弱，而新房仍在涌向市場，受房地產庫存壓力的影響，房地產投資同期增速持續快速下滑。截至2015年12月，我國商品房待售面積45248萬平方米，同比增速11.2%；房地產累計新開工面積154453.68萬平方米，同比增長-14.0%；房地產投資。房地投資下降直接拖累經濟增長，截至2015年一季度，房地產業對GDP累計同比貢獻率降至1.2%，創2009年2月以來的最低點。去庫存作為2016-2017年中央到地方政府的主要工作，一切政策與調控都會為去庫存而放松。一方面，住房需求會再次獲得釋放，二孩、戶籍、公積金、房貸首付與利率下調等政策利好，刺激購房需求。另一方面，消除供給端障礙，在鼓勵房地產企業適當降低商品住房價格，促進房地產業兼并重組等一系列政策的影響下,房地產去庫存效果顯著。政策支撐下，房地產企業及其上下游產業鏈在2016年迎來顯著景氣拐點，而盈利端的改善同時支撐產業鏈相關行業股價顯著走強。

　　2017年至今，供給側改革不斷走向深入，培育經濟增長新動能，推動經濟高質量發展。自2015年以來，“供給側改革”一直作為經濟工作核心，存在兩層含義。一方面，2015年中央經濟工作會議提出的“三去一降一補”重點淘汰落后產能、過剩產能，破除無效供給，是針對經濟發展舊驅動力的改革。另一方面，2016年中央經濟工作會議提出的“實施創新驅動發展戰略，推動戰略性新興產業蓬勃發展”，以及2017年提出的“大力培育新動能，強化科技創新”，則是供給側改革的進一步深入，是對經濟發展新動能的挖掘，是推動經濟結構轉型的關鍵。相較“三去一降一補”的短期政策效應相比，推動經濟高質量發展明顯是更長期的政策指引，無論對新興產業發展的催化效應還是對科技、創新企業的政策紅利都更加持續。2015年國務院發布的《中國制造2025》是中國政府實施制造強國戰略第一個十年的行動綱領，旨在通過“三步走”實現制造強國的戰略目標，即，第一步，到2025年邁入制造強國行列；第二步，到2035年中國制造業整體達到世界制造強國陣營中等水平；第三步，到新中國成立一百年時，綜合實力進入世界制造強國前列。2016年國務院發布的《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》指出到2030年戰略性新興產業發展將成為推動我國經濟持續健康發展的主導力量，在此期間，航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、高檔數控機床、機器人裝備、現代農機裝備、高性能醫療機械、先進化工成套裝備等八大高端裝備行業步入政策紅利期。

　　2018年至今，面對國際新環境，積極培育內需消費，促進形成強大國內市場。2018年中央經濟工作會議首次提出“促進形成強大國內市場”，主要由于2018年開始的中美貿易摩擦和全球保護主義抬頭，外需不確定性增加。我國兩頭在外的“國際大循環”經濟發展模式受到沖擊，倒逼我們培育國內市場以對沖外需減弱的影響。建設強大國內市場需要立足于促進消費需求和增加有效投資兩方面。首先，“要努力滿足最終需求，提升產品質量，改善消費環境，增強消費能力”，其次“要發揮投資關鍵作用，加大制造業技術改造和設備更新，加快新型基礎設施建設，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”。2019年中央經濟工作會議再次強調“促進產業和消費‘雙升級’。要充分挖掘超大規模市場優勢，發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”。具體來看，在新基建政策加持下，我國5G商用步伐將加速。我國于2013年正式進入5G試驗階段，2018年完成實驗測試，并于同年完成三大運營商5G頻譜分配方案。2019年，工信部宣布在若干個城市發放了5G臨時牌照，同年4月北京接通首個5G手機電話。2020年是5G投入商用元年，5G連接數或將達到400萬個，2025年或將達到4.28億個，2020至2025年CAGR約為155%。作為新基建的重點工程，未來關于5G的政策支持力度或將持續。

　　從2020年中央經濟工作重點任務看，科技與消費仍是中長期政策重點支持領域。今年的中央經濟工作會議再次明確了“科技自立自強是促進發展大局的根本支撐”的發展理念，強調形成“需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡”的新發展格局。在“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”下，科技與消費分別作為供需兩端核心，將是經濟政策重要支持領域，也是行業投資的長期主線。根據2020年中央經濟工作會議內容，我們依然推薦2021年度策略《爬坡換擋 因時而變》中的“雙周期”行業配置思路。1）傳統經濟周期下關注兩條主線，一是以汽車、家電、輕工、醫療服務、餐飲旅游等為代表的可選消費行業將受益擴大內需政策迎來景氣拐點；二是銀行、保險、券商等順周期行業將受益經濟復蘇以及財稅金融體制改革政策。2）新經濟周期下關注三條主線，一是新基建作為擴大內需的重要組成，對供給與需求具有雙重拉動作用，關注5G、新能源等產業鏈；二是產業升級，主要針對“增強產業鏈供應鏈自主可控能力”，解決“卡脖子”問題，重點關注半導體產業鏈、計算機、新材料等行業；三是科技創新，著力發展制約國家發展和安全的重大戰略性科技領域，重點關注大數據、集成電路、生命健康、生物育種、物聯網、云計算等戰略性新興產業。

　　2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　經濟方面，經濟單月增速已經回到潛在增長區間，結構繼續優化，消費加快恢復，制造業投資整體回暖，內生動力不斷增強。流動性方面，流動性維持平穩，超量續作MLF緩解年底資金壓力，未來將保持中性定調直至經濟完全恢復同時政策強約束出現。政策方面，中央經濟工作會議定調2021年宏觀政策保持連貫性、穩定性、可持續性，政策支撐力度可能回落，但不會急轉彎，整體符合預期，既強調了保持一定支出力度穩定經濟與市場預期，又明確了非常規政策將逐步適時退出，政策基調的確立將有助于市場風險偏好的進一步回歸。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　經濟單月增速已經回到潛在增長區間，結構繼續優化，消費加快恢復，制造業投資整體回暖，內生動力不斷增強。從11月經濟數據來看，投資端地產基建回落，制造業投資明顯回暖成為亮點。11月制造業投資累計同比錄得-3.5%，當月同比大幅上行8.8個百分點至12.5%，隨著經濟的回暖，需求的改善，投資端的再均衡如期而至，未來將持續修復至經濟高點出現，經濟內生動力在不斷增強。11月份，工業增加值同比錄得增長7.0%，較前值上升0.1個百分點，在去年高基數下生產端繼續加速上行，顯示需求端正在明顯回暖。消費端來看，消費整體加快恢復，消費升級類產品增速較快，11月社零同比增長5.0%，增速比上月加快0.7個百分點。其中，限額以上企業保持了8.3%的高增速，較上月繼續提升1.2個百分點。限額以下企業當月同比由負轉正，提升2個百分點至0.8%，體現小微企業消費有所回暖。其中，通訊器材、化妝品及金銀珠寶等消費升級類產品增速較快。進出口來看，由于海外需求強勁，我國11月出口金額當月同比更是錄得21.1%的高增速，延續了7月以來的加速上揚態勢。綜合來看，11月單月數據指向的經濟增速已經回到潛在增速水平以上，結構持續優化，內生動力增強，經濟復蘇強勁。

　　流動性維持平穩，超量續作MLF緩解年底資金壓力，未來將保持中性定調直至經濟完全恢復同時政策約束出現。從本周資金價格來看，資金價格表現分化。短端R001較上周五上行27.12bp，R007較上周五下行4.85bp。中等期限方面，3MSHIBOR本周小幅下行。此外，12月15日央行超量續作MLF，短期內緩解了銀行年底負債端壓力，呵護了信用風險事件發生后的流動性環境，市場對于流動性風險的關注度有所緩和，而對于信用風險本身的問題依然較謹慎，各期限信用利差全面走闊。預計不松不緊的貨幣政策定調要維持到明顯的約束出現，一是通脹抬頭，二是金融風險加劇，三是財政紀律整頓及去杠桿等嚴厲政策出臺。

　　中央經濟工作會議定調，2021年宏觀政策保持連貫性、穩定性、可持續性，政策支撐力度可能回落，但不會急轉彎。財政政策方面，會議提出積極的財政政策仍要提質增效，但不再強調“大力”，更加側重可持續性，支出強度的表述也轉為“適度”。財政投向上，改革創新成為財政支出的重中之重，強調增強國家重大戰略任務財力保障，同時從去年的保民生轉向促創新、調結構、調收入分配。再提地方政府隱形債務化解。從表述看，明年財政力度大概率有所減弱，投向也會進行調整，國家重大戰略、科技創新優先度提升。此外，“調節收入分配”可能意味著明年地方財政支持力度會進一步向落后地區傾斜。貨幣政策方面，穩健的貨幣政策靈活精準、合理適度，整體基調與央行三季度貨幣政策執行報告保持一致，仍是保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系，多渠道補充銀行資本金。貨幣政策已經率先回歸中性，未來若進一步收緊需要看到明顯的政策約束出現。整體來看，中央經濟工作會議定調符合市場預期，既強調了保持一定支出力度穩定經濟與市場預期，又明確了非常規政策將逐步適時退出。政策基調的確立將有助于市場風險偏好的進一步回歸。

　　2.2 12月行業配置：首選保險、銀行、有色金屬

　　行業配置的主要思路：復蘇延續，買入價值。11月上證綜指呈現緩慢上行趨勢，并且自9月以來首次站上3400點，其中，有色金屬、鋼鐵、采掘、汽車、銀行等順周期板塊領漲，醫藥、傳媒、計算機等消費成長板塊領跌。從經濟環境、政策環境、以及估值性價比來看，市場風格已經由成長消費轉向順周期。從行業配置角度看，12月，國內經濟與貨幣政策環境維持友好，指數在權重股帶動下或將繼續震蕩沖高，市場仍存在結構性機會。首先，經濟數據向好反映國內經濟復蘇動能延續，經濟復蘇邏輯下，周期行業業績拐點疊加估值低位，價值風格行情有望延續。1-10月工業企業利潤同比增長0.7%，前值-2.4%，年內首次轉正，其中10月同比增速躍升至28.2%，經濟數據維持向好態勢，有助提振市場。其次，貨幣政策層面維持友好，短期或難有進一步收緊，流動性對A股估值的整體壓制或將減弱，前期回調較深且政策影響行業中長期景氣度上行的方向或存在配置機會。央行發布的《三季度貨幣政策執行報告》指出下一階段既要保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來，整體保持相對穩定狀態。我們認為，貨幣政策退出將是漸進式的，社融或在年內見頂，但短期內無風險利率難以進一步上行，這意味著A股結構性行情仍將繼續。整體來看，復蘇邏輯仍將是短期內市場主線，大金融板塊有望拉升指數表現，中期關注十四五規劃中受益行業。我們建議從兩個維度擇優布局，一是順周期維度，包括耐用消費（汽車、家電等）、金融（銀行、非銀）、強周期品（有色、化工等）。二是新興產業，偏科技成長屬性，如5G、新能源汽車、數字經濟。12月首選行業保險、銀行、有色金屬。

　　保險

　　標的：中國人壽、中國平安、中國太保等。

　　支撐因素之一：長端利率持續攀升，資產端投資收益上升。截至11月27日，10年期國債利率本周持續上行并突破3.3%，創下一年多新高，自4月低點以來已上升約80bp。

　　支撐因素之二：三季度償付能力增強，上市險企權益投資上限提高。根據新規，各險企權益投資上限與償付能力充足率等指標掛鉤。截至11月16日，164家險企披露了三季度償付能力報告。已有62家險企權益投資上限可超30%，占已披露償付能力報告險企總數的38%，這其中，有30險企權益投資上限可達45%，占比18%，有效提升了險企投資端的靈活性。

　　支撐因素之三：開門紅提前，險企資產規模擴大。今年以來，平安、太保因代理人改革轉型、疊加疫情影響整體FYP與NBV承壓，但通過持續的轉型推動與摸索，疊加對開門紅的積極備戰，今年Q4及明年Q1預計均將與上年同期相比有較大的改善。

　　銀行

　　標的：興業銀行、光大銀行、招商銀行、南京銀行等。

　　支撐因素之一：貨幣政策收緊，利率上行有助息差回升。三季度貨幣政策執行報告指出下一階段貨幣政策將保持邊際收緊，但整體相對穩定。三季度新發放貸款加權平均利率環比二季度上升6BP，疊加存款成本壓降，息差有望持續企穩回升。

　　支撐因素之二：資產規模擴大，全國性銀行增長更為迅猛。年初疫情爆發對商業銀行信貸擴張節奏造成一定影響，然而受寬貨幣、寬信用政策和實體經濟企穩回升等多重因素驅動，全國商業銀行資產規模增長明顯，同比增幅達兩位數。

　　支撐因素之三：經濟復蘇動能延續，資產質量或將改善。受益于經濟恢復，銀行資產不良率階段性見頂，銀行資產質量或迎來拐點。此外，上半年銀行加大撥備計提力度，夯實風險基礎。

　　有色金屬

　　標的：紫金礦業、西部礦業、明泰鋁業、贛鋒鋰業等。

　　支撐因素之一：本周國內經濟數據延續良好勢頭，投資端與消費端持續貢獻復蘇動能，疊加近期美元低位運行，工業金屬價格表現強勢。

　　支撐因素之二：從貿易的角度看，自今年年中以來的人民幣升值進程有利于銅進口，中國銅消費占全球的 55%以上，國內加大銅進口會體現為總體需求水平的上升，繼續看好銅價在供應緊缺及需求回暖環境下的長期漲勢持續。

　　支撐因素之三：本周國內鋁價節節攀升，周末已觸及萬六整數關口；當前行業呈現供需兩旺格局，社會庫存維持在低位水平，有望繼續推動價格重心繼續上移。

　　支撐因素之四：本周碳酸鋰價格上漲，國內新能源汽車產銷增速快速修復將進一步改善行業需求前景預期，看好供需格局邊際改善背景下鋰價回暖的持續性。

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責任編輯：陳志杰