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　　【方正策略】再論金融股崛起

　　來源：策略研究

　　核心結論

　　1、全A非金融二季度業績邊際顯著改善，預計大金融三季度業績邊際改善的趨勢最為明顯，經濟復蘇將帶動大金融景氣持續上行。

　　2、銀行資產質量提升，三季度計提撥備有望明顯下降，大行不良率有望出現拐點，銀行業績增速最差時期以及資產質量壓力最大時候已經過去。

　　3、保險受益于開門紅提前啟動，長端利率上行；券商受益于資本市場地位的顯著提升，業績維持高增速，具備配置價值，靜待催化劑出現。

　　4、近期全球金融股尤其是美股和港股金融板塊明顯跑贏，共振初現，核心在于銀行股的帶動效應，背景是銀行資產減值壓力顯著下降，業績反轉。

　　5、國內金融股低估值、低持倉優勢明顯，疊加年初至今大幅跑輸，四季度金融股有望迎來補漲，同時考慮到近年來低估值金融股在年末年初的表現，金融板塊有望迎來估值、業績、催化劑的三重共振，配置價值凸顯。

　　摘要

　　1、大金融三季度業績邊際改善的趨勢最為明顯，其中銀行資產質量提升，三季度計提撥備有望明顯下降。保險受益于開門紅提前啟動，長端利率上行。券商受益于資本市場地位的顯著提升，業績維持高增速。從全部A股業績的變化來看，單季度環比改善最明顯的發生在今年二季度，但對于大金融板塊而言，三季度將是業績邊際改善最顯著的時期，其中銀行資產質量提升，三季度計提撥備有望明顯下降，一方面銀行不良貸款率將隨著經濟增速回升出現下行，資產質量將提升，另一方面，工業企業利潤恢復勢頭較好，銀行繼續大幅讓利的必要性也在下降。保險受益于開門紅提前啟動，負債端受益于理財產品收益率的下行，保險公司開門紅產品吸引力較高，資產端則受益于長端利率上行，收益率有望延續抬升。對于券商而言，在IPO提速、交投活躍的背景下，券商業績將維持高景氣的趨勢，今年資本市場地位顯著提升，資本市場所代表的直接融資是內循環的重要一環。

　　2、全球金融股近期明顯跑贏，共振初現，核心在于銀行股的帶動效應，背景是銀行資產減值壓力顯著下降，業績反轉。年初至今，全球金融股大幅跑輸，但近期金融股回升明顯，核心在于銀行股的帶動效應。其中今年2-3月全球銀行股的大幅下跌來源于經濟失速下滑以及利率水平的大幅下降，歐美各大銀行資產減值損失大幅增加。5-6月全球銀行股的反彈來源于疫情得到初步控制后經濟復蘇預期向好，但二季度銀行股業績驟降和美聯儲的回購限制壓制銀行股反彈走勢。進入三季度后全球經濟復蘇確認，從美國各大銀行三季報來看，資產減值損失顯著降低，帶動銀行三季度業績環比大幅提升。往后看，隨著全球經濟復蘇的持續確認，銀行業績有望持續抬升，美聯儲的回購和派發股息限制也將在四季度末陸續解除，全球銀行股有望共振上揚。

　　3、國內金融股低估值、低持倉優勢明顯，疊加年初至今大幅跑輸，四季度金融股有望迎來補漲。從估值來看，2018年Q4以來基金、外資重倉股估值持續抬升，截止到今年Q2前100、前50大基金重倉股的估值分別擴張266.6%、372.8%，已處于高位，而同期前100、前50大基金重倉股中的金融股估值僅分別擴張33.7%、41.7%，金融股的低估值優勢突出，未來存在較大的估值修復機會。從基金持倉看，截止到今年Q2前100、前50大基金重倉股中金融股的持倉占比僅為12%-13%，處于歷史最低水平，且在最近一年大幅下滑，配置比例有較大的提升空間。從市場表現看，今年以來金融股的收益大幅跑輸全市場，中位數為負，四季度金融股有望迎來階段性補漲。

　　風險提示：疫情大幅蔓延、國內外央行貨幣政策提前收緊、經濟復蘇不及預期、中美關系急劇惡化等。

　　正文如下

　　1 再論金融股崛起

　　上周我們發布報告《金融股能否崛起》，著重復盤了四次金融股崛起的背景，并從業績、估值、催化劑等角度指出當前金融股具備崛起的條件，多重因素共振下，估值修復一觸即發。本周金融股表現一枝獨秀，其中金融風格在大盤下跌1.75%的背景下逆勢上漲0.3%，細分行業中，銀行上漲2.2%領漲，保險上漲1.5%，金融股行情能持續演繹的核心原因是什么？我們將在本篇報告中從三個方面予以剖析。

　　1.1 金融三季報業績將顯著改善

　　10月31號之前三季報將披露完畢，大金融三季度業績邊際改善的趨勢最為明顯。從全部A股業績的變化來看，單季度改善最明顯的發生在今年二季度，全部A股非金融二季度業績環比大幅增加139%。但對于大金融板塊而言，三季度將是業績邊際改善最顯著的時期，分板塊來看，銀行壓降利潤集中發生在二季度，銀行板塊在一季度利潤增速增長5.5%，二季度單季度利潤下滑24%，但營收一季度增長7.2%，二季度增長5.3%，營收下滑的幅度其實非常有限，因此壓降利潤的要求一旦有所放松，會帶來三季度利潤增速的顯著反彈。對于保險而言，資產端的十年期國債收益率在三季度大幅抬升，由6月底的2.8%提升至9月底的3.15%，負債端的保費收入累計同比增速仍在抬升，三季度業績環比增速將迎來反彈。對于券商而言，今年三季度市場成交量明顯抬升，從目前已經公布的3家券商三季報來看，單季度均實現了超過200%的凈利增速。

　　銀行資產質量提升，三季度計提撥備有望明顯下降，大行不良率有望出現拐點。上半年大幅計提撥備是影響銀行凈利潤的主要因素，36家上市銀行上半年合計計提資產減值損失達8628億元，同比大增38.61%，幾乎等同于實現的凈利潤總額，隨著經濟進一步的復蘇，一方面銀行資產質量將提升，大幅計提撥備的必要性在下降，從2014年以來各類型銀行不良貸款率和經濟周期的變化來看，不良貸款率和經濟增速基本呈現負相關，即增速下行階段通常伴隨著不良率的上行，經濟增速上行階段則不良率下行。隨著經濟增速的逐步抬升，大型商業銀行不良率有望出現拐點，此外，從平安銀行最新公布的三季報來看，不良率由二季度的1.65%顯著下行至1.32%。另一方面，工業企業利潤恢復勢頭較好，單月同比已經恢復至10%以上的增速，銀行繼續大幅讓利的必要性也在下降。

　　保險受益于開門紅提前啟動，長端利率上行；券商受益于資本市場地位的顯著提升。對于險企而言，負債端方面，四季度來臨，“開門紅”也早早被提上日程，相繼有公司提前推出“開門紅”產品，根據方正非銀組的分析，與去年同期相比，國壽提前了近1個月、太保提前了約2個月、平安提前了約1個月，預計新華也將在11月初開啟，較去年提前0.5個月，受益于理財產品收益率的下行，保險公司開門紅產品吸引力較高。投資端方面，經濟需求復蘇推動長端利率上行，資產端收益率有望延續抬升。對于券商而言，在IPO提速、交投活躍的背景下，券商業績將維持高景氣的趨勢，今年資本市場地位顯著提升，資本市場所代表的直接融資是內循環的重要一環，四季度將迎來上交所、深交所成立30周年。

　　1.2 全球金融股共振初現

　　年初至今，全球金融股大幅跑輸，但近期金融股回升明顯，主要源于銀行股的帶動效應。年初至今MSCI全球金融指數跌幅為-20.2%，美國、歐洲MSCI金融指數跌幅分別為-19.0%和-31.7%，香港恒生金融指數跌幅達到-16.5%。MSCI全球銀行指數下跌-30.4%，美國、歐洲MSCI銀行指數跌幅為-33.2%和-42.9%，香港恒生銀行指數跌幅達到-16.3%。美、歐銀行指數下跌幅度相較同期金融指數更大，拖累金融行業指數走低，跑輸基準指數。具體來看，美、歐、香港銀行股在2至3月同步下跌，跌幅分別達到-47.8%、-44.2%和-11.9%。美、歐銀行股在5-6月期間回暖，分別上漲41.0%、27.5%，香港銀行股則保持震蕩，同期漲幅1.9%。總體來看，今年 2-3月全球疫情爆發帶來了銀行股的大幅下跌，隨后隨著經濟增長預期的恢復有所修復。近期隨著三季報業績公布后，全球銀行股有所回升，本周全球、美、歐、港銀行指數漲幅分別為3.3%、4.4%、5.7%和10.4%，表現較好的銀行股包括巴克萊銀行、瑞士銀行、恒生銀行等，本周漲幅分別為9.6%、7.1%、7.0%。

　　2-3月全球銀行股的大幅下跌來源于經濟失速下滑以及利率水平的大幅下降。2月底新冠疫情開始在全球大規模爆發，多國宣布進入緊急狀態，各國出現陸續封城和封國政策并對公共活動采取嚴厲限制措施，同時大量企業停工停產、商店被迫暫停營業，歐美3月PMI均跌至榮枯線以下。行業層面來看，由于需求驟減，制造業訂單減少，企業經營狀況不佳導致其償還債務能力下降，一季度歐美各大銀行減值損失大幅增加，美國四大銀行信貸損失準備總金額增至240億美元，環比增加360%，是金融危機以來的最高水平。另一方面，今年3月15日美聯儲將聯邦基金利率目標區間一次性下調至0-0.25%，是繼金融危機以來首次下調至這一超低水平，降息帶來銀行業存貸款業務收入的下滑，息差急劇收窄。

　　5-6月全球銀行股的反彈來源于經濟復蘇預期向好，但二季度銀行股業績驟降和美聯儲的回購限制壓制銀行股反彈走勢。5月初期歐美各國的疫情暫時得到了控制，每日新增確診人數呈現下降趨勢，此時歐美各國陸續解封并出臺了分階段復工復產計劃。經濟復蘇趨勢向好，美國和歐洲PMI指數相繼在6月和7月回至榮枯線以上。全球經濟復蘇帶動銀行業績提升，同時，美聯儲在6月發布了美國銀行壓力分析測試，表明美國銀行業的抗風險能力得到驗證，仍然可以繼續發放貸款，資產質量狀況良好，進一步提升了美國銀行股業績預期。6月中旬之后銀行股反彈戛然而止，一方面由于二季度財報公布后銀行業績出現驟降，主要是源于銀行貸款損失準備的大幅提高，導致凈利潤大幅下降。另一方面美聯儲壓力測試后仍采取了幾項行動，以確保大型銀行在經濟不確定性的情況下仍然保持彈性，包括要求大型銀行三季度暫停股票回購、限制股息支付上限以及允許根據最近收入計算的公式派發股息以保持資本金，并要求銀行重新評估其長期資本計劃。

　　三季度經濟復蘇確認，銀行業績強勢反轉，帶動全球銀行股回升。三季度以來，美歐PMI指數持續上行。同時，防控疫情進入常態化階段，盡管歐美疫情出現二次爆發，但疫情死亡率得到了有效地控制，全球疫情死亡率在8月降至3%以下，疫情對于經濟的沖擊逐漸弱化。10月13日國際貨幣基金組織發布最新《世界經濟展望報告》，預測2020年全球經濟將萎縮4.4%，較今年6月預期4.9%有所緩和。總體來看，三季度經濟復蘇趨勢得到確認。從業績表現來看，上周美國各大銀行陸續公布了三季報，凈利潤實現V型反轉，其中摩根大通銀行三季度凈利潤同比增長4%，環比增長101%，花旗銀行凈利潤環比增長145%，美國銀行凈利潤環比增長38%。從MSCI全球行業指數來看，金融行業三季度EPS邊際改善幅度遠超過信息技術、可選消費等估值相對較高行業，業績相對優勢凸顯。往后看，隨著全球經濟復蘇的持續確認，銀行業績有望持續抬升，美聯儲的回購和派發股息限制也將在四季度末陸續解除，全球銀行股有望共振上揚。

　　1.3 國內金融股低估值、低持倉優勢凸顯

　　2018年第4季度以來基金、外資重倉股估值持續抬升，機構重倉股的估值偏高。我們對前100、前50大基金重倉股按照流通市值加權的方式計算市盈率，2018年Q4以來前100、前50大基金重倉股的估值均持續上行，截止到今年Q2估值分別擴張266.6%、372.8%。從前100、前50大基金重倉股的估值變化來看，主要分為兩個階段，第一階段從2018年Q4到2020年Q1，前100大基金重倉股的市盈率從20.6倍提升到47.8倍，估值擴張幅度接近132.3%，前50大基金重倉股的市盈率從15.3倍提升到31.4倍，漲幅超過104.7%。第二階段從今年Q1到Q2，前100、前50大基金重倉股的估值繼續快速抬升，在一個季度內市盈率分別上漲57.8%、131.0%，其中前50大基金重倉股的估值擴張幅度明顯更大。此外，從基金重倉指數、陸股通重倉指數來看，2019年1月到今年7月基金重倉指數漲幅超過112.6%，估值擴張幅度超過61.0%，同一時期陸股通重倉指數漲幅超過98.6%，估值也大幅抬升70.3%，兩個指數的估值水平均處于歷史高位，表明外資、公募基金的主要抱團股的估值已經偏高。

　　在基金重倉股估值不斷抬升的大背景下，基金重倉股中金融股的估值卻未發生較大變化，金融股低估值優勢突出。從前100、前50大基金重倉股中的金融股加權市凈率變化來看，2018年Q4以來基金重倉股中的金融股估值漲幅明顯小于全體基金重倉股，截止到今年第2季度估值僅分別擴張33.7%、41.7%。分階段來看，從2018年Q4到2020年Q1，前100大基金重倉股中金融股的市凈率從1.3倍小幅上行至1.4倍，漲幅僅為5.3%，前50大基金重倉股中金融股的市凈率從1.3倍走擴到1.7倍，漲幅為22.7%，同樣不及全體基金重倉股的估值擴張幅度。從今年Q1到Q2，前100、前50大基金重倉股中的金融股估值也出現抬升，在一個季度內市凈率分別上行26.9%、15.5%，但估值擴張幅度依舊大幅落后于同期的全體基金重倉股。在當前基金重倉股估值處于歷史性高點的背景下，金融股的低估值優勢突出，伴隨著三季度業績的回暖，后續金融股存在較大的估值修復機會，估值修復行情一觸即發。

　　基金重倉股中金融股的持倉占比已處于歷史最低水平，配置比例有較大的提升空間。2019年Q2之前，基金重倉股中金融股的持倉占比基本保持穩定，前100大基金重倉股中金融股的持倉占比維持在27%左右，前50大基金重倉股中金融股的持倉占比維持在30%以上。2019年Q2以來，基金重倉股中金融股的持倉占比一路下行，特別是今年以來金融股的持倉占比出現斷崖式下跌。從2019年Q2到今年Q2，1年時間內前100大基金重倉股中金融股的持倉占比從27.4%大幅下滑至12.3%，前50大基金重倉股中金融股的持倉占比從30.5%下行至13.1%，與此同時重倉股中的醫藥生物、電子等消費、成長板塊的持倉占比不斷提升，機構投資者對金融股的偏好程度出現明顯下降，基金重倉股中金融股的持倉占比已處于歷史最低水平。從全部基金持倉統計數據看，截止到2020年第2季度銀行持倉比例下行至4.3%，進一步刷新了歷史最低點，非銀金融的持倉比例下行至4.7%，接近2016年的歷史最低水平，金融股的配置比例有較大的提升空間。

　　今年以來金融股的收益大幅跑輸全市場，四季度金融股有望迎來補漲。2019年A股3750家上市公司收益率的中位數為15.5%，而其中118家金融股收益率的中位數為27.3%，金融股的收益率在2019年跑贏全市場。但今年以來，金融股的收益大幅跑輸全市場，截止到10月23日，A股4056家上市公司收益率的中位數為8.1%，而其中121家金融股收益率的中位數為-0.1%。此外，今年以來萬得全A指數累計上漲幅度超過18.3%，但同期銀行、非銀的漲幅分別為-4.8%、4.9%，金融股的走勢明顯弱于全市場。總體來說，今年以來金融股的收益大幅跑輸全市場，在多重利好共振的背景下，預計四季度金融股有望迎來階段性補漲。

　　2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

　　三季度GDP總量略低于預期，結構全面改善，未來經濟恢復的主要關注點由總量轉向結構，預計四季度回到6%的前期中樞，全年實現2%的增長；流動性并非當前的主要矛盾，長端利率有繼續陡峭化的趨勢；隨著國內外制約風險偏好的擾動因素逐步解除，市場風險偏好有望重回階段性上行通道。

　　2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

　　三季度GDP總量略低于預期，結構全面改善，未來經濟恢復的主要關注點由總量轉向結構，預計四季度回到6%的前期中樞，全年實現2%的增長。本周三季度GDP增速公布，同比增長4.9%，預估為5.2%，前值為3.2%，前三季度GDP增速0.7%，實現累計增速由負轉正，整體來看總量層面于略低于預期。結構層面來看，中國9月工業增加值同比增長6.9%，預期增長5.8%，前值增長5.6%，工業產出在去年高基數的水平上繼續增長，反應生產端的增長態勢良好。中國1-9月城鎮固定資產投資同比增長0.8%，預期增長0.9%，前值下降0.3%。中國9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，預期增長2.3%，前值增長0.5%，需求端也處于穩步復蘇態勢當中。整體來看，宏觀結構中的供需、物價、就業、國際收支整體數據持續優化，未來需要持續關注微觀結構的分化問題，比如制造業投資和消費持續低迷、報復消費僅存在于部分商品且具有富人經濟的性質、就業結構性問題嚴重、結構性通縮風險加劇等。四季度來看，經濟仍處于穩步恢復態勢當中，預計四季度可以回到6%左右的前期增長中樞，全年實現2%左右的增速。明年一季度在低基數的影響下單季度GDP達到12%以上。

　　流動性并非當前的主要矛盾，長端利率有繼續陡峭化的趨勢。從本周公開市場操作來看，由于大量短期流動性投放到期，本周凈回籠950億元，資金面整體偏緊。各項利率水平來看，十年期國債收益率繼續在3.2%中樞左右震蕩，DR007短期上沖至2.4%附近。總體而言，在經濟修復良好的背景下，貨幣政策基調短期相對穩定，宏觀流動性維持不松不緊的狀態，但隨著經濟的不斷修復，經濟復蘇需求帶來長端利率上行壓力，收益率曲線有陡峭化的趨勢。從金融街論壇透露出的信號來看，調節思路仍然取決于宏觀經濟的反彈進程，根據經濟運行的壓力適時靈活調整政策力度，貨幣政策整體表述變化不大，“把好貨幣供應總閘門”以及重提“穩住杠桿率”使得市場預期略微偏緊，但隨著經濟的不斷修復，杠桿率過快提升的階段也會過去，政策預期相對穩定，更多的調節動作將在明年出現。整體來看，貨幣端更關注整個金融體系服務實體經濟的能力和金融系統的運行風險，結構型政策、改革型政策仍然是當前金融和貨幣政策的主要內容。

　　美國總統候選人最終辯論落地，“一邊倒”的競選結果更有利于風險偏好的快速回歸，同時國內方面五中全會召開同樣支撐風險偏好上行。從風險偏好的影響因素來看，近日美國第三場總統辯論結束，過程相較第一場相對有序，涉及中國的核心議題并不多，并未對國內市場造成較大沖擊，辯論結束后拜登與特朗普的民調與博彩賠率差距沒有大幅變動，全球市場交易“拜登勝選”的呼聲漸高，“一邊倒”的競選結果有利于風險偏好的快速回歸。國內政策方面，下周將召開五中全會，十四五規劃綱要建議將在近期出臺，陸續出臺和明晰的十四五規劃及雙循環等政策定調有望對市場風險偏好形成一定支撐。總體來看，隨著國內外制約風險偏好的擾動因素逐步解除，市場風險偏好有望重回階段性上行通道。

　　2.2 10月行業配置：首選汽車、非銀、化工

　　行業配置的主要思路：逢低布局兩個角度的機會。9月市場維持橫盤震蕩下的弱勢行情，市場交投情緒回落，交易量進一步萎縮。從行業配置角度看，10月海外風險事件增加，對于市場整體風險偏好具有顯著抑制效應，但隨著人民幣升值趨勢確認，或將顯著驅動外資加速流入，疊加10月即將召開的五中全會制定十四五規劃等因素，流動性與政策因素或將共同催化市場情緒。從中觀數據來看，建議關注受益于漲價邏輯的化工品、資源品、農產品板塊，內需修復深化疊加經濟數據改善利好的汽車、家電、非銀、交運板塊等。整體來看，我們建議投資者優化配置，逢低建倉，積極把握結構性機會，關注兩個維度，一是順周期的角度，沿著耐用消費、金融、中游周期品的角度去考慮選擇，比如汽車、非銀、建材化工。二是偏新興產業，科技領域，十四五規劃相關的新興產業，比如5G、新能源汽車、數字經濟。10月首選行業汽車、非銀、化工。

　　汽車

　　標的：吉利汽車、長城汽車、長安汽車、廣汽集團、寧波高發，科博達、伯特利、拓普集團等。

　　支撐因素之一：汽車生產端繼續回暖，呈復蘇態勢。根據中汽協預估，9月汽車銷量預估完成257.2萬輛，環比增長17.7%，同比增長13.3%。其中，乘用車銷量同比增長7.6%，商用車銷量同比增長39.5%。1-9月累計銷量預估完成1712.3萬輛，同比下降6.8%。

　　支撐因素之二：從高頻數據看，汽車零部件需求已經升至歷史高位水平。自8月中旬以來，半鋼胎開工率恢復至74%以上，處于歷史高位水平，汽車生產基本恢復至疫前水平，同時側面驗證汽車終端消費需求或已同步復蘇。

　　支撐因素之三：產業政策催化，新能源汽車占上風口。10月9日，國務院通過《新能源汽車產業發展規劃》，明年起國家生態文明試驗區等重點區域新增或更新公交、出租等車輛，新能源汽車比例不低于80%。

　　非銀金融

　　標的：中信證券、中信建投、華泰證券、招商證券、中國平安、中國人壽、中國人保等。

　　支撐因素之一：股市交投活躍，券商業績有望明顯好轉。今年前三個季度股市成交金額同比增長55%，截至9月30日，9月市場成交金額逾16萬億，雖環比下降24%，但整體仍處于歷史較高水平，成交金額顯著放量有望給券商業績帶來明顯好轉。

　　支撐因素之二：非銀行業整體估值合理，具備較強安全墊。截止9月底，非銀金融行業的PE估值和PB估值分別處于歷史的64%和62%分位水平，與上市指數和其他行業指數相比，整體處在較為合理的位置。

　　支撐因素之三：政策暖風頻吹，資本市場深化改革不斷推薦。10月9日，國務院發布進一步提高上市公司質量的意見，包括推動上市公司做優做強、加大退市監管力度等。自去年以來，資本市場深化改革不斷推進，包括再融資松綁、創業板注冊制改革、外資準入放松、打造航母級投行等，另外監管層近期繼續釋放積極信號如科創板T+0、做市商制度、延長交易時間等。

　　化工

　　標的：萬華化學、玲瓏輪胎、恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋豐、陽谷華泰、新和成、華魯恒升等。

　　支撐因素之一：制造業復蘇趨勢確認，化工行業景氣上行。9月中國制造業PMI為51.5%，較8月上升0.5%，連續7個月位于榮枯線以上，中國經濟弱復蘇趨勢確認。海外主要經濟體制造業PMI同樣持續回升，內外需求共振支撐化工行業景氣上行。

　　支撐因素之二：行業估值具備較高安全墊，存在估值修復機會。由于疫情對制造業沖擊以及油價暴跌的雙重打擊使得化工行業景氣度處于過去20年最差的水平，導致行業個股估值普遍處于歷史低位。

　　支撐因素之三：Q2以來化工品價格回升，板塊業績有望反轉。隨著國內外復工復產推進，二季度以來部分化工品價格開始逐月回升，公司Q3業績有望受益，景氣修復也支撐行業估值修復。

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責任編輯：陳志杰